BTC: логіка хеджування в епоху боргових валют

Пол Тюдор Джонс – легендарна постать у сфері глобальної макро торгівлі, відомий своїми сміливими контрінтуїтивними ставками на ринкових поворотах. Найважливіший момент його кар'єри стався у 1987 році під час "чорного понеділка", коли він точно передбачив крах фондового ринку, заробивши близько 200% річного доходу для свого фонду завдяки масовому шортингу, а його особистий прибуток, за оцінками, склав до 100 мільйонів доларів, ставши легендою за одну ніч. Його успіх був далеко не випадковим: у 1990 році він знову заробив вражаючі 87,4% завдяки шортингу лопаючого японського фондового бульбашки. Крім того, він також отримав значний прибуток під час кризи європейської валютної системи у 1992 році. Як засновник інвестиційної компанії Тюдор (Tudor Investment Corporation), Джонс поєднує суворий контроль ризиків і гнучкі макро стратегії, його принцип "захист краще за атаку" пронизує все, що робить його не лише майстром торгівлі, але й глибоко вплине на розвиток індустрії хедж-фондів.

написано на початку

Дивним аспектом сучасної фінансової історії є те, що ризик не походить з самого ризику, а є наслідком колективного хибного сприйняття "безпеки". Як зазначив Пол Тюдор Джонс (далі - PTJ) у жовтні 2024 року, "Усі дороги ведуть до інфляції" - не тому, що ринок любить інфляцію, а тому, що система не має іншого вибору. У його макроекономічному контексті BTC більше не є ідеальною моделлю "валюти майбутнього", а є інстинктивною реакцією капітальних ринків на "втечу з кредитної системи" на тлі розпаду нинішнього макроекономічного порядку, це реконструкція структури активів глобальних інвесторів у пошуках нової гавані після краху віри у суверенні облігації.

PTJ не є "криптофундаменталістом". Він не розуміє BTC з точки зору технологічних інновацій або політичного протесту, а скоріше як макрохаедж-фондовий менеджер, розглядаючи BTC як систему управління ризиками. У його очах BTC є еволюцією класу активів, що є "капітальною стресовою реакцією, яка природно виникає після зниження репутації фіатних грошей, посилення монетизації боргу та виходу з ладу інструментів центральних банків", а його дефіцитність, непідконтрольність державі та прозорість аудиту формують нові "грошові межі". "Це єдине, що люди не можуть налаштувати в пропозиції, тому я залишаюсь з цим." - сказав він.

Формування цієї конфігурації поглядів не є спонтанним, а базується на цілій системі макроекономічних рамок: боргова пастка (DebtTrap), економічна ілюзія (Economic Kayfabe), фінансова репресія (Financial Repression) та довгостроковий інфляціонізм (Secular Inflationism). На думку PTJ, ця система штовхає традиційні фінансові активи у зону ненадійного ціноутворення, тоді як BTC, золото та якісні акціонерні активи формують нове покоління "макро тріади" (Macro Triad) для боротьби з бюджетним дефіцитом, виснаженням кредиту та банкрутством суверенної віри.

Пастка боргів та економічні ілюзії: Фінансова дисбаланс є основною темою сучасного світу

PTJ неодноразово наголошував, що макроекономічний стан США наразі є не циклічною кризою, а структурною фінансовою кризою, що не підлягає поверненню. Суть цієї кризи полягає в тому, що уряд, унаслідок тривалих низьких процентних ставок і фінансового стимулювання, постійно «попереджує майбутнє», в результаті чого борг досягає рівня, з якого неможливо вийти за допомогою звичайних фінансових інструментів. Він зазначив:

“Ми швидко станемо бідними, якщо не почнемо серйозно ставитися до наших витрат.”

Він навів ряд ключових показників, які мають сильний вплив:

• Загальна сума боргу федерального уряду перевищує $35 трильйонів, що становить приблизно 127% від ВВП;
• Щорічний бюджетний дефіцит $2 трильйони+, що довгостроково існує навіть без війни та рецесії;
• Щорічні податкові надходження складають лише $5 трильйонів, співвідношення боргу до доходу вже наближається до 7:1;
• Протягом наступних 30 років лише витрати на відсотки перевищать витрати на оборону;
• Згідно з прогнозом Бюджетного управління Конгресу (CBO, США), до 2050 року федеральний борг США може досягти 180–200% ВВП.

Він назвав цю ситуацію «debt trap» (борговою пасткою): чим вищі відсотки, тим більша процентна навантаження на уряд; чим нижчі відсотки, тим сильніші очікування інфляції на ринку, тим менш популярні облігації, вартість фінансування зрештою знову зросте. Логіка пастки полягає в тому, що кожен політичний вибір є неправильним.

Більш серйозним є «ілюзорне продовження» на всіх рівнях системи (економічний кайфейб). Слово «кайфейб» походить з професійного реслінгу і означає, що хоча бій на рингу виглядає запекло, насправді це «постановочні бої», глядачі знають, що це неправда, але все ж раді зануритися в цю атмосферу. PTJ запозичує цей термін, прямо вказуючи на «виконавчий характер» сучасної фінансової та монетарної політики США:

“Існує невисловлена, неписана, мовчазна угода між політиками, ринками,

і громадськість вдають, що фіскальна ситуація є стійкою... хоча

всі знають, що це не так.

Ця структурна відмова (Structural Denial) дозволяє ринку накопичувати системну нестабільність під поверхневою спокоєм. Як тільки спрацьовує механізм спрацьовування (наприклад, невдача аукціону державних облігацій, зниження кредитного рейтингу, раптове зростання інфляції), це може перетворитися на "моменти Мінські" в облігаціях (Minsky Moment in Bonds): тобто тривале пом'якшення та ілюзія підтримки раптово закінчуються, ринок переоцінює ризики, що призводить до різкого зростання доходності та краху цін на облігації. PTJ неодноразово попереджав про цю "логіку переломного моменту":

“Фінансові кризи перколюють роками, але вони вибухають за кілька тижнів.”

Проблема на поточному ринку полягає не в тому, "чи відбудеться крах", а в тому, коли сприйняття різко зміниться. Поки "економічний Kayfabe" все ще на сцені, ринок не буде активно переглядати ціни. Але коли цей сценарій буде вимушено завершено, інвестори різко змінять свої портфелі в короткостроковій перспективі, уникаючи всього, що залежить від суверенного кредиту — облігації США на першому місці, BTC може стати одним з безпечних притулків.

Реверс віри в облігації: "Повернення-Вільне-Ризик" (Return-Free Risk)

Протягом останніх кількох десятиліть одним із "здорового глузду" в побудові портфеля було виділення певного відсотка довгострокових державних облігацій як "безризикового" активу для шортити падіння фондового ринку, економічної рецесії та системних ризиків. Але в макроекономічній рамці Пола Тюдора Джонса ця логіка повністю руйнується. Він публічно оголосив наприкінці 2024 року:

“Я хочу володіти нульовим фіксованим доходом.”

Він додав, що довгострокові американські облігації переживають системну кризу "невірної оцінки".

“Вони повністю неправильно оцінені. ФРС триматиме короткі ставки занадто низькими для

занадто довго. Але в кінці кінців, ринок буде бунтувати. Вартові повернуться.

Термін "військові" (vigilantes), про який говорить PTJ, стосується "облігаційних вартових" (Bond Vigilantes) на ринку, тобто інвесторів, які активно виступають проти бюджетного розширення уряду, продаючи облігації та підвищуючи відсоткові ставки. Повертаючись до жовтня 2023 року, дохідність 10-річних державних облігацій США одного разу перевищила 5%, ринок висловив сумніви щодо фінансової стійкості шляхом голосування ногами. PTJ вважає, що це всього лише репетиція, справжній переломний момент ще не настав.

Він описав власників довгострокових облігацій як "полонених кредитної ілюзії":

“Державні облігації можуть залишатися безризиковими в номінальному вираженні, але вони гарантовано

втрачають купівельну спроможність. Тому вони не безризикові. Вони безповоротний ризик.

Він підкреслив, що це судження не є короткостроковою тактичною шортити, а є виключенням для довгострокового структурного розподілу. "Zero fixed income" не призначена для отримання прибутку від спреду або уникнення коливань, а походить від заперечення кредитної та цінової логіки всього класу облігаційних активів. В епоху, коли бюджетний дефіцит не можна скоротити, монетарна політика більше не є незалежною, а центральний банк поступається суверенному фінансуванню, суть облігацій полягає в довірі до волі уряду. Якщо ця довіра буде підірвана через високу інфляцію та фінансову нестабільність, облігації перестануть бути "об ballast", а стануть вибуховим пристроєм.

Для цього PTJ запропонував структурну торгову рамку процентних ставок: торгівля нахилом кривої доходності ( steepener ). Його ідея полягає в тому, що:

• Бичачий фронт (long 2-year): Очікується, що Федеральна резервна система різко знизить короткострокові процентні ставки в наступні 12 місяців для підтримки фіскального стимулювання ("You know that we are going to cut short-term rates dramatically in the next year.");
• Шортити на довгому кінці (short 30-year): Довгий кінець буде постійно зростати через занепокоєння ринку щодо майбутньої інфляції, дефіциту та фінансової стабільності;
• Чистий відкритий позиція портфеля: ставка на те, що крива перетворюється з "інвертованої" на "нормальну" круту, вказує на суттєвий зворот у логіці ціноутворення ризиків на ринку облігацій.

Глибше судження полягає в тому, що в рамках макро-розподілу активів визначення "безпеки" само по собі перебудовується. Колишні активи-убежища — а саме державні облігації США — більше не є безпечними в умовах фіскальної домінації; натомість BTC, завдяки своїй стійкості до цензури, некредитності та обмеженості, поступово стає новим активом-убежищем, який входить до складу портфеля.

BTC логічна переоцінка: від “маргінальної монети” до “макроякірної точки”

PTJ вперше публічно заявив про збільшення володіння BTC у 2020 році, що викликало великий інтерес з боку традиційного Уолл-Стріту. Він тоді назвав його "thefastest horse in the race", маючи на увазі, що BTC є найреактивнішим активом на фоні глобального монетарного пом'якшення та очікувань інфляції. А у 2024-2025 роках він вже не розглядає BTC лише як найсильніший ризиковий актив, а вважає його інструментом "інституційного хеджування", необхідною позицією для протидії неконтрольованим ризикам політики та неповерненню фінансових шляхів.

Його основна думка розгортається навколо п'яти основних аспектів:

1. Рідкість є основною валютною властивістю BTC

"Це єдине, що люди не можуть регулювати в постачанні."

На думку PTJ, обмеження BTC у 21 мільйон є вищим рівнем монетарної дисципліни і є принциповим протестом проти "произвольного розширення балансу" центральних банків. На відміну від золота, шлях випуску BTC повністю передбачуваний і повністю підлягає аудиту, прозорість в ланцюгу майже усуває "простір для монетарних маніпуляцій". В умовах, коли "масова монетарна інфляція" (Great Monetary Inflation, GMI) стає нормою, ця рідкість сама по собі є хеджуванням.

2. Динаміка попиту та пропозиції має "цінове невідповідність"

“Біткоїн мав 66% характеристик збереження вартості золота, але лише 1/60 його ринкової капіталізації. Це говорить мені, що з ціною Біткоїна щось не так.”

Це модель ціноутворення, яку він запропонував ще в 2020 році, а до 2025 року оновив цю структуру: ринкова прийнятність BTC перевищила ранні показники, затвердження ETF, інституційні покупки, чіткість регулювання значно зросли; а гранична корисність золота зменшується. Тому в кінці 2024 року він чітко заявив: “Якби мені потрібно було вибрати один варіант прямо зараз для боротьби з інфляцією, я б обрав Bitcoin замість золота.”

3. Висока волатильність ≠ високий ризик, ключ у “ваговому розподілі за волатильністю” (Volatility-adjusted Allocation)

PTJ неодноразово підкреслював, що ризик BTC полягає не в тому, що "він буде коливатися", а в тому, що інвестори не можуть адекватно оцінити та розподілити:

"Обсяг Біткоїна в п'ять разів перевищує обсяг золота, тому ви будете робити це по-різному."

Він зазначив: в інституційних портфелях BTC має бути розподілений у пропорції 1/5 до золота. Наприклад, якщо частка золота становить 5%, то BTC має бути близько 1% і слід відкривати позиції через ETF чи регульовані ф'ючерси. Це не тактична спекуляція, а стандартний підхід до високоволатильних активів у рамках бюджетування ризиків (Risk Budgeting).

4. Інституційне впровадження прискорює мейнстримізацію BTC

PTJ особисто в Tudor Investment Corp. у 13F документі за третій квартал 2024 року розкриває, що володіє понад 4,4

мільйон акцій IBIT (ETF на спотовий біткоїн від BlackRock), ринкова капіталізація перевищує $230 мільйонів, зростання більше ніж на 4% у порівнянні з минулим кварталом

倍。这й дій не тільки є проявом особистого судження, а й є попереднім сигналом того, що інституційний капітал бере участь у BTC через законні канали.

Число.

5. BTC є конфігураційним якорем, що є проти “валютного суверенітету”

“Біткойн має бути в кожному портфоліо.”

Він більше не розуміє BTC як «агресивний актив», а розглядає його як структурний інструмент для Хеджування, єдину неполітизовану монету в умовах безнадійного скорочення фінансів, глибокої монетизації боргу та процесу девальвації суверенного кредиту. Цей актив неминуче з'явиться в «портфелі захисту від інфляції» великих установ, і його статус поступово наблизиться до золота, акцій високих технологій та інших високоліквідних укриттів.

“Швидкість втечі” та принципи налаштування: реструктуризація активів за тривимірною моделлю хеджування

Коли інвестор починає розглядати активи з точки зору "комбінованої оборони", його увага вже не зосереджується на максимізації прибутку, а на тому, чи може система все ще працювати самодостатньо в умовах невиправданого ризику. Конфігурація BTC Пола Тюдора Джонса не прагне "поставити на ціну", а скоріше побудувати макроекономічну оборонну структуру, здатну витримати політичні помилки, фінансові безлади та повторну оцінку ринку. Він визначає BTC, золото та акції як "триаду захисту від інфляції" (Inflation Defense Triad):

“Деяка комбінація біткоїнів, золота та акцій, мабуть, є вашим найкращим портфелем для

боротися з інфляцією.”

Але ця трійка не є рівноваговою або статичною, а динамічно розподіляється в залежності від волатильності, оцінки та очікувань політики. PTJ у цій структурі формує цілий набір операційних принципів:

1. Баланс волатильності (Volatility-Parity):

Вага BTC повинна коригуватися відповідно до волатильності, зазвичай не перевищуючи 1/5 від співвідношення золота; у періоди сильних циклічних зворотів або етапах ліквіднісної кризи, необхідно також хеджувати частину BTC за допомогою опціонів.

2. Структурне розміщення (Structural Exposure):

BTC не є тактичною позицією, не підлягає змінам через одне засідання Федеральної резервної системи або дані про інфляцію в певному місяці; це є бар'єром підставних активів, встановленим у відповідь на загальну логіку "зростання ризику суверенного кредиту".

3. Інструментальне впровадження (ETF + Деривативи):

Він використовує IBIT (iShares Bitcoin Trust) та ф'ючерси на біткоїн CME для уникнення бар'єрів зберігання монет і відповідності; ця механіка ліквідності та прозорості також є ключовою для участі установ.

4.Ліквідний фаєрвол (Liquidity Firewall):

Він виступає за контроль ризиків емоційної торгівлі на етапі "різкого перезначення" шляхом обмеження добового втрат BTC і встановлення механізму виходу з максимальною просадкою, щоб забезпечити стабільність портфеля. Ця група стратегій в кінцевому підсумку формує захисну структуру, засновану на BTC. А роль BTC у цій структурі, швидше, можна визначити не як "спекулятивний об'єкт", а як "страховий поліс валютної системи".

Майбутня структура довіри: від суверенних фінансів до алгоритмічного консенсусу

Логіка конфігурації BTC справжнім стрибком не є результатом його цінового руху, а походить від підриву довіри до структури суверенної валюти на ринку. Основне судження PTJ полягає в тому, що сучасна глобальна валютна система переживає "безшумний державний переворот": монетарна політика більше не контролюється незалежними центральними банками, а стала інструментом фінансування для фіскальних органів, функція валюти з масштабів вартості та засобу зберігання зрушила в бік "цільового розведення" урядового дефіциту. У цій ситуації золото, хоча й має історичну довіру, піддається впливу тарифів, контролю капіталу та обмежень логістики; тоді як BTC має такі інституційні переваги:

1. Неналежна властивість (Non-sovereign): не залежить від жодного центрального банку, стійка до цензури та конфіскації;
2. Без довіри до розрахунків (Trustless Settlement): переказ вартості між сторонами без посередників;
3. Зростання граничного попиту (Reflexivity): з підвищенням суверенних ризиків його попит не зростає лінійно, а має вибуховий механізм повторної оцінки;
4. Часова узгодженість (Time-Consistency): Незалежно від макроекономічної політики, війн, санкцій, монетарна політика BTC завжди є прозорою, стабільною та послідовною.

PTJ бачить не лише переоцінку цінової логіки, але й заміну основи довіри фінансової структури:

"Що відбувається, так це міграція довіри — від суверенів до коду."

Ця міграція може бути повільною, але напрямок чіткий. Коли ринок усвідомить, що фінансова політика вже не може повернутися до жорсткості, а центральні банки будуть змушені підтримувати негативні реальні відсоткові ставки, логіка дисконтування довгострокових активів розвалиться, і "інституційна нестача", яку представляє BTC, буде переоцінена. Тоді це вже не буде "іграшкою спекулянтів", а стане "притулком упорядкованого капіталу".

Висновок: перед закінченням макроілюзії обирайте дефіцит і дисципліну

Пол Пьюдор Джонс не є емоційним інвестором. Його мислення завжди є пріоритетом рамок, логіки та дисципліни розподілу. А в умовах монетизації боргу, структурного дефіциту бюджету та розширення суверенних ризиків у 2024–2025 роках, його рішення щодо розподілу активів можна зрозуміти як такі триступеневі компроміси:

1. Вибирайте активи, що захищають від інфляції, а не активи з номінальним доходом;
2. Виберіть математичну дефіцитність, а не урядові кредитні зобов'язання;
3. Виберіть самопідтримувані ринкові механізми, а не ілюзії політичної підтримки.

Ці три вибори зосереджені на BTC. Він не вважає, що BTC є досконалим активом, але в контексті сучасної епохи, коли "капітал потребує притулку, а суверенітет сам руйнує свою кредитну систему", BTC є реалістичною відповіддю. Як він сам сказав:

“Не будь героєм. Не будь зарозумілим. Завжди став собі запитання… і позиціюйся для

коли наратив розривається.

Якщо ми віримо, що борг не буде автоматично згортатися, дефіцит не припинить зростати, інфляція не повернеться до 2%, центральний банк не буде діяти незалежно, а фіатна валюта не повернеться до золотої стандарту... тоді ми повинні підготувати базу для всього цього. А BTC, можливо, є тією сторінкою відповіді, яка залишиться після розриву ілюзій.