Ринок шифрованих активів в умовах цифрової економіки: ризики та виклики

На фоні швидкого розвитку цифрової економіки ринок шифрування активів стикається з безпрецедентними викликами. З одного боку, це вимоги регуляторного контролю, з іншого боку, існують серйозні проблеми маніпуляцій на ринку та інформаційної асиметрії.

14 квітня 2025 року вночі ринок криптовалют знову викликав великий резонанс. Токен MANTRA(OM), який раніше вважався "еталоном відповідності RWA", на кількох торгових платформах зазнав примусового закриття, а його ціна різко впала з 6 доларів до 0,5 доларів, за один день зниження склало понад 90%, ринкова капіталізація зникла на 5,5 мільярдів доларів, а гравці на контрактах зазнали збитків у 58 мільйонів доларів. На перший погляд, це виглядає як буря ліквідності, але насправді це була заздалегідь спланована висока контрольована операція та "гра на збори" між платформами. У цій статті буде детально проаналізовано причини цього різкого падіння, розкрито правду, а також обговорено майбутній напрям розвитку індустрії Web3 та як уникнути повторення подібних інцидентів.

Один. Порівняння події з падінням OM та крахом LUNA

Подія обвалу OM має спільні риси з крахом LUNA екосистеми Terra у 2022 році, але причини різні:

Обвал LUNA: головним чином викликаний розкручуванням стабільної монети UST, алгоритмічна механіка стабільної монети залежить від балансу постачання LUNA, коли UST виходить за межі прив'язки 1:1 до долара США, система входить в "смертельну спіраль", LUNA падає з понад 100 доларів до майже 0 доларів, що є системним конструктивним дефектом.

OM різко впав: розслідування показало, що ця подія є результатом маніпуляцій на ринку та проблем з ліквідністю, що включає примусове закриття позицій на торгових платформах та високий контроль команди, а не дефект дизайну токенів.

Обидва викликали паніку на ринку, але LUNA є крахом екосистеми, а OM більше схожий на дисбаланс ринкової динаміки.

Два, структура контролю - 90% команди та спекулянти таємно утримують

надвисока концентрація контрольної структури

Згідно з моніторингом на блокчейні, команда MANTRA та її пов'язані адреси мають у загальному 792 мільйони OM, що складає близько 90% від загального обсягу постачання, тоді як насправді в обігу знаходиться менш ніж 88 мільйонів токенів, що становить лише близько 2% від загальної кількості. Така вражаюча концентрація володіння призводить до серйозного дисбалансу в обсягах торгівлі та ліквідності на ринку, де великі гравці можуть легко впливати на коливання цін у періоди низької ліквідності.

Поетапний airdrop та стратегії блокування — створення штучного ажіотажу

Проект MANTRA використовує багатоетапну схему розблокування, постійно подовжуючи терміни виконання, перетворюючи потоки спільноти на інструменти довгострокового заморожування.

• Вперше вийшов на ринок з 20% випуском, щоб швидко розширити обізнаність про продукт;
• Перший місяць різке розблокування, у наступні 11 місяців лінійне вивільнення, створюючи ілюзію початкового процвітання;
• Часткове розблокування пропорції до 10%, залишок токенів поступово належатиме протягом трьох років, щоб зменшити початковий обсяг обігу.

Ця стратегія на перший погляд виглядає як науковий розподіл, насправді ж вона використовує високі зобов'язання для залучення інвесторів. Коли емоції користувачів починають відновлюватися, команда проєкту вводить механізм голосування для управління у формі "громадського консенсусу", щоб перекласти відповідальність, але на практиці голоси зосереджені в руках команди проєкту або пов'язаних сторін, що робить результати надзвичайно контрольованими, створюючи ілюзію торгового процвітання та цінової підтримки.

Торгівля з дисконтом та арбітраж на позабіржовому ринку

50% знижка на продаж: у спільноті з'явилося кілька повідомлень, що OM на позабіржовому ринку масово продається з 50% знижкою, залучаючи приватні інвестиційні фонди та великих гравців.

Зв'язок між позашлейфовими та шлейфовими операціями: арбітражники купують за низькою ціною на позашлейфовому ринку, після чого переводять OM на біржу, створюючи активність торгівлі на шлейфі та обсяги продажів, що приваблює більше роздрібних інвесторів. Цей подвійний цикл "позашлейфового збору врожаю та шлейфового розгортання" ще більше посилює коливання цін.

Три, історичні проблеми MANTRA

Історичні проблеми MANTRA, що призвели до його різкого падіння, також заклали ризики для цієї події:

"Гіпербореї" мітка: проект MANTRA здобув довіру ринку завдяки своїй "гіпербореї" підтримці, підписавши угоду про токенізацію на 1 мільярд доларів з великим девелопером нерухомості ОАЕ Damac, та отримав ліцензію VARA VASP, що привабило велику кількість інституційних та роздрібних інвесторів. Однак, ліцензія не принесла справжньої ліквідності на ринку та розподілу активів, а навпаки, стала прикриттям для контролю команди, яка, скориставшись ліцензією на відповідність у Близькому Сході, залучала кошти, а регуляторна підтримка перетворилася на маркетинговий інструмент.

OTC продажі: За повідомленнями, MANTRA за останні два роки залучила понад 500 мільйонів доларів через OTC продажі, при цьому принцип роботи полягає у безперервному випуску нових токенів для поглинання тиску продажу від попередніх інвесторів, утворюючи цикл "нові входять, старі виходять". Ця модель залежить від безперервної ліквідності, і якщо ринок не зможе поглинути розблоковані токени, це може призвести до краху системи.

Правові суперечки: у 2024 році Високий суд Гонконгу розгляне справу MANTRA DAO, що стосується звинувачень у привласненні активів. Суд вимагатиме від шести учасників розкриття фінансової інформації, оскільки проблеми з їх управлінням та прозорістю вже існують.

Чотири, глибший аналіз причин раптового обвалу

1) Механізм ліквідації та ризикові моделі втрати працездатності

Розрив ризикових параметрів на багатьох платформах:

Кожна біржа має свої параметри ризик-менеджменту для OM, такі як ( максимальне значення кредитного плеча, коефіцієнт підтримки маржі, точка спрацьовування автоматичного зменшення позиції ), що не є уніфікованими, що призводить до того, що одна й та ж позиція на різних платформах стикається з абсолютно різними порогами ліквідації. Коли на певній платформі в періоди низької ліквідності спрацьовує автоматичне зменшення позиції ( auto-deleveraging, ADL ), ордери на продаж виходять на інші платформи, що викликає "каскадну ліквідацію" ( cascading liquidations ).

Сліпий кут ризику в кінці моделі ризику:

Більшість бірж використовують моделі VAR(Value at Risk) на основі історичної волатильності, які недостатньо оцінюють екстремальні події(tail events), не в змозі змоделювати сценарії "стрибків" або "вичерпання ліквідності". Як тільки глибина ринку різко знижується, модель VAR втрачає свою ефективність, а запущені команди управління ризиками, навпаки, посилюють тиск на ліквідність.

2) Потоки коштів на ланцюзі та поведінка маркет-мейкерів

Великі перекази гарячого гаманця та вихід маркет-мейкерів:

Гарячий гаманець FalconX протягом 6 годин перевів 33 мільйони OM(≈20,73 мільйона доларів США), ймовірно, через ліквідацію позицій маркет-мейкерів або хедж-фондів. Маркет-мейкери зазвичай тримають чисті нейтральні позиції в стратегіях високої частоти, але в умовах очікуваної екстремальної волатильності, щоб уникнути ринкового ризику, часто обирають відкликати надану двосторонню ліквідність, що призводить до швидкого розширення спреду(spread).

Посилення ефекту алгоритмічної торгівлі:

Автоматична стратегія певного кількісного маркет-мейкера, виявивши, що ціна OM впала нижче ключової підтримки ( на 5% від 10-денної ковзної середньої ), активує модуль "миттєвого продажу" ( flash selling module ), здійснюючи арбітраж між індексними контрактами та спотовими, що додатково загострює тиск продажу на споті та різкий стрибок фінансової ставки безперервних контрактів, формуючи "фінансова ставка - цінова різниця - ліквідація" порочне коло.

3) Нерівність інформації та відсутність механізму попередження

Затримка попереджень на ланцюгу та реакцій спільноти:

Незважаючи на те, що вже існують зрілі інструменти моніторингу в ланцюзі, які можуть в реальному часі попереджати про великі перекази, проектна команда та основні біржі не створили "попереджувально-управлінську-спільнотну" замкнуту систему, що призвело до того, що сигнали про рух коштів в ланцюзі не були перетворені на дії з управління ризиками або оголошення спільноти.

Поведінка інвесторів з точки зору поведінки овець:

У випадку браку авторитетних джерел інформації, роздрібні інвестори та малі і середні інституції покладаються на соціальні медіа та інформацію про ринок. Коли ціна швидко падає, панічні закриття позицій переплітаються з "дном", що в короткостроковій перспективі збільшує обсяги торгівлі (. Обсяг торгів у 24 години зріс на 312% ), а волатильність (. Історична волатильність за 30 хвилин в один момент перевищила 200% ).

П'ять, роздуми про галузь та системні пропозиції щодо заходів

Для протидії подібним подіям та запобігання повторенню подібних ризиків у майбутньому, ми пропонуємо такі рекомендації, які надаються лише для ознайомлення:

1. Уніфікована та динамічна система управління ризиками

• Стандартизація в галузі: наприклад, розробка крос-платформеного розрахункового протоколу, включаючи: взаємодію порогів розрахунку, реальний обмін ключовими параметрами та знімками позицій великих гравців між платформами; динамічне управління ризиками, після спрацьовування розрахунку активується "період буферизації", що дозволяє іншим платформам подавати обмежені купівельні заявки або алгоритмічним маркет-мейкерам брати участь у буферизації, щоб уникнути миттєвого масового тиску на продаж.

• Посилення моделі ризику на кінець: впровадження стрес-тестування та моделювання екстремальних сценаріїв, вбудовування в систему управління ризиками модулів симуляції "удару ліквідності" та "перекриття між різними продуктами", регулярне проведення системних тренувань.

2. Децентралізація та інновації в страхових механізмах

• Децентралізована розрахункова мережа

Система розрахунків на основі смарт-контрактів, яка переносить логіку розрахунків і параметри управління ризиками на блокчейн, всі розрахункові угоди є відкритими та підлягають аудиту. Використовуючи кросчейн-мости та оркли, синхронізується ціна на багатьох платформах, як тільки ціна опускається нижче порогу, вузли спільноти змагаються за проведення розрахунків, доходи та штрафи автоматично розподіляються до страхового фонду.

• Страхування від раптового падіння

Запуск продукту страхування від різкого падіння на основі опціонів: коли ціна OM впродовж заданого часовогo вікна падає більше ніж на встановлений поріг (, наприклад, 50% ), страховий контракт автоматично компенсує частину збитків тримача. Страхові ставки динамічно коригуються в залежності від історичної волатильності та концентрації коштів в мережі.

3. Прозорість на блокчейні та екологічне будівництво попереджень

• Двигун прогнозування поведінки великих гравців

Проект повинен співпрацювати з платформою аналізу даних, щоб розробити модель "Address Risk Score"(ARS) для оцінки потенційних адрес великих переказів. Адреси з високим ARS, як тільки відбувається великий переказ, автоматично активують попередження платформи та спільноти.

• Комітет з управління ризиками спільноти

Складається з представників проекту, ключових консультантів, основних маркет-мейкерів та представницьких користувачів, відповідальних за оцінку значних подій на ланцюгу, рішень з управління ризиками платформи, а також за випуск повідомлень про ризики або рекомендацій щодо корекції управління ризиками у разі необхідності.

4. Освіта інвесторів та підвищення стійкості ринку

• Симуляційна платформа екстремальних ринкових умов

Розробка симуляційного торгового середовища, яке дозволяє користувачам практикувати стратегії зупинки збитків, скорочення позицій, хеджування тощо в умовах екстремального ринку, підвищуючи свідомість про ризики та здатність до реагування.

• Структуровані продукти з левериджем

Для різних рівнів ризику впроваджені продукти з градацією важелів: для низького ризику використовується традиційна модель клирингу; для високого ризику потрібно додатково сплачувати "гарантійний депозит за хвостовий ризик" і брати участь у страховому фонді проти раптового падіння.

Висновок

MANTRA(OM) крах не лише став значною потрясінням у сфері криптовалют, а й став серйозним випробуванням для загального управління ризиками та механізмами в індустрії. Як ми детально обговорюємо в статті, екстремальна концентрація позицій, фальшивий розквіт ринкових операцій та недостатня взаємодія управління ризиками між платформами разом створили цю "гру на збирання".

Тільки через міжплатформену стандартизацію управління ризиками, децентралізовану клирингову та інновації в страхуванні, будівництво екосистеми прозорого попередження на базі блокчейн, а також навчання інвесторів щодо екстремальних ринкових умов, можна в корені зміцнити стійкість ринку Web3 до ударів, запобігти повторенню подібних "шокових бур" у майбутньому та побудувати більш стабільну й надійну екосистему.