Манкюн дослідження | Докладний аналіз SEC США «Випуск та реєстрація шифрувальних активів»

10 квітня 2025 року Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) відділ фінансування корпорацій (Division of Corporation Finance) опублікував вагомий політичний документ: "Пропозиції та реєстрації цінних паперів на ринках криптоактивів". Назва, хоча й помірна, насправді є стандартним "керівництвом щодо розкриття" для випуску монет у сфері Web3. Це не нове повідомлення про правозастосування і не повідомлення про покарання для якогось проекту, а надзвичайно практичний посібник щодо розкриття інформації. SEC дуже рідко у своїх майже чотирьох тисячах слів по пунктах пояснює: якщо ви хочете законно випустити токен та залучити фінансування в США, ви повинні чітко і зрозуміло викласти ці питання. Ви можете розглядати це як інструкцію для Web3 проектів на шляху до американського капітального ринку, а також як чітку карту меж, яку SEC накреслив для галузі. Фон: Чому SEC випускає цей документ? Останніми роками все більше проектів Web3 обирають шлях дотримання нормативних вимог, намагаючись залучити капітал через публічне розміщення цінних паперів. Чимало проектів використовують такі методи: • Реєстрація публічного розміщення (подібного до IPO) в SEC через Form S-1; • Використання Reg A+ для малих зборів коштів, обходячи повний процес IPO; • Подано форму 20-F закордонною командою для виходу на американський ринок; • Навіть використовувати структуру трасту для випуску ETF-продуктів, пов'язаних з токенами. Комісія з цінних паперів і бірж (SEC) зазначила, що реєстраційні документи, подані різними проектами, були різноманітними, починаючи від повної копії білої книги, закінчуючи купою технічного жаргону без змісту, і навіть до неясності основних факторів ризику. Для того, щоб регулювати роботу галузі, Департамент корпоративних фінансів SEC випустив цю політику, перерахувавши основний контент, який повинен бути розкритий при випуску монет для збору коштів. Він не має сили закону, але, по суті, стає еталонним стандартом галузі за замовчуванням для реєстрації. На початку тексту особливо підкреслюється: "щоб надати більшу ясність щодо застосування федеральних законів про цінні папери до криптоактивів..." — для надання більш чітких вказівок щодо того, як застосовуються закони про цінні папери до криптоактивів. Розкриття бізнесу: це не про мрії, а про те, що ви насправді робите. SEC підкреслює, що емітенти повинні подати повний опис свого бізнесу. Це речення є стандартом у традиційному IPO, і тепер воно також чітко впроваджене в процес реєстрації токенів. "Емітенти зобов'язані розкривати інформацію, що має суттєве значення для розуміння загального розвитку їхнього бізнесу." Кажучи прямо, не можна більше використовувати наратив "блокчейн + бачення майбутнього" для обману інвесторів, а потрібно чітко викласти суть: • Який проект ти робиш? Це L2? DEX? GameFi? DePIN? • На якому етапі розвитку проект зараз? Є основна мережа? Кількість користувачів? Дані про активність в мережі? • Чи будете ви ще працювати після запуску? Проект закритий? Чи передано в DAO? Чи має DAO чітку структуру управління? • Як ви отримуєте прибуток? Чи є чіткий шлях монетизації? Завдяки комісіям, премії на токени, екосистемному відшкодуванню? • Для чого потрібен токен? Це управлінський, газовий, сервісний або інвестиційний сертифікат? SEC особливо зазначає, що не можна використовувати "говорити про технології та екосистеми" замість реальної бізнес-ситуації, а також не можна просто копіювати білу книгу. У матеріалах повинні бути відображені ваші конкретні, зрозумілі, кількісно вимірювані бізнес-моделі. Технічна структура розкриття: якщо ти кажеш, що є ланцюг, то потрібно чітко пояснити його конструкцію. Цього разу найбільшою родзинкою документа SEC є те, що частина, присвячена технологічному розкриттю, написана неймовірно детально. "Цілі мережі та те, як технологія... працює і досягає своїх цілей, включаючи архітектуру, програмне забезпечення, управління ключами..." Конкретно включає наступні пункти: цілі, використання та механізми функціонування мереж і додатків; Механізм консенсусу, метод підтвердження транзакцій, розмір блоку, механізм газу, пропускна здатність транзакцій; Система гаманця і спосіб управління ключами (чи є він самостійним зберіганням і чи підтримує мультипідпис); Чи є мережа відкритим вихідним кодом? Кому належить ІП? Чи є патентні спори? Чи існує механізм оновлення мережі? Як відбувається процес пропозиції щодо оновлення? Хто має виконавчу владу? Якщо вони регулюються за допомогою смарт-контрактів, чи перевіряються ці контракти? Хто буде його обслуговувати? Чи можна його модернізувати? SEC також вимагала, щоб проекти описали різні ролі в мережі — включаючи користувачів, розробників, валідаторів, учасників управління, постачальників оффлайн послуг тощо — їхні обов'язки та способи взаємодії. Ви більше не можете просто говорити "ми маємо ланцюг, що працює на ланцюзі", а повинні пояснити технічні деталі ланцюга, механізми управління та логіку оновлення так, як описували б структуру управління компанії. Вищезазначені проекти не обов'язково підходять для кожного проекту, SEC не зобов'язує всі проекти розкривати ці дані, а лише говорить: "якщо ці дані є складовою частиною вашого проекту і є суттєвими для інвесторів, то ви повинні їх розкрити". Розкриття токена: якщо ви випускаєте цінні папери, розкривайте інформацію відповідно до стандартів цінних паперів. Ця частина SEC написана дуже зрозуміло: якщо ваш випущений Token належить до категорії цінних паперів (швидше за все так і є), то ви повинні, як при розкритті інформації про акції, чітко пояснити його властивості та структуру прав. "Права, обов'язки та переваги... включаючи права голосу, права на ліквідацію, умови викупу тощо." Вам потрібно відповісти на наступні питання: Чи означає токен право на дохід від активів? Право на ліквідацію? Виборче право? Чи можна передавати токен? Чи є якісь блокування, блокування або обмеження обігу? Чи є у нього такі функції, як дроблення, стейкінг, викуп і спалювання? Як встановлюються правила? Який механізм генерації токенів? Це одноразова м'ята? Регулярні релізи? Чи є верхня межа? Чи існує особлива структура токенів для DAO (наприклад, токен управління чи економічний токен)? Чи підтримує контракт оновлення? Якщо так, то хто має дозвіл змінювати логіку? Ви проводили сторонній аудит? Чи є аудиторський звіт публічним? Ти можеш розробити модель свого токена за допомогою потужної технічної логіки, але врешті-решт тобі все ж доведеться перекласти цю модель на мову, звичну для SEC, для огляду. У цей момент справа не в інноваціях, а в тому, чи вдасться пояснити. Відкриття ризиків: це не лише коливання цін, а й кожен момент, який вас турбує, потрібно чітко висловити. SEC завжди найбільш чутливий до розкриття ризиків. Він підкреслює, що ризик не є прикрасою процесу, а є обов'язком проекту. "Матеріальні фактори, які роблять інвестицію спекулятивною або ризикованою… включаючи технологічні, регуляторні та операційні ризики." Вам потрібно розкрити ризики, які не обмежуються лише "коливанням ціни токена": Ризики, пов'язані з бізнес-операціями емітента, такі як ризики, пов'язані з технологіями та кібербезпекою, а також реалізація бізнесу емітента та залежність від інших мереж або програм. Ризики, пов'язані з цінними паперами, такі як ризики, пов'язані з будь-якими унікальними характеристиками цінних паперів, включаючи їх форму, коливання цін, права власників або їх відсутність, оцінка та ліквідність, пропозиція та зберігання. Ризики, пов'язані з іншими застосовними законами та нормативними актами, такі як чи потрібно емітенту реєструвати свою діяльність відповідно до законодавства про перекази у мережі фінансових злочинів або в деяких державних фінансових установах, або реєструватися в інших регуляторних органах, таких як федеральні або державні банківські регулятори або Комісія з торгівлі товарами. Це все повинно бути відверто розкрито, навіть якщо це звучить так, ніби «вплине на фінансування». Головне правило SEC – «не приховувати», інакше чекайте листа від SEC. Інформація про розкриття даних управлінської команди емітента: хто є操盘手, хто взяв гроші, все це повинно бути зазначено. Ви можете сказати, що є DAO проектом або контролюєте фонд, але SEC не буде слухати ваше самопредставлення, вона дивиться на те, "хто приймає рішення, хто може випускати токени, хто отримує реальні вигоди". "Розкриття інформації є обов'язковим для осіб, які не мають формальних посад... але виконують функції з ухвалення політики." Хто є керівництвом емітента? Яка інформація про їх ідентичність та досвід? Хто бере участь в управлінні проектом, ухваленні фінансових рішень, розробці дорожньої карти? Які сервіси залучені до реалізації проекту? Чи сплачувалися гонорари консультантам, технічні збори? Чи мають співробітники або команда велику кількість монет? Чи передавалися смарт-контракти або код мережі певній команді/організації? Навіть якщо ви використовуєте найскладнішу структуру упаковки, ви повинні розкрити суттєвих контролерів. SEC не є вороже налаштована до структурного дизайну, їй просто потрібно, щоб ви не "висіли на ярліку, продаючи собак". Фінанси та аудит: ти не просто випустив токен, а й привів себе в поле зору SEC. Багато проектних команд кажуть: "У мене ж немає доходу, навіщо мені фінансові звіти?" SEC не вимагає, щоб ви прикрашали фінансові звіти, а вимагає, щоб ви чітко пояснили ці речі: Чи враховуються токени як активи? Чи обробляються попередні продажі як зобов'язання? Чи використовуються токени для оплати послуг? Як їх оцінювати? Чи становлять стимули токенів, випуск монет, відсотки від стейкінгу тощо витрати? Чи існує дохід на блокчейні? Як його підтвердити та провести аудит? Чи генерують токени дивіденди, бонуси або складні відсотки, подібні до традиційних цінних паперів? У оригіналі написано: "Емітенти зобов'язані надавати фінансові звіти, які відповідають застосовним вимогам..." Вам потрібно подати фінансову звітність у стандартному форматі (особливо шляхи S-1, Reg A+, 20-F) та чітко обробити облікові дані щодо активів, зобов'язань, доходів та витрат, пов'язаних з токенами. SEC особливо підкреслив, що якщо правила вашого токена прописані в контракті, а правила управління в мережі визначаються кодом, то цей код повинен бути поданий як Exhibit (офіційний додаток), і оновлення повинні бути синхронізовані. "Ми спостерігали, що подання включають в якості додатку код смарт-контракту (s)..." Тобто: Адреса смарт-контракту, версія та стан аудиту повинні бути синхронно розкриті; також потрібно вказати, чи існує логіка оновлення, чи контролюється вона меншістю; якщо контракт контролює правила випуску Token, то це і є «судова угода» вашого проєкту. Адвокат Манкуна підсумував: відповідність вимогам - це колективне повноліття галузі. Багато підприємців, побачивши цей документ SEC, першою реакцією кажуть: "Занадто складно, давайте спробуємо в іншій країні." Але цей документ не є відмовою від Web3, а швидше спробою запросити Web3 до відкритого ринку, до інституціоналізації. Це не червоне світло, а дорожня карта. Ти хочеш справді отримати гроші від традиційних установ? Ти хочеш, щоб проєкт торгувався на основному ринку? Ти хочеш довго жити, не боятися жодних юридичних листів? Тоді ти повинен адаптуватися до цих вимог щодо розкриття інформації, управляти своїм токеном за логікою цінних паперів і вести свій проєкт з усвідомленням публічної компанії. SEC не сказала вам, як розробити токен, але вона сказала, яку інформацію не можна приховувати, які структури не можна використовувати. Цей список є компасом для відповідності фінансування в американському ринку. Якщо ви є представником проекту Web3, торгової платформи, фонду, юристом, аудиторською установою — зараз саме час взяти цей документ і знову переглянути все, що ви готуєтеся подати до SEC.

/ КІНЕЦЬ. Автори статті: Лю Хунлінь, Шао Цзядіан