Мэтт Левін є колумністом Bloomberg Opinion. Він був інвестиційним банкіром у Goldman Sachs, юристом злиттів та поглинань у юридичній фірмі Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, клієнтом судді в Апеляційному суді третього округу США та редактором сайту Dealbreaker.
Ось оригінал:
По-перше, я коротко підсумую історію відкритого фондового ринку США:
На початку, будь-хто міг фінансувати проекти, продаючи акції громадськості, багато хто так і робив, часто супроводжуючи це хибними обіцянками.
Це явище досягло піку в 1920-х роках, коли люди кинулися купувати акції та брали гроші в борг для спекуляцій з важелем. Потім фондовий ринок обвалився, і настала Велика депресія. Щоб відновити довіру до ринку, Конгрес ухвалив ряд законів (особливо Закон про цінні папери 1933 року та Закон про фондові біржі 1934 року), щоб регулювати відкритий ринок акцій. Відтоді, якщо компанія хоче продати акції публіці, вона повинна розкрити деталі бізнесу, опублікувати аудировані фінансові звіти та повідомити про суттєві події, щоб забезпечити поінформованість інвесторів.
Звичайно, це стосується лише публічних компаній, для компаній, які не залучають кошти від громадськості, є винятки. Якщо ваш тесть дає вам деякі стартові кошти, щоб відкрити місцевий магазин інструментів, федеральний уряд, очевидно, не вимагатиме від вас подання аудиторських звітів.
З плином часу ці винятки стають все важливішими. У 1920-х роках найкращим способом фінансування підприємств було публічне розміщення акцій тисячами дрібних інвесторів; а до 2020-х років найкращим шляхом фінансування може бути прямий дзвінок до Соні Сузукі з SoftBank, щоб попросити 10 мільярдів доларів — він, швидше за все, погодиться, і вам не потрібно буде публічно звітувати про фінанси або стикатися з дрібними інвесторами.
"Приватний ринок став новим публічним ринком", я часто так висловлююся. Раніше основна перевага виходу на біржу полягала в тому, що можна було залучити великі обсяги фінансування, оскільки публічний ринок має більш доступні кошти. Сьогодні приватний ринок володіє трильйонами доларів, і вихід на біржу більше не є необхідним. Зіркові технологічні компанії, такі як SpaceX, OpenAI та Stripe, можуть залучати десятки мільярдів фінансування з оцінкою в сотні мільярдів без необхідності публічного розміщення акцій.
Вони справді так і зробили, оскільки вихід на біржу є справжньою проблемою: потрібно розкривати фінансові звіти, оновлювати інформацію про бізнес (якщо інформація виявиться недостовірною, можуть бути позови), а також це може призвести до появи неприємних акціонерів. Крім того, коливання акцій на публічному ринку також можуть бути головним болем для керівництва. Для популярних приватних компаній це, навпаки, зручніше — вони можуть залучати фінансування і уникати всіх складнощів виходу на біржу.
Але для громадськості це не завжди добре. Роздрібні інвестори хочуть інвестувати в компанії на зразок SpaceX, але у них немає можливостей, і вони змушені купувати фрагментарні акції через сірі канали за завищеними цінами. За останнє десятиліття поширилася думка: "Сучасний економічний зріст в значній мірі забезпечується приватними компаніями, найцікавіші компанії є приватними, але звичайні інвестори не можуть брати участь у цьому, і це має змінитися."
Як змінити? Мої попередні міркування вже показали, що це дуже складно. Багато великих приватних компаній взагалі не хочуть виходити на біржу, оскільки відкритий ринок є занадто набридливим і дорогим. Причина, чому приватний ринок може замінити відкритий, полягає в тому, що глобальний капітал вже високо сконцентрований у приватних фондах, венчурному капіталі, сімейних офісах та таких людях, як Сон Юнін — їм зовсім не потрібні кошти роздрібних інвесторів (принаймні SpaceX не потребує; можливо, деяким приватним компаніям потрібні роздрібні інвестори, але вони, можливо, не є якісними активами).
Незважаючи на це, люди все ще хочуть спробувати. Концептуально, нижче наведені деякі способи вирішення проблеми:
Зробити вихід на біржу легшим. Зменшити витрати на інформаційні розкриття. Ускладнити акціонерам подання позовів до компанії, ускладнити активістам вигравати конкурси代理ства, ускладнити коротким продавцям критикувати компанію. Очевидно, що тут є компроміс, але, можливо, він вартий цього. Якщо вихід на біржу більше не буде пов'язаний з більшими труднощами або витратами, можливо, SpaceX, Stripe та OpenAI просто знизять плечима і скажуть: "Звісно, давайте вийдемо на біржу." Історично, це те, що люди часто кажуть, коли говорять про вирішення проблем.
Ускладнити діяльність приватного сектору. Збільшити витрати на інформаційну розкриття для приватних компаній. Законом встановити, що «якщо у вас є дохід більше X доларів, ви повинні публікувати перевірені фінансові звіти, і якщо виявляться помилки, будь-хто може вас судити». Інколи ви можете бачити зусилля в цьому напрямку; у 2022 році Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) почала «розробляти план, який вимагатиме від більшої кількості приватних компаній регулярно розкривати свою фінансову та операційну інформацію.»
Переформування економіки та розподіл багатства, що призводить до зменшення капітальних резервів великих установ, а єдиним способом отримання великого капіталу є продаж акцій публіці. Це виглядає досить важко.
Але є ще один більш радикальний спосіб: безпосередньо скасувати правила для публічних компаній. Дозволити будь-якій компанії пропонувати акції публіці без розкриття інформації або аудиту. Публіка сама оцінює ризики — якщо компанія відмовляється надавати фінансові звіти, ви можете не купувати (але можете і купити!). Шахрайство все ще є незаконним, але обов'язкове розкриття стане добровільним. Якщо компанія вважає, що розкриття допоможе залучити фінансування, вона все ще може дотримуватися чинного законодавства про цінні папери; якщо ж ні, вона може безпосередньо продавати акції публіці.
Мало хто відкрито підтримує цей план. Адже за минуле століття регулювання цінних паперів у США в цілому вважається успішним — ринок став глибшим, оцінки стали більш обґрунтованими, а шахрайства стало менше, оскільки публічні компанії зобов'язані розкривати інформацію.
Однак, індустрія криптовалют знайшла «шлях»: випуск «токенів» (економічних прав, подібних до акцій) для залучення коштів, без необхідності дотримання законодавства про цінні папери. Ця теоретична досягнення є суперечливим, але в останні роки, здається, переживає відродження.
Сьогодні більшість компаній все ще випускають акції, а не токени. Але токенізація пропонує новий підхід: переіменувати акції приватних компаній на токени і продавати їх публічно. Ви називаєте це "токенізацією акцій" і переносите це на блокчейн. У 2015 році я писав, що "постійно говорити слово 'блокчейн' не зробить незаконне законним", але сьогодні це вже не так очевидно.
Токенізовані акції мають й інші переваги: акції на блокчейні можуть забезпечити самостійне зберігання, висококредитне фінансування на DeFi-платформах, цілодобову торгівлю тощо. Але справжнє спокуса полягає в тому, що, якщо назвати це "токенізованим", акції приватних компаній можуть обійти правила розкриття інформації в США, продаючись публіці. Це означає, що система законодавства про цінні папери, встановлена в 1930-х роках, може бути обійдена.
Звичайно, США поки не дійшли до цього етапу, але це мета. На цьому тижні Robinhood оголосив, що запустить токенізовані акції (на початку тільки для неамериканських користувачів, і зосередиться на акціях американських компаній):
Robinhood Markets Inc. приєдналася до хвилі торгівлі акціями на блокчейні, пропонуючи токенізовані американські акції 150 000 користувачам у 30 країнах з торгівлею 24/5.
Його структурні деталі показують, що базовий актив зберігається ліцензованою американською установою (теоретично токенізовані активи можуть бути коротко продані без покриття, але токени Robinhood є повністю забезпеченими).
Більш того, Robinhood також подарував токени приватних компаній як акцію:
Для святкування запуску Robinhood дарує користувачам з ЄС, які зареєструвались до 7 липня, токени OpenAI та SpaceX вартістю 5 євро, всього розподілено токенів OpenAI на 1 мільйон доларів і токенів SpaceX на 500 тисяч доларів.
Генеральний директор криптовалютного бізнесу Robinhood Джон Кребріат заявив: "Ми прагнемо вирішити історичну інвестиційну нерівність — тепер кожен може купувати акції цих компаній."
Хоча наразі це обмежено Європою, мета чітка: дозволити громадськості купувати акції OpenAI та SpaceX через додаток брокера без необхідності публікації фінансових звітів компанією.
Генеральний директор Robinhood Влад Тенєв прямо заявив в подкасті:
"Для приватних підприємств заборона на інвестиції роздрібних інвесторів абсолютно безпідставна. Люди можуть купувати знецінені товари на Amazon, можуть купувати мем-коїни, але не можуть купити акції OpenAI? Це нелогічно."
Ці слова вірні! Громадськість дійсно може спекулювати на фондовому ринку (опціони з нульовою датою), в криптовалютному світі (meme токени), у лотереях (Robinhood раніше просував ставки на Супербоул). У порівнянні, SpaceX або OpenAI насправді є більш якісними активами. Розподіл на публічний і приватний ринки дійсно не пов'язаний з рівнем ризику — на публічному ринку є сміття, на приватному ринку також є перлини.
Але потрібно чітко усвідомити суть: "Громадськість повинна мати можливість інвестувати в приватні компанії" є парадоксом.
Основною характеристикою приватного підприємства є:
(1) Не відкрито для громадськості,
(2) Не підлягає обмеженням щодо розкриття інформації публічними компаніями.
Отже, «дозволити публіці інвестувати в приватні компанії» еквівалентно «дозволити компаніям продавати акції публіці без розкриття інформації». Це не обов'язково абсурдно — можливо, ви вважаєте, що правила розкриття застарілі та гальмують інновації, але саме це є сутністю токенізації.
Тенев не є винятком. Генеральний директор BlackRock Ларрі Фінк також пропагує токенізацію і чітко заявляє, що мета полягає в ухиленні від правил розкриття. У своєму листі акціонерам цього року він написав:
"Токенізація робить інвестиції демократичними… високодохідні інвестиції, як правило, обмежені великими інститутами, головною причиною є юридичні та операційні тертя. Токенізація може усунути бар'єри, дозволяючи більшій кількості людей отримувати високий дохід."
Тут «юридичні тертя» відносяться до деяких компаній, які є приватними, оскільки не хочуть дотримуватися правил розкриття інформації про цінні папери, а токенізоване рішення дозволяє їм продавати акції публічно, не дотримуючись цих правил.
Скажіть ще раз, це рішення в США ще не спрацювало. Ви все ще не можете безпосередньо продавати "токени" акцій приватних компаній (або приватних кредитних позик, фондів прямого інвестування тощо) американській публіці без розкриття. Але багато великих гравців у фінансовій сфері виступають за це, і регуляторне середовище здається досить receptive, ви також можете зрозуміти причину. Публіка хоче купувати приватні інвестиції, посередницькі організації хочуть продавати, але правила розкриття заважають всьому цьому. Сказати "ми повинні скасувати правила розкриття" звучить дуже погано, застаріло і жадібно. А сказати "токенізація" звучить добре, сучасно і круто.
Трохи старої історії.
Приблизно в 2020 році криптопроекти безумно залучали кошти від громадськості через фальшиві обіцянки. Люди спекулювали з використанням кредитного плеча, після чого бульбашка лопнула, і настала "криптозима". Наприкінці 2022 року ви, можливо, уявили собі різні можливі фінали, включаючи:
криптографічна вічна тишина；
Конгрес може регулювати криптовалюту так, як це робилося з фондовим ринком у 1930-х роках, і, можливо, встановить нові правила для відновлення довіри до крипторинку, вимагатиме розкриття інформації, регулювання конфліктів інтересів та введення вимог до капіталу. (Ми також дійсно спостерігали деякі з цих випадків; Законопроект "Геніальна пропозиція" запровадив вимоги до капіталу для стейблкоїнів.)
Але реальність така, що є третій шлях (я особисто це не передбачав), фінансовий сектор, здається, шукає спосіб скасувати правила розкриття інформації та торгівлі на фондовому ринку, щоб фондовий ринок більше нагадував криптовалюти, а не навпаки.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Колумніст Bloomberg Мэтт Левін: американські акції в "токен" масці, добре це чи погано?
Автор: Мэтт Левін (Matt Levine)
Авторська біографія:
Мэтт Левін є колумністом Bloomberg Opinion. Він був інвестиційним банкіром у Goldman Sachs, юристом злиттів та поглинань у юридичній фірмі Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, клієнтом судді в Апеляційному суді третього округу США та редактором сайту Dealbreaker.
Ось оригінал:
По-перше, я коротко підсумую історію відкритого фондового ринку США:
На початку, будь-хто міг фінансувати проекти, продаючи акції громадськості, багато хто так і робив, часто супроводжуючи це хибними обіцянками.
Це явище досягло піку в 1920-х роках, коли люди кинулися купувати акції та брали гроші в борг для спекуляцій з важелем. Потім фондовий ринок обвалився, і настала Велика депресія. Щоб відновити довіру до ринку, Конгрес ухвалив ряд законів (особливо Закон про цінні папери 1933 року та Закон про фондові біржі 1934 року), щоб регулювати відкритий ринок акцій. Відтоді, якщо компанія хоче продати акції публіці, вона повинна розкрити деталі бізнесу, опублікувати аудировані фінансові звіти та повідомити про суттєві події, щоб забезпечити поінформованість інвесторів.
Звичайно, це стосується лише публічних компаній, для компаній, які не залучають кошти від громадськості, є винятки. Якщо ваш тесть дає вам деякі стартові кошти, щоб відкрити місцевий магазин інструментів, федеральний уряд, очевидно, не вимагатиме від вас подання аудиторських звітів.
З плином часу ці винятки стають все важливішими. У 1920-х роках найкращим способом фінансування підприємств було публічне розміщення акцій тисячами дрібних інвесторів; а до 2020-х років найкращим шляхом фінансування може бути прямий дзвінок до Соні Сузукі з SoftBank, щоб попросити 10 мільярдів доларів — він, швидше за все, погодиться, і вам не потрібно буде публічно звітувати про фінанси або стикатися з дрібними інвесторами.
"Приватний ринок став новим публічним ринком", я часто так висловлююся. Раніше основна перевага виходу на біржу полягала в тому, що можна було залучити великі обсяги фінансування, оскільки публічний ринок має більш доступні кошти. Сьогодні приватний ринок володіє трильйонами доларів, і вихід на біржу більше не є необхідним. Зіркові технологічні компанії, такі як SpaceX, OpenAI та Stripe, можуть залучати десятки мільярдів фінансування з оцінкою в сотні мільярдів без необхідності публічного розміщення акцій.
Вони справді так і зробили, оскільки вихід на біржу є справжньою проблемою: потрібно розкривати фінансові звіти, оновлювати інформацію про бізнес (якщо інформація виявиться недостовірною, можуть бути позови), а також це може призвести до появи неприємних акціонерів. Крім того, коливання акцій на публічному ринку також можуть бути головним болем для керівництва. Для популярних приватних компаній це, навпаки, зручніше — вони можуть залучати фінансування і уникати всіх складнощів виходу на біржу.
Але для громадськості це не завжди добре. Роздрібні інвестори хочуть інвестувати в компанії на зразок SpaceX, але у них немає можливостей, і вони змушені купувати фрагментарні акції через сірі канали за завищеними цінами. За останнє десятиліття поширилася думка: "Сучасний економічний зріст в значній мірі забезпечується приватними компаніями, найцікавіші компанії є приватними, але звичайні інвестори не можуть брати участь у цьому, і це має змінитися."
Як змінити? Мої попередні міркування вже показали, що це дуже складно. Багато великих приватних компаній взагалі не хочуть виходити на біржу, оскільки відкритий ринок є занадто набридливим і дорогим. Причина, чому приватний ринок може замінити відкритий, полягає в тому, що глобальний капітал вже високо сконцентрований у приватних фондах, венчурному капіталі, сімейних офісах та таких людях, як Сон Юнін — їм зовсім не потрібні кошти роздрібних інвесторів (принаймні SpaceX не потребує; можливо, деяким приватним компаніям потрібні роздрібні інвестори, але вони, можливо, не є якісними активами).
Незважаючи на це, люди все ще хочуть спробувати. Концептуально, нижче наведені деякі способи вирішення проблеми:
Але є ще один більш радикальний спосіб: безпосередньо скасувати правила для публічних компаній. Дозволити будь-якій компанії пропонувати акції публіці без розкриття інформації або аудиту. Публіка сама оцінює ризики — якщо компанія відмовляється надавати фінансові звіти, ви можете не купувати (але можете і купити!). Шахрайство все ще є незаконним, але обов'язкове розкриття стане добровільним. Якщо компанія вважає, що розкриття допоможе залучити фінансування, вона все ще може дотримуватися чинного законодавства про цінні папери; якщо ж ні, вона може безпосередньо продавати акції публіці.
Мало хто відкрито підтримує цей план. Адже за минуле століття регулювання цінних паперів у США в цілому вважається успішним — ринок став глибшим, оцінки стали більш обґрунтованими, а шахрайства стало менше, оскільки публічні компанії зобов'язані розкривати інформацію.
Однак, індустрія криптовалют знайшла «шлях»: випуск «токенів» (економічних прав, подібних до акцій) для залучення коштів, без необхідності дотримання законодавства про цінні папери. Ця теоретична досягнення є суперечливим, але в останні роки, здається, переживає відродження.
Сьогодні більшість компаній все ще випускають акції, а не токени. Але токенізація пропонує новий підхід: переіменувати акції приватних компаній на токени і продавати їх публічно. Ви називаєте це "токенізацією акцій" і переносите це на блокчейн. У 2015 році я писав, що "постійно говорити слово 'блокчейн' не зробить незаконне законним", але сьогодні це вже не так очевидно.
Токенізовані акції мають й інші переваги: акції на блокчейні можуть забезпечити самостійне зберігання, висококредитне фінансування на DeFi-платформах, цілодобову торгівлю тощо. Але справжнє спокуса полягає в тому, що, якщо назвати це "токенізованим", акції приватних компаній можуть обійти правила розкриття інформації в США, продаючись публіці. Це означає, що система законодавства про цінні папери, встановлена в 1930-х роках, може бути обійдена.
Звичайно, США поки не дійшли до цього етапу, але це мета. На цьому тижні Robinhood оголосив, що запустить токенізовані акції (на початку тільки для неамериканських користувачів, і зосередиться на акціях американських компаній):
Його структурні деталі показують, що базовий актив зберігається ліцензованою американською установою (теоретично токенізовані активи можуть бути коротко продані без покриття, але токени Robinhood є повністю забезпеченими).
Більш того, Robinhood також подарував токени приватних компаній як акцію:
Хоча наразі це обмежено Європою, мета чітка: дозволити громадськості купувати акції OpenAI та SpaceX через додаток брокера без необхідності публікації фінансових звітів компанією.
Генеральний директор Robinhood Влад Тенєв прямо заявив в подкасті:
Ці слова вірні! Громадськість дійсно може спекулювати на фондовому ринку (опціони з нульовою датою), в криптовалютному світі (meme токени), у лотереях (Robinhood раніше просував ставки на Супербоул). У порівнянні, SpaceX або OpenAI насправді є більш якісними активами. Розподіл на публічний і приватний ринки дійсно не пов'язаний з рівнем ризику — на публічному ринку є сміття, на приватному ринку також є перлини.
Але потрібно чітко усвідомити суть: "Громадськість повинна мати можливість інвестувати в приватні компанії" є парадоксом.
Основною характеристикою приватного підприємства є:
(1) Не відкрито для громадськості,
(2) Не підлягає обмеженням щодо розкриття інформації публічними компаніями.
Отже, «дозволити публіці інвестувати в приватні компанії» еквівалентно «дозволити компаніям продавати акції публіці без розкриття інформації». Це не обов'язково абсурдно — можливо, ви вважаєте, що правила розкриття застарілі та гальмують інновації, але саме це є сутністю токенізації.
Тенев не є винятком. Генеральний директор BlackRock Ларрі Фінк також пропагує токенізацію і чітко заявляє, що мета полягає в ухиленні від правил розкриття. У своєму листі акціонерам цього року він написав:
Тут «юридичні тертя» відносяться до деяких компаній, які є приватними, оскільки не хочуть дотримуватися правил розкриття інформації про цінні папери, а токенізоване рішення дозволяє їм продавати акції публічно, не дотримуючись цих правил.
Скажіть ще раз, це рішення в США ще не спрацювало. Ви все ще не можете безпосередньо продавати "токени" акцій приватних компаній (або приватних кредитних позик, фондів прямого інвестування тощо) американській публіці без розкриття. Але багато великих гравців у фінансовій сфері виступають за це, і регуляторне середовище здається досить receptive, ви також можете зрозуміти причину. Публіка хоче купувати приватні інвестиції, посередницькі організації хочуть продавати, але правила розкриття заважають всьому цьому. Сказати "ми повинні скасувати правила розкриття" звучить дуже погано, застаріло і жадібно. А сказати "токенізація" звучить добре, сучасно і круто.
Трохи старої історії.
Приблизно в 2020 році криптопроекти безумно залучали кошти від громадськості через фальшиві обіцянки. Люди спекулювали з використанням кредитного плеча, після чого бульбашка лопнула, і настала "криптозима". Наприкінці 2022 року ви, можливо, уявили собі різні можливі фінали, включаючи:
криптографічна вічна тишина；
Конгрес може регулювати криптовалюту так, як це робилося з фондовим ринком у 1930-х роках, і, можливо, встановить нові правила для відновлення довіри до крипторинку, вимагатиме розкриття інформації, регулювання конфліктів інтересів та введення вимог до капіталу. (Ми також дійсно спостерігали деякі з цих випадків; Законопроект "Геніальна пропозиція" запровадив вимоги до капіталу для стейблкоїнів.)
Але реальність така, що є третій шлях (я особисто це не передбачав), фінансовий сектор, здається, шукає спосіб скасувати правила розкриття інформації та торгівлі на фондовому ринку, щоб фондовий ринок більше нагадував криптовалюти, а не навпаки.