Аналіз IPO Circle: потенціал зростання за низьких прибутковостей

На етапі прискореного очищення в галузі компанія Circle обрала вихід на біржу, за цим стоїть, здавалося б, суперечлива, але сповнена уяви історія — чистий прибуток продовжує знижуватися, але все ще приховує величезний потенціал зростання. З одного боку, вона має високу прозорість, сильну регуляторну відповідність та стабільний резервний дохід; з іншого боку, її рентабельність виглядає надзвичайно "м’якою" — у 2024 році чистий прибуток складе лише 9,3%. Це зовнішнє "непрацююче" не є наслідком провалу бізнес-моделі, а навпаки, виявляє більш глибоку логіку зростання: на тлі поступового зникнення вигод від високих процентних ставок та складної структури витрат на розподіл, Circle будує високо масштабовану, регуляторно орієнтовану інфраструктуру для стабільних монет, а її прибуток стратегічно "реінвестується" в підвищення частки ринку та регуляторні активи. Ця стаття розгляне шлях Circle до виходу на біржу за сім років, від корпоративного управління, структури бізнесу до моделі прибутку, глибоко аналізуючи потенціал зростання та логіку капіталізації, що стоять за її "низькою рентабельністю".

1. Семирічний марафон на ринку: еволюція крипторегулювання

1.1 Парадигмальний перехід трьохразової капіталізації (2018-2025)

Шлях до виходу на ринок Circle можна вважати живим прикладом динамічної гри між криптовалютними компаніями та регуляторними рамками. Перший IPO у 2018 році стався в період, коли Комісія з цінних паперів та бірж США (SEC) розглядала неоднозначність атрибутів криптовалют. Тоді компанія сформувала «платіж + торгівля» як двохкратний рушій через придбання біржі та отримала фінансування в розмірі 110 мільйонів доларів від кількох відомих установ, але питання регуляторів щодо відповідності біржової діяльності та раптовий удар ведмежого ринку призвели до зниження оцінки з 3 мільярдів доларів на 75% до 750 мільйонів доларів, що виявило слабкість бізнес-моделі ранніх криптовалютних компаній.

Спроби SPAC 2021 року відображають обмеження мислення щодо регуляторного арбітражу. Незважаючи на можливість уникнути суворого контролю традиційного IPO через злиття з певною компанією, запитання SEC щодо обліку стейблкоїнів безпосередньо вказує на суть справи – вимога до Circle довести, що USDC не слід вважати цінним папером. Ця регуляторна проблема призвела до зриву угоди, проте несподівано спонукала компанію завершити ключову трансформацію: відокремлення некорінних активів, встановлення стратегії "стейблкоїн як послуга". Від цього моменту до сьогодні Circle повністю зосередилася на будівництві відповідності USDC та активно подає заявки на отримання регуляторних ліцензій у багатьох країнах світу.

Вибір IPO 2025 року свідчить про зріст капіталізації криптовалютних компаній. Лістинг на Нью-Йоркській фондовій біржі вимагає не лише виконання повних вимог щодо розкриття інформації, але й прийняття внутрішнього аудиту. Варто зазначити, що документ S-1 вперше детально розкриває механізм управління резервами: з активів на суму близько 32 мільярдів доларів, 85% розміщено через фонд Circle Reserve Fund у нічних зворотних репо-угодах, а 15% зберігається в банках та інших системно важливих фінансових установах. Така прозора операція фактично створює еквівалентну регуляторну структуру з традиційними грошовими ринковими фондами.

1.2 Співпраця з певною торговою платформою: від екологічної спільноти до тонких взаємин

Ще на початку запуску USDC обидві сторони об'єдналися в альянс. Коли альянс був заснований у 2018 році, одна з торгових платформ володіла 50% акцій і швидко відкрила ринок за допомогою моделі "технічного виходу для залучення трафіку". Згідно з документами IPO Circle, опублікованими в 2023 році, компанія придбала залишкові 50% акцій альянсу за 210 мільйонів доларів у вигляді акцій, а також було переукладено угоду про розподіл доходів від USDC.

Діюча угода про розподіл є умовами динамічної гри. Згідно з розкриттям S-1, обидва учасники розподіляють доходи від резервів USDC у певному співвідношенні (в тексті згадується, що певна платформа ділиться приблизно 50% доходів від резервів), а частка розподілу пов'язана з обсягом USDC, який постачає ця платформа. З відкритих даних відомо, що у 2024 році ця платформа володітиме приблизно 20% від загального обсягу обігу USDC. Певна платформа, маючи частку постачання 20%, отримала близько 55% доходів від резервів, що створює певні ризики для Circle: коли USDC розширюється за межі екосистеми цієї платформи, граничні витрати будуть зростати нелінійно.

2. Управління резервами USDC та структура акціонерного капіталу та володіння

2.1 Слоєве управління резервами

Управління резервами USDC демонструє явну характеристику "рівнів ліквідності":

• Готівка (15%): зберігається в певному банку або іншій важливій фінансовій установі, щоб впоратися з раптовим викупом
• Резервний фонд (85%): розподіл через Circle Reserve Fund, що управляється певною компанією з управління активами.

З 2023 року резерви USDC обмежуються лише грошовими залишками на банківських рахунках та резервним фондом Circle, а їх портфель активів складається переважно з державних облігацій США зі строком погашення не більше трьох місяців, а також угод зворотного викупу державних облігацій США на одну ніч. Середня зважена дохідність портфеля активів у доларах не перевищує 60 днів, середній зважений термін існування не перевищує 120 днів.

2.2 Класифікація акцій та ієрархічне управління

Згідно з поданим до SEC документом S-1, після виходу на біржу Circle застосує трирівневу структуру власності:

• Акції класу A: звичайні акції, випущені під час IPO, кожна з яких має одне голосування;
• Акції класу B: належать співзасновникам, кожна акція має п'ять голосів, але загальна межа голосів обмежена 30%, що забезпечує те, що навіть після виходу на біржу основна команда засновників все ще має основні рішення.
• Акції класу C: без права голосу, можуть бути конвертовані за певних умов, щоб забезпечити відповідність корпоративної структури вимогам Нью-Йоркської фондової біржі.

Ця структура акцій має на меті збалансувати фінансування на відкритому ринку з стабільністю довгострокової стратегії підприємства, одночасно забезпечуючи контроль команди управління над ключовими рішеннями.

2.3 Розподіл акцій серед керівництва та установ

У документі S-1 розкрито, що команда керівництва має значні акції, одночасно кілька відомих венчурних капіталістів та інституційних інвесторів володіють більше 5% акцій, ці установи в цілому володіють понад 130 мільйонами акцій. IPO з оцінкою 50 мільярдів може принести їм значний прибуток.

3. Модель прибутку та розподіл доходів

3.1 Модель доходу та операційні показники

• Джерело доходу: Резервний дохід є основним джерелом доходу Circle, кожен токен USDC має еквівалентну підтримку в доларах, вкладені резервні активи в основному складаються з короткострокових державних облігацій США та угод репо, отримуючи стабільний дохід від відсотків у період високих відсотків. Згідно з даними S-1, загальний дохід у 2024 році досягне 1,68 мільярда доларів, з яких 99% (приблизно 1,661 мільярда доларів) надходить з резервного доходу.
• Розподіл з партнерами: Угода про співпрацю з певною торговою платформою передбачає, що ця платформа отримує 50% резервного доходу в залежності від кількості утримуваного USDC, що призводить до того, що фактичний дохід, що належить Circle, є відносно низьким, що знижує показники чистого прибутку. Хоча цей розподіл негативно впливає на прибуток, він також є необхідною ціною для Circle для спільного створення екосистеми з партнерами та сприяння широкому застосуванню USDC.
• Інші доходи: крім резервних відсотків, Circle також збільшує доходи через корпоративні послуги, бізнес з випуску USDC, транзакційні збори тощо, але їхній внесок незначний, лише 15,16 мільйона доларів.

3.2 Парадокс зростання доходів та скорочення прибутків (2022-2024)

За поверхневими суперечностями приховані структурні причини:

• Від багатогранності до однокореневої конвергенції: з 2022 по 2024 рік загальний дохід Circle зріс з 772 мільйонів доларів до 1,676 мільярдів доларів, а річний складний темп зростання склав 47,5%. При цьому доходи від резервів стали най核心ним джерелом доходу компанії, а частка доходу зросла з 95,3% у 2022 році до 99,1% у 2024 році. Це підвищення концентрації свідчить про успішне впровадження стратегії "стабільні монети як послуга", але також означає, що залежність компанії від змін макроекономічних ставок значно зросла.

• Витрати на дистрибуцію різко зменшили валовий прибуток: витрати Circle на дистрибуцію та трансакції за три роки суттєво зросли, з 287 мільйонів доларів США у 2022 році до 1,01 мільярда доларів США у 2024 році, що становить зростання на 253%. Ці витрати в основному пов'язані з випуском, викупом та витратами на платіжні та розрахункові системи USDC, і з розширенням обсягу обігу USDC ці витрати також зростають.

Оскільки ці витрати не можуть бути значно зменшені, валова маржа Circle різко знизилася з 62,8% у 2022 році до 39,7% у 2024 році. Це відображає те, що його модель стабільної монети ToB, хоча й має переваги масштабу, в період зниження процентних ставок зіткнеться з системним ризиком стиснення прибутковості.

• Реалізація прибутку повернулася до прибутковості, але маржа сповільнюється: Circle офіційно повернулася до прибутковості в 2023 році, чистий прибуток склав 268 мільйонів доларів США, а маржа прибутку становила 18,45%. Хоча в 2024 році продовжується прибуткова тенденція, після вирахування операційних витрат і податків, розпоряджуваний дохід залишився лише 101,251,000 доларів США, додавши 54,416,000 неопераційного доходу, чистий прибуток склав 155 мільйонів доларів США, але маржа прибутку знизилася до 9,28%, що є приблизно вдвічі менше в порівнянні з минулим роком.

• Жорсткість витрат: варто звернути увагу, що компанія у 2024 році вкладе 137 мільйонів доларів США в загальні адміністративні витрати, що на 37,1% більше, ніж у минулому році, що є безперервним зростанням протягом трьох років. У поєднанні з інформацією, розкритою у її S-1, ці витрати в основному спрямовані на подачу заявок на ліцензії, аудит, розширення юридичних та комплаєнс-команд у глобальному масштабі, що підтверджує жорсткість витрат, спричинену стратегією "пріоритету комплаєнсу".

Загалом, Circle у 2022 році повністю позбувся "наративу біржі", у 2023 році досягнув точки прибутковості, а у 2024 році успішно зберіг прибуток, але темпи зростання сповільнилися, його фінансова структура поступово наближається до традиційних фінансових установ.

Проте, його висока залежність від різниці процентних ставок по облігаціях США та обсягу торгівлі означає, що як тільки відбудеться цикл зниження процентних ставок або уповільниться зростання USDC, це безпосередньо вплине на його прибутковість. У майбутньому Circle для підтримки стійкого прибутку потрібно шукати більш надійний баланс між "зниженням витрат" та "збільшенням обсягу".

Глибокі суперечності полягають у дефекті бізнес-моделі: коли властивість USDC як "крос-ланцюгового активу" посилюється (обсяг торгів на ланцюгу у 2024 році становитиме 20 трильйонів доларів), його мультиплікатор валюти навпаки послаблює прибутковість емітентів. Це схоже на труднощі традиційної банківської справи.

3.3 низька чиста рентабельність та потенціал зростання

Незважаючи на те, що чистий прибуток компанії Circle під тиском високих витрат на дистрибуцію та витрат на дотримання нормативних вимог (чистий прибуток у 2024 році становитиме лише 9.3%, що на 42% менше в порівнянні з попереднім роком), в її бізнес-моделі та фінансових даних все ще приховані численні фактори зростання.

• Обсяги обігу продовжують зростати, що сприяє стабільному зростанню резервних доходів:

  Згідно зі статистикою платформи даних, станом на початок квітня 2025 року ринкова капіталізація USDC перевищила 60 мільярдів доларів, поступаючись лише певному стабільному монету з 144,4 мільярда доларів; до кінця 2024 року частка ринку USDC зросла до 26%. З іншого боку, ринкова капіталізація USDC у 2025 році продовжує демонструвати сильний імпульс зростання. У 2025 році ринкова капіталізація USDC зросла на 16 мільярдів доларів. Якщо врахувати, що в 2020 році її ринкова капіталізація становила менше 1 мільярда доларів, середньорічний темп зростання (CAGR) з 2020 по квітень 2025 року досяг 89,7%. Навіть якщо протягом залишилися 8 місяців темп зростання USDC сповільниться, його ринкова капіталізація наприкінці року все ще має шанс досягти 90 мільярдів доларів, а CAGR підвищиться до 160,5%. Незважаючи на те, що доходи від резервів є дуже чутливими до процентних ставок, низькі процентні ставки можуть стимулювати попит на USDC, а сильне масштабне розширення може частково компенсувати ризики зниження процентних ставок.

• Структурна оптимізація витрат на дистрибуцію: незважаючи на високу комісію, сплачену певній торговій платформі в 2024 році, ці витрати мають нелінійний зв'язок зі зростанням обсягу торгівлі. Наприклад, співпраця з певною біржею передбачала сплату одноразового збору в розмірі 60,25 мільйона доларів, що дозволило збільшити обсяг постачання USDC на платформі з 1 мільярда до 4 мільярдів доларів, а вартість залучення клієнтів значно нижча, ніж у певної платформи. У зв'язку з планом співпраці Circle з цією біржею, викладеним у документі S-1, можна очікувати, що Circle досягне зростання ринкової капіталізації з меншими витратами.

• Консервативна оцінка не враховує ринкову дефіцитність: оцінка IPO Circle коливається в межах 40-50 мільярдів доларів, ґрунтуючись на скоригованому чистому прибутку в 200 мільйонів доларів, P/E коливається в межах 20~25x. Це близько до деяких традиційних платіжних компаній, що, здається, відображає ринок щодо його "низького зростання стабільного прибутку", але ця система оцінки ще не врахувала його дефіцитну цінність як єдиного чистого стабільного монетарного об'єкта на американському ринку акцій, унікальні об'єкти в сегменті зазвичай користуються премією в оцінці, Circle не включила це до розрахунків. Одночасно, якщо законодавчі ініціативи щодо стабільних монет будуть успішно реалізовані, офшорні емітенти повинні суттєво скорегувати структуру резервів, тоді як існуюча структура відповідності може бути безпосередньо перенесена, що створить "закінчення арбітражу регулювання". Відповідні зміни в політиці можуть суттєво підвищити частку ринку USDC.

• Динаміка ринкової капіталізації стейблкоїнів