資產配置通常是在一個孤立的環境中進行，很少考慮投資者將面臨的貨幣制度。標準的方法是構建一個以60:40的比例在股票（風險資產）和高質量債券（安全資產）之間進行基準配置。其理由是這兩種資產類別在大多數時間內呈負相關關係，特別是在重大經濟衰退期間。

盡管這種思維構成了現代財富管理的基礎，但在實踐中，它僅在某些時刻和特殊情況下適用。這些時刻跨越了從1980年代初到2008/09年全球金融危機的時段。它們在1970年代並不適用，且可以說在今天也並不適用。

理解財富管理以及資產估值的關鍵在於通貨膨脹。簡而言之，盡管我們都顯然希望變得更富有，但我們主要的關注點是至少維持我們的實際財富水平。資產不應該相互估值，例如債券與股票，而是應該與通貨膨脹進行比較。

通貨膨脹可能是一個難以衡量的概念，但爲了便於說明，假設它代表紙幣購買力的損失。這可能通過貨幣膨脹，即‘印鈔’和成本膨脹，例如油價漲和生產力下降而產生。

下圖顯示了通貨膨脹如何影響不同資產類別的估值。該圖表是示意性的，但可以通過使用，例如，學者羅伯特·希勒在他的網站上發布的長期數據來簡單地構建。我們在下面使用1880年的數據展示了我們的版本。這個駝峯曲線是通過多項式回歸擬合而成的。

高質量債券，例如美國國債，顯示出單調的關係，隨着通貨膨脹加速，它們的估值下降（收益率上升），而隨着通貨緊縮的出現，它們的估值上升（收益率下降）。這種權衡在教科書中得到了認可。真實資產（未顯示），如住宅房地產、土地、黃金，以及可以說比特幣，走的是完全相反的道路。隨着通貨膨脹加速，它們享有高且不斷上升的估值和價格。

相比之下，股票與通貨膨脹之間的關係更復雜且非線性。這在金融教科書中並未出現。在2-3%的通脹“甜蜜點”兩側，P/E 估值達到峯值，較高和較低的通脹率意味着評級下降。換句話說，在這個估值峯值的左側，股票和債券呈負相關（“風險平價”區域），而在右側則呈正相關。相關模式的變化要求在投資組合構建方面進行重大調整。

自1980年代以來，我們的大部分投資經驗都處於這個峯值估值點周圍，主要偏左的“低”通脹區。這不僅強烈支持大規模配置股票，而且通脹率的小幅波動也使持有債券變得合理，因爲債券與股票呈負相關。[注意股票和債券估值線的分歧。] 隨着經濟疲軟，甚至測試通貨緊縮，這一點尤其正確。日本歷史上證明了在這個“非常低”通脹區，股票和債券估值會發生什麼。

但這並不是通貨膨脹的1970年代的特點。當時，實物資產受到追捧，而金融資產表現嚴重不佳。這個理由可以通過相同的圖表來觀察。在峯值估值點的右側，即大約2-3%的通貨膨脹及以上，股票和債券的估值都下降。更重要的是，它們是同步下降的。這種相關性削弱了在投資組合中同時持有這兩種資產的理由。實際上，實物資產與通貨膨脹的相反和積極表現加強了它們被納入投資組合的理由。

貨幣通貨膨脹上升

我們最近的研究很大一部分集中在貨幣通脹的聚集風險上，特別是政府故意貶值紙幣的行爲。[我們對成本通脹持模棱兩可的態度。] 該圖包括一個向右的方向箭頭作爲提醒。換句話說，60:40的資產配置（或“風險平價”方法）正面臨嚴重威脅。展望未來，投資者現在應該考慮的是：更少的債券和更多的真實資產。

誠然，我們繪制了顯示股權估值的鍾形曲線右尾部分低於債券估值線的圖表。當然，這種情況並不總是如此。與債券利息不同，股權收益和股息可能會隨着通貨膨脹而上升。各類股票的估值將會有所不同，因爲一些股票在抵御通貨膨脹方面表現更好，因此它們的估值可能相對保持較高水平。另一方面，許多企業在高通貨膨脹的環境中將難以保持盈利。然而，我們在這裏討論的是一般性問題，而不是具體細節。

全球債券收益率正在逐漸上升。這主要是由於期限溢價的增加，而非政策利率的提高。這表明，收益率的上升可能是由通脹不確定性的上升和對政府支出高水平將導致越來越多的息票證券供應的擔憂共同造成的。

從市場來看，我們認爲美國目前面臨更大的通脹不確定性，這既是由於巨大的財政赤字，也由於關稅施加後‘銷售稅’可能的增加。更重要的是，財政赤字越來越多地通過短期證券進行融資，這增加了貨幣通脹的風險。

日本最近經歷了通貨膨脹的上升，主要是由於工資成本的提高，但這發生在數十年的通貨緊縮和有時的通縮之後。換句話說，將日本放在上述圖表上顯示其股權估值可能上升到2-3%的“最佳點”。顯然，在當前低水平下，1.5%的日本國債收益率在實際意義上並不具吸引力。

中國目前在經歷“關稅衝擊”後的通貨緊縮，可能處於比日本更早的階段。中國的股票估值較低，但進一步的貨幣刺激和更強勁的經濟可能很容易使投資者的情緒重新轉向股票。

與此同時，從通脹標準來看，歐洲股票接近理想的“甜蜜點”，但它們介於美國和亞洲市場之間。換句話說，如果通脹繼續上升（我們認爲處於滯漲的世界），那麼歐洲股市估值更有可能跟隨美國，並逐漸被低估。

資產配置結論

在貨幣通脹的背景下，財富管理者鍾愛的60:40或“風險平價”模型面臨嚴峻的質疑。我們傾向於減少債券配置，或者至少將部分債券轉換爲與指數掛鉤的債券（TIPS）。

資產組合應該根據投資者的需求量身定制，但以60:40作爲金融資產的基準進行說明，我們認爲向60:10:10:10:10的組合戰略性調整更加合理。在這裏，10%可能分配給TIPS；10%持有現金；10%增加到黃金和貴金屬，10%投入比特幣。我們排除了專門的實物資產，如優質住宅房地產和土地，並不是因爲它們不具吸引力，而僅僅是因爲它們流動性較差，而且通常是投資者財富中的一個永久且不可交易的部分。

適度上升的通貨膨脹可能對股票整體來說是個好消息。我們在上述圖表中描繪了不同市場的名義頭寸。可以說，華爾街已經‘過了巔峯’，因爲美國經濟面臨通貨膨脹問題。歐洲仍然享受適度的通貨膨脹，而中國和日本則正在走出通貨緊縮/低通貨膨脹的局面，這對債券有利，而對股票則不然。值得在這些亞洲市場進行多元化投資，但必須警惕其更大的地緣政治風險。

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