Протягом останніх десяти років підприємці в криптоіндустрії зазвичай використовували модель розподілу вартості: тобто надавали цінність токенам та акціям як двом незалежним носіям. Токени забезпечують новий спосіб розширення мережі на небачених раніше масштабах і швидкостях, але для реалізації цього потенціалу токени повинні представляти справжні потреби користувачів. Однак тиск з боку Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) постійно зростає, що суттєво заважає підприємцям вкладати цінність у токени, змушуючи їх зосереджуватися на акціях. Сьогодні ця ситуація потребує термінових змін.
Основна інновація токенів полягає в реалізації «автономної власності» на цифрові активи. Завдяки токенам, власники можуть незалежно володіти та контролювати кошти, дані, ідентичність, а також використовувані на ланцюгу протоколи та продукти. Для максимізації цієї цінності токени повинні захоплювати цінність на ланцюгу, а саме прозорі, підлягаючі аудиту доходи та активи, які безпосередньо контролюються лише власниками токенів.
Цінність поза блокчейном є іншою. Оскільки власники токенів не можуть безпосередньо володіти або контролювати доходи чи активи поза блокчейном, така цінність повинна належати акціонерному капіталу. Хоча підприємці можуть бажати поділитися цінністю поза блокчейном з власниками токенів, цей крок часто супроводжується ризиком невідповідності: компанії, які контролюють цінність поза блокчейном, зазвичай несуть довірчу відповідальність і повинні в першу чергу зберігати активи для акціонерів. Якщо підприємці хочуть спрямувати цінність до власників токенів, то ця цінність з самого початку повинна існувати в блокчейні.
«Токени відповідають вартості на блокчейні, акції відповідають вартості поза блокчейном» — цей основний принцип з моменту виникнення криптоіндустрії був спотворений під тиском регуляторів. Широке тлумачення законодавства про цінні папери з боку Комісії з цінних паперів і бірж США не тільки призвело до дисбалансу в механізмах стимулювання між підприємствами та власниками токенів, але й змусило підприємців покладатися лише на неефективні децентралізовані системи управління для розвитку протоколів. Сьогодні індустрія отримала нові можливості, і підприємці можуть знову досліджувати суть токенів.
Старі правила SEC США стримують підприємців
У епоху ICO крипто-проекти часто збирали кошти через публічний продаж токенів, повністю ігноруючи венчурне фінансування. При продажу токенів вони обіцяли, що побудований протокол підвищить вартість токенів після їх запуску, продаж токенів став єдиним способом залучення коштів, а токени стали єдиним активом, що несе вартість.
Але ICO не змогло пройти перевірку Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC). З моменту звіту DAO у 2017 році SEC застосувала тест Хауі (Howey test) до публічного продажу токенів, визнавши, що більшість токенів є цінними паперами. У 2018 році Білл Хінман (колишній директор відділу корпоративних фінансів SEC) визначив "достатню децентралізацію" як ключ до відповідності. У 2019 році SEC ще більше опублікувала складну регуляторну структуру, що підвищила ймовірність визнання токенів цінними паперами.
В якості відповіді, компанії відмовились від ICO і замість цього обрали приватне акціонерне фінансування. Вони отримують підтримку венчурного капіталу для розробки протоколів і випускають токени на ринок лише після завершення протоколу. Щоб дотримуватись рекомендацій SEC, компанії повинні уникати будь-яких дій, які можуть підвищити вартість токенів після їх виходу на ринок. Регуляції SEC є надзвичайно суворими, компанії фактично повинні повністю відокремити себе від розроблених ними протоколів, навіть їх відмовляють тримати токени на балансах, щоб уникнути враження про наявність фінансових мотивів для підвищення вартості токенів.
Підприємці, в свою чергу, передають права управління угодою власникам токенів, зосереджуючись на створенні продуктів на основі угоди. Їхня основна концепція полягає в тому, що механізм управління на основі токенів може слугувати скороченим шляхом до «повного децентралізації», тоді як підприємці продовжують вносити свій внесок у угоду як учасники екосистеми. Крім того, підприємці можуть створювати капітал через бізнес-стратегію «комерціалізації комплементарних товарів», надаючи безкоштовно програмне забезпечення з відкритим кодом та отримуючи прибуток через верхні або нижні продукти.
Але ця модель виявила три основні проблеми: невідповідність механізму стимулювання, низька ефективність управління та невирішений юридичний ризик.
По-перше, виникає розбіжність у механізмі стимулювання між підприємствами та тримачами токенів. Підприємства змушені орієнтувати цінність на акціонерний капітал, а не на токени, щоб знизити регуляторні ризики та виконати свої довірчі зобов'язання перед акціонерами. Підприємці більше не прагнуть конкурувати за частку ринку, а натомість розробляють бізнес-моделі, зосереджені на зростанні вартості акцій, і навіть змушені відмовитися від комерційних шляхів.
По-друге, ця модель покладається на децентралізовані автономні організації (DAO) для управління розробкою протоколів, але DAO не здатні виконувати цю роль. Частина DAO функціонує на основі фондів, але часто стикається з проблемами, такими як невідповідність стимулів, юридичні та економічні обмеження, неефективність роботи та централізовані бар'єри для входу. Інші DAO використовують колективне прийняття рішень, але більшість власників токенів не зацікавлені в управлінні, а механізм голосування на основі токенів призводить до затримок у прийнятті рішень, плутанини в стандартах та незадовільних результатів.
По-третє, комплаєнс-дизайн не зміг дійсно уникнути правових ризиків. Незважаючи на те, що ця модель покликана відповідати вимогам регуляторів, SEC все ще проводить розслідування щодо підприємств, що використовують цю модель. Управління на основі токенів також вводить нові правові ризики, наприклад, DAOs можуть бути визнані звичайними партнерствами, що ставить токенних власників перед безмежною солідарною відповідальністю.
Врешті-решт, фактичні витрати цієї моделі значно перевищили очікувані вигоди, що як зменшило комерційну життєздатність протоколу, так і зашкодило ринковій привабливості відповідних токенів.
Токени несуть цінність на ланцюгу, акції несуть цінність поза ланцюгом
Новий регуляторний середовище створює можливості для підприємців переосмислити раціональні відносини між токенами та акціонерним капіталом: токени повинні фіксувати вартість на ланцюгу, тоді як акції відповідають вартості поза ланцюгом.
Унікальна цінність токенів полягає у реалізації автономного володіння цифровими активами. Вона надає власникам право власності та контролю над інфраструктурою на ланцюгу, яка має глобальну реальну прозорість та можливість аудиту. Щоб максимізувати цю характеристику, підприємці повинні проектувати продукти таким чином, щоб цінність текла на ланцюг, дозволяючи власникам токенів безпосередньо володіти і розпоряджатися.
Типові приклади захоплення вартості на блокчейні включають: Ethereum, який через протокол EIP-1559 спалює комісії, щоб принести вигоду тримачам токенів, або через механізм конверсії зборів перенаправляє доходи DeFi-протоколів до блокчейн-скарбниці; тримачі токенів також можуть отримувати прибуток від інтелектуальної власності, яку використовують уповноважені треті сторони, або отримувати дохід, перенаправляючи всі збори до фронтенду DeFi на блокчейні. Суть у тому, що: вартість має бути зафіксована на блокчейні, щоб тримачі токенів могли без посередників прямо спостерігати, володіти та контролювати.
У порівнянні, поза ланцюгова вартість повинна належати акціонерному капіталу. Коли доходи або активи існують у банківських рахунках, комерційних угодах або договорах на послуги в поза ланцюгових сценаріях, власники токенів не можуть безпосередньо розпоряджатися ними, а повинні покладатися на компанії як посередників у передачі вартості, ця стосунки можуть підпадати під дії законодавства про цінні папери. Крім того, компанії, які контролюють поза ланцюгову вартість, несуть довірчі зобов'язання і повинні спочатку повертати прибуток акціонерам, а не власникам токенів.
Це не заперечує доцільність моделі акціонерного власництва. Навіть якщо основний продукт є відкритим програмним забезпеченням, таким як публічний блокчейн або протокол смарт-контрактів, крипто-компанії все ще можуть досягти успіху, використовуючи традиційні бізнес-стратегії. Досить чітко розмежувати «вартість токена, пов'язану з блокчейном, та вартість акцій, пов'язану з позаблокчейном», щоб створити реальну цінність для обох.
Мінімізація управління, максимізація власності
У контексті нової епохи підприємці повинні відмовитися від думки, що токенізоване управління є простим шляхом до регуляторної відповідності. Навпаки, механізми управління слід активувати лише у разі необхідності, і вони повинні залишатися мінімізованими та впорядкованими.
Однією з ключових переваг публічних блокчейнів є автоматизація. Загалом, підприємці повинні максимально автоматизувати всі процеси, залишаючи управлінські повноваження лише для тих питань, які не можна автоматизувати. Деякі протоколи можуть отримати користь від «людей на краях» (humans at the edges, що означає, що DAO є «автоматизованими в основі, а люди знаходяться на краю»), наприклад, для виконання оновлень, розподілу коштів з трезора, а також нагляду за витратами та динамічними параметрами ризику. Але обсяг управління має бути суворо обмежений функціональними сценами, що належать лише власникам токенів; іншими словами, чим вищий рівень автоматизації, тим ефективніше управління.
Коли повна автоматизація неможлива, делегування певних управлінських прав надійним командам або особам може підвищити ефективність та якість прийняття рішень. Наприклад, власники токенів можуть уповноважити компанію-розробника протоколу налаштовувати певні параметри, таким чином, щоб не потрібно було кожного разу проводити голосування з консенсусом. Якщо власники токенів зберігають остаточне право контролю (включаючи можливість моніторингу, вето або відкликання повноважень у будь-який момент), механізм делегування може забезпечити дотримання принципу децентралізації та досягнення ефективного управління.
Підприємці також можуть забезпечити ефективну роботу механізму управління через індивідуальні правові структури та інструменти на блокчейні. Рекомендується підприємцям розглянути можливість використання нових типів юридичних структур, таких як DUNA (децентралізована автономна неприбуткова асоціація) штату Вайомінг, які надають власникам токенів обмежену відповідальність та правосуб'єктність, що дозволяє їм укладати угоди, сплачувати податки та захищати свої права в суді; крім того, слід розглянути можливість використання інструментів управління, таких як BORG (реєстрація організацій на блокчейні), щоб забезпечити виконання справ DAO в рамках прозорості, підзвітності та безпеки на блокчейні.
Крім того, необхідно максимізувати право власності власників токенів на інфраструктуру блокчейну. Ринкові дані свідчать про те, що користувачі дуже низько оцінюють цінність права голосу, і дуже мало хто готовий платити за право голосу для оновлення протоколу або зміни параметрів, але вони мають високу чутливість до цінності таких прав власності, як право розподілу доходів, контроль над активами в мережі.
Уникнення відносин з цінними паперами
Щоб впоратися з регуляторними ризиками, токени повинні бути чітко відокремлені від цінних паперів.
Основна різниця між цінними паперами та токенами полягає в правах та повноваженнях, які вони надають. Загалом, цінні папери представляють собою ряд прав, пов'язаних із юридичною особою, включаючи право на економічний дохід, право голосувати, право на отримання інформації або право на правове виконання тощо. Наприклад, у випадку акцій, їх власники отримують певні права власності, пов'язані з компанією, але ці права повністю залежать від юридичної особи компанії. Якщо компанія банкрутує, відповідні права також втрачають свою силу.
На відміну від токенів, вони надають контроль над інфраструктурою на базі блокчейну. Ці повноваження існують незалежно від будь-якої юридичної особи (включаючи творців інфраструктури), навіть якщо підприємство припиняє свою діяльність, повноваження, надані токенами, залишаються в силі. На відміну від власників цінних паперів, власники токенів зазвичай не користуються захистом довірчих зобов'язань і не мають законних прав. Їхні активи визначаються кодом, економічно незалежні від їхніх творців.
У деяких випадках вартість на ланцюгу може частково залежати від офлайн-операцій підприємства, але цей факт сам по собі не обов'язково стосується сфери застосування законодавства про цінні папери. Хоча визначення цінних паперів має широке застосування, закон не має наміру регулювати всі відносини, в яких одна сторона залежить від іншої для створення вартості.
У реальному житті багато угод мають залежність від прибутку, але не підлягають регулюванню з боку законодавства про цінні папери: споживачі, які купують розкішні годинники, обмежені кросівки або висококласні сумки, можуть очікувати, що премія бренду сприятиме зростанню вартості активів, але такі угоди явно не підпадають під юрисдикцію SEC.
Схожа логіка застосовується до великої кількості комерційних контрактів: наприклад, орендодавець покладається на управителя майном для підтримки активів, залучення орендарів для отримання прибутків, але така співпраця не робить орендодавця «інвестором у цінні папери», оскільки орендодавець завжди зберігає повний контроль над активами, може в будь-який момент відхилити управлінські рішення, змінити оператора або самостійно взяти на себе управління бізнесом. Його право розпоряджатися майном незалежне від управителя і повністю відокремлене від результатів роботи управлінської компанії.
Токени, які мають на меті захоплення цінності в блокчейні, ближчі до зазначених фізичних активів, ніж до традиційних цінних паперів. Коли їхні власники отримують такі токени, вони чітко усвідомлюють, які активи та права вони мають і контролюють. Вони можуть очікувати, що безперервна діяльність підприємства сприятиме зростанню вартості активів, але між ними та підприємством не існує законних правових зв'язків, а володіння та контроль цифровими активами повністю незалежні від суб'єкта підприємництва.
Володіння та контроль над цифровими активами не повинні становити відносини регулювання цінних паперів. Основна логіка застосування законодавства про цінні папери не полягає в тому, що «одна сторона отримує вигоду від зусиль іншої сторони», а скоріше в тому, що «інвестори покладаються на підприємців у відносинах асиметрії інформації та влади». Якщо така залежність відсутня, то торгівля токенами, що базується на праві власності, не повинна кваліфікуватися як випуск цінних паперів.
Звичайно, навіть якщо закон про цінні папери не повинен застосовуватися до таких токенів, це не виключає можливості, що SEC або приватні позивачі стверджуватимуть про його застосування, а тлумачення юридичних норм судами визначить остаточний результат. Але останні політичні зміни в США вже подали позитивний сигнал: Конгрес і SEC досліджують нову регуляторну рамку, зосереджуючи увагу на "контролі над інфраструктурою в ланцюгу".
В рамках регуляторної логіки «орієнтації на контроль» підприємці можуть легально створювати цінність токенів, якщо угода залишається незалежною та власники токенів зберігають остаточний контроль, не порушуючи закони про цінні папери. Хоча шлях еволюції політики ще не зовсім зрозумілий, тенденція вже ясна: правова система поступово визнає, що не всі дії з підвищення цінності повинні підпадати під регулювання цінних паперів.
Одноактивна модель: повна токенізація, без акціонерної структури?
Хоча деякі підприємці схильні створювати цінність через двоєдину модель токенів та акцій, інші віддають перевагу моделі «одного активу», де вся цінність закріплюється на блокчейні та належить токену.
«Модель єдиного активу» має дві основні переваги: по-перше, вона узгоджує механізми заохочення між підприємствами та тримачами токенів, по-друге, дозволяє підприємцям зосередитися на підвищенні конкурентоспроможності протоколу. Завдяки надзвичайно простій логіці дизайну, Morpho та інші провідні проекти вже впровадили цю модель.
Згідно з традиційним аналізом, визначення властивостей цінних паперів все ще зосереджене на праві власності та контролю, що є особливо важливим для моделі єдиного активу, оскільки це чітко зосереджує створення вартості на токенах. Щоб уникнути відносин, подібних до цінних паперів, токени повинні надавати пряме право власності та контроль над цифровими активами. Хоча на законодавчому рівні цей підхід може поступово бути інституційно закріплений, поточними викликами залишаються невизначеність регуляторної політики.
В рамках одноосібної структури активів підприємства слід створити неприбуткову організацію без акцій, яка обслуговуватиме власні протоколи. Під час запуску протоколу необхідно передати контрольні повноваження власникам токенів, ідеальна форма — це реалізація організації через спеціалізовані юридичні особи для блокчейн-управління, такі як DUNA (децентралізована автономна неприбуткова асоціація) у штаті Вайомінг.
Після запуску компанії можуть продовжити участь у створенні протоколу, але відносини з утримувачами токенів повинні бути чітко розділені у парадигмі «підприємець - інвестор». Можливі шляхи включають: надання утримувачами токенів повноважень компанії діяти від їх імені для здійснення певних прав або укладення сервісного контракту для визначення сфери співпраці. Обидві ці ролі є звичайними налаштуваннями децентралізованого управлінського екосистеми та не повинні підпадати під дію законодавства про цінні папери.
Підприємці повинні особливо звертати увагу на різницю між токенами єдиного активу та токенами «корпоративної підтримки», такими як FTT, які насправді ближчі до цінних паперів. На відміну від рідних токенів, які надають контроль та право власності на цифрові активи, токени, такі як FTT, представляють собою право на отримання доходу підприємства поза ланцюгом; їхня вартість повністю залежить від емітента: якщо підприємство працює погано, у власників немає шляхів для компенсації; якщо емітент банкрутує, токен обнуляється.
Токени компаній створюють дисбаланс прав, який намагається вирішити законодавство про цінні папери: власники не можуть перевіряти доходи поза ланцюгом, накладати вето на корпоративні рішення або змінювати суб'єкти обслуговування. Основний конфлікт полягає в асиметрії влади, такі власники повністю підконтрольні підприємствам, що формує типові відносини цінних паперів, які повинні підпадати під регуляторний контроль. Підприємці, які використовують модель єдиного активу, повинні уникати таких структурних дизайнів.
Навіть якщо використовувати модель «одного активу», підприємству все ще може знадобитися поза ланцюгова прибуток для підтримки своєї діяльності, але відповідні кошти можуть бути використані лише для витрат, не можуть бути використані для дивідендів, викупів та інших передачі вартості держателям токенів. У разі необхідності можна отримати кошти через виділення з скарбниці, інфляцію токенів та інші способи, затверджені держателями, при цьому контроль завжди має залишатися в руках держателів токенів.
Підприємці можуть висунути кілька заперечень, таких як «не було продажу монет публіці, отже, немає інвестицій» або «немає пулу активів, отже, немає спільного підприємства», але ці твердження, включаючи «не-цінні паперові відносини», не можуть гарантувати уникнення ризику застосування чинного законодавства.
Відкриті питання та альтернативи
Нова ера криптоіндустрії приносить захоплюючі можливості для підприємців, але ця сфера все ще на стадії розвитку, і багато питань ще не отримали остаточного рішення.
Одним із ключових питань є: чи можливо уникнути регулювання законодавства про цінні папери, повністю відмовившись від механізмів управління? Теоретично, власники токенів можуть лише володіти цифровими активами, не здійснюючи жодних контрольних функцій. Але якщо власники перебувають у повністю пасивному стані, такі відносини можуть перетворитися на категорію, що підпадає під дію законодавства про цінні папери, особливо коли підприємство все ще зберігає частину контролю. У майбутньому законодавство або регуляторні правила можуть визнати безуправлінську «одиничну активу», але підприємці наразі все ще повинні дотримуватися чинної правової структури.
Інше питання стосується того, як підприємці в умовах одноосібної моделі активів повинні вирішувати питання початкового фінансування та розробки угод. Хоча зріла архітектура вже відносно чітка, оптимальний шлях від стартапу до масштабування все ще неясний: якщо немає акцій, які можна продати, як підприємці можуть залучати кошти для будівництва інфраструктури? Як слід розподілити токени під час запуску угоди? Який тип юридичної особи слід обрати, чи потрібно коригувати його відповідно до етапу розвитку? Ці деталі та багато інших питань ще чекають на дослідження в індустрії.
Крім того, деякі токени можуть бути більш доцільними для визначення як ончейн цінні папери. Але поточна система регулювання цінних паперів практично задушила простір для існування таких токенів у децентралізованому середовищі, тоді як останні могли б використовувати інфраструктуру публічних блокчейнів для звільнення вартості. В ідеальному випадку, Конгрес або SEC повинні сприяти модернізації законодавства про цінні папери, щоб акції, облігації, векселі, інвестиційні контракти та інші традиційні цінні папери могли працювати в ончейн-форматі та безшовно взаємодіяти з іншими цифровими активами. Але до цього моменту регуляторна визначеність щодо ончейн цінних паперів залишається недосяжною.
Шлях вперед
Для підприємців немає універсальної стандартної відповіді на питання структури токенів та акціонерного капіталу, а лише комплексна оцінка витрат, доходів, ризиків і можливостей. Багато відкритих питань можна поступово вирішити через практику на ринку, адже лише постійні дослідження можуть підтвердити, яка модель є більш життєздатною.
Ми пишемо цю статтю з метою прояснити вибір, з яким стикаються підприємці, і систематизувати можливі рішення, які можуть виникнути внаслідок еволюції крипто-політики. Від часу виникнення платформ смарт-контрактів неясні правові межі та суворе регуляторне середовище завжди стримували підприємців у реалізації потенціалу випуску токенів на блокчейні. А теперішнє регуляторне середовище відкриває нові можливості для дослідження в індустрії.
Ми в попередньому тексті створили навігаційну карту, яка допомагає підприємцям досліджувати напрямок у нових сферах, і запропонували кілька шляхів розвитку, які, на нашу думку, мають великий потенціал. Але слід чітко зазначити, що карта не є справжньою територією, і ще багато невідомого чекає на вивчення в галузі. Ми твердо віримо, що наступне покоління підприємців переосмислить межі застосування токенів.
Подяка
Особлива подяка Аманді Тумінеллі (DeFi освітній фонд), Джону Макафі (Morpho Labs), Марвіну Аммора (Uniswap Labs) та Майлсу Дженнінгу (a16z crypto) за їх глибокі інсайти та цінні поради щодо цієї статті.
Переглянути оригінал
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Токен та акції Battle: у блокчейні суверенітет проти регуляторних обмежень, як шифрування економіка може перебудуватися?
Оригінальний автор: Джессі Уолден, партнер Variant; Джейк Червінський, CLO Variant
Оригінальний переклад: Саїрша, Foresight News
Вступ
Протягом останніх десяти років підприємці в криптоіндустрії зазвичай використовували модель розподілу вартості: тобто надавали цінність токенам та акціям як двом незалежним носіям. Токени забезпечують новий спосіб розширення мережі на небачених раніше масштабах і швидкостях, але для реалізації цього потенціалу токени повинні представляти справжні потреби користувачів. Однак тиск з боку Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) постійно зростає, що суттєво заважає підприємцям вкладати цінність у токени, змушуючи їх зосереджуватися на акціях. Сьогодні ця ситуація потребує термінових змін.
Основна інновація токенів полягає в реалізації «автономної власності» на цифрові активи. Завдяки токенам, власники можуть незалежно володіти та контролювати кошти, дані, ідентичність, а також використовувані на ланцюгу протоколи та продукти. Для максимізації цієї цінності токени повинні захоплювати цінність на ланцюгу, а саме прозорі, підлягаючі аудиту доходи та активи, які безпосередньо контролюються лише власниками токенів.
Цінність поза блокчейном є іншою. Оскільки власники токенів не можуть безпосередньо володіти або контролювати доходи чи активи поза блокчейном, така цінність повинна належати акціонерному капіталу. Хоча підприємці можуть бажати поділитися цінністю поза блокчейном з власниками токенів, цей крок часто супроводжується ризиком невідповідності: компанії, які контролюють цінність поза блокчейном, зазвичай несуть довірчу відповідальність і повинні в першу чергу зберігати активи для акціонерів. Якщо підприємці хочуть спрямувати цінність до власників токенів, то ця цінність з самого початку повинна існувати в блокчейні.
«Токени відповідають вартості на блокчейні, акції відповідають вартості поза блокчейном» — цей основний принцип з моменту виникнення криптоіндустрії був спотворений під тиском регуляторів. Широке тлумачення законодавства про цінні папери з боку Комісії з цінних паперів і бірж США не тільки призвело до дисбалансу в механізмах стимулювання між підприємствами та власниками токенів, але й змусило підприємців покладатися лише на неефективні децентралізовані системи управління для розвитку протоколів. Сьогодні індустрія отримала нові можливості, і підприємці можуть знову досліджувати суть токенів.
Старі правила SEC США стримують підприємців
У епоху ICO крипто-проекти часто збирали кошти через публічний продаж токенів, повністю ігноруючи венчурне фінансування. При продажу токенів вони обіцяли, що побудований протокол підвищить вартість токенів після їх запуску, продаж токенів став єдиним способом залучення коштів, а токени стали єдиним активом, що несе вартість.
Але ICO не змогло пройти перевірку Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC). З моменту звіту DAO у 2017 році SEC застосувала тест Хауі (Howey test) до публічного продажу токенів, визнавши, що більшість токенів є цінними паперами. У 2018 році Білл Хінман (колишній директор відділу корпоративних фінансів SEC) визначив "достатню децентралізацію" як ключ до відповідності. У 2019 році SEC ще більше опублікувала складну регуляторну структуру, що підвищила ймовірність визнання токенів цінними паперами.
В якості відповіді, компанії відмовились від ICO і замість цього обрали приватне акціонерне фінансування. Вони отримують підтримку венчурного капіталу для розробки протоколів і випускають токени на ринок лише після завершення протоколу. Щоб дотримуватись рекомендацій SEC, компанії повинні уникати будь-яких дій, які можуть підвищити вартість токенів після їх виходу на ринок. Регуляції SEC є надзвичайно суворими, компанії фактично повинні повністю відокремити себе від розроблених ними протоколів, навіть їх відмовляють тримати токени на балансах, щоб уникнути враження про наявність фінансових мотивів для підвищення вартості токенів.
Підприємці, в свою чергу, передають права управління угодою власникам токенів, зосереджуючись на створенні продуктів на основі угоди. Їхня основна концепція полягає в тому, що механізм управління на основі токенів може слугувати скороченим шляхом до «повного децентралізації», тоді як підприємці продовжують вносити свій внесок у угоду як учасники екосистеми. Крім того, підприємці можуть створювати капітал через бізнес-стратегію «комерціалізації комплементарних товарів», надаючи безкоштовно програмне забезпечення з відкритим кодом та отримуючи прибуток через верхні або нижні продукти.
Але ця модель виявила три основні проблеми: невідповідність механізму стимулювання, низька ефективність управління та невирішений юридичний ризик.
По-перше, виникає розбіжність у механізмі стимулювання між підприємствами та тримачами токенів. Підприємства змушені орієнтувати цінність на акціонерний капітал, а не на токени, щоб знизити регуляторні ризики та виконати свої довірчі зобов'язання перед акціонерами. Підприємці більше не прагнуть конкурувати за частку ринку, а натомість розробляють бізнес-моделі, зосереджені на зростанні вартості акцій, і навіть змушені відмовитися від комерційних шляхів.
По-друге, ця модель покладається на децентралізовані автономні організації (DAO) для управління розробкою протоколів, але DAO не здатні виконувати цю роль. Частина DAO функціонує на основі фондів, але часто стикається з проблемами, такими як невідповідність стимулів, юридичні та економічні обмеження, неефективність роботи та централізовані бар'єри для входу. Інші DAO використовують колективне прийняття рішень, але більшість власників токенів не зацікавлені в управлінні, а механізм голосування на основі токенів призводить до затримок у прийнятті рішень, плутанини в стандартах та незадовільних результатів.
По-третє, комплаєнс-дизайн не зміг дійсно уникнути правових ризиків. Незважаючи на те, що ця модель покликана відповідати вимогам регуляторів, SEC все ще проводить розслідування щодо підприємств, що використовують цю модель. Управління на основі токенів також вводить нові правові ризики, наприклад, DAOs можуть бути визнані звичайними партнерствами, що ставить токенних власників перед безмежною солідарною відповідальністю.
Врешті-решт, фактичні витрати цієї моделі значно перевищили очікувані вигоди, що як зменшило комерційну життєздатність протоколу, так і зашкодило ринковій привабливості відповідних токенів.
Токени несуть цінність на ланцюгу, акції несуть цінність поза ланцюгом
Новий регуляторний середовище створює можливості для підприємців переосмислити раціональні відносини між токенами та акціонерним капіталом: токени повинні фіксувати вартість на ланцюгу, тоді як акції відповідають вартості поза ланцюгом.
Унікальна цінність токенів полягає у реалізації автономного володіння цифровими активами. Вона надає власникам право власності та контролю над інфраструктурою на ланцюгу, яка має глобальну реальну прозорість та можливість аудиту. Щоб максимізувати цю характеристику, підприємці повинні проектувати продукти таким чином, щоб цінність текла на ланцюг, дозволяючи власникам токенів безпосередньо володіти і розпоряджатися.
Типові приклади захоплення вартості на блокчейні включають: Ethereum, який через протокол EIP-1559 спалює комісії, щоб принести вигоду тримачам токенів, або через механізм конверсії зборів перенаправляє доходи DeFi-протоколів до блокчейн-скарбниці; тримачі токенів також можуть отримувати прибуток від інтелектуальної власності, яку використовують уповноважені треті сторони, або отримувати дохід, перенаправляючи всі збори до фронтенду DeFi на блокчейні. Суть у тому, що: вартість має бути зафіксована на блокчейні, щоб тримачі токенів могли без посередників прямо спостерігати, володіти та контролювати.
У порівнянні, поза ланцюгова вартість повинна належати акціонерному капіталу. Коли доходи або активи існують у банківських рахунках, комерційних угодах або договорах на послуги в поза ланцюгових сценаріях, власники токенів не можуть безпосередньо розпоряджатися ними, а повинні покладатися на компанії як посередників у передачі вартості, ця стосунки можуть підпадати під дії законодавства про цінні папери. Крім того, компанії, які контролюють поза ланцюгову вартість, несуть довірчі зобов'язання і повинні спочатку повертати прибуток акціонерам, а не власникам токенів.
Це не заперечує доцільність моделі акціонерного власництва. Навіть якщо основний продукт є відкритим програмним забезпеченням, таким як публічний блокчейн або протокол смарт-контрактів, крипто-компанії все ще можуть досягти успіху, використовуючи традиційні бізнес-стратегії. Досить чітко розмежувати «вартість токена, пов'язану з блокчейном, та вартість акцій, пов'язану з позаблокчейном», щоб створити реальну цінність для обох.
Мінімізація управління, максимізація власності
У контексті нової епохи підприємці повинні відмовитися від думки, що токенізоване управління є простим шляхом до регуляторної відповідності. Навпаки, механізми управління слід активувати лише у разі необхідності, і вони повинні залишатися мінімізованими та впорядкованими.
Однією з ключових переваг публічних блокчейнів є автоматизація. Загалом, підприємці повинні максимально автоматизувати всі процеси, залишаючи управлінські повноваження лише для тих питань, які не можна автоматизувати. Деякі протоколи можуть отримати користь від «людей на краях» (humans at the edges, що означає, що DAO є «автоматизованими в основі, а люди знаходяться на краю»), наприклад, для виконання оновлень, розподілу коштів з трезора, а також нагляду за витратами та динамічними параметрами ризику. Але обсяг управління має бути суворо обмежений функціональними сценами, що належать лише власникам токенів; іншими словами, чим вищий рівень автоматизації, тим ефективніше управління.
Коли повна автоматизація неможлива, делегування певних управлінських прав надійним командам або особам може підвищити ефективність та якість прийняття рішень. Наприклад, власники токенів можуть уповноважити компанію-розробника протоколу налаштовувати певні параметри, таким чином, щоб не потрібно було кожного разу проводити голосування з консенсусом. Якщо власники токенів зберігають остаточне право контролю (включаючи можливість моніторингу, вето або відкликання повноважень у будь-який момент), механізм делегування може забезпечити дотримання принципу децентралізації та досягнення ефективного управління.
Підприємці також можуть забезпечити ефективну роботу механізму управління через індивідуальні правові структури та інструменти на блокчейні. Рекомендується підприємцям розглянути можливість використання нових типів юридичних структур, таких як DUNA (децентралізована автономна неприбуткова асоціація) штату Вайомінг, які надають власникам токенів обмежену відповідальність та правосуб'єктність, що дозволяє їм укладати угоди, сплачувати податки та захищати свої права в суді; крім того, слід розглянути можливість використання інструментів управління, таких як BORG (реєстрація організацій на блокчейні), щоб забезпечити виконання справ DAO в рамках прозорості, підзвітності та безпеки на блокчейні.
Крім того, необхідно максимізувати право власності власників токенів на інфраструктуру блокчейну. Ринкові дані свідчать про те, що користувачі дуже низько оцінюють цінність права голосу, і дуже мало хто готовий платити за право голосу для оновлення протоколу або зміни параметрів, але вони мають високу чутливість до цінності таких прав власності, як право розподілу доходів, контроль над активами в мережі.
Уникнення відносин з цінними паперами
Щоб впоратися з регуляторними ризиками, токени повинні бути чітко відокремлені від цінних паперів.
Основна різниця між цінними паперами та токенами полягає в правах та повноваженнях, які вони надають. Загалом, цінні папери представляють собою ряд прав, пов'язаних із юридичною особою, включаючи право на економічний дохід, право голосувати, право на отримання інформації або право на правове виконання тощо. Наприклад, у випадку акцій, їх власники отримують певні права власності, пов'язані з компанією, але ці права повністю залежать від юридичної особи компанії. Якщо компанія банкрутує, відповідні права також втрачають свою силу.
На відміну від токенів, вони надають контроль над інфраструктурою на базі блокчейну. Ці повноваження існують незалежно від будь-якої юридичної особи (включаючи творців інфраструктури), навіть якщо підприємство припиняє свою діяльність, повноваження, надані токенами, залишаються в силі. На відміну від власників цінних паперів, власники токенів зазвичай не користуються захистом довірчих зобов'язань і не мають законних прав. Їхні активи визначаються кодом, економічно незалежні від їхніх творців.
У деяких випадках вартість на ланцюгу може частково залежати від офлайн-операцій підприємства, але цей факт сам по собі не обов'язково стосується сфери застосування законодавства про цінні папери. Хоча визначення цінних паперів має широке застосування, закон не має наміру регулювати всі відносини, в яких одна сторона залежить від іншої для створення вартості.
У реальному житті багато угод мають залежність від прибутку, але не підлягають регулюванню з боку законодавства про цінні папери: споживачі, які купують розкішні годинники, обмежені кросівки або висококласні сумки, можуть очікувати, що премія бренду сприятиме зростанню вартості активів, але такі угоди явно не підпадають під юрисдикцію SEC.
Схожа логіка застосовується до великої кількості комерційних контрактів: наприклад, орендодавець покладається на управителя майном для підтримки активів, залучення орендарів для отримання прибутків, але така співпраця не робить орендодавця «інвестором у цінні папери», оскільки орендодавець завжди зберігає повний контроль над активами, може в будь-який момент відхилити управлінські рішення, змінити оператора або самостійно взяти на себе управління бізнесом. Його право розпоряджатися майном незалежне від управителя і повністю відокремлене від результатів роботи управлінської компанії.
Токени, які мають на меті захоплення цінності в блокчейні, ближчі до зазначених фізичних активів, ніж до традиційних цінних паперів. Коли їхні власники отримують такі токени, вони чітко усвідомлюють, які активи та права вони мають і контролюють. Вони можуть очікувати, що безперервна діяльність підприємства сприятиме зростанню вартості активів, але між ними та підприємством не існує законних правових зв'язків, а володіння та контроль цифровими активами повністю незалежні від суб'єкта підприємництва.
Володіння та контроль над цифровими активами не повинні становити відносини регулювання цінних паперів. Основна логіка застосування законодавства про цінні папери не полягає в тому, що «одна сторона отримує вигоду від зусиль іншої сторони», а скоріше в тому, що «інвестори покладаються на підприємців у відносинах асиметрії інформації та влади». Якщо така залежність відсутня, то торгівля токенами, що базується на праві власності, не повинна кваліфікуватися як випуск цінних паперів.
Звичайно, навіть якщо закон про цінні папери не повинен застосовуватися до таких токенів, це не виключає можливості, що SEC або приватні позивачі стверджуватимуть про його застосування, а тлумачення юридичних норм судами визначить остаточний результат. Але останні політичні зміни в США вже подали позитивний сигнал: Конгрес і SEC досліджують нову регуляторну рамку, зосереджуючи увагу на "контролі над інфраструктурою в ланцюгу".
В рамках регуляторної логіки «орієнтації на контроль» підприємці можуть легально створювати цінність токенів, якщо угода залишається незалежною та власники токенів зберігають остаточний контроль, не порушуючи закони про цінні папери. Хоча шлях еволюції політики ще не зовсім зрозумілий, тенденція вже ясна: правова система поступово визнає, що не всі дії з підвищення цінності повинні підпадати під регулювання цінних паперів.
Одноактивна модель: повна токенізація, без акціонерної структури?
Хоча деякі підприємці схильні створювати цінність через двоєдину модель токенів та акцій, інші віддають перевагу моделі «одного активу», де вся цінність закріплюється на блокчейні та належить токену.
«Модель єдиного активу» має дві основні переваги: по-перше, вона узгоджує механізми заохочення між підприємствами та тримачами токенів, по-друге, дозволяє підприємцям зосередитися на підвищенні конкурентоспроможності протоколу. Завдяки надзвичайно простій логіці дизайну, Morpho та інші провідні проекти вже впровадили цю модель.
Згідно з традиційним аналізом, визначення властивостей цінних паперів все ще зосереджене на праві власності та контролю, що є особливо важливим для моделі єдиного активу, оскільки це чітко зосереджує створення вартості на токенах. Щоб уникнути відносин, подібних до цінних паперів, токени повинні надавати пряме право власності та контроль над цифровими активами. Хоча на законодавчому рівні цей підхід може поступово бути інституційно закріплений, поточними викликами залишаються невизначеність регуляторної політики.
В рамках одноосібної структури активів підприємства слід створити неприбуткову організацію без акцій, яка обслуговуватиме власні протоколи. Під час запуску протоколу необхідно передати контрольні повноваження власникам токенів, ідеальна форма — це реалізація організації через спеціалізовані юридичні особи для блокчейн-управління, такі як DUNA (децентралізована автономна неприбуткова асоціація) у штаті Вайомінг.
Після запуску компанії можуть продовжити участь у створенні протоколу, але відносини з утримувачами токенів повинні бути чітко розділені у парадигмі «підприємець - інвестор». Можливі шляхи включають: надання утримувачами токенів повноважень компанії діяти від їх імені для здійснення певних прав або укладення сервісного контракту для визначення сфери співпраці. Обидві ці ролі є звичайними налаштуваннями децентралізованого управлінського екосистеми та не повинні підпадати під дію законодавства про цінні папери.
Підприємці повинні особливо звертати увагу на різницю між токенами єдиного активу та токенами «корпоративної підтримки», такими як FTT, які насправді ближчі до цінних паперів. На відміну від рідних токенів, які надають контроль та право власності на цифрові активи, токени, такі як FTT, представляють собою право на отримання доходу підприємства поза ланцюгом; їхня вартість повністю залежить від емітента: якщо підприємство працює погано, у власників немає шляхів для компенсації; якщо емітент банкрутує, токен обнуляється.
Токени компаній створюють дисбаланс прав, який намагається вирішити законодавство про цінні папери: власники не можуть перевіряти доходи поза ланцюгом, накладати вето на корпоративні рішення або змінювати суб'єкти обслуговування. Основний конфлікт полягає в асиметрії влади, такі власники повністю підконтрольні підприємствам, що формує типові відносини цінних паперів, які повинні підпадати під регуляторний контроль. Підприємці, які використовують модель єдиного активу, повинні уникати таких структурних дизайнів.
Навіть якщо використовувати модель «одного активу», підприємству все ще може знадобитися поза ланцюгова прибуток для підтримки своєї діяльності, але відповідні кошти можуть бути використані лише для витрат, не можуть бути використані для дивідендів, викупів та інших передачі вартості держателям токенів. У разі необхідності можна отримати кошти через виділення з скарбниці, інфляцію токенів та інші способи, затверджені держателями, при цьому контроль завжди має залишатися в руках держателів токенів.
Підприємці можуть висунути кілька заперечень, таких як «не було продажу монет публіці, отже, немає інвестицій» або «немає пулу активів, отже, немає спільного підприємства», але ці твердження, включаючи «не-цінні паперові відносини», не можуть гарантувати уникнення ризику застосування чинного законодавства.
Відкриті питання та альтернативи
Нова ера криптоіндустрії приносить захоплюючі можливості для підприємців, але ця сфера все ще на стадії розвитку, і багато питань ще не отримали остаточного рішення.
Одним із ключових питань є: чи можливо уникнути регулювання законодавства про цінні папери, повністю відмовившись від механізмів управління? Теоретично, власники токенів можуть лише володіти цифровими активами, не здійснюючи жодних контрольних функцій. Але якщо власники перебувають у повністю пасивному стані, такі відносини можуть перетворитися на категорію, що підпадає під дію законодавства про цінні папери, особливо коли підприємство все ще зберігає частину контролю. У майбутньому законодавство або регуляторні правила можуть визнати безуправлінську «одиничну активу», але підприємці наразі все ще повинні дотримуватися чинної правової структури.
Інше питання стосується того, як підприємці в умовах одноосібної моделі активів повинні вирішувати питання початкового фінансування та розробки угод. Хоча зріла архітектура вже відносно чітка, оптимальний шлях від стартапу до масштабування все ще неясний: якщо немає акцій, які можна продати, як підприємці можуть залучати кошти для будівництва інфраструктури? Як слід розподілити токени під час запуску угоди? Який тип юридичної особи слід обрати, чи потрібно коригувати його відповідно до етапу розвитку? Ці деталі та багато інших питань ще чекають на дослідження в індустрії.
Крім того, деякі токени можуть бути більш доцільними для визначення як ончейн цінні папери. Але поточна система регулювання цінних паперів практично задушила простір для існування таких токенів у децентралізованому середовищі, тоді як останні могли б використовувати інфраструктуру публічних блокчейнів для звільнення вартості. В ідеальному випадку, Конгрес або SEC повинні сприяти модернізації законодавства про цінні папери, щоб акції, облігації, векселі, інвестиційні контракти та інші традиційні цінні папери могли працювати в ончейн-форматі та безшовно взаємодіяти з іншими цифровими активами. Але до цього моменту регуляторна визначеність щодо ончейн цінних паперів залишається недосяжною.
Шлях вперед
Для підприємців немає універсальної стандартної відповіді на питання структури токенів та акціонерного капіталу, а лише комплексна оцінка витрат, доходів, ризиків і можливостей. Багато відкритих питань можна поступово вирішити через практику на ринку, адже лише постійні дослідження можуть підтвердити, яка модель є більш життєздатною.
Ми пишемо цю статтю з метою прояснити вибір, з яким стикаються підприємці, і систематизувати можливі рішення, які можуть виникнути внаслідок еволюції крипто-політики. Від часу виникнення платформ смарт-контрактів неясні правові межі та суворе регуляторне середовище завжди стримували підприємців у реалізації потенціалу випуску токенів на блокчейні. А теперішнє регуляторне середовище відкриває нові можливості для дослідження в індустрії.
Ми в попередньому тексті створили навігаційну карту, яка допомагає підприємцям досліджувати напрямок у нових сферах, і запропонували кілька шляхів розвитку, які, на нашу думку, мають великий потенціал. Але слід чітко зазначити, що карта не є справжньою територією, і ще багато невідомого чекає на вивчення в галузі. Ми твердо віримо, що наступне покоління підприємців переосмислить межі застосування токенів.
Подяка
Особлива подяка Аманді Тумінеллі (DeFi освітній фонд), Джону Макафі (Morpho Labs), Марвіну Аммора (Uniswap Labs) та Майлсу Дженнінгу (a16z crypto) за їх глибокі інсайти та цінні поради щодо цієї статті.