资产配置通常是在一个孤立的环境中进行，很少考虑投资者将面临的货币制度。标准的方法是构建一个以60:40的比例在股票（风险资产）和高质量债券（安全资产）之间进行基准配置。其理由是这两种资产类别在大多数时间内呈负相关关系，特别是在重大经济衰退期间。

尽管这种思维构成了现代财富管理的基础，但在实践中，它仅在某些时刻和特殊情况下适用。这些时刻跨越了从1980年代初到2008/09年全球金融危机的时段。它们在1970年代并不适用，且可以说在今天也并不适用。

理解财富管理以及资产估值的关键在于通货膨胀。简而言之，尽管我们都显然希望变得更富有，但我们主要的关注点是至少维持我们的实际财富水平。资产不应该相互估值，例如债券与股票，而是应该与通货膨胀进行比较。

通货膨胀可能是一个难以衡量的概念，但为了便于说明，假设它代表纸币购买力的损失。这可能通过货币膨胀，即‘印钞’和成本膨胀，例如油价上涨和生产力下降而产生。

下图显示了通货膨胀如何影响不同资产类别的估值。该图表是示意性的，但可以通过使用，例如，学者罗伯特·希勒在他的网站上发布的长期数据来简单地构建。我们在下面使用1880年的数据展示了我们的版本。这个驼峰曲线是通过多项式回归拟合而成的。

高质量债券，例如美国国债，显示出单调的关系，随着通货膨胀加速，它们的估值下降（收益率上升），而随着通货紧缩的出现，它们的估值上升（收益率下降）。这种权衡在教科书中得到了认可。真实资产（未显示），如住宅房地产、土地、黄金，以及可以说比特币，走的是完全相反的道路。随着通货膨胀加速，它们享有高且不断上升的估值和价格。

相比之下，股票与通货膨胀之间的关系更复杂且非线性。这在金融教科书中并未出现。在2-3%的通胀“甜蜜点”两侧，P/E 估值达到峰值，较高和较低的通胀率意味着评级下降。换句话说，在这个估值峰值的左侧，股票和债券呈负相关（“风险平价”区域），而在右侧则呈正相关。相关模式的变化要求在投资组合构建方面进行重大调整。

自1980年代以来，我们的大部分投资经验都处于这个峰值估值点周围，主要偏左的“低”通胀区。这不仅强烈支持大规模配置股票，而且通胀率的小幅波动也使持有债券变得合理，因为债券与股票呈负相关。[注意股票和债券估值线的分歧。] 随着经济疲软，甚至测试通货紧缩，这一点尤其正确。日本历史上证明了在这个“非常低”通胀区，股票和债券估值会发生什么。

但这并不是通货膨胀的1970年代的特点。当时，实物资产受到追捧，而金融资产表现严重不佳。这个理由可以通过相同的图表来观察。在峰值估值点的右侧，即大约2-3%的通货膨胀及以上，股票和债券的估值都下降。更重要的是，它们是同步下降的。这种相关性削弱了在投资组合中同时持有这两种资产的理由。实际上，实物资产与通货膨胀的相反和积极表现加强了它们被纳入投资组合的理由。

货币通货膨胀上升

我们最近的研究很大一部分集中在货币通胀的聚集风险上，特别是政府故意贬值纸币的行为。[我们对成本通胀持模棱两可的态度。] 该图包括一个向右的方向箭头作为提醒。换句话说，60:40的资产配置（或“风险平价”方法）正面临严重威胁。展望未来，投资者现在应该考虑的是：更少的债券和更多的真实资产。

诚然，我们绘制了显示股权估值的钟形曲线右尾部分低于债券估值线的图表。当然，这种情况并不总是如此。与债券利息不同，股权收益和股息可能会随着通货膨胀而上升。各类股票的估值将会有所不同，因为一些股票在抵御通货膨胀方面表现更好，因此它们的估值可能相对保持较高水平。另一方面，许多企业在高通货膨胀的环境中将难以保持盈利。然而，我们在这里讨论的是一般性问题，而不是具体细节。

全球债券收益率正在逐渐上升。这主要是由于期限溢价的增加，而非政策利率的提高。这表明，收益率的上升可能是由通胀不确定性的上升和对政府支出高水平将导致越来越多的息票证券供应的担忧共同造成的。

从市场来看，我们认为美国目前面临更大的通胀不确定性，这既是由于巨大的财政赤字，也由于关税施加后‘销售税’可能的增加。更重要的是，财政赤字越来越多地通过短期证券进行融资，这增加了货币通胀的风险。

日本最近经历了通货膨胀的上升，主要是由于工资成本的提高，但这发生在数十年的通货紧缩和有时的通缩之后。换句话说，将日本放在上述图表上显示其股权估值可能上升到2-3%的“最佳点”。显然，在当前低水平下，1.5%的日本国债收益率在实际意义上并不具吸引力。

中国目前在经历“关税冲击”后的通货紧缩，可能处于比日本更早的阶段。中国的股票估值较低，但进一步的货币刺激和更强劲的经济可能很容易使投资者的情绪重新转向股票。

与此同时，从通胀标准来看，欧洲股票接近理想的“甜蜜点”，但它们介于美国和亚洲市场之间。换句话说，如果通胀继续上升（我们认为处于滞涨的世界），那么欧洲股市估值更有可能跟随美国，并逐渐被低估。

资产配置结论

在货币通胀的背景下，财富管理者钟爱的60:40或“风险平价”模型面临严峻的质疑。我们倾向于减少债券配置，或者至少将部分债券转换为与指数挂钩的债券（TIPS）。

资产组合应该根据投资者的需求量身定制，但以60:40作为金融资产的基准进行说明，我们认为向60:10:10:10:10的组合战略性调整更加合理。在这里，10%可能分配给TIPS；10%持有现金；10%增加到黄金和贵金属，10%投入比特币。我们排除了专门的实物资产，如优质住宅房地产和土地，并不是因为它们不具吸引力，而仅仅是因为它们流动性较差，而且通常是投资者财富中的一个永久且不可交易的部分。

适度上升的通货膨胀可能对股票整体来说是个好消息。我们在上述图表中描绘了不同市场的名义头寸。可以说，华尔街已经‘过了巅峰’，因为美国经济面临通货膨胀问题。欧洲仍然享受适度的通货膨胀，而中国和日本则正在走出通货紧缩/低通货膨胀的局面，这对债券有利，而对股票则不然。值得在这些亚洲市场进行多元化投资，但必须警惕其更大的地缘政治风险。

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