Оригінальна назва: Що я дізнався, аналізуючи 12 токенізованих державних облігацій США
Автор оригіналу: Four Pillars
Оригінальне джерело:
Переклад: Дейзі, Mars Finance
Основні моменти
Одним із найбільш активно торгованих токенізованих активів на ринку RWA (активи реального світу) є державні облігації США. Це зумовлено їхньою надзвичайною ліквідністю, стабільністю, відносно високою прибутковістю, зростаючою участю інституцій та зручним процесом токенізації.
Токенізація державних облігацій США не передбачає спеціальних правових механізмів; її реалізація здійснюється через заміну традиційної внутрішньої бази даних на блокчейн, який використовує агентство з передачі прав власності, відповідальне за управління офіційним реєстром акціонерів.
У цій статті пропонуються три основні аналітичні рамки для дослідження основних токенів державних облігацій США: по-перше, огляд токена, що включає в себе резюме протоколу, обсяг випуску, кількість власників та управлінські збори; по-друге, регуляторна рамка та структура випуску; нарешті, сценарії застосування в блокчейні.
Як цифрові цінні папери, токени державних облігацій США повинні дотримуватися законодавства про цінні папери та відповідних регуляторних норм, що суттєво впливає на обсяги емісії, кількість власників, сценарії використання в блокчейні тощо. У цій статті глибше розглядається динамічний механізм взаємодії цих, здавалося б, не пов'язаних факторів.
Нарешті слід зазначити, що, всупереч загальному уявленню, токени облігацій уряду США стикаються з численними обмеженнями. У завершальному розділі буде надано унікальний погляд на ці обмеження.
Все може бути токенізовано
"Кожна акція, кожен облігаційний папір, кожен фонд, кожен актив може бути токенізований." — Ларрі Фінк, генеральний директор BlackRock
З моменту прийняття американського закону «GENIUS» інтерес до стейблкойнів різко зріс по всьому світу, і Південна Корея не є винятком. Але чи є стейблкойн дійсно остаточним рішенням?
Як випливає з назви, стейблкоїн є токеном публічної блокчейн, прив'язаним до фіатної валюти. Він за суттю залишається валютою і повинен знайти свої застосування. Як зазначено у дослідницькому звіті про стейблкоїни, опублікованому Hashed Open Research у співпраці з 4Pillars, стейблкоїни можуть бути використані в таких сферах, як грошові перекази, платежі, розрахунки тощо. Але наразі найбільш обговорюваною та потенційно вигідною сферою для стейблкоїнів є RWA (активи реального світу).
RWA, або активи реального світу, відносяться до всіх матеріальних активів, представлених у формі цифрових токенів на блокчейні. Однак у сфері блокчейну RWA зазвичай спеціально стосується традиційних фінансових активів, таких як сировинні товари, акції, облігації, нерухомість тощо.
Чому RWA може стати наступною фокусною точкою після стабільних монет? Тому що блокчейн не лише має потенціал змінити форму грошей, але й може повністю трансформувати бекенд традиційних фінансових ринків.
Сучасні традиційні фінансові ринки все ще залежать від застарілої інфраструктури. Хоча фінансові технологічні компанії покращили доступність фінансових продуктів та цінних паперів, що поліпшило досвід роздрібних клієнтів, системи післяторгових розрахунків залишаються надзвичайно застарілими.
Наприклад, на американському фондовому ринку — місці торгівлі акціями та облігаціями — його поточна структура була встановлена в 1970-х роках, щоб реагувати на "документальну кризу" наприкінці 1960-х років. Тоді був прийнятий Закон про захист інвесторів у цінні папери, реалізовано поправки до закону про цінні папери, а також створено такі установи, як Депозитарна трастова компанія (DTC) та Національна компанія з розрахунку цінних паперів (NSCC).
Інакше кажучи, ця складна система працює вже понад п'ятдесят років і завжди супроводжується такими проблемами, як надмірна кількість посередників, затримки розрахунків, нестача прозорості, високі витрати на регулювання та ін.
Технології блокчейн можуть радикально змінити цю застарілу ринкову структуру, створюючи більш ефективну та прозору систему. Якщо оновити бекенд фінансового ринку за допомогою блокчейн, це дозволить реалізувати миттєві розрахунки, програмне фінансування через смарт-контракти, пряму власність без посередників, підвищити прозорість, знизити витрати, підтримати фрагментаційні інвестиції та багато інших можливостей.
Саме завдяки цьому потенціалу змін численні державні установи, фінансові установи та компанії активно просувають практику токенізації фінансових активів на блокчейні.
Наприклад: Robinhood оголосила про плани підтримувати торгівлю акціями через власну блокчейн-мережу та подала пропозицію до Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) щодо створення федеральної регуляторної рамки для токенізації RWA; BlackRock, в свою чергу, співпрацює з Securitize для випуску токенізованого фонду грошового ринку BUIDL обсягом до 2,4 мільярда доларів. Колишній голова SEC Пол Аткінс відкрито висловив підтримку токенам акцій, а внутрішня криптографічна робоча група агентства працює над інституалізацією регулярних засідань та круглих столів, пов'язаних з RWA.
Джерело: rwa.xyz
Перевершуючи ринкові спекуляції, ринок RWA розширюється з вражаючою швидкістю. Станом на 23 серпня 2025 року загальна сума виданих RWA досягла 26,5 мільярда доларів, що в порівнянні з роком тому, два роки тому та трьома роками тому відповідно склало 112%, 253% та 783% зростання. Хоча типи фінансових активів, що токенізуються, різноманітні, найшвидше зростаючою сферою є державні облігації США та приватний кредит, за ними слідують сировинні товари, інституційні фонди та акціонерні активи.
Державні облігації США
Джерело: rwa.xyz
Найактивнішим сегментом токенізації на ринку RWA безумовно є державні облігації США. Станом на 23 серпня 2025 року, обсяг ринку RWA державних облігацій США становить близько 7,4 мільярда доларів, за минулий рік було досягнуто вибухового зростання на 370%.
Варто звернути увагу, що традиційні фінансові установи світу активно займаються цим напрямком разом із платформами DeFi. Фонд BUIDL компанії BlackRock з обсягом активів приблизно 2,4 мільярда доларів лідирує на ринку, тоді як такі DeFi-протоколи, як Ondo, на основі облігаційних забезпечених токенів RWA, таких як BUIDL, WTGXX, запустили фонд OUSG, підтримуючи управлінський обсяг приблизно 700 мільйонів доларів.
Чому державні облігації США стали найактивнішою та найбільшою за обсягом частиною ринку RWA, що токенізується? Причини можна звести до:
Абсолютна ліквідність та стабільність: державні облігації США мають найглибшу ліквідність у світі, вважаються безпечними активами з майже нульовим ризиком дефолту і користуються дуже високим рівнем довіри на ринку;
Глобальна доступність: токенізаційні технології підвищили доступність державних облігацій США, що дозволяє іноземним інвесторам, які мають попит, зручніше інвестувати;
Розширення участі інститутів: такі провідні інститути, як BlackRock, Franklin Templeton та WisdomTree, ведуть ринок, випускаючи токенізовані фондові ринки та державні облігації, надаючи інвесторам кредитне підтвердження;
Перевага рентабельності: державні облігації США забезпечують стабільну та відносно високу прибутковість, яка наразі становить приблизно 4%.
Токенізація: незважаючи на відсутність спеціальних регуляторних рамок для токенізації державних облігацій США, вже можна реалізувати базові токенізаційні операції відповідно до чинних норм.
Процес токенізації державних облігацій США
Як насправді реалізується токенізація державних облігацій США на блокчейні? На перший погляд, це може здаватися складним з точки зору законодавства та регулювання, але насправді процес токенізації є надзвичайно простим за умови дотримання чинного законодавства про цінні папери (примітка: оскільки структура випуску залежить від токена, тут розглядається лише репрезентативна модель).
Перед тим, як пояснити конкретний процес, потрібно чітко визначити одну важливу концепцію: так звані "RWA-токени, основані на державних облігаціях США", насправді не є прямою токенізацією самих облігацій, а токенізацією фондів або фондів грошового ринку, основаних на державних облігаціях США.
Згідно з традиційними вимогами регулювання, такі публічні фонди, як фонди державних облігацій США, повинні призначати уповноважених агентів з обліку, зареєстрованих в SEC. Ці агентства виконують роль представників емітентів цінних паперів, управляючи записами про володіння інвесторів у фінансових установах або сервісних компаніях, маючи юридичну відповідальність за підтримання записів про цінні папери та власність, а також відповідаючи за офіційне зберігання часток інвесторів фонду.
Токенізація фондів державних облігацій США є надзвичайно прямолінійною: на блокчейні випускаються токени, які представляють частки фонду, а агенти з передачі прав виконують внутрішні операції через систему на основі блокчейну, керуючи офіційним реєстром акціонерів. Іншими словами, база даних, в якій зберігаються записи акціонерів, просто перенесена з приватної бази даних на блокчейн.
Звичайно, оскільки в США ще не встановлено чітку регуляторну рамку для RWA, володіння токенами не може на 100% гарантувати юридичне право на частки фонду. Але на практиці агентства з передачі прав управління володінням частками фонду будуть базуватися на праві власності на токени в блокчейні. Таким чином, за відсутності хакерських атак або непередбачених обставин, право власності на токени в більшості випадків може непрямо гарантувати право власності на частки фонду.
Аналіз стандартів основних протоколів та RWA
Враховуючи, що фонди державних облігацій США є найактивнішою токенізованою частиною у сфері RWA, багато токенізованих протоколів випустили відповідні токени RWA. У таблиці вище зібрані основні протоколи та токени, автор аналізує з трьох основних вимірів:
По-перше, огляд токенів. Включає в себе фон для випуску протоколу, обсяг випуску та кількість власників, мінімальну інвестиційну суму та управлінський збір. Оскільки різні протоколи випуску мають відмінності у структурі фонду, методах токенізації та рівнях застосування в ланцюгу, вивчення емітента може швидко допомогти зрозуміти основні характеристики токена.
Обсяг випуску є важливим показником для оцінки масштабу фонду та його популярності на ринку. Кількість власників вказує на юридичну структуру фонду та ситуації застосування на блокчейні — якщо кількість власників мала, це може означати, що відповідно до вимог законодавства про цінні папери інвестори повинні бути сертифікованими кваліфікованими інвесторами або заможними кваліфікованими покупцями. Це також свідчить про те, що, окрім адрес у білому списку, володіння, передача або торгівля токеном можуть бути обмежені, а також через малу кількість власників, цей токен важко застосувати в DeFi-протоколах.
По-друге, це регуляторна структура та структура випуску. Ця частина чітко визначає юрисдикцію регулювання, яку повинні дотримуватись базові фонди, а також систематизує різні суб'єкти, залучені в управління фондами.
Аналізуючи 12 видів токенів RWA на основі американських державних облігацій, їх регуляторна структура може бути приблизно класифікована наступним чином (залежно від місця реєстрації фонду та кола залучених осіб):
"Положення 506(c)" та "Положення Закону про інвестиційні компанії 3(c)(7)": це найбільш широко використовувані регуляторні комбінації. 506(c) дозволяє залучати кошти від необмежених інвесторів, але всі інвестори повинні бути акредитованими кваліфікованими інвесторами, емітент повинен пройти сувору перевірку кваліфікації інвесторів через податкові записи, підтвердження активів тощо. Положення 3(c)(7) дозволяє приватним інвестиційним фондам уникати реєстрації в SEC, але вимагає, щоб всі інвестори були кваліфікованими покупцями, а фонд зберігав непублічну структуру. Паралельне застосування обох норм дозволяє розширити коло інвесторів і ефективно уникати регуляторних зобов'язань, таких як реєстрація та розкриття інформації. Варто зазначити, що за умови відповідності вимогам ця структура застосовується не лише до американських фондів, а й до іноземних фондів. Представлені фонди включають BUIDL, OUSG, USTB та VBILL.
"Закон про інвестиційні компанії 1940 року, стаття 2a-7": регуляторна основа для фондів грошового ринку, зареєстрованих в SEC, що вимагає підтримки стабільної чистої вартості, інвестування лише у високоякісні інструменти з коротким терміном погашення та забезпечення високої ліквідності. На відміну від попередньої основи, вона дозволяє публічне розміщення для інвесторів, тому мінімальний поріг інвестицій для таких фондів-токенів є нижчим, і звичайні люди також можуть брати участь. Представлені фонди включають WTGXX і BENJI.
"Закон про спільні фонди Кайманових островів": застосовується до відкритих спільних фондів, які можна гнучко викуповувати та погашати, заснованих на Кайманах. Фонди державних облігацій США на основі Кайманів повинні дотримуватися цього регулювання, мінімальна початкова інвестиція зазвичай становить понад 100 тисяч доларів США. Представник фонду - USYC.
"Законодавство про цінні папери та інвестиційний бізнес Британських Віргінських Островів 2010 року (професійні фонди)": регулює основні правові норми для всіх інвестиційних фондів, створених або що працюють на BVI. Професійні фонди є категорією відкритих фондів, що орієнтовані на професійних інвесторів, а не на громадськість, і вимагають мінімальних інвестицій у 100 000 доларів США. Слід особливо звернути увагу: якщо фонд BVI хоче залучати капітал від американських інвесторів, він повинен додатково дотримуватися положень статті D 506(c) США, фонди, що відповідають лише рамкам BVI, не можуть залучати капітал від американських інвесторів. Представлені фонди включають JTRSY і TBILL.
Інші рамки: відповідно до місця реєстрації фонду застосовуються різні нормативні акти. Наприклад, випущений у Франції Spiko USTBL підпорядковується Директиві UCITS (2009/65/ЄС) та Регламенту про грошові ринки (ЄС 2017/1131); випущений у Сінгапурі Libeara ULTRA підпорядковується Закону про цінні папери та ф'ючерси 2001 року.
Структура випуску фондів розгортається навколо семи основних учасників:
Фондова сутність: юридична особа, яка об'єднує кошти інвесторів, зазвичай використовує структуру трасту США або офшорні фонди, такі як BVI, Кайманові острови тощо.
Керівник фонду: суб'єкт, який створює фонд і несе повну відповідальність за його управління.
Керівник інвестицій: організація, яка фактично приймає інвестиційні рішення та управляє інвестиційним портфелем, іноді збігається з керівником фонду.
Адміністратор фонду: відповідає за бухгалтерський облік, розрахунок чистої вартості, звіти для інвесторів та інші операції на задньому плані.
Керуюча сторона: відповідає за безпечне зберігання облігацій, готівки та інших активів фонду
Агентство з передачі прав власності: управління реєстром акціонерів, законно веде облік і забезпечує право власності на частки фонду
Аудиторська організація: незалежна аудиторська фірма, яка проводить аудит рахунків і звітів фонду, є необхідним етапом для захисту інвесторів.
Останнім є сценарії застосування на блокчейні. Найбільша перевага токенізації фондів облігацій полягає в потенціалі застосування екосистеми на блокчейні. Незважаючи на те, що вимоги щодо відповідності та механізм білого списку ускладнюють безпосереднє використання токенів фондів облігацій у DeFi, протоколи, такі як Ethena та Ondo, вже використовують токени BUIDL як заставу для випуску стейблкоїнів або включають BUIDL в портфель, надаючи непрямий доступ до роздрібних користувачів. Насправді, BUIDL швидко збільшує обсяги випуску, підключаючись до основних протоколів DeFi, і стає лідером серед токенів облігацій.
Крос-чейн рішення є надзвичайно важливими для реалізації децентралізованих додатків. Більшість токенів облігаційних фондів не лише випускаються в одній мережі, але й за допомогою мульти-ланцюгового випуску надають інвесторам більше вибору. Незважаючи на те, що токени облігаційних фондів не потребують такого високого рівня ліквідності, як стейблкоїни (насправді вони зазвичай її не мають), крос-чейн рішення все ще має ключове значення для покращення досвіду користувачів, оскільки воно дозволяє безшовно переміщувати токени облігаційних фондів між кількома мережами.
5.Уроки та обмеження
У найближчому дослідженні RWA, яке буде опубліковано, я детально проаналізую 12 основних RWA-токенів фондів державних облігацій США. Тут я попередньо поділюсь основними висновками та обмеженнями цього дослідження:
Складність застосування на ланцюгу: токени RWA не можуть вільно використовуватися на ланцюгу лише через токенізацію. Вони залишаються цифровими цінними паперами і повинні дотримуватися нормативної бази, що застосовується до фондів у реальному світі. В основному всі токени облігаційних фондів можуть зберігатися, передаватися або торгуватися лише між гаманцями, внесеними до білого списку, після проходження KYC. Цей перший поріг доступу робить токени облігаційних фондів надзвичайно складними для безліцензійного використання в DeFi-протоколах.
Малочисленність власників: Регуляторні бар'єри призвели до того, що кількість власників токенів облігаційних фондів є вкрай низькою. Кількість власників грошових ринкових фондів, орієнтованих на роздрібних інвесторів (таких як WTGXX та BENJI), відносно велика, але більшість фондів вимагають, щоб інвестори мали статус сертифікованого кваліфікованого інвестора, кваліфікованого покупця або професійного інвестора, що суттєво обмежує масштаби групи кваліфікованих інвесторів, внаслідок чого кількість власників деяких фондів навіть важко перевищити двозначне число.
On-chain B2B сценарії застосування: на основі наведених вище причин, наразі не існує випадків застосування DeFi, де токени облігаційного фонду безпосередньо спрямовані на роздрібних користувачів. Фактичними користувачами здебільшого є великі DeFi протоколи – наприклад, Omni Network використовує USTB Superstate для управління власними коштами, а Ethena випускає стабільну монету USDe з заставою BUIDL, що дозволяє роздрібним користувачам отримувати непряму вигоду.
Фрагментація регулювання та відсутність стандартів: токени фондів облігацій випускаються різними країнами на основі різних регуляторних рамок. Наприклад, хоча BUIDL, BENJI, TBILL і USTBL є токенами фондів облігацій, вони дотримуються абсолютно різних регуляторних систем, що призводить до величезних відмінностей у кваліфікації інвесторів, мінімальних обсягах інвестицій та сферах застосування. Така фрагментація регулювання підвищує складність для інвесторів, а відсутність єдиного стандарту ускладнює інтеграцію токенів фондів облігацій в DeFi-протоколи, обмежуючи розвиток застосувань на базі блокчейн.
Відсутність спеціалізованої регуляторної рамки для RWA: наразі все ще бракує чіткої регуляторної рамки для RWA. Незважаючи на те, що агентства з передачі прав дійсно фіксують реєстр акціонерів за допомогою блокчейн-технології, правова власність токенів на ланцюзі поки не була примусово прирівняна до власності на цінні папери у реальному світі. Потрібні спеціальні нормативні акти для поєднання власності на ланцюзі з правом власності у реальному світі.
Недостатнє використання кросчейн-рішень: хоча майже всі токени облігаційних фондів підтримують випуск в багатьох мережах, дуже мало з них реалізують кросчейн-рішення. Необхідно подальше просування кросчейн-технологій, щоб запобігти фрагментації ліквідності та покращити користувацький досвід.
Звіт, що містить детальний аналіз 12 основних фондів облігацій, буде опубліковано у вересні, будь ласка, слідкуйте за новинами.
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Уроки, отримані з аналізу 12 токенізованих американських облігацій
Оригінальна назва: Що я дізнався, аналізуючи 12 токенізованих державних облігацій США
Автор оригіналу: Four Pillars
Оригінальне джерело:
Переклад: Дейзі, Mars Finance
Основні моменти
Одним із найбільш активно торгованих токенізованих активів на ринку RWA (активи реального світу) є державні облігації США. Це зумовлено їхньою надзвичайною ліквідністю, стабільністю, відносно високою прибутковістю, зростаючою участю інституцій та зручним процесом токенізації.
Токенізація державних облігацій США не передбачає спеціальних правових механізмів; її реалізація здійснюється через заміну традиційної внутрішньої бази даних на блокчейн, який використовує агентство з передачі прав власності, відповідальне за управління офіційним реєстром акціонерів.
У цій статті пропонуються три основні аналітичні рамки для дослідження основних токенів державних облігацій США: по-перше, огляд токена, що включає в себе резюме протоколу, обсяг випуску, кількість власників та управлінські збори; по-друге, регуляторна рамка та структура випуску; нарешті, сценарії застосування в блокчейні.
Як цифрові цінні папери, токени державних облігацій США повинні дотримуватися законодавства про цінні папери та відповідних регуляторних норм, що суттєво впливає на обсяги емісії, кількість власників, сценарії використання в блокчейні тощо. У цій статті глибше розглядається динамічний механізм взаємодії цих, здавалося б, не пов'язаних факторів.
Нарешті слід зазначити, що, всупереч загальному уявленню, токени облігацій уряду США стикаються з численними обмеженнями. У завершальному розділі буде надано унікальний погляд на ці обмеження.
"Кожна акція, кожен облігаційний папір, кожен фонд, кожен актив може бути токенізований." — Ларрі Фінк, генеральний директор BlackRock
З моменту прийняття американського закону «GENIUS» інтерес до стейблкойнів різко зріс по всьому світу, і Південна Корея не є винятком. Але чи є стейблкойн дійсно остаточним рішенням?
Як випливає з назви, стейблкоїн є токеном публічної блокчейн, прив'язаним до фіатної валюти. Він за суттю залишається валютою і повинен знайти свої застосування. Як зазначено у дослідницькому звіті про стейблкоїни, опублікованому Hashed Open Research у співпраці з 4Pillars, стейблкоїни можуть бути використані в таких сферах, як грошові перекази, платежі, розрахунки тощо. Але наразі найбільш обговорюваною та потенційно вигідною сферою для стейблкоїнів є RWA (активи реального світу).
RWA, або активи реального світу, відносяться до всіх матеріальних активів, представлених у формі цифрових токенів на блокчейні. Однак у сфері блокчейну RWA зазвичай спеціально стосується традиційних фінансових активів, таких як сировинні товари, акції, облігації, нерухомість тощо.
Чому RWA може стати наступною фокусною точкою після стабільних монет? Тому що блокчейн не лише має потенціал змінити форму грошей, але й може повністю трансформувати бекенд традиційних фінансових ринків.
Сучасні традиційні фінансові ринки все ще залежать від застарілої інфраструктури. Хоча фінансові технологічні компанії покращили доступність фінансових продуктів та цінних паперів, що поліпшило досвід роздрібних клієнтів, системи післяторгових розрахунків залишаються надзвичайно застарілими.
Наприклад, на американському фондовому ринку — місці торгівлі акціями та облігаціями — його поточна структура була встановлена в 1970-х роках, щоб реагувати на "документальну кризу" наприкінці 1960-х років. Тоді був прийнятий Закон про захист інвесторів у цінні папери, реалізовано поправки до закону про цінні папери, а також створено такі установи, як Депозитарна трастова компанія (DTC) та Національна компанія з розрахунку цінних паперів (NSCC).
Інакше кажучи, ця складна система працює вже понад п'ятдесят років і завжди супроводжується такими проблемами, як надмірна кількість посередників, затримки розрахунків, нестача прозорості, високі витрати на регулювання та ін.
Технології блокчейн можуть радикально змінити цю застарілу ринкову структуру, створюючи більш ефективну та прозору систему. Якщо оновити бекенд фінансового ринку за допомогою блокчейн, це дозволить реалізувати миттєві розрахунки, програмне фінансування через смарт-контракти, пряму власність без посередників, підвищити прозорість, знизити витрати, підтримати фрагментаційні інвестиції та багато інших можливостей.
Саме завдяки цьому потенціалу змін численні державні установи, фінансові установи та компанії активно просувають практику токенізації фінансових активів на блокчейні.
Наприклад: Robinhood оголосила про плани підтримувати торгівлю акціями через власну блокчейн-мережу та подала пропозицію до Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) щодо створення федеральної регуляторної рамки для токенізації RWA; BlackRock, в свою чергу, співпрацює з Securitize для випуску токенізованого фонду грошового ринку BUIDL обсягом до 2,4 мільярда доларів. Колишній голова SEC Пол Аткінс відкрито висловив підтримку токенам акцій, а внутрішня криптографічна робоча група агентства працює над інституалізацією регулярних засідань та круглих столів, пов'язаних з RWA.
Джерело: rwa.xyz
Перевершуючи ринкові спекуляції, ринок RWA розширюється з вражаючою швидкістю. Станом на 23 серпня 2025 року загальна сума виданих RWA досягла 26,5 мільярда доларів, що в порівнянні з роком тому, два роки тому та трьома роками тому відповідно склало 112%, 253% та 783% зростання. Хоча типи фінансових активів, що токенізуються, різноманітні, найшвидше зростаючою сферою є державні облігації США та приватний кредит, за ними слідують сировинні товари, інституційні фонди та акціонерні активи.
Джерело: rwa.xyz
Найактивнішим сегментом токенізації на ринку RWA безумовно є державні облігації США. Станом на 23 серпня 2025 року, обсяг ринку RWA державних облігацій США становить близько 7,4 мільярда доларів, за минулий рік було досягнуто вибухового зростання на 370%.
Варто звернути увагу, що традиційні фінансові установи світу активно займаються цим напрямком разом із платформами DeFi. Фонд BUIDL компанії BlackRock з обсягом активів приблизно 2,4 мільярда доларів лідирує на ринку, тоді як такі DeFi-протоколи, як Ondo, на основі облігаційних забезпечених токенів RWA, таких як BUIDL, WTGXX, запустили фонд OUSG, підтримуючи управлінський обсяг приблизно 700 мільйонів доларів.
Чому державні облігації США стали найактивнішою та найбільшою за обсягом частиною ринку RWA, що токенізується? Причини можна звести до:
Абсолютна ліквідність та стабільність: державні облігації США мають найглибшу ліквідність у світі, вважаються безпечними активами з майже нульовим ризиком дефолту і користуються дуже високим рівнем довіри на ринку;
Глобальна доступність: токенізаційні технології підвищили доступність державних облігацій США, що дозволяє іноземним інвесторам, які мають попит, зручніше інвестувати;
Розширення участі інститутів: такі провідні інститути, як BlackRock, Franklin Templeton та WisdomTree, ведуть ринок, випускаючи токенізовані фондові ринки та державні облігації, надаючи інвесторам кредитне підтвердження;
Перевага рентабельності: державні облігації США забезпечують стабільну та відносно високу прибутковість, яка наразі становить приблизно 4%.
Токенізація: незважаючи на відсутність спеціальних регуляторних рамок для токенізації державних облігацій США, вже можна реалізувати базові токенізаційні операції відповідно до чинних норм.
Як насправді реалізується токенізація державних облігацій США на блокчейні? На перший погляд, це може здаватися складним з точки зору законодавства та регулювання, але насправді процес токенізації є надзвичайно простим за умови дотримання чинного законодавства про цінні папери (примітка: оскільки структура випуску залежить від токена, тут розглядається лише репрезентативна модель).
Перед тим, як пояснити конкретний процес, потрібно чітко визначити одну важливу концепцію: так звані "RWA-токени, основані на державних облігаціях США", насправді не є прямою токенізацією самих облігацій, а токенізацією фондів або фондів грошового ринку, основаних на державних облігаціях США.
Згідно з традиційними вимогами регулювання, такі публічні фонди, як фонди державних облігацій США, повинні призначати уповноважених агентів з обліку, зареєстрованих в SEC. Ці агентства виконують роль представників емітентів цінних паперів, управляючи записами про володіння інвесторів у фінансових установах або сервісних компаніях, маючи юридичну відповідальність за підтримання записів про цінні папери та власність, а також відповідаючи за офіційне зберігання часток інвесторів фонду.
Токенізація фондів державних облігацій США є надзвичайно прямолінійною: на блокчейні випускаються токени, які представляють частки фонду, а агенти з передачі прав виконують внутрішні операції через систему на основі блокчейну, керуючи офіційним реєстром акціонерів. Іншими словами, база даних, в якій зберігаються записи акціонерів, просто перенесена з приватної бази даних на блокчейн.
Звичайно, оскільки в США ще не встановлено чітку регуляторну рамку для RWA, володіння токенами не може на 100% гарантувати юридичне право на частки фонду. Але на практиці агентства з передачі прав управління володінням частками фонду будуть базуватися на праві власності на токени в блокчейні. Таким чином, за відсутності хакерських атак або непередбачених обставин, право власності на токени в більшості випадків може непрямо гарантувати право власності на частки фонду.
Враховуючи, що фонди державних облігацій США є найактивнішою токенізованою частиною у сфері RWA, багато токенізованих протоколів випустили відповідні токени RWA. У таблиці вище зібрані основні протоколи та токени, автор аналізує з трьох основних вимірів:
По-перше, огляд токенів. Включає в себе фон для випуску протоколу, обсяг випуску та кількість власників, мінімальну інвестиційну суму та управлінський збір. Оскільки різні протоколи випуску мають відмінності у структурі фонду, методах токенізації та рівнях застосування в ланцюгу, вивчення емітента може швидко допомогти зрозуміти основні характеристики токена.
Обсяг випуску є важливим показником для оцінки масштабу фонду та його популярності на ринку. Кількість власників вказує на юридичну структуру фонду та ситуації застосування на блокчейні — якщо кількість власників мала, це може означати, що відповідно до вимог законодавства про цінні папери інвестори повинні бути сертифікованими кваліфікованими інвесторами або заможними кваліфікованими покупцями. Це також свідчить про те, що, окрім адрес у білому списку, володіння, передача або торгівля токеном можуть бути обмежені, а також через малу кількість власників, цей токен важко застосувати в DeFi-протоколах.
По-друге, це регуляторна структура та структура випуску. Ця частина чітко визначає юрисдикцію регулювання, яку повинні дотримуватись базові фонди, а також систематизує різні суб'єкти, залучені в управління фондами.
Аналізуючи 12 видів токенів RWA на основі американських державних облігацій, їх регуляторна структура може бути приблизно класифікована наступним чином (залежно від місця реєстрації фонду та кола залучених осіб):
"Положення 506(c)" та "Положення Закону про інвестиційні компанії 3(c)(7)": це найбільш широко використовувані регуляторні комбінації. 506(c) дозволяє залучати кошти від необмежених інвесторів, але всі інвестори повинні бути акредитованими кваліфікованими інвесторами, емітент повинен пройти сувору перевірку кваліфікації інвесторів через податкові записи, підтвердження активів тощо. Положення 3(c)(7) дозволяє приватним інвестиційним фондам уникати реєстрації в SEC, але вимагає, щоб всі інвестори були кваліфікованими покупцями, а фонд зберігав непублічну структуру. Паралельне застосування обох норм дозволяє розширити коло інвесторів і ефективно уникати регуляторних зобов'язань, таких як реєстрація та розкриття інформації. Варто зазначити, що за умови відповідності вимогам ця структура застосовується не лише до американських фондів, а й до іноземних фондів. Представлені фонди включають BUIDL, OUSG, USTB та VBILL.
"Закон про інвестиційні компанії 1940 року, стаття 2a-7": регуляторна основа для фондів грошового ринку, зареєстрованих в SEC, що вимагає підтримки стабільної чистої вартості, інвестування лише у високоякісні інструменти з коротким терміном погашення та забезпечення високої ліквідності. На відміну від попередньої основи, вона дозволяє публічне розміщення для інвесторів, тому мінімальний поріг інвестицій для таких фондів-токенів є нижчим, і звичайні люди також можуть брати участь. Представлені фонди включають WTGXX і BENJI.
"Закон про спільні фонди Кайманових островів": застосовується до відкритих спільних фондів, які можна гнучко викуповувати та погашати, заснованих на Кайманах. Фонди державних облігацій США на основі Кайманів повинні дотримуватися цього регулювання, мінімальна початкова інвестиція зазвичай становить понад 100 тисяч доларів США. Представник фонду - USYC.
"Законодавство про цінні папери та інвестиційний бізнес Британських Віргінських Островів 2010 року (професійні фонди)": регулює основні правові норми для всіх інвестиційних фондів, створених або що працюють на BVI. Професійні фонди є категорією відкритих фондів, що орієнтовані на професійних інвесторів, а не на громадськість, і вимагають мінімальних інвестицій у 100 000 доларів США. Слід особливо звернути увагу: якщо фонд BVI хоче залучати капітал від американських інвесторів, він повинен додатково дотримуватися положень статті D 506(c) США, фонди, що відповідають лише рамкам BVI, не можуть залучати капітал від американських інвесторів. Представлені фонди включають JTRSY і TBILL.
Інші рамки: відповідно до місця реєстрації фонду застосовуються різні нормативні акти. Наприклад, випущений у Франції Spiko USTBL підпорядковується Директиві UCITS (2009/65/ЄС) та Регламенту про грошові ринки (ЄС 2017/1131); випущений у Сінгапурі Libeara ULTRA підпорядковується Закону про цінні папери та ф'ючерси 2001 року.
Структура випуску фондів розгортається навколо семи основних учасників:
Фондова сутність: юридична особа, яка об'єднує кошти інвесторів, зазвичай використовує структуру трасту США або офшорні фонди, такі як BVI, Кайманові острови тощо.
Керівник фонду: суб'єкт, який створює фонд і несе повну відповідальність за його управління.
Керівник інвестицій: організація, яка фактично приймає інвестиційні рішення та управляє інвестиційним портфелем, іноді збігається з керівником фонду.
Адміністратор фонду: відповідає за бухгалтерський облік, розрахунок чистої вартості, звіти для інвесторів та інші операції на задньому плані.
Керуюча сторона: відповідає за безпечне зберігання облігацій, готівки та інших активів фонду
Агентство з передачі прав власності: управління реєстром акціонерів, законно веде облік і забезпечує право власності на частки фонду
Аудиторська організація: незалежна аудиторська фірма, яка проводить аудит рахунків і звітів фонду, є необхідним етапом для захисту інвесторів.
Останнім є сценарії застосування на блокчейні. Найбільша перевага токенізації фондів облігацій полягає в потенціалі застосування екосистеми на блокчейні. Незважаючи на те, що вимоги щодо відповідності та механізм білого списку ускладнюють безпосереднє використання токенів фондів облігацій у DeFi, протоколи, такі як Ethena та Ondo, вже використовують токени BUIDL як заставу для випуску стейблкоїнів або включають BUIDL в портфель, надаючи непрямий доступ до роздрібних користувачів. Насправді, BUIDL швидко збільшує обсяги випуску, підключаючись до основних протоколів DeFi, і стає лідером серед токенів облігацій.
Крос-чейн рішення є надзвичайно важливими для реалізації децентралізованих додатків. Більшість токенів облігаційних фондів не лише випускаються в одній мережі, але й за допомогою мульти-ланцюгового випуску надають інвесторам більше вибору. Незважаючи на те, що токени облігаційних фондів не потребують такого високого рівня ліквідності, як стейблкоїни (насправді вони зазвичай її не мають), крос-чейн рішення все ще має ключове значення для покращення досвіду користувачів, оскільки воно дозволяє безшовно переміщувати токени облігаційних фондів між кількома мережами.
5.Уроки та обмеження
У найближчому дослідженні RWA, яке буде опубліковано, я детально проаналізую 12 основних RWA-токенів фондів державних облігацій США. Тут я попередньо поділюсь основними висновками та обмеженнями цього дослідження:
Складність застосування на ланцюгу: токени RWA не можуть вільно використовуватися на ланцюгу лише через токенізацію. Вони залишаються цифровими цінними паперами і повинні дотримуватися нормативної бази, що застосовується до фондів у реальному світі. В основному всі токени облігаційних фондів можуть зберігатися, передаватися або торгуватися лише між гаманцями, внесеними до білого списку, після проходження KYC. Цей перший поріг доступу робить токени облігаційних фондів надзвичайно складними для безліцензійного використання в DeFi-протоколах.
Малочисленність власників: Регуляторні бар'єри призвели до того, що кількість власників токенів облігаційних фондів є вкрай низькою. Кількість власників грошових ринкових фондів, орієнтованих на роздрібних інвесторів (таких як WTGXX та BENJI), відносно велика, але більшість фондів вимагають, щоб інвестори мали статус сертифікованого кваліфікованого інвестора, кваліфікованого покупця або професійного інвестора, що суттєво обмежує масштаби групи кваліфікованих інвесторів, внаслідок чого кількість власників деяких фондів навіть важко перевищити двозначне число.
On-chain B2B сценарії застосування: на основі наведених вище причин, наразі не існує випадків застосування DeFi, де токени облігаційного фонду безпосередньо спрямовані на роздрібних користувачів. Фактичними користувачами здебільшого є великі DeFi протоколи – наприклад, Omni Network використовує USTB Superstate для управління власними коштами, а Ethena випускає стабільну монету USDe з заставою BUIDL, що дозволяє роздрібним користувачам отримувати непряму вигоду.
Фрагментація регулювання та відсутність стандартів: токени фондів облігацій випускаються різними країнами на основі різних регуляторних рамок. Наприклад, хоча BUIDL, BENJI, TBILL і USTBL є токенами фондів облігацій, вони дотримуються абсолютно різних регуляторних систем, що призводить до величезних відмінностей у кваліфікації інвесторів, мінімальних обсягах інвестицій та сферах застосування. Така фрагментація регулювання підвищує складність для інвесторів, а відсутність єдиного стандарту ускладнює інтеграцію токенів фондів облігацій в DeFi-протоколи, обмежуючи розвиток застосувань на базі блокчейн.
Відсутність спеціалізованої регуляторної рамки для RWA: наразі все ще бракує чіткої регуляторної рамки для RWA. Незважаючи на те, що агентства з передачі прав дійсно фіксують реєстр акціонерів за допомогою блокчейн-технології, правова власність токенів на ланцюзі поки не була примусово прирівняна до власності на цінні папери у реальному світі. Потрібні спеціальні нормативні акти для поєднання власності на ланцюзі з правом власності у реальному світі.
Недостатнє використання кросчейн-рішень: хоча майже всі токени облігаційних фондів підтримують випуск в багатьох мережах, дуже мало з них реалізують кросчейн-рішення. Необхідно подальше просування кросчейн-технологій, щоб запобігти фрагментації ліквідності та покращити користувацький досвід.
Звіт, що містить детальний аналіз 12 основних фондів облігацій, буде опубліковано у вересні, будь ласка, слідкуйте за новинами.