Autor original: Jesse Walden, sócio da Variant; Jake Chervinsky, CLO da Variant
Texto original traduzido: Saoirse, Foresight News
Introdução
Nos últimos dez anos, os empreendedores do setor de criptomoedas geralmente adotaram um modelo de distribuição de valor: atribuir valor a dois veículos independentes, os tokens e as ações. Os tokens oferecem uma nova maneira de expandir a rede em uma escala e velocidade sem precedentes, mas a condição para liberar esse potencial é que os tokens devem representar as necessidades reais dos usuários. No entanto, a pressão regulatória da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) continua a aumentar, dificultando enormemente a injeção de valor dos empreendedores nos tokens, forçando-os a mudar o foco para as ações. Hoje, essa situação precisa ser alterada.
A inovação central dos tokens reside na realização da "propriedade autónoma" dos ativos digitais. Com os tokens, os detentores podem possuir e controlar de forma independente os fundos, dados, identidade, bem como os protocolos e produtos em cadeia que utilizam. Para maximizar este valor, os tokens devem capturar o valor em cadeia, ou seja, rendimentos e ativos que sejam transparentes, auditáveis e controlados diretamente apenas pelos detentores dos tokens.
O valor off-chain é diferente. Como os detentores de tokens não podem possuir ou controlar diretamente a renda ou os ativos off-chain, esse tipo de valor deve pertencer à equidade. Embora os empreendedores possam desejar compartilhar o valor off-chain com os detentores de tokens, essa ação frequentemente apresenta riscos de conformidade: as empresas que controlam o valor off-chain geralmente têm obrigações fiduciárias e devem priorizar a preservação de ativos para os acionistas. Se os empreendedores desejam direcionar o valor para os detentores de tokens, então esse valor deve existir on-chain desde o início.
"O valor do token corresponde ao valor na cadeia, enquanto o valor das ações corresponde ao valor fora da cadeia" este princípio básico foi distorcido desde o início da indústria de criptomoedas devido à pressão regulatória. A interpretação ampla da lei de valores mobiliários pela SEC dos EUA não só levou a um desequilíbrio nos mecanismos de incentivos entre as empresas e os detentores de tokens, como também forçou os empreendedores a dependerem de sistemas de governança descentralizada ineficazes para o desenvolvimento dos protocolos. Hoje, a indústria está diante de uma nova oportunidade, permitindo que os empreendedores reexplorem a essência dos tokens.
As antigas regras da SEC dos EUA restringem os empreendedores
Na era das ICOs, os projetos de criptomoeda frequentemente levantavam fundos através da venda pública de tokens, ignorando completamente o financiamento de ações. Quando vendiam tokens, prometiam que o protocolo em construção aumentaria o valor do token após a sua listagem, tornando a venda de tokens a única forma de captação de recursos, e o token era o único ativo que carregava valor.
Mas a ICO não conseguiu passar pela análise da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC). Desde o relatório DAO de 2017, a SEC aplicou o teste Howey às vendas públicas de tokens, determinando que a maioria dos tokens se enquadra como valores mobiliários. Em 2018, Bill Hinman (ex-diretor da Divisão de Finanças Corporativas da SEC) definiu a "plena descentralização" como a chave para a conformidade. Em 2019, a SEC lançou um conjunto complexo de estruturas regulatórias, aumentando a probabilidade de que os tokens sejam classificados como valores mobiliários.
Como resposta, as empresas abandonaram o ICO e passaram a adotar financiamento por capital privado. Elas apoiam o desenvolvimento de protocolos através de fundos de capital de risco, distribuindo os tokens no mercado apenas após a conclusão do protocolo. Para cumprir as orientações da SEC, as empresas devem evitar qualquer ação que possa aumentar o valor dos tokens após o lançamento. As regras da SEC são extremamente rigorosas, e as empresas quase precisam cortar completamente laços com os protocolos que desenvolveram, sendo até desencorajadas a manter tokens em seus balanços patrimoniais, a fim de evitar serem vistas como tendo motivações financeiras para aumentar o valor dos tokens.
Os empreendedores, por sua vez, transferem o poder de governança do protocolo para os detentores de tokens, concentrando-se na construção de produtos sobre o protocolo. A ideia central é que um mecanismo de governança baseado em tokens pode servir como um atalho para alcançar a "descentralização total", enquanto os empreendedores continuam a contribuir para o protocolo na qualidade de participantes do ecossistema. Além disso, os empreendedores podem criar valor acionário através de uma estratégia comercial de "comercialização de produtos complementares", oferecendo software de código aberto gratuitamente e, em seguida, gerando lucros através de produtos acima ou abaixo dele.
Mas este modelo expõe três grandes problemas: desalinhamento dos mecanismos de incentivo, baixa eficiência na governança e riscos legais em aberto.
Primeiro, o mecanismo de incentivo entre as empresas e os detentores de tokens está desalinhado. As empresas são forçadas a orientar seu valor para as ações em vez dos tokens, tanto para reduzir o risco regulatório quanto para cumprir suas obrigações fiduciárias para com os acionistas. Os empreendedores não buscam mais a competição por participação de mercado, mas sim desenvolvem modelos de negócios centrados na valorização das ações, chegando até a ter que abandonar caminhos de comercialização.
Em segundo lugar, este modelo depende do desenvolvimento de protocolos geridos por organizações autônomas descentralizadas (DAOs), mas as DAOs não são adequadas para esse papel. Algumas DAOs operam com base em fundações, mas frequentemente enfrentam problemas de desalinhamento de incentivos, restrições legais e econômicas, ineficiência operacional e barreiras de entrada centralizadas. Outras DAOs adotam decisões coletivas, mas a maioria dos detentores de tokens não tem interesse na governança, e o mecanismo de votação baseado em tokens resulta em decisões lentas, padrões confusos e resultados insatisfatórios.
Em terceiro lugar, o design de conformidade não conseguiu realmente evitar riscos legais. Embora o modelo tenha como objetivo atender aos requisitos regulatórios, a SEC ainda está investigando empresas que adotam esse modelo. A governança baseada em tokens também introduz novos riscos legais, como a possibilidade de que as DAOs sejam vistas como sociedades em nome coletivo, expondo os detentores de tokens a responsabilidade solidária ilimitada.
No final, o custo real deste modelo superou as expectativas de rendimento, o que não só enfraqueceu a viabilidade comercial do protocolo, como também prejudicou a atratividade do mercado dos tokens relacionados.
Os tokens carregam valor na cadeia, enquanto as ações carregam valor fora da cadeia.
Um novo ambiente regulatório oferece uma oportunidade para redefinir a relação razoável entre tokens e ações para os empreendedores: os tokens devem capturar o valor on-chain, enquanto as ações correspondem ao valor off-chain.
O valor único dos tokens reside na realização da propriedade autônoma de ativos digitais. Ele confere aos detentores a propriedade e o controle sobre a infraestrutura na cadeia, que possui transparência auditável em tempo real a nível global. Para maximizar essa característica, os empreendedores devem projetar produtos para que o fluxo de valor ocorra na cadeia, permitindo que os detentores de tokens possuam e disponham diretamente.
Casos típicos de captura de valor em blockchain incluem: o Ethereum beneficia os detentores de tokens ao queimar taxas através do protocolo EIP-1559, ou direcionando a receita dos protocolos DeFi para o tesouro em blockchain através de um mecanismo de conversão de taxas; os detentores de tokens também podem lucrar com a propriedade intelectual utilizada por terceiros autorizados, ou obter ganhos ao direcionar todas as taxas para a interface DeFi em blockchain. O cerne da questão é: o valor deve ser transacionado em blockchain, garantindo que os detentores de tokens possam observar, possuir e controlar diretamente sem intermediários.
Em comparação, o valor off-chain deve pertencer ao capital próprio. Quando a renda ou ativos existem em contas bancárias, parcerias comerciais ou contratos de serviços, em cenários off-chain, os detentores de tokens não podem dispor diretamente deles, devendo confiar na empresa como intermediária para a circulação do valor; essa relação pode estar sujeita à legislação sobre valores mobiliários. Além disso, as empresas que controlam o valor off-chain têm um dever fiduciário e devem priorizar o retorno dos lucros aos acionistas em vez dos detentores de tokens.
Isso não nega a razoabilidade do modelo de equity. Mesmo que o produto principal seja software de código aberto como uma blockchain pública ou um protocolo de contratos inteligentes, as empresas de criptomoeda ainda podem alcançar o sucesso usando estratégias comerciais tradicionais. Desde que seja feita uma distinção clara entre "o valor on-chain correspondente ao token e o valor off-chain correspondente ao equity", é possível criar valor real para ambos.
Minimizar a governança, maximizar a propriedade
No contexto da nova era, os empreendedores devem abandonar a mentalidade de utilizar a governança tokenizada como um atalho para a conformidade regulatória. Pelo contrário, os mecanismos de governança devem ser ativados apenas quando necessário, e devem ser mantidos de forma minimizada e ordenada.
Uma das principais vantagens das blockchains públicas é a automação. De maneira geral, os empreendedores devem automatizar todos os processos possíveis, reservando a autoridade de governança apenas para questões que não podem ser automatizadas. Alguns protocolos podem beneficiar-se da intervenção de "humanos na borda" (humans at the edges, referindo-se ao fato de que DAOs são "centradas na automação, com humanos em posição periférica"), como na execução de atualizações, alocação de fundos do tesouro, e supervisão de taxas e parâmetros dinâmicos de risco. No entanto, o alcance da governança deve ser estritamente limitado a cenários funcionais exclusivos para detentores de tokens; em suma, quanto maior o grau de automação, maior a eficiência da governança.
Quando a automação total não é viável, delegar direitos de governança específicos a equipes ou indivíduos de confiança pode aumentar a eficiência e a qualidade das decisões. Por exemplo, os detentores de tokens podem autorizar a empresa de desenvolvimento do protocolo a ajustar alguns parâmetros, evitando a necessidade de votação de consenso por todos a cada operação. Desde que os detentores de tokens mantenham o controle final (incluindo a capacidade de monitorar, vetar ou revogar a autorização a qualquer momento), o mecanismo de delegação pode garantir o princípio da descentralização enquanto permite uma governança eficiente.
Os empreendedores também podem garantir o funcionamento eficaz dos mecanismos de governança por meio de estruturas jurídicas personalizadas e ferramentas on-chain. Recomenda-se que os empreendedores considerem a adoção de novas estruturas de entidade, como DUNA (Associação Não Lucrativa de Autonomia Descentralizada) do Wyoming, que confere aos detentores de tokens responsabilidade limitada e personalidade jurídica, permitindo-lhes assinar contratos, pagar impostos e exercer direitos judiciais; além disso, devem considerar a utilização de ferramentas de governança como BORG (Governança de Registro de Organização em Blockchain) para garantir que o DAO execute suas atividades sob um quadro de transparência, responsabilidade e segurança on-chain.
Além disso, é necessário maximizar a propriedade dos detentores de tokens sobre a infraestrutura on-chain. Os dados do mercado indicam que a percepção de valor dos usuários sobre os direitos de governança é extremamente baixa, e poucas pessoas estão dispostas a pagar pela capacidade de voto em atualizações de protocolo ou mudanças de parâmetros, mas a sensibilidade ao valor das propriedades de controle de ativos on-chain e de distribuição de renda é extremamente alta.
Relações de Valores Mobiliários de Evasão
Para enfrentar os riscos regulatórios, os tokens devem ser claramente diferenciados dos valores mobiliários.
A principal diferença entre títulos e tokens reside nos direitos e poderes que cada um confere. De uma forma geral, os títulos representam uma série de direitos vinculados a uma entidade legal, incluindo direitos de rendimento econômico, direitos de voto, direitos à informação ou direitos de execução legal, entre outros. Tomemos como exemplo as ações; o detentor adquire uma propriedade específica ligada à empresa, mas esses direitos estão completamente dependentes da entidade da empresa. Se a empresa falir, os direitos associados também deixarão de existir.
Por outro lado, os tokens conferem controle sobre a infraestrutura on-chain. Esses poderes existem independentemente de qualquer entidade legal (incluindo o criador da infraestrutura), e mesmo que a empresa cesse operações, os poderes conferidos pelos tokens continuarão a existir. Ao contrário dos detentores de valores mobiliários, os detentores de tokens geralmente não têm proteção de dever fiduciário, nem possuem direitos legais. Os ativos que possuem são definidos por código, economicamente independentes de quem os criou.
Em certas circunstâncias, o valor on-chain pode depender parcialmente das operações off-chain de uma empresa, mas esse fato, por si só, não necessariamente se enquadra na definição de valores mobiliários. Embora a definição de valores mobiliários tenha uma ampla aplicabilidade, a lei não tem a intenção de regular todas as relações em que uma parte depende da outra para criar valor.
Na realidade, muitas transações têm relações de dependência de rendimento, mas não estão sujeitas à regulamentação de valores mobiliários: os consumidores que compram relógios de luxo, ténis de edição limitada ou malas de alta gama podem esperar que o prémio da marca impulsione a valorização do ativo, mas tais transações claramente não estão dentro da jurisdição da SEC.
Lógica semelhante se aplica a uma variedade de cenários de contratos comerciais: por exemplo, o proprietário confia no gestor de propriedades para manter os ativos e atrair inquilinos para gerar receita, mas essa relação de colaboração não torna o proprietário um "investidor em valores mobiliários". O proprietário mantém sempre o controle total sobre os ativos, podendo vetar decisões de gestão, mudar o operador ou retomar o negócio a qualquer momento. O seu poder de disposição sobre a propriedade é independente da existência do gestor, estando completamente desvinculado do desempenho da gestão.
Os tokens destinados a capturar o valor em cadeia estão mais próximos dos ativos físicos mencionados do que dos valores mobiliários tradicionais. Ao adquirir tais tokens, os detentores têm plena consciência dos ativos e dos direitos que possuem e controlam. Eles podem esperar que a operação contínua da empresa impulsione a valorização dos ativos, mas não há uma ligação de direitos legais com a empresa, sendo a propriedade e o controle dos ativos digitais completamente independentes da entidade empresarial.
A propriedade e o controle de ativos digitais não devem constituir uma relação de regulação de valores mobiliários. A lógica central da aplicação da lei de valores mobiliários não é "uma parte se beneficia do esforço da outra", mas sim "os investidores dependem dos empreendedores em uma relação de assimetria de informação e poder". Se não existir tal relação de dependência, a negociação de tokens com base na propriedade não deve ser qualificada como a emissão de valores mobiliários.
Claro, mesmo que a lei de valores mobiliários não deva aplicar-se a este tipo de token, não se pode excluir que a SEC ou os acusadores privados aleguem a sua aplicação; a interpretação do tribunal sobre o texto legal determinará o resultado final. No entanto, as mais recentes diretrizes políticas dos EUA deram sinais positivos: o Congresso e a SEC estão a explorar uma nova estrutura regulatória, focando-se no "controlo da infraestrutura em cadeia".
Sob a lógica regulatória "orientada para o controle", desde que o protocolo opere de forma independente e os detentores de tokens mantenham o controle final, os empreendedores podem legalmente criar valor para os tokens sem infringir as leis de valores mobiliários. Embora o caminho de evolução da política ainda não esteja totalmente claro, a tendência já é evidente: o sistema jurídico está gradualmente reconhecendo que nem todas as ações de valorização de ativos precisam ser incluídas no âmbito da regulamentação de valores mobiliários.
Modo de Ativo Único: Totalmente Tokenizado, Sem Estrutura de Ações?
Embora alguns empreendedores prefiram criar valor através de um modelo de dupla via de tokens e ações, outros favorecem o modelo de "ativo único", ancorando todo o valor na cadeia e pertencendo ao token.
O modo "ativo único" possui duas grandes vantagens principais: a primeira é alinhar os mecanismos de incentivo entre as empresas e os detentores de tokens, a segunda é permitir que os empreendedores se concentrem em aumentar a competitividade do protocolo. Com uma lógica de design extremamente simples, projetos de destaque como Morpho já implementaram este modo.
De acordo com a análise tradicional, a determinação das propriedades de valores mobiliários ainda se concentra na propriedade e no controle, o que é particularmente crucial para o modelo de ativo único, pois concentra claramente a criação de valor no token. Para evitar relações semelhantes a valores mobiliários, os tokens devem conferir a propriedade e o controle diretos sobre os ativos digitais. Embora o nível legislativo possa gradualmente institucionalizar esse modelo, o desafio atual ainda reside na incerteza das políticas regulatórias.
Sob uma estrutura de ativos únicos, as empresas devem ser estabelecidas como entidades não lucrativas sem participação acionária, servindo apenas para protocolos desenvolvidos internamente. Quando o protocolo for lançado, o controle deve ser transferido para os detentores de tokens, sendo a forma ideal de organização realizada por meio de entidades legais exclusivas de governança blockchain, como a DUNA (Associação Não Lucrativa de Governança Descentralizada) de Wyoming.
Após o lançamento, as empresas poderão continuar a participar na construção do protocolo, mas a relação com os detentores de tokens deve ser rigorosamente separada no paradigma de "empreendedor - investidor". As vias viáveis incluem: a autorização dos detentores de tokens para que a empresa atue como agente para exercer determinados direitos, ou a estipulação do âmbito da colaboração através de contratos de serviço. Esses dois papéis fazem parte da configuração regular da governança descentralizada e não devem tocar no âmbito de aplicação das leis de valores mobiliários.
Os empreendedores devem ter especial cuidado em distinguir entre tokens de ativos únicos e tokens "apoiados por empresas" como o FTT, que se aproximam mais das características de valores mobiliários. Diferentemente dos tokens nativos que conferem controle e propriedade sobre ativos digitais, tokens como o FTT representam um direito de reivindicação sobre a receita fora da cadeia da empresa, e seu valor depende totalmente da entidade emissora: se a empresa não operar bem, os detentores não têm recurso; se a entidade falir, o token vai a zero.
O token de endosse da empresa exatamente cria o desequilíbrio de direitos que a lei de valores mobiliários visa resolver: os detentores não podem auditar a receita off-chain, vetar decisões empresariais ou substituir entidades de serviço. O conflito central reside na assimetria de poder, e esses detentores estão completamente sujeitos à empresa, formando uma relação típica de valores mobiliários, devendo, portanto, ser incluídos no âmbito da regulação. Empreendedores que adotam um modelo de ativo único devem evitar esse tipo de design estrutural.
Mesmo adotando o modo de "ativo único", as empresas ainda podem precisar de receitas off-chain para manter as operações, mas os fundos relacionados podem ser usados apenas para despesas operacionais, não podendo ser utilizados para distribuição de dividendos, recompra ou qualquer outra forma de transferência de valor para os detentores de tokens. Se necessário, os fundos podem ser obtidos através de alocações do tesouro, inflação de tokens e outros métodos aprovados pelos detentores, e o controle deve sempre ser mantido pelos detentores de tokens.
Os empreendedores podem apresentar várias razões de defesa, como "não houve venda de moedas ao público, portanto não há investimento de capital" e "sem um pool de ativos, não há uma empresa comum", mas incluindo "relações não semelhantes a valores mobiliários", essas alegações não garantem a mitigação do risco de aplicação da legislação atual.
Questões abertas e alternativas
A nova era da indústria de criptomoedas trouxe oportunidades empolgantes para os empreendedores, mas este campo ainda está em fase inicial de desenvolvimento, e muitas questões ainda não têm uma conclusão definida.
Uma das questões centrais é: é possível evitar a regulamentação da lei de valores mobiliários ao descartar completamente o mecanismo de governança? Teoricamente, os detentores de tokens podem possuir apenas ativos digitais sem exercer qualquer controle. Mas se os detentores estiverem completamente passivos, essa relação pode evoluir para a aplicação da lei de valores mobiliários, especialmente quando a empresa ainda mantém algum controle. Futuras legislações ou regras de regulamentação podem reconhecer o modelo de "ativo único" sem governança, mas os empreendedores ainda precisam cumprir o quadro legal atual.
Outra questão diz respeito a como os empreendedores lidam com o financiamento inicial e o desenvolvimento de protocolos em um modelo de ativos único. Embora a estrutura madura já esteja relativamente clara, o caminho ideal do início ao escalonamento ainda não está claro: se não houver ações disponíveis para venda, como os empreendedores podem arrecadar fundos para construir a infraestrutura? Como devem ser distribuídos os tokens quando o protocolo for lançado? Que tipo de entidade legal deve ser adotada, e é necessário ajustar isso conforme a fase de desenvolvimento? Esses detalhes e muitas outras questões ainda estão a ser explorados pela indústria.
Além disso, alguns tokens podem ser mais adequados para serem definidos como valores mobiliários on-chain. Mas o atual sistema de regulamentação de valores mobiliários praticamente sufoca o espaço de sobrevivência desses tokens em um ambiente descentralizado, que poderia, por sua vez, liberar valor através da infraestrutura de blockchain pública. Idealmente, o Congresso ou a SEC deveriam promover uma modernização das leis de valores mobiliários, permitindo que ações, obrigações, notas e contratos de investimento, entre outros valores mobiliários tradicionais, funcionem on-chain e se integrem perfeitamente com outros ativos digitais. Mas, antes disso, a certeza regulatória para valores mobiliários on-chain ainda está longe de ser alcançada.
Caminho à frente
Para os empreendedores, o design da estrutura de tokens e ações não possui uma resposta padrão que se aplique a todos os casos, apenas uma ponderação abrangente entre custos, rendimentos, riscos e oportunidades. Muitas questões abertas só podem ser respondidas gradualmente através da prática de mercado, afinal, apenas a exploração contínua pode validar qual modelo é mais viável.
O objetivo de escrever este artigo é esclarecer as escolhas que os empreendedores enfrentam atualmente e delinear as possíveis soluções que podem surgir à medida que as políticas de criptomoeda evoluem. Desde o surgimento das plataformas de contratos inteligentes, as fronteiras legais nebulosas e o ambiente regulatório rigoroso sempre limitaram o potencial dos empreendedores de liberar tokens de blockchain. No entanto, o ambiente regulatório atual abriu um novo espaço de exploração para a indústria.
Construímos um mapa de navegação acima, que ajuda os empreendedores a explorar direções em novos campos, e apresentamos algumas rotas de desenvolvimento que acreditamos ter grande potencial. Mas é importante esclarecer que o mapa não é o próprio território real, ainda há muitos desconhecidos à espera de serem explorados pela indústria. Acreditamos firmemente que a próxima geração de empreendedores irá redefinir os limites da aplicação de tokens.
Agradecimentos
Agradecimentos especiais a Amanda Tuminelli (Fundo de Educação DeFi), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs) e Miles Jennings (a16z crypto) pelas profundas percepções e valiosas sugestões fornecidas a este artigo.
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O conteúdo é apenas para referência, não uma solicitação ou oferta. Nenhum aconselhamento fiscal, de investimento ou jurídico é fornecido. Consulte a isenção de responsabilidade para obter mais informações sobre riscos.
Token e ações em batalha: soberania na cadeia vs restrições regulatórias, como a encriptação econômica pode ser reestruturada?
Autor original: Jesse Walden, sócio da Variant; Jake Chervinsky, CLO da Variant
Texto original traduzido: Saoirse, Foresight News
Introdução
Nos últimos dez anos, os empreendedores do setor de criptomoedas geralmente adotaram um modelo de distribuição de valor: atribuir valor a dois veículos independentes, os tokens e as ações. Os tokens oferecem uma nova maneira de expandir a rede em uma escala e velocidade sem precedentes, mas a condição para liberar esse potencial é que os tokens devem representar as necessidades reais dos usuários. No entanto, a pressão regulatória da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) continua a aumentar, dificultando enormemente a injeção de valor dos empreendedores nos tokens, forçando-os a mudar o foco para as ações. Hoje, essa situação precisa ser alterada.
A inovação central dos tokens reside na realização da "propriedade autónoma" dos ativos digitais. Com os tokens, os detentores podem possuir e controlar de forma independente os fundos, dados, identidade, bem como os protocolos e produtos em cadeia que utilizam. Para maximizar este valor, os tokens devem capturar o valor em cadeia, ou seja, rendimentos e ativos que sejam transparentes, auditáveis e controlados diretamente apenas pelos detentores dos tokens.
O valor off-chain é diferente. Como os detentores de tokens não podem possuir ou controlar diretamente a renda ou os ativos off-chain, esse tipo de valor deve pertencer à equidade. Embora os empreendedores possam desejar compartilhar o valor off-chain com os detentores de tokens, essa ação frequentemente apresenta riscos de conformidade: as empresas que controlam o valor off-chain geralmente têm obrigações fiduciárias e devem priorizar a preservação de ativos para os acionistas. Se os empreendedores desejam direcionar o valor para os detentores de tokens, então esse valor deve existir on-chain desde o início.
"O valor do token corresponde ao valor na cadeia, enquanto o valor das ações corresponde ao valor fora da cadeia" este princípio básico foi distorcido desde o início da indústria de criptomoedas devido à pressão regulatória. A interpretação ampla da lei de valores mobiliários pela SEC dos EUA não só levou a um desequilíbrio nos mecanismos de incentivos entre as empresas e os detentores de tokens, como também forçou os empreendedores a dependerem de sistemas de governança descentralizada ineficazes para o desenvolvimento dos protocolos. Hoje, a indústria está diante de uma nova oportunidade, permitindo que os empreendedores reexplorem a essência dos tokens.
As antigas regras da SEC dos EUA restringem os empreendedores
Na era das ICOs, os projetos de criptomoeda frequentemente levantavam fundos através da venda pública de tokens, ignorando completamente o financiamento de ações. Quando vendiam tokens, prometiam que o protocolo em construção aumentaria o valor do token após a sua listagem, tornando a venda de tokens a única forma de captação de recursos, e o token era o único ativo que carregava valor.
Mas a ICO não conseguiu passar pela análise da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC). Desde o relatório DAO de 2017, a SEC aplicou o teste Howey às vendas públicas de tokens, determinando que a maioria dos tokens se enquadra como valores mobiliários. Em 2018, Bill Hinman (ex-diretor da Divisão de Finanças Corporativas da SEC) definiu a "plena descentralização" como a chave para a conformidade. Em 2019, a SEC lançou um conjunto complexo de estruturas regulatórias, aumentando a probabilidade de que os tokens sejam classificados como valores mobiliários.
Como resposta, as empresas abandonaram o ICO e passaram a adotar financiamento por capital privado. Elas apoiam o desenvolvimento de protocolos através de fundos de capital de risco, distribuindo os tokens no mercado apenas após a conclusão do protocolo. Para cumprir as orientações da SEC, as empresas devem evitar qualquer ação que possa aumentar o valor dos tokens após o lançamento. As regras da SEC são extremamente rigorosas, e as empresas quase precisam cortar completamente laços com os protocolos que desenvolveram, sendo até desencorajadas a manter tokens em seus balanços patrimoniais, a fim de evitar serem vistas como tendo motivações financeiras para aumentar o valor dos tokens.
Os empreendedores, por sua vez, transferem o poder de governança do protocolo para os detentores de tokens, concentrando-se na construção de produtos sobre o protocolo. A ideia central é que um mecanismo de governança baseado em tokens pode servir como um atalho para alcançar a "descentralização total", enquanto os empreendedores continuam a contribuir para o protocolo na qualidade de participantes do ecossistema. Além disso, os empreendedores podem criar valor acionário através de uma estratégia comercial de "comercialização de produtos complementares", oferecendo software de código aberto gratuitamente e, em seguida, gerando lucros através de produtos acima ou abaixo dele.
Mas este modelo expõe três grandes problemas: desalinhamento dos mecanismos de incentivo, baixa eficiência na governança e riscos legais em aberto.
Primeiro, o mecanismo de incentivo entre as empresas e os detentores de tokens está desalinhado. As empresas são forçadas a orientar seu valor para as ações em vez dos tokens, tanto para reduzir o risco regulatório quanto para cumprir suas obrigações fiduciárias para com os acionistas. Os empreendedores não buscam mais a competição por participação de mercado, mas sim desenvolvem modelos de negócios centrados na valorização das ações, chegando até a ter que abandonar caminhos de comercialização.
Em segundo lugar, este modelo depende do desenvolvimento de protocolos geridos por organizações autônomas descentralizadas (DAOs), mas as DAOs não são adequadas para esse papel. Algumas DAOs operam com base em fundações, mas frequentemente enfrentam problemas de desalinhamento de incentivos, restrições legais e econômicas, ineficiência operacional e barreiras de entrada centralizadas. Outras DAOs adotam decisões coletivas, mas a maioria dos detentores de tokens não tem interesse na governança, e o mecanismo de votação baseado em tokens resulta em decisões lentas, padrões confusos e resultados insatisfatórios.
Em terceiro lugar, o design de conformidade não conseguiu realmente evitar riscos legais. Embora o modelo tenha como objetivo atender aos requisitos regulatórios, a SEC ainda está investigando empresas que adotam esse modelo. A governança baseada em tokens também introduz novos riscos legais, como a possibilidade de que as DAOs sejam vistas como sociedades em nome coletivo, expondo os detentores de tokens a responsabilidade solidária ilimitada.
No final, o custo real deste modelo superou as expectativas de rendimento, o que não só enfraqueceu a viabilidade comercial do protocolo, como também prejudicou a atratividade do mercado dos tokens relacionados.
Os tokens carregam valor na cadeia, enquanto as ações carregam valor fora da cadeia.
Um novo ambiente regulatório oferece uma oportunidade para redefinir a relação razoável entre tokens e ações para os empreendedores: os tokens devem capturar o valor on-chain, enquanto as ações correspondem ao valor off-chain.
O valor único dos tokens reside na realização da propriedade autônoma de ativos digitais. Ele confere aos detentores a propriedade e o controle sobre a infraestrutura na cadeia, que possui transparência auditável em tempo real a nível global. Para maximizar essa característica, os empreendedores devem projetar produtos para que o fluxo de valor ocorra na cadeia, permitindo que os detentores de tokens possuam e disponham diretamente.
Casos típicos de captura de valor em blockchain incluem: o Ethereum beneficia os detentores de tokens ao queimar taxas através do protocolo EIP-1559, ou direcionando a receita dos protocolos DeFi para o tesouro em blockchain através de um mecanismo de conversão de taxas; os detentores de tokens também podem lucrar com a propriedade intelectual utilizada por terceiros autorizados, ou obter ganhos ao direcionar todas as taxas para a interface DeFi em blockchain. O cerne da questão é: o valor deve ser transacionado em blockchain, garantindo que os detentores de tokens possam observar, possuir e controlar diretamente sem intermediários.
Em comparação, o valor off-chain deve pertencer ao capital próprio. Quando a renda ou ativos existem em contas bancárias, parcerias comerciais ou contratos de serviços, em cenários off-chain, os detentores de tokens não podem dispor diretamente deles, devendo confiar na empresa como intermediária para a circulação do valor; essa relação pode estar sujeita à legislação sobre valores mobiliários. Além disso, as empresas que controlam o valor off-chain têm um dever fiduciário e devem priorizar o retorno dos lucros aos acionistas em vez dos detentores de tokens.
Isso não nega a razoabilidade do modelo de equity. Mesmo que o produto principal seja software de código aberto como uma blockchain pública ou um protocolo de contratos inteligentes, as empresas de criptomoeda ainda podem alcançar o sucesso usando estratégias comerciais tradicionais. Desde que seja feita uma distinção clara entre "o valor on-chain correspondente ao token e o valor off-chain correspondente ao equity", é possível criar valor real para ambos.
Minimizar a governança, maximizar a propriedade
No contexto da nova era, os empreendedores devem abandonar a mentalidade de utilizar a governança tokenizada como um atalho para a conformidade regulatória. Pelo contrário, os mecanismos de governança devem ser ativados apenas quando necessário, e devem ser mantidos de forma minimizada e ordenada.
Uma das principais vantagens das blockchains públicas é a automação. De maneira geral, os empreendedores devem automatizar todos os processos possíveis, reservando a autoridade de governança apenas para questões que não podem ser automatizadas. Alguns protocolos podem beneficiar-se da intervenção de "humanos na borda" (humans at the edges, referindo-se ao fato de que DAOs são "centradas na automação, com humanos em posição periférica"), como na execução de atualizações, alocação de fundos do tesouro, e supervisão de taxas e parâmetros dinâmicos de risco. No entanto, o alcance da governança deve ser estritamente limitado a cenários funcionais exclusivos para detentores de tokens; em suma, quanto maior o grau de automação, maior a eficiência da governança.
Quando a automação total não é viável, delegar direitos de governança específicos a equipes ou indivíduos de confiança pode aumentar a eficiência e a qualidade das decisões. Por exemplo, os detentores de tokens podem autorizar a empresa de desenvolvimento do protocolo a ajustar alguns parâmetros, evitando a necessidade de votação de consenso por todos a cada operação. Desde que os detentores de tokens mantenham o controle final (incluindo a capacidade de monitorar, vetar ou revogar a autorização a qualquer momento), o mecanismo de delegação pode garantir o princípio da descentralização enquanto permite uma governança eficiente.
Os empreendedores também podem garantir o funcionamento eficaz dos mecanismos de governança por meio de estruturas jurídicas personalizadas e ferramentas on-chain. Recomenda-se que os empreendedores considerem a adoção de novas estruturas de entidade, como DUNA (Associação Não Lucrativa de Autonomia Descentralizada) do Wyoming, que confere aos detentores de tokens responsabilidade limitada e personalidade jurídica, permitindo-lhes assinar contratos, pagar impostos e exercer direitos judiciais; além disso, devem considerar a utilização de ferramentas de governança como BORG (Governança de Registro de Organização em Blockchain) para garantir que o DAO execute suas atividades sob um quadro de transparência, responsabilidade e segurança on-chain.
Além disso, é necessário maximizar a propriedade dos detentores de tokens sobre a infraestrutura on-chain. Os dados do mercado indicam que a percepção de valor dos usuários sobre os direitos de governança é extremamente baixa, e poucas pessoas estão dispostas a pagar pela capacidade de voto em atualizações de protocolo ou mudanças de parâmetros, mas a sensibilidade ao valor das propriedades de controle de ativos on-chain e de distribuição de renda é extremamente alta.
Relações de Valores Mobiliários de Evasão
Para enfrentar os riscos regulatórios, os tokens devem ser claramente diferenciados dos valores mobiliários.
A principal diferença entre títulos e tokens reside nos direitos e poderes que cada um confere. De uma forma geral, os títulos representam uma série de direitos vinculados a uma entidade legal, incluindo direitos de rendimento econômico, direitos de voto, direitos à informação ou direitos de execução legal, entre outros. Tomemos como exemplo as ações; o detentor adquire uma propriedade específica ligada à empresa, mas esses direitos estão completamente dependentes da entidade da empresa. Se a empresa falir, os direitos associados também deixarão de existir.
Por outro lado, os tokens conferem controle sobre a infraestrutura on-chain. Esses poderes existem independentemente de qualquer entidade legal (incluindo o criador da infraestrutura), e mesmo que a empresa cesse operações, os poderes conferidos pelos tokens continuarão a existir. Ao contrário dos detentores de valores mobiliários, os detentores de tokens geralmente não têm proteção de dever fiduciário, nem possuem direitos legais. Os ativos que possuem são definidos por código, economicamente independentes de quem os criou.
Em certas circunstâncias, o valor on-chain pode depender parcialmente das operações off-chain de uma empresa, mas esse fato, por si só, não necessariamente se enquadra na definição de valores mobiliários. Embora a definição de valores mobiliários tenha uma ampla aplicabilidade, a lei não tem a intenção de regular todas as relações em que uma parte depende da outra para criar valor.
Na realidade, muitas transações têm relações de dependência de rendimento, mas não estão sujeitas à regulamentação de valores mobiliários: os consumidores que compram relógios de luxo, ténis de edição limitada ou malas de alta gama podem esperar que o prémio da marca impulsione a valorização do ativo, mas tais transações claramente não estão dentro da jurisdição da SEC.
Lógica semelhante se aplica a uma variedade de cenários de contratos comerciais: por exemplo, o proprietário confia no gestor de propriedades para manter os ativos e atrair inquilinos para gerar receita, mas essa relação de colaboração não torna o proprietário um "investidor em valores mobiliários". O proprietário mantém sempre o controle total sobre os ativos, podendo vetar decisões de gestão, mudar o operador ou retomar o negócio a qualquer momento. O seu poder de disposição sobre a propriedade é independente da existência do gestor, estando completamente desvinculado do desempenho da gestão.
Os tokens destinados a capturar o valor em cadeia estão mais próximos dos ativos físicos mencionados do que dos valores mobiliários tradicionais. Ao adquirir tais tokens, os detentores têm plena consciência dos ativos e dos direitos que possuem e controlam. Eles podem esperar que a operação contínua da empresa impulsione a valorização dos ativos, mas não há uma ligação de direitos legais com a empresa, sendo a propriedade e o controle dos ativos digitais completamente independentes da entidade empresarial.
A propriedade e o controle de ativos digitais não devem constituir uma relação de regulação de valores mobiliários. A lógica central da aplicação da lei de valores mobiliários não é "uma parte se beneficia do esforço da outra", mas sim "os investidores dependem dos empreendedores em uma relação de assimetria de informação e poder". Se não existir tal relação de dependência, a negociação de tokens com base na propriedade não deve ser qualificada como a emissão de valores mobiliários.
Claro, mesmo que a lei de valores mobiliários não deva aplicar-se a este tipo de token, não se pode excluir que a SEC ou os acusadores privados aleguem a sua aplicação; a interpretação do tribunal sobre o texto legal determinará o resultado final. No entanto, as mais recentes diretrizes políticas dos EUA deram sinais positivos: o Congresso e a SEC estão a explorar uma nova estrutura regulatória, focando-se no "controlo da infraestrutura em cadeia".
Sob a lógica regulatória "orientada para o controle", desde que o protocolo opere de forma independente e os detentores de tokens mantenham o controle final, os empreendedores podem legalmente criar valor para os tokens sem infringir as leis de valores mobiliários. Embora o caminho de evolução da política ainda não esteja totalmente claro, a tendência já é evidente: o sistema jurídico está gradualmente reconhecendo que nem todas as ações de valorização de ativos precisam ser incluídas no âmbito da regulamentação de valores mobiliários.
Modo de Ativo Único: Totalmente Tokenizado, Sem Estrutura de Ações?
Embora alguns empreendedores prefiram criar valor através de um modelo de dupla via de tokens e ações, outros favorecem o modelo de "ativo único", ancorando todo o valor na cadeia e pertencendo ao token.
O modo "ativo único" possui duas grandes vantagens principais: a primeira é alinhar os mecanismos de incentivo entre as empresas e os detentores de tokens, a segunda é permitir que os empreendedores se concentrem em aumentar a competitividade do protocolo. Com uma lógica de design extremamente simples, projetos de destaque como Morpho já implementaram este modo.
De acordo com a análise tradicional, a determinação das propriedades de valores mobiliários ainda se concentra na propriedade e no controle, o que é particularmente crucial para o modelo de ativo único, pois concentra claramente a criação de valor no token. Para evitar relações semelhantes a valores mobiliários, os tokens devem conferir a propriedade e o controle diretos sobre os ativos digitais. Embora o nível legislativo possa gradualmente institucionalizar esse modelo, o desafio atual ainda reside na incerteza das políticas regulatórias.
Sob uma estrutura de ativos únicos, as empresas devem ser estabelecidas como entidades não lucrativas sem participação acionária, servindo apenas para protocolos desenvolvidos internamente. Quando o protocolo for lançado, o controle deve ser transferido para os detentores de tokens, sendo a forma ideal de organização realizada por meio de entidades legais exclusivas de governança blockchain, como a DUNA (Associação Não Lucrativa de Governança Descentralizada) de Wyoming.
Após o lançamento, as empresas poderão continuar a participar na construção do protocolo, mas a relação com os detentores de tokens deve ser rigorosamente separada no paradigma de "empreendedor - investidor". As vias viáveis incluem: a autorização dos detentores de tokens para que a empresa atue como agente para exercer determinados direitos, ou a estipulação do âmbito da colaboração através de contratos de serviço. Esses dois papéis fazem parte da configuração regular da governança descentralizada e não devem tocar no âmbito de aplicação das leis de valores mobiliários.
Os empreendedores devem ter especial cuidado em distinguir entre tokens de ativos únicos e tokens "apoiados por empresas" como o FTT, que se aproximam mais das características de valores mobiliários. Diferentemente dos tokens nativos que conferem controle e propriedade sobre ativos digitais, tokens como o FTT representam um direito de reivindicação sobre a receita fora da cadeia da empresa, e seu valor depende totalmente da entidade emissora: se a empresa não operar bem, os detentores não têm recurso; se a entidade falir, o token vai a zero.
O token de endosse da empresa exatamente cria o desequilíbrio de direitos que a lei de valores mobiliários visa resolver: os detentores não podem auditar a receita off-chain, vetar decisões empresariais ou substituir entidades de serviço. O conflito central reside na assimetria de poder, e esses detentores estão completamente sujeitos à empresa, formando uma relação típica de valores mobiliários, devendo, portanto, ser incluídos no âmbito da regulação. Empreendedores que adotam um modelo de ativo único devem evitar esse tipo de design estrutural.
Mesmo adotando o modo de "ativo único", as empresas ainda podem precisar de receitas off-chain para manter as operações, mas os fundos relacionados podem ser usados apenas para despesas operacionais, não podendo ser utilizados para distribuição de dividendos, recompra ou qualquer outra forma de transferência de valor para os detentores de tokens. Se necessário, os fundos podem ser obtidos através de alocações do tesouro, inflação de tokens e outros métodos aprovados pelos detentores, e o controle deve sempre ser mantido pelos detentores de tokens.
Os empreendedores podem apresentar várias razões de defesa, como "não houve venda de moedas ao público, portanto não há investimento de capital" e "sem um pool de ativos, não há uma empresa comum", mas incluindo "relações não semelhantes a valores mobiliários", essas alegações não garantem a mitigação do risco de aplicação da legislação atual.
Questões abertas e alternativas
A nova era da indústria de criptomoedas trouxe oportunidades empolgantes para os empreendedores, mas este campo ainda está em fase inicial de desenvolvimento, e muitas questões ainda não têm uma conclusão definida.
Uma das questões centrais é: é possível evitar a regulamentação da lei de valores mobiliários ao descartar completamente o mecanismo de governança? Teoricamente, os detentores de tokens podem possuir apenas ativos digitais sem exercer qualquer controle. Mas se os detentores estiverem completamente passivos, essa relação pode evoluir para a aplicação da lei de valores mobiliários, especialmente quando a empresa ainda mantém algum controle. Futuras legislações ou regras de regulamentação podem reconhecer o modelo de "ativo único" sem governança, mas os empreendedores ainda precisam cumprir o quadro legal atual.
Outra questão diz respeito a como os empreendedores lidam com o financiamento inicial e o desenvolvimento de protocolos em um modelo de ativos único. Embora a estrutura madura já esteja relativamente clara, o caminho ideal do início ao escalonamento ainda não está claro: se não houver ações disponíveis para venda, como os empreendedores podem arrecadar fundos para construir a infraestrutura? Como devem ser distribuídos os tokens quando o protocolo for lançado? Que tipo de entidade legal deve ser adotada, e é necessário ajustar isso conforme a fase de desenvolvimento? Esses detalhes e muitas outras questões ainda estão a ser explorados pela indústria.
Além disso, alguns tokens podem ser mais adequados para serem definidos como valores mobiliários on-chain. Mas o atual sistema de regulamentação de valores mobiliários praticamente sufoca o espaço de sobrevivência desses tokens em um ambiente descentralizado, que poderia, por sua vez, liberar valor através da infraestrutura de blockchain pública. Idealmente, o Congresso ou a SEC deveriam promover uma modernização das leis de valores mobiliários, permitindo que ações, obrigações, notas e contratos de investimento, entre outros valores mobiliários tradicionais, funcionem on-chain e se integrem perfeitamente com outros ativos digitais. Mas, antes disso, a certeza regulatória para valores mobiliários on-chain ainda está longe de ser alcançada.
Caminho à frente
Para os empreendedores, o design da estrutura de tokens e ações não possui uma resposta padrão que se aplique a todos os casos, apenas uma ponderação abrangente entre custos, rendimentos, riscos e oportunidades. Muitas questões abertas só podem ser respondidas gradualmente através da prática de mercado, afinal, apenas a exploração contínua pode validar qual modelo é mais viável.
O objetivo de escrever este artigo é esclarecer as escolhas que os empreendedores enfrentam atualmente e delinear as possíveis soluções que podem surgir à medida que as políticas de criptomoeda evoluem. Desde o surgimento das plataformas de contratos inteligentes, as fronteiras legais nebulosas e o ambiente regulatório rigoroso sempre limitaram o potencial dos empreendedores de liberar tokens de blockchain. No entanto, o ambiente regulatório atual abriu um novo espaço de exploração para a indústria.
Construímos um mapa de navegação acima, que ajuda os empreendedores a explorar direções em novos campos, e apresentamos algumas rotas de desenvolvimento que acreditamos ter grande potencial. Mas é importante esclarecer que o mapa não é o próprio território real, ainda há muitos desconhecidos à espera de serem explorados pela indústria. Acreditamos firmemente que a próxima geração de empreendedores irá redefinir os limites da aplicação de tokens.
Agradecimentos
Agradecimentos especiais a Amanda Tuminelli (Fundo de Educação DeFi), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs) e Miles Jennings (a16z crypto) pelas profundas percepções e valiosas sugestões fornecidas a este artigo.