BTC: A lógica de proteção na era da moeda da dívida

Paul Tudor Jones é uma figura lendária no campo da negociação macro global, conhecido por suas ousadas apostas contrárias em pontos de inflexão do mercado. O momento mais decisivo de sua carreira ocorreu na "segunda-feira negra" de 1987, quando ele previu com precisão o colapso do mercado de ações, obtendo um retorno anual de cerca de 200% para seu fundo através de grandes operações de shorting, com lucros pessoais estimados em até 100 milhões de dólares, consagrando-se. Seu sucesso está longe de ser acidental, em 1990, ele novamente obteve um retorno impressionante de 87,4% ao fazer shorting da bolha do mercado de ações japonês que estava prestes a estourar. Além disso, ele também obteve grandes lucros durante a crise do sistema monetário europeu em 1992. Como fundador da Tudor Investment Corporation, Jones combina um rigoroso controle de risco com estratégias macroflexíveis, sua filosofia de "defesa é melhor do que ataque" permeia tudo, tornando-o não apenas um mestre das negociações, mas também impactando profundamente o desenvolvimento da indústria de fundos de cobertura.

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Uma das ironias da história financeira contemporânea é que o risco não vem do risco em si, mas sim de um erro coletivo de julgamento sobre a "segurança". Como disse Paul Tudor Jones (daqui em diante PTJ) em outubro de 2024, "Todos os caminhos levam à inflação" — não porque o mercado goste de inflação, mas porque o sistema não tem outra escolha. Na visão macroeconômica que ele construiu, o BTC não é mais o modelo ideal de "moeda do futuro", mas sim uma reflexão instintiva do mercado de capitais diante do colapso da ordem macroeconômica atual, uma reestruturação de ativos em busca de um novo âncora de segurança após a queda da fé em títulos soberanos.

PTJ não é um "fundamentalista da criptomoeda". Ele não entende o BTC a partir da inovação técnica ou da protesto político, mas sim com a mentalidade de um gestor de fundos de cobertura macroeconômica, como um gestor de risco sistêmico. Para ele, o BTC é uma evolução de uma classe de ativos, uma "resposta de estresse de capital que surge naturalmente após o colapso da credibilidade das moedas fiduciárias, a crescente monetização da dívida e a falência das ferramentas dos bancos centrais", cuja escassez, propriedade não soberana e transparência auditável constituem novas "fronteiras monetárias". "É a única coisa cuja oferta os humanos não podem ajustar, então eu vou me manter com isso." ele disse.

A formação dessa perspectiva de configuração não é uma ideia repentina, mas sim fundamentada em um conjunto completo de estruturas macroeconômicas: armadilha da dívida (Debt Trap), ilusão econômica (Economic Kayfabe), repressão financeira (Financial Repression) e inflacionismo secular (Secular Inflationism). Para PTJ, esse sistema está levando os ativos financeiros tradicionais a uma faixa de precificação ineficaz, enquanto o BTC, ouro e ativos de ações de alta qualidade estão formando uma nova geração de "trio macroeconômico" (Macro Triad) para enfrentar o déficit fiscal, a exaustão do crédito e a falência da crença soberana.

armadilhas da dívida e ilusões econômicas: o desequilíbrio fiscal é a linha mestra do mundo atual

PTJ enfatizou várias vezes que o estado macroeconômico atual dos Estados Unidos não é uma crise cíclica, mas sim uma crise estrutural de finanças públicas irreversível. A essência dessa crise é que o governo, sob a estimulação de longas taxas de juros baixas e uma política fiscal expansionista, está constantemente "antecipando o futuro", resultando em dívidas elevadas a um nível que não pode ser resolvido com ferramentas fiscais convencionais. Ele apontou:

"Vamos ficar sem dinheiro muito rapidamente, a menos que levemos a sério a nossa questão de gastos."

Os indicadores-chave que ele enumerou são extremamente impactantes:

• A dívida total do governo federal ultrapassa $35 trillion, cerca de 127% do PIB;
• Orçamento deficitário anual $2 trilhões+, que persiste a longo prazo mesmo sem guerras e recessões;
• A receita fiscal anual é de apenas $5 trillion, e a relação dívida/renda já se aproxima de 7:1;
• Nos próximos 30 anos, apenas os gastos com juros vão ultrapassar os gastos com defesa;
• De acordo com o Congressional Budget Office (CBO, Escritório de Orçamento do Congresso dos EUA), prevê-se que até 2050 a dívida federal dos EUA possa atingir 180–200% do PIB.

Ele chamou essa situação de "debt trap" (armadilha da dívida): quanto mais altas as taxas de juros, maior o peso dos juros sobre o governo; quanto mais baixas as taxas, mais forte a expectativa de inflação no mercado, os títulos se tornam cada vez menos populares, e o custo de financiamento acabará por rebater. A lógica da armadilha é que cada escolha de política é errada.

Mais grave ainda é a "continuidade ilusória" a nível sistémico (economic kayfabe). O termo "Kayfabe" vem originalmente da luta profissional, referindo-se ao combate no ringue que, apesar de ser intenso, é na verdade uma "luta encenada"; o público sabe que é falso, mas gosta de se imergir nessa ilusão. PTJ utiliza este termo para se referir à "natureza de espetáculo" entre a atual política fiscal e monetária dos EUA:

“Há um acordo tácito, não escrito, entre políticos, mercados,

e o público a fingir que a situação fiscal é sustentável... mesmo que

todos sabem que não é.

Essa negação estrutural (Structural Denial) faz com que o mercado acumule instabilidade sistêmica sob uma superfície calma. Assim que um mecanismo de gatilho aparece (como a falha em leilões de títulos do governo, rebaixamento de crédito, ou uma súbita recuperação da inflação), isso pode evoluir para um "momento Minsky em títulos" (Minsky Moment in Bonds): ou seja, o prolongado afrouxamento e a ilusão de manutenção terminam repentinamente, levando o mercado a reavaliar o risco, resultando em uma violenta alta nas taxas de rendimento e um colapso nos preços dos títulos. PTJ alertou várias vezes sobre essa "lógica de ponto de virada":

“As crises financeiras se acumulam por anos, mas explodem em semanas.”

O problema atual do mercado não é se "vai colapsar", mas sim quando a percepção mudará abruptamente. Enquanto o "Kayfabe econômico" ainda estiver em cena, o mercado não irá reavaliar ativamente. Mas quando este roteiro de atuação for forçado a terminar, os investidores irão reequilibrar suas carteiras drasticamente em um curto período de tempo, fugindo de todos os ativos que dependem do crédito soberano - os títulos do Tesouro dos EUA estão em primeiro lugar, e BTC pode se tornar um dos portos seguros.

A reversão da fé em títulos: a "Retorno-Livre-Risco" (Return-Free Risk) dos títulos do Tesouro dos EUA

Nos últimos几十 anos, uma das "regras" para construir um portfólio tem sido alocar uma certa proporção de títulos do governo de longo prazo como ativos "sem risco" para Cobertura contra a queda do mercado de ações, recessões e riscos sistêmicos. No entanto, no quadro macroeconômico de Paul Tudor Jones, essa lógica está sendo completamente subvertida. Ele declarou publicamente no final de 2024:

“Eu quero ter zero rendimento fixo.”

Ele explicou ainda que os títulos da dívida americana de longo prazo estão a passar por uma crise sistêmica de "deslocamento de preços":

“Eles estão completamente com o preço errado. O Fed manterá as taxas curtas muito baixas para

muito longo. Mas no final longo, o mercado irá se rebelar. Os vigilantes voltarão.

O termo "vigilantes" mencionado por PTJ refere-se aos "Bond Vigilantes" no mercado, ou seja, o grupo de investidores que se opõe ativamente à expansão fiscal do governo, vendendo títulos e elevando as taxas de juros. Ao revisar outubro de 2023, o rendimento dos títulos do Tesouro de 10 anos dos EUA ultrapassou 5% em determinado momento, e o mercado manifestou suas dúvidas sobre a sustentabilidade fiscal. PTJ acredita que isso foi apenas um ensaio e que o verdadeiro ponto de inflexão ainda não chegou.

Ele descreveu os detentores de títulos de longo prazo atuais como "prisioneiros da ilusão de crédito":

“Os Treasuries ainda podem ser isentos de risco em termos nominais, mas estão garantidos para

perder poder de compra. Portanto, não são isentos de risco. São risco sem retorno.

Ele enfatiza que este julgamento não é uma visão de curto prazo tática de shorting, mas sim uma exclusão de alocação estrutural de longo prazo. "Zero fixed income" não é para buscar spreads ou evitar volatilidade, mas vem da negação da lógica de crédito e precificação de toda a classe de ativos de títulos. Em uma era em que o déficit fiscal não pode ser comprimido, a política monetária não é mais independente e os bancos centrais cedem financiamento soberano, a essência dos títulos é a confiança na vontade do governo. Se essa confiança for abalada pela alta inflação e pela falta de controle fiscal, os títulos não serão mais "lastro", mas sim uma bomba-relógio.

Para isso, a PTJ propôs uma estrutura de negociação de taxas de juros: negociação de inclinação da curva de rendimento (steepener). A ideia é a seguinte:

• Frente de touros (long 2-year): Espera-se que o Fed reduza significativamente as taxas de juros a curto prazo nos próximos 12 meses para acompanhar o estímulo fiscal ("You know that we are going to cut short-term rates dramatically in the next year.");
• 空头长端（short 30-year）：O longo prazo continuará a subir devido às preocupações do mercado sobre a inflação futura, déficit e estabilidade fiscal;
• Exposição líquida da combinação: A curva de apostas que se transforma de "inversa" para "normal" indica uma grande reversão na lógica de precificação de risco do mercado de dívida.

Um julgamento mais profundo é: no quadro da alocação de ativos macroeconômicos, a definição de "segurança" está sendo reconstruída. Os ativos de refúgio de outrora — ou seja, os títulos do Tesouro dos EUA — já não são seguros no contexto da Dominância Fiscal; enquanto o BTC, devido à sua resistência à censura, não ser baseado em crédito e escassez, está gradualmente sendo incluído no núcleo da carteira como um "novo ativo de refúgio".

BTC da reavaliação lógica: de “moeda marginal” para “âncora macroeconômica”

PTJ foi o primeiro a declarar publicamente o aumento da sua posição em BTC em 2020, o que gerou grande atenção na tradicional Wall Street. Na altura, ele chamou-o de "the fastest horse in the race", referindo-se ao BTC como o ativo mais reativo face à flexibilização monetária global e às expectativas de inflação. E em 2024-2025, ele já não vê o BTC apenas como o ativo de risco com melhor desempenho, mas como uma ferramenta de "Cobertura" institucional, uma posição necessária para enfrentar riscos imprevisíveis na política e crises de caminhos fiscais irreversíveis.

Os seus pontos principais giram em torno dos seguintes cinco níveis:

1. A escassez é a BTC a principal propriedade monetária

"É a única coisa que os humanos não conseguem ajustar a oferta."

Para a PTJ, o limite de 21 milhões de BTC é uma forma extrema de disciplina monetária e uma resistência fundamental à "expansão arbitrária de balanços" pelos bancos centrais. Ao contrário do ouro, o caminho de emissão do BTC pode ser totalmente previsto e auditado, e a transparência na cadeia praticamente elimina o "espaço de manobra monetário". No contexto de uma "grande inflação monetária" (Great Monetary Inflation, GMI) tornando-se a norma, essa escassez em si é uma forma de cobertura.

2. A dinâmica de oferta e demanda existe “desvio de valor”

"O Bitcoin tinha 66% das características de reserva de valor do ouro, mas apenas 1/60 do seu valor de mercado. Isso me diz que há algo errado com o preço do Bitcoin."

Este é o modelo de preços que ele propôs em 2020, e até 2025, ele atualizou a estrutura: a aceitação de mercado do BTC superou os indicadores anteriores, a aprovação de ETFs, a compra institucional e a clareza regulatória aumentaram significativamente; enquanto a utilidade marginal do ouro está em declínio. Portanto, no final de 2024, ele afirmou claramente: “Se eu tivesse que escolher um agora para combater a inflação, escolheria Bitcoin em vez de ouro.”

3. Alta volatilidade ≠ Alto risco, a chave está na “Alocação ajustada pela volatilidade” (Volatility-adjusted Allocation)

PTJ reiterou que o risco do BTC não está em "ele flutuar", mas sim na incapacidade dos investidores de medir e alocar adequadamente:

“O volume do Bitcoin é cinco vezes maior que o do ouro, então você vai fazer isso de maneiras diferentes.”

Ele apontou: na composição institucional, o BTC deve ser alocado na proporção de 1/5 do Gold. Por exemplo, se a alocação em ouro for de 5%, então o BTC deve estar em torno de 1% e ser adquirido através de ferramentas como ETF ou futuros regulamentados. Isso não é especulação tática, mas sim a forma padrão de tratar ativos de alta volatilidade dentro do orçamento de risco (Risk Budgeting).

4. A adoção institucional está acelerando a BTC.

A Tudor Investment Corp., onde PTJ está, divulgou no documento 13F do terceiro trimestre de 2024 que possui mais de 4,4

milhões de ações IBIT (ETF de spot de Bitcoin da BlackRock), com uma capitalização de mercado superior a $230 milhões, um aumento de mais de 4 em relação ao trimestre anterior

倍. Esta ação não é apenas uma manifestação do julgamento pessoal, mas também é a participação antecipada de fundos institucionais através de canais de conformidade na alocação de BTC.

Número.

5. BTC é um âncora de alocação contra a “soberania monetária”

“Bitcoin pertence a todos os portfólios.”

Ele já não entende o BTC como um "ativo de ataque", mas sim como uma ferramenta de cobertura estrutural, sendo o único ativo não politizado diante da falta de esperança em contrair as finanças, da profunda monetização da dívida e do processo de desvalorização do crédito soberano. Este ativo inevitavelmente aparecerá na "carteira de defesa da inflação" de grandes instituições, e sua posição se aproximará gradualmente de ativos de alta liquidez como ouro e ações de tecnologia de qualidade.

“Velocidade de Escape” e o Princípio de Configuração: Reestruturação de Ativos sob o Modelo de Cobertura Trinitário

Quando um investidor começa a ver os ativos sob a perspectiva da "defesa do portfólio", o que ele se preocupa não é mais a maximização do rendimento, mas se o sistema ainda pode operar de forma consistente quando os riscos saem do controle. A configuração de BTC de Paul Tudor Jones não busca "apostar no preço", mas sim construir uma estrutura de defesa macroeconômica capaz de suportar erros de política, desordem fiscal e a reavaliação do mercado. Ele define BTC, ouro e ações como o "triádico anti-inflacionário" (Inflation Defense Triad):

"Alguma combinação de Bitcoin, ouro e ações é provavelmente o seu melhor portfólio para

lutar contra a inflação.

Mas este triângulo não é de distribuição igual ou estática, mas sim uma alocação dinâmica baseada na volatilidade, avaliação e expectativas políticas. A PTJ desenvolveu, dentro deste quadro, um conjunto completo de princípios operacionais:

1. Cobertura de Volatilidade (Volatility-Parity):

O peso da configuração do BTC deve ser ajustado de acordo com a volatilidade, geralmente não excedendo 1/5 da proporção do ouro; em períodos de forte reversão do ciclo ou durante uma crise de liquidez, é ainda mais necessário fazer Cobertura com opções para a parte do BTC.

2. Exposição Estrutural:

O BTC não é uma posição tática, não aumenta nem diminui devido a uma reunião do Federal Reserve ou a dados de inflação de um determinado mês; é uma barreira de ativos subjacente estabelecida em resposta à lógica do "aumento do risco de crédito soberano".

3. Implementação de ferramentas (ETF + Derivativos):

Ele evita as barreiras de custódia e conformidade relacionadas à posse de moeda através de posições em IBIT (iShares Bitcoin Trust) e contratos futuros de Bitcoin da CME; a liquidez e transparência desse mecanismo também são fundamentais para a participação institucional.

4. Firewall de Liquidez (Liquidity Firewall):

Ele defende o controle do risco de negociação emocional na fase de "reavaliação intensa" através da limitação do valor de perda diário do BTC e da definição de um mecanismo de saída para a maior queda. Isso garante a estabilidade do portfólio. A estratégia resultante é uma estrutura defensiva de cobertura baseada em BTC. E o papel do BTC nessa estrutura, mais do que ser um "ativo especulativo", pode ser visto como uma "apólice de seguro do sistema monetário".

Estrutura de confiança futura: da finança soberana ao consenso algorítmico

A lógica de alocação do BTC não é realmente impulsionada por sua trajetória de preços, mas sim pela erosão da confiança no sistema monetário soberano. O julgamento central de PTJ é que o atual sistema monetário global está passando por um "golpe silencioso": a política monetária não é mais dominada por bancos centrais independentes, mas se tornou um meio de financiamento para as autoridades fiscais, e a função da moeda está deslizando de uma medida de valor e ferramenta de armazenamento para um "diluidor direcionado" do déficit governamental. Neste cenário, embora o ouro tenha crédito histórico, é vulnerável a tarifas, controle de capital e restrições logísticas; enquanto o BTC possui as seguintes vantagens institucionais:

1. Propriedade não soberana (Non-sovereign): não depende de nenhum banco central de um país, resistente à censura e à apreensão;
2. Liquidação sem confiança (Trustless Settlement): transferência de valor ponto a ponto sem necessidade de um custodiante;
3. Crescimento da demanda marginal (Reflexividade): À medida que o risco soberano aumenta, sua demanda não cresce de forma linear, mas possui um mecanismo de repricing explosivo;
4. Consistência Temporal (Time-Consistency): Independentemente de políticas macroeconômicas, guerras ou sanções, a política monetária do BTC é sempre transparente, estável e consistente ao longo do tempo.

O que o PTJ vê não é apenas uma reavaliação da lógica de preços, mas também uma substituição da base de confiança na estrutura financeira:

"O que está a acontecer é uma migração de confiança - de soberanos para código."

Esta migração pode ser lenta, mas a direção é clara. Quando o mercado perceber que a fiscalidade não pode retornar à austeridade, que os bancos centrais serão forçados a manter taxas de juros reais negativas e que a lógica de desconto dos ativos de longo prazo está a desmoronar, a "escassez fora do sistema" representada pelo BTC será reavaliada. Nesse momento, não será mais um "brinquedo dos especuladores", mas sim um "refúgio do capital ordenado".

Conclusão: antes do fim da ilusão macro, escolha a escassez e a disciplina

Paul Tudor Jones não é um investidor emocional. Seu pensamento é sempre baseado em uma estrutura prévia, priorizando a lógica e a disciplina na alocação. No contexto da monetização da dívida, déficit estrutural fiscal e disseminação de riscos soberanos em 2024-2025, seus julgamentos de alocação de ativos podem ser entendidos como as seguintes três concessões:

1. Escolher ativos de proteção contra a inflação, em vez de ativos de rendimento nominal;
2. Escolha a escassez matemática, em vez da promessa de crédito do governo;
3. Escolha mecanismos de mercado que possam operar de forma autossustentável, em vez de ilusões de apoio político.

Estas três escolhas convergem em torno do BTC. Ele não acredita que o BTC seja um ativo perfeito, mas no contexto atual de "o capital precisa de um refúgio, enquanto a soberania está a auto-destruir o seu sistema de crédito", o BTC é uma resposta realista. Como ele mesmo disse:

“Não seja um herói. Não tenha ego. Questione-se sempre... e posicione-se para

quando a narrativa se quebra.

Se acreditarmos que a dívida não se vai convergir automaticamente, que o défice não vai parar de expandir, que a inflação não vai voltar a 2%, que os bancos centrais não vão agir de forma independente, que a moeda fiduciária não vai voltar ao padrão-ouro... então precisamos preparar uma base para tudo isso. E o BTC, talvez, seja a resposta que ainda pode permanecer após o desmantelamento do roteiro ilusório.