Стратегія натякає на призупинення накопичення, BTC чекає ключовий переворот?

Автор: Діндан

Генеральний директор Strategy (колишній MicroStrategy) Майкл Сейлор минулої неділі написав: «Іноді просто потрібно тримати (Деякі тижні вам просто потрібно HODL).» Ринок розцінив це як натяк на призупинення купівлі біткоїнів.

Як найбільша публічна компанія з володінням біткойнів у світі, Майкл Сейлор дотримується інвестиційної філософії «біткойн понад усе», і інвестори вже звикли до того, що він вписує «купувати» у свою ДНК. Тому кожен раз, коли Strategy призупиняється, це торкається найчутливішої нервової закінчення ринку, особливо в умовах, коли він безперервно нарощував BTC протягом 13 тижнів.

Вага біткоїн-скарбниці: Як стратегія впливає на ринок

Станом на 8 липня, загальна кількість біткоїнів у стратегічному портфелі досягла 597 тисяч штук, що становить 2,84% від загальної пропозиції, що не лише значно випереджає інших публічних компаній, але й у два з половиною рази перевищує загальну кількість біткоїнів у 100 найбільших публічних компаній (крім Strategy).

Згідно з інформацією, наданою у формі 8-K компанією Strategy до SEC США, станом на 30 червня вартість цифрових активів Strategy (MSTR.O) становила 64,36 мільярда доларів, середня вартість - 70 982 долари за монету, при цьому загальна справедлива вартість біткоїнів за другий квартал 2025 року зросла на 14 мільярдів доларів.

Іншими словами, Strategy є не лише великим китом у світі біткоїнів, але й важелем цінових емоцій цього ринку. Кожен крок Strategy вплине на чутливі точки ринку. З кількох випадків призупинення покупки з 2025 року, майже всі вони передбачали корекцію ринку в короткостроковій перспективі. Чи буде цього разу виключення?

Стратегія призупиняє купівлю і кореляцію з рухом біткоїна

Фінансування фліп-платформи: капітальна гра привілейованих акцій

Strategy спочатку була компанією, що спеціалізується на програмному забезпеченні для підприємств, з 2020 року її основна стратегія змістилася до використання біткоїнів як основного резервного активу, з метою хеджування інфляції та забезпечення зростання активів, Strategy також стала відомою завдяки масованим інвестиціям у біткоїн.

Для постійної покупки біткоїнів Strategy потребує значного капіталу. Тому вона обрала шлях залучення коштів через випуск привілейованих акцій. З лютого 2025 року Strategy випустила три види привілейованих акцій: STRF, STRK та STRD, які відповідають різним механізмам доходу та пріоритетам ризику:

• STRF: 10% накоплених дивідендів, найвищий пріоритет. Якщо не сплачено, дивіденди будуть складатися з додатковою швидкістю 1% на рік, максимальний розмір - 18%.
• STRK: 8% накоплених дивідендів з опціоном на конвертацію.
• STRD: 10% неакумульованого дивіденду, низький пріоритет, більше призначений для широкого розподілу на ринку.

Основна ідея дизайну цієї структури полягає в тому, щоб дозволити Стратегії залучати новий капітал без серйозного розмивання прав звичайних акціонерів, щоб постійно забезпечувати «постачання» для купівлі біткоїнів, підтримуючи таким чином замкнуте коло «випуск акцій — купівля монет — зростання ціни акцій».

З точки зору ринкових показників, MicroStrategy (MSTR) значно перевищує сам біткойн, особливо під впливом недавнього буму «криптоамериканських акцій». STRK та STRF, як раніше випущені пріоритетні акції, також демонструють відмінні ринкові показники, а нещодавно випущений STRD також показує значний потенціал. З точки зору цінових тенденцій, STRK та STRF останнім часом демонструють особливо вражаючі результати, навіть значно перевершуючи акції MSTR.

Варто зазначити, що в березні цей план випуску привілейованих акцій привернув увагу внутрішнього керівництва, яке особисто взяло участь у процесі. Згідно з документами, що розкриваються Комісією з цінних паперів і бірж США, кілька внутрішніх осіб компанії Strategy купили її останні випущені привілейовані акції, серед яких генеральний директор, фінансовий директор та інші керівники. Генеральний директор Phong Le купив 6,000 акцій за ціною 85 доларів, фінансовий директор Andrew Kang придбав 1,500 акцій, а головний юридичний консультант Wei-Ming Shao купив 500 акцій. Ця поведінка «самопокупки» є не лише сигналом, але й демонструє сильні очікування компанії щодо майбутніх доходів.

5 червня компанія Strategy оголосила про публічний випуск 11 764 700 акцій 10,00% A серії безстрокових пріоритетних акцій Stride за ціною 85 доларів США за акцію, завершення угоди заплановано на 10 червня, залучивши приблизно 980 мільйонів доларів США. Сьогодні компанія Strategy знову оголосила про підписання нової угоди про продаж. Згідно з цією угодою планується випустити акції STRD для залучення 4,2 мільярда доларів США, та очікується, що буде підготовлено «за запитом, поетапне» фінансування відповідно до програми ATM. Це колесо, обертається все швидше.

Інша сторона важелів: двигун зростання, але й ризиковий запал?

Згідно з фінансовим звітом за перший квартал 2025 року, опублікованим Strategy 1 травня, компанія залучила майже 10 мільярдів доларів через випуск привілейованих акцій, конвертованих облігацій і звичайних акцій за допомогою ATM, практично всі ці кошти були інвестовані в біткоїн. Ця висока кредитна важельна операція збільшила обліковий прибуток від зростання біткоїна, але також підвищила фінансовий тягар, особливо витрати на відсотки, які становлять 8%~10% річних через привілейовані акції.

Станом на сьогодні, ринкова капіталізація MSTR становить приблизно 1129 мільярдів доларів, оцінка компанії близько 1200 мільярдів доларів, що відповідає множнику чистих активів 1,7. Хоча це все ще в межах розумного, гнучкість цієї лінії залежить від двох опор: по-перше, від тривалої сили ціни біткоїна, по-друге, від гладкості та стабільності зовнішнього фінансового середовища.

А з точки зору доходів, здатність компанії «самостійно заробляти» виснажена. Згідно з даними, наданими @0xChainMind, у 2024 році доходи компанії від програмного забезпечення складуть лише 463 мільйони доларів, що є найнижчим показником з 2010 року.

З фінансового звіту за Q1 видно, що загальний дохід основного бізнесу компанії в першому кварталі 2025 року становив 111,1 мільйона доларів США, що на 3,6% менше в порівнянні з першим кварталом 2024 року (115,2 мільйона доларів США). Проте дохід від підписних послуг склав 37,1 мільйона доларів США, що на 61,6% більше в річному вимірі, що свідчить про успіх трансформації в хмарні послуги та модель підписки, що стало яскравою ознакою доходу. Якщо використовувати стару модель зниження вартості, операційні витрати та збитки становлять приблизно 190 мільйонів доларів США (тут є спірне питання, і стратегія також зіткнулася з колективним позовом), грошові резерви становлять 60,3 мільйона доларів США. Якщо виходити з цих даних, операційні витрати можуть бути ледь покриті. Якщо компанія хоче підтримувати свою діяльність і виплачувати пріоритетні акції з річними відсотками 8%-10% (щорічні витрати досягають 300-500 мільйонів доларів США), їй доведеться покладатися на "безперервне фінансування", щоб підтримувати роботу маховика.

Звіт за спиною «вибуху»: 59 мільярдів збитків, колективний позов на шляху

Причиною колективного позову до Strategy є те, що в першому кварталі 2025 року вона вперше застосує нові бухгалтерські стандарти FASB (ASU 2023-08). Згідно з новими правилами, компанія повинна оцінювати криптоактиви за справедливою вартістю, а не лише визнавати знецінення у випадку падіння вартості. Це означає, що будь-які коливання цін на біткоїн будуть миттєво та безпосередньо відображатися в звіті про прибутки та збитки.

В результаті, у Q1 за один квартал Strategy розкрила невиправдані збитки в розмірі 5,9 мільярда доларів, що безпосередньо призвело до падіння акцій MSTR на 8% у цьому кварталі.

Гірше того, компанію звинуватили в тому, що вона не змогла своєчасно та в повному обсязі розкрити ці ризики втрат. Відомий юридичний офіс Нью-Йорка Pomerantz LLP негайно подав колективний позов проти Strategy до Східного округу Вірджинії, стверджуючи, що з квітня 2024 року по квітень 2025 року «мали місце неправдиві та оманливі заяви», що може порушувати федеральний закон про цінні папери. Наразі справа просувається, інвестори можуть подати заявку на участь у колективному позові до 15 липня. Strategy заявила, що активно реагуватиме, але не зробила прогнозу щодо результату справи.

Це означає, що ціна біткоїна не лише визначає вартість активів стратегії, але також визначає її юридичні ризики, можливості фінансування та довіру інвесторів.

Голос ринку

Майкл Сейлор у своїй публікації заявив, що Strategy розробила модель кредитування BTC, яка враховує термін кредиту, покриття застави, ціну BTC, волатильність та очікувану річну прибутковість для генерації статистичних даних про ризики біткойна та кредитні спреди. Strategy просуває цифрову трансформацію кредитного ринку через свої STRK, STRF та STRD, що також означає, що шлях Strategy вже не обмежується лише покупкою біткойна; це більше нагадує створення замкнутого системного циклу навколо капіталізації та фінансування BTC.

Звіт венчурної компанії Breed вказує, що Strategy через свої масштаби, позиції та стійкість до циклічності, може стати довгостроковим виживальником криптофінансової моделі з ймовірністю 91% бути включеним до індексу S&P 500 у другому кварталі 2025 року.

Але не всі так оптимістично налаштовані. Деякі аналітики вказують на те, що під час бичачого ринку цей маховик працює плавно, але як тільки настає ведмежий ринок, його структура погашення боргу, відсотки за привілейованими акціями та стабільність грошових потоків зазнають серйозного випробування.

1 липня TD Cowen у дослідженні підтвердив рейтинг «Купити» для Strategy та зберіг цільову ціну 590 доларів за акцію. Вони зазначили, що, незважаючи на ризики, премія на акції Strategy порівняно з її чистою вартістю активів (NAV) у біткоїнах (BTC) є розумною. Агентство заявило, що модель «акції - BTC цикл» (equity-to-BTC loop) дозволяє їй використовувати доходи від випуску акцій для купівлі більшої кількості біткоїнів, що сприяє зростанню акціонерної вартості та подальшій купівлі біткоїнів, створюючи позитивний цикл.

Згідно з поточними даними, короткостроковий грошовий потік Strategy все ще може «ледве підтримуватися», а її біткойн-активи є абсолютним головним героєм балансу компанії. Але це також є її найбільшим ризиком: її процвітання майже базується на припущенні про стабільність або зростання ціни BTC. В певному сенсі, Strategy більше не є традиційною технологічною компанією; вона більше схожа на «платформу управління високим важелем біткойнів», упаковану в програмне забезпечення.