У цій статті основна увага буде приділена особливостям системи та законодавчому процесу "Закону про стейблкоїни" Гонконгу, а також аналізу потенційного впливу обох законопроєктів на шифрування в індустрії шляхом порівняння законодавства США та Гонконгу.
Автор: Fintax
1. Вступ
21 травня 2025 року Законодавча рада Гонконгу офіційно ухвалила «Законопроект про стейблкоїни» (далі — «Закон про стейблкоїни»), який буде опубліковано в офіційному віснику 30 травня 2025 року та набере чинності протягом 2025 року. Слідом за прогресом Законодавчої ради Гонконгу, 26 травня Гонконгський управління фінансових послуг (далі — Управління) опублікувало два консультаційні документи (проект запиту на думку) — «Консультаційний документ щодо вимог AML/CFT для регульованих діяльностей зі стейблкоїнами» (далі — «Консультаційний документ з боротьби з відмиванням грошей») та «Проект керівних принципів для регуляції ліцензованих емітентів стейблкоїнів» (далі — «Консультаційний документ з регуляторних принципів»). Перший документ чітко визначає зобов'язання ліцензованих емітентів стейблкоїнів щодо боротьби з відмиванням грошей та фінансуванням тероризму, а другий охоплює регуляторні стандарти з управління резервними активами, розкриття інформації, кібербезпеки та фінансової стабільності, з метою регулювання операційної структури ліцензованих емітентів. «Закон про стейблкоїни» є знаковим досягненням Гонконгу у сфері регулювання віртуальних активів, цей закон стане правовою основою для ринку стейблкоїнів Гонконгу разом з майбутніми офіційно опублікованими «Консультаційним документом з боротьби з відмиванням грошей» та «Консультаційним документом з регуляторних принципів».
Не так давно в Сенате США был принят законопроект «Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act» (в дальнейшем именуемый «Закон GENIUS») с результатом голосования 66 голосов «за» и 32 «против». Это свидетельствует о том, что США и Гонконг, будучи важными финансовыми центрами мира, ведут институциональную конкуренцию в области регуляции стейблкоїнів и даже в международной валютной системе. Чи зможе Гонконг, спираючись на свої географічні переваги, зрілість фінансової системи та відкриту позицію щодо інноваційних технологій, стати практичним зразком для світового ринку стейблкоїнів? У цій статті буде докладно проаналізовано інституційні особливості та законодавчий процес Гонконгського закону про стейблкоїни, а також порівняно законопроекти стейблкоїнів США та Гонконгу, щоб проаналізувати їх потенційний вплив на шифрувальну індустрію.
2. Огляд процесу законодавства про стейблкоїни в Гонконгу
Цей розділ підсумовує законодавчий процес стейблкоїнів у Гонконзі у такій таблиці:
!
Від документів обговорення шифрованих активів на початку 2022 року до запровадження системи ліцензування платформ торгівлі віртуальними активами у 2023 році, а також до перевірки технічної здійсненності через пілотне тестування у 2024 році, і зрештою до завершення трьох читань законодавства у травні 2025 року, видно, що ухвалення «Регламенту стейблкоїнів» в рамках «Законопроекту GENIUS» не є поспішним кроком, а є результатом повного законодавчого процесу, що тривав три з половиною роки.
3. Основні положення та особливості "Правил стейблкоїнів"
3.1 Основний зміст
«Правила стейблкоїнів» поділені на 11 частин, які містять 175 статей, детально викладаючи визначення стейблкоїнів, ліцензійну систему, обов'язки ліцензованих осіб, повноваження Грошово-кредитного управління, кримінальні правопорушення та покарання, механізми нагляду тощо. Ми розглянемо основний зміст «Правил стейблкоїнів» з трьох аспектів: визначення стейблкоїнів, вимоги до активів, що використовуються для забезпечення, та вимоги до емітентів.
3.1.1 Визначення стейблкоїн
Щодо об'єктів регулювання, "Правила стейблкоїнів" визначають стейблкоїн як "шифрування захищену цифрову форму вартості", що відповідає п'яти основним критеріям: (1) виражається у формі зберігання одиниці обліку або економічної вартості; (2) використовується або має використовуватися як засіб публічної торгівлі для платежів, погашення боргів або інвестицій; (3) може електронно передаватися, зберігатися або продаватися; (4) функціонує на розподіленому реєстрі (який має відповідати чотирьом характеристикам: збереження записів угод, спільність у мережі, підтвердження консенсусу та синхронізація вузлів) або подібних інформаційних сховищах; (5) має на меті підтримувати стабільну вартість, посилаючись на один актив або набір/корзину активів.
Визначення стейблкоїнів є досить широким, однак лише стейблкоїни, що закріплені за певною стандартною вартістю, є об'єктом регулювання «Положення про стейблкоїни» (визначається як «вказані стейблкоїни»). Стаття 4.1 «Положення про стейблкоїни» встановлює, що вказані стейблкоїни повинні повністю посилатися на «одну або більше офіційних валют» (наприклад, долар США, гонконгський долар), або посилатися на «одиниці виміру або форми зберігання економічної вартості, вказані в公告 управління грошової системи», або на поєднання вищезазначених варіантів, і повинні «підтримувати стабільну вартість» через механізм забезпечення активами. Таким чином, алгоритмічні стейблкоїни, які не мають підтримки реальних активів, навіть якщо вони відповідають вищезазначеному визначенню стейблкоїнів, будуть виключені з регуляторної сфери «Положення про стейблкоїни» через нездатність відповідати механізму забезпечення активами.
Крім того, Управління грошового обігу залишає за собою право розширити діапазон стейблкоїнів, стаття 4.2 Закону про стейблкоїни надає фінансовому управлінню право через публікацію в офіційному журналі включати інші цифрові форми вартості до категорії "визначених стейблкоїнів", щоб Управління могло динамічно коригувати регуляторний діапазон у відповідь на нові види шифрування.
3.1.2 Вимоги до резервних активів
Як зазначалося раніше, "Правила стейблкоїнів" визначають два види активів, на які можуть бути прив'язані стейблкоїни, а саме: офіційна валюта та активи, визначені Управлінням грошового обігу. У "Консультаційному документі щодо регуляторних вказівок", розробленому на основі "Правил стейблкоїнів", Комісія з цінних паперів уточнила вимоги до резервних активів.
По-перше, відповідно до пункту 2.1.1 Консультаційного документа щодо регуляторних вказівок, емітенти стейблкоїнів повинні забезпечити, щоб їхні резервні активи, на які вони спираються, відповідали повному покриттю, емітенти повинні підтримувати ринкову вартість резервних активів не нижче загальної номінальної вартості випущених стейблкоїнів, а також повинні встановити буфери відповідно до характеристик ризику активів (наприклад, кредитні облігації повинні мати понад 15% надмірної застави), щоб справлятися з коливаннями ринку. Усі активи повинні бути оцінені в стейблкоїнах у валюті посилання (стейблкоїн у гонконгських доларах може бути звільнений від вимоги мати активи в доларах США через режим прив'язки валюти), якщо потрібно валютне невідповідність, необхідно попередньо отримати письмовий дозвіл від Управління грошового обігу та впровадити заходи з пом'якшення ризиків, такі як надмірна застава.
По-друге, резервні активи обмежуються високорозпоряджуваними, низькоризиковими законними фінансовими інструментами, що відповідає пункту 2.2.1 Консультаційного документа з регуляторних вказівок: банківські депозити, що підлягають поверненню протягом трьох місяців; оборотні боргові цінні папери із залишковим терміном не більше одного року (які повинні бути випущені або гарантовані суверенними урядами, центральними банками, кваліфікованими міжнародними організаціями або багатосторонніми банками розвитку, і відповідати вимогам статей 55-58 Правил банківської діяльності (капітал) щодо стандарту 0% ризикової ваги, і абсолютно забороняється володіти борговими інструментами, випущеними фінансовими установами та їх зв'язаними особами); грошові вимоги за угодами зворотного викупу, гарантованими контрагентами з високим кредитним рейтингом; інвестиційні фонди, створені спеціально для управління резервними активами, та інші активи, визнані Управлінням грошового обігу.
В останню чергу, у пункті 2.4.4 «Консультаційних документів з регулювання» зазначено, що резервні активи повинні бути повністю відокремлені від власних активів емітента через законну трастову структуру, а дійсність цього трасту повинна підтверджуватися юридичною думкою незалежного юриста та оновлюватися у разі суттєвих змін. Траст має бути під наглядом ліцензованого банку або установи, визнаної управлінням фінансових послуг, а угода про зберігання повинна чітко забороняти списання коштів з резервного рахунку, забезпечуючи пріоритетне погашення для власників стейблкоїнів у разі банкрутства.
3.1.3 Вимоги до емітента монети
Згідно з пунктом 14 «Регулювання стейблкоїнів», емітент стейблкоїнів повинен бути юридичною особою, зареєстрованою відповідно до закону, включаючи місцеві компанії Гонконгу або іноземні компанії, що відповідають вимогам, і повинен мати реальний бізнес в Гонконзі. На цій основі «Консультативний документ з регуляторних рекомендацій» пропонує більше заходів з управління ризиками, наприклад, якщо емітент є дочірньою компанією групи, його материнська компанія повинна мати кваліфікацію для фінансової діяльності та підлягати єдиному регулюванню на рівні групи. Банки можуть бути спеціальними емітентами, але при цьому повинні дотримуватись вимог регулювання банківського сектору та відповідних правил стейблкоїнів.
Щодо суми резервів, вимоги до резервів різних суб'єктів відрізняються: небанківські емітенти повинні підтримувати не менше 25 мільйонів гонконгських доларів або еквівалентну суму в іноземній валюті, що вільно конвертується, щоб забезпечити повну незалежність капіталу для операцій з стейблкоїнами, забороняється відправлення коштів пов'язаним сторонам. Банківські емітенти, хоча і звільнені від цього мінімального капітального вимоги, все ж повинні відповідати стандартам достатності капіталу, визначеним у пункті 5.1.3 Консультаційного документа регуляторних вказівок, а капітал, що використовуються для бізнесу стейблкоїнів, повинен бути суворо ізольований від інших активів банку.
Варто зазначити, що пункт 7 Консультативного документа з регуляторних вказівок встановлює обмеження щодо корпоративного управління та кваліфікації персоналу. Емітенти повинні створити управлінську структуру з механізмами стримування і противаг, в якій не менше однієї третини членів ради директорів повинні бути незалежними не виконавчими директорами (INED). Призначення генерального директора, керівника бізнесу зі стабільними монетами та інших ключових керівників повинно бути попередньо письмово затверджено Управлінням грошових коштів Гонконгу і пройти комплексну оцінку «підходящої особи» (fit and proper), яка охоплює професійні компетенції, відсутність судимостей, фінансову стійкість та перевірку конфлікту інтересів. Інформація про призначення менеджерів повинна бути подана на реєстрацію до регуляторних органів, їх кваліфікація повинна постійно відповідати вимогам виконання обов'язків, всі ключові співробітники, які залучені до бізнесу зі стабільними монетами, повинні проходити регулярне навчання з дотримання норм і нагляд за поведінкою.
3.2 Яскраві моменти стейблкоїнів Гонконгу
У країнах, які прискорюють впровадження законопроектів про стейблкоїни, Гонконг має два основні моменти в "Регламенті стейблкоїнів".
По-перше, міжкордонне регулювання стейблкоїнів у Гонконгу є яскравою рисою системи "Закону про стейблкоїни". В основі традиційного фінансового нагляду лежить принцип "територіальної юрисдикції"; будь-яка стейблкоїн, що випускається на місцевому рівні в Гонконзі, повинна отримати ліцензію, щоб забезпечити контроль над місцевою фінансовою діяльністю. Інноваційність Гонконгу полягає в тому, що регулювання виходить за межі територіальних обмежень, поширюючи контроль на стейблкоїни, що випускаються за кордоном. Конкретно, якщо стейблкоїн, що випускається за кордоном, прив'язаний до гонконгського долара або активно просувається серед громадськості Гонконгу, він повинен отримати ліцензію. Коли випуск певного стейблкоїна може вплинути на "стабільність валюти Гонконгу, фінансову стабільність або функцію Гонконгу як міжнародного фінансового центру" або "викликаний значними громадськими інтересами", Управління фінансових послуг також має право регулювати його та вимагати виконання зобов'язання з отримання ліцензії. "Закон про стейблкоїни" має досить суворе міжкордонне регулювання стейблкоїнів, що має на меті спрямувати іноземних емітентів, які націлені на Гонконг, на отримання ліцензії та підпорядкування нагляду, щоб забезпечити безпеку фінансової системи Гонконгу та не піддавати загрозі валютний суверенітет.
По-друге, диверсифікація, прив'язана до законних валют, відображає відкритість Гонконгу як міжнародного фінансового центру. Як вже згадувалося, призначений стейблкоїн Гонконгу може базуватися на одній або кількох офіційних валютах для підтримання стабільності вартості, а завдяки існуванню режиму валютного курсу (курс гонконгського долара до долара США стабільно тримається в діапазоні від 7,75 до 7,85 гонконгського долара за 1 долар США) резервні активи призначеного стейблкоїна, прив'язаного до гонконгського долара, можуть бути оцінені в доларах США. Відповідно до цього, стейблкоїн Гонконгу повинен відповідати міжнародним стандартам протидії відмиванню грошей (AML) та фінансування тероризму (CFT), щоб зменшити регуляторну складність, пов'язану з багатовалютною прив'язкою. Механізм багатовалютної прив'язки не лише може зменшити ризики девальвації, пов'язані з прив'язкою до однієї законної валюти, але й залучити міжнародних інвесторів, які орієнтуються на прив'язку до долара США, євро та інших основних валют, підвищуючи конкурентоспроможність ринку стейблкоїнів Гонконгу. У порівнянні з прив'язкою до однієї валюти або певного суверенного активу, стейблкоїн Гонконгу, безсумнівно, пропонує більш широкий вибір та інституційні гарантії.
4. Порівняння з законом «GENIUS»
Хоча «Регламент стейблкоїнів» приніс у Гонконг досить повну рамку регулювання стейблкоїнів, механізм прив'язки вартості криптоактивів не є рідним для цього. USDT та USDC, які прив'язані до долара США, вже отримали достатньо практичних можливостей у глобальній системі розрахунків. З закінченням періоду високого тиску з боку адміністрації Байдена щодо криптоактивів, законопроект «GENIUS», що був ініційований адміністрацією Трампа, може запропонувати інший політичний шлях для глобального регулювання стейблкоїнів.
4.1 Основний зміст законопроекту «GENIUS»
4.1.1 Область застосування
Цей законопроект чітко визначає «стейблкоїн для платежів» як цифровий актив, що випускається за допомогою технології розподіленого реєстру, основною функцією якого є використання в якості інструменту для платежів або розрахунків, і вимагає від емітента зобов'язання викупу за фіксованою валютною вартістю. Варто зазначити, що національна валюта, депозити (включаючи депозити, зафіксовані в блокчейні) та цінні папери (такі як цінні папери, визначені Законом про інвестиційні компанії 1940 року) чітко виключені.
На технічному рівні цей законопроект використовує принцип «технічної нейтральності», дозволяючи випуск стейблкоїнів на основі блокчейну, смарт-контрактів та інших інноваційних форм, але вимагає незалежного зберігання їх резервних активів, забороняючи змішування резервних активів з власними активами емітента, щоб запобігти ризику розкрадання коштів.
4.1.2 Рівень регулювання
Законопроект побудував ієрархічну регуляторну структуру «федеральне керівництво + доповнення на рівні штатів»:
Федеральний рівень: Федеральна резервна система, Управління контролю за валютою (OCC) та інші органи перевіряють національних емітентів з ринковою капіталізацією понад 10 мільярдів доларів, видають ліцензії, вимагають регулярного розкриття деталей резервних активів, проходження стрес-тестів і дотримання Закону про банківську таємницю та нормативів протидії відмиванню грошей (AML).
На рівні штатів: малі та середні емітенти (капіталізація ≤ 10 мільярдів доларів) можуть обрати регуляторну структуру штату, але повинні забезпечити її «суттєву відповідність» федеральним стандартам (потрібно сертифікат Міністерства фінансів).
4.1.3 Емітент та вимоги до відповідності
Законопроект встановлює суворі вимоги до емітентів, а також чітко визначає, що стейблкоїни не можуть надавати відсотковий дохід:
Три типи кваліфікованих емітентів:
Дочірня компанія депозитної установи (потрібно схвалення Федеральної резервної системи);
Не банківські установи, затверджені федеральним урядом;
Державні органи затвердження (як зазначено вище, обов'язкове включення до федерального регулювання після перевищення капіталізації у 10 мільярдів доларів).
Для емітентів за межами країни закон вимагає, щоб вони були зареєстровані в США та довели, що «регуляторна структура їхньої країни є суттєво порівнянною з американською», а також повинні мати технічну можливість виконувати «законні накази» американських судів або урядів (наприклад, заморожування активів).
4.1.4 Вимоги до резервних активів та прозорості
Законопроект містить обов'язкові вимоги до розподілу резервних активів та прозорості:
Резервні активи повинні бути високоліквідними активами: резерв повинен на 100% покривати обіг, дозволяються лише готівкові долари США, державні облігації з терміном погашення до 93 днів, угоди з державними облігаціями з репо та інші активи з низьким ризиком, а повторне заставлення або повторне використання заборонено.
Розкриття та аудит: Емітент повинен щомісяця публікувати обсяг, структуру та місцезнаходження резервних активів, а також проходити перевірку аудиторською компанією, CEO/CFO повинні підтвердити справжність даних. Непублічні компанії з обігом понад 500 мільярдів доларів повинні подавати перевірені фінансові звіти для забезпечення фінансової прозорості.
4.1.5 Захист споживачів та міжнародна координація
Законопроєкт забезпечує захист прав споживачів та запобігання системним ризикам такими положеннями:
Прозорість викупу та витрат: емітент зобов'язаний чітко вказати процедуру викупу без затримок за номінальною вартістю.
Заборона політичних рекомендацій: заборонено вказувати на державну підтримку в назві або маркетингу, забороняється будь-яким депутатам або високопосадовцям під час виконання державних обов'язків випускати продукти зі стейблкоїнами.
Пріоритет банкрутства: права кредиторів власників стейблкоїнів мають пріоритет над іншими кредиторами, резервні активи незалежні від банкрутства емітента, що забезпечує безпеку коштів власників.
4.2 «стейблкоїн» та «GENIUS Закон»
«Правила стейблкоїнів» та «Закон GENIUS» обидва зосереджені на регулюванні стейблкоїнів, що прив'язані до фіатних грошей або інших активів, вимагаючи 100% покриття активів та ізоляції резервних активів для захисту, а також дотримання міжнародних правил протидії відмиванню грошей (AML) для уникнення кримінальних ризиків. Однак, конкретно, між ними існують різниці за багатьма вимірами, цей розділ організовує ці тонкі відмінності в таблицю:
!
5. Потенційний вплив двох великих законопроектів
У період правління адміністрації Байдена уряд Гонконгу намагався вдосконалити нормативну базу в сфері шифрування активів, залучаючи понад 200 компаній Web3 для створення або розширення бізнесу в Гонконзі, що призвело до початкового формування екосистеми шифрування активів. Однак, в порівнянні з жорстким регулюванням шифрування активів за часів адміністрації Байдена, політика відкритості адміністрації Трампа намагалася відновити лідерство США в цій сфері. Хоча реалізація політики все ще має невизначеність, але особиста підтримка Трампа шифрування активів ще більше підсилила очікування ринку на пом'якшення регулювання, що безумовно зменшить простір для ринку стейблкоїнів у Гонконзі. В умовах постійно змінюваного міжнародного політичного середовища Гонконг може спиратися на унікальну інституційну організацію, надану принципом «одна країна, дві системи», активно брати участь у розробці та впровадженні глобальних правил шифрування активів.
У управлінні резервними активами «Регламент стейблкоїнів» пропонує різноманітні варіанти. «Закон GENIUS» суворо обмежує типи резервних активів, вимагаючи зосередження резервних активів на активі найвищої якості ліквідності, фактично формуючи стратегію розподілу, що базується на державних облігаціях США. Державні облігації США, завдяки своїй безпеці, прибутковості та ліквідності, стають обов'язковим вибором для емітентів, а також глибоко пов'язують ринок державних облігацій США з екосистемою криптовалют. У порівнянні з цим, «Регламент стейблкоїнів» пропонує глобальним інвесторам більш різноманітні варіанти зберігання вартості та платежів. Різноманітні резервні активи дають надію Гонконгу на створення системи стейблкоїнів, яка контролює ризики та враховує потреби в багатьох монетах.
З точки зору політичної позиції, Гонконг має потужну матеріальну економічну систему, що спирається на материковий Китай. Довгострокова вартість криптоактивів не повинна обмежуватися фінансовою спекуляцією; обслуговування реальної економіки та цифровізація реальних активів також є важливими шляхами. Материковий Китай має найбільш розвинену промислову систему у світі, що забезпечує багатий набір застосувань для платіжної функції стейблкоїнів, від міжнародної логістики, ланцюгів постачання до підтвердження прав на цифрові активи, які містять багато високовартісних активів з потенціалом токенізації. Гонконг може повністю використати свої інституційні переваги міжнародного фінансового центру та можливості глобального розподілу ресурсів, щоб створити провідну у світі платформу для випуску та торгівлі токенізованими реальними активами (RWA), сприяючи ефективному та законному обігу цінності якісних активів материкового Китаю та світу на гонконгському ринку, а також просуваючи інтеграцію традиційних активів материкового Китаю з криптофінансовою системою, щоб побудувати більш різноманітну екосистему криптоактивів.
Водночас слід також звернути увагу на об'єктивні тенденції сучасної міжнародної екосистеми шифрування. З одного боку, США мають значні переваги в базових сферах, таких як технології публічних блокчейнів, шифрувальні протоколи та інструменти розробки. Якщо деякі стартапи та розробники продовжать обирати США як свою штаб-квартиру або центр розробки, це неминуче відволікатиме таланти та капітальні ресурси Гонконгу у сфері Web3. З іншого боку, після десятирічної еволюції глобальна екосистема шифрування поступово перетворилася з ранньої «доларизації» в «доларизований» формат з доларом в центрі, де домінуючі стейблкоїни, такі як USDT і USDC, випуск, обіг та системи розрахунків яких майже повністю контролюються США. У цьому контексті експерименти з системою стейблкоїнів у Гонконзі можуть запропонувати ринку різні інституційні шляхи, що сприятимуть просуванню стейблкоїнів у таких сферах, як міжнародні платежі та токенізація активів.
6. Висновок
З появою Гонконгу «Закону про стейблкоїни» та американського «Закону GENIUS» глобальна регуляторна структура стейблкоїнів офіційно вступила в епоху інституційної конкуренції. Регуляторна структура Гонконгу, що базується на «різноманітних резервних фондах + обережному регулюванні», не лише пропонує ринку альтернативний вибір поза доларовою системою, але й сприяє дослідженням у нових напрямках, таких як RWA (токенізація реальних активів), що ще більше розширює можливості використання стейблкоїнів у реальній економіці. У майбутньому, з виходом нових регуляторних законодавств про стейблкоїни в інших країнах, якщо Гонконг зможе продовжити виконувати роль «мосту між материковим Китаєм та міжнародним співтовариством», це може стати ключовою точкою нового порядку цифрових фінансів у світі, надаючи міжнародному капіталу більш різноманітні варіанти зберігання вартості та платежів.
Водночас, американський законопроект «GENIUS» встановив багаторівневу регуляторну структуру з федеральним центром і посилив контроль за ризиками функціонування стейблкоїнів через вимоги до резервних активів, механізми розкриття аудитів та встановлення кваліфікації емітентів, а також принцип технологічної нейтральності, який залишає простір для майбутніх інновацій. Хоча регуляторні шляхи Гонконгу та США мають деякі відмінності, обидва вони відображають спільне прагнення до упорядкованого та відповідного розвитку ринку стейблкоїнів.
Загалом, поступове прояснення регуляторної системи стейблкоїнів сприяє відновленню та посиленню загальної довіри до ринку шифрування, а взаємодія між регулятором та ринком сприяє переходу глобальної екосистеми шифрування до нової стадії комплаєнс-розвитку.
Переглянути оригінал
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Огляд спільних рис та особливостей законопроектів про стейблкоїни в Гонконзі та США: чи є це трендом?
Автор: Fintax
1. Вступ
21 травня 2025 року Законодавча рада Гонконгу офіційно ухвалила «Законопроект про стейблкоїни» (далі — «Закон про стейблкоїни»), який буде опубліковано в офіційному віснику 30 травня 2025 року та набере чинності протягом 2025 року. Слідом за прогресом Законодавчої ради Гонконгу, 26 травня Гонконгський управління фінансових послуг (далі — Управління) опублікувало два консультаційні документи (проект запиту на думку) — «Консультаційний документ щодо вимог AML/CFT для регульованих діяльностей зі стейблкоїнами» (далі — «Консультаційний документ з боротьби з відмиванням грошей») та «Проект керівних принципів для регуляції ліцензованих емітентів стейблкоїнів» (далі — «Консультаційний документ з регуляторних принципів»). Перший документ чітко визначає зобов'язання ліцензованих емітентів стейблкоїнів щодо боротьби з відмиванням грошей та фінансуванням тероризму, а другий охоплює регуляторні стандарти з управління резервними активами, розкриття інформації, кібербезпеки та фінансової стабільності, з метою регулювання операційної структури ліцензованих емітентів. «Закон про стейблкоїни» є знаковим досягненням Гонконгу у сфері регулювання віртуальних активів, цей закон стане правовою основою для ринку стейблкоїнів Гонконгу разом з майбутніми офіційно опублікованими «Консультаційним документом з боротьби з відмиванням грошей» та «Консультаційним документом з регуляторних принципів».
Не так давно в Сенате США был принят законопроект «Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act» (в дальнейшем именуемый «Закон GENIUS») с результатом голосования 66 голосов «за» и 32 «против». Это свидетельствует о том, что США и Гонконг, будучи важными финансовыми центрами мира, ведут институциональную конкуренцию в области регуляции стейблкоїнів и даже в международной валютной системе. Чи зможе Гонконг, спираючись на свої географічні переваги, зрілість фінансової системи та відкриту позицію щодо інноваційних технологій, стати практичним зразком для світового ринку стейблкоїнів? У цій статті буде докладно проаналізовано інституційні особливості та законодавчий процес Гонконгського закону про стейблкоїни, а також порівняно законопроекти стейблкоїнів США та Гонконгу, щоб проаналізувати їх потенційний вплив на шифрувальну індустрію.
2. Огляд процесу законодавства про стейблкоїни в Гонконгу
Цей розділ підсумовує законодавчий процес стейблкоїнів у Гонконзі у такій таблиці:
!
Від документів обговорення шифрованих активів на початку 2022 року до запровадження системи ліцензування платформ торгівлі віртуальними активами у 2023 році, а також до перевірки технічної здійсненності через пілотне тестування у 2024 році, і зрештою до завершення трьох читань законодавства у травні 2025 року, видно, що ухвалення «Регламенту стейблкоїнів» в рамках «Законопроекту GENIUS» не є поспішним кроком, а є результатом повного законодавчого процесу, що тривав три з половиною роки.
3. Основні положення та особливості "Правил стейблкоїнів"
3.1 Основний зміст
«Правила стейблкоїнів» поділені на 11 частин, які містять 175 статей, детально викладаючи визначення стейблкоїнів, ліцензійну систему, обов'язки ліцензованих осіб, повноваження Грошово-кредитного управління, кримінальні правопорушення та покарання, механізми нагляду тощо. Ми розглянемо основний зміст «Правил стейблкоїнів» з трьох аспектів: визначення стейблкоїнів, вимоги до активів, що використовуються для забезпечення, та вимоги до емітентів.
3.1.1 Визначення стейблкоїн
Щодо об'єктів регулювання, "Правила стейблкоїнів" визначають стейблкоїн як "шифрування захищену цифрову форму вартості", що відповідає п'яти основним критеріям: (1) виражається у формі зберігання одиниці обліку або економічної вартості; (2) використовується або має використовуватися як засіб публічної торгівлі для платежів, погашення боргів або інвестицій; (3) може електронно передаватися, зберігатися або продаватися; (4) функціонує на розподіленому реєстрі (який має відповідати чотирьом характеристикам: збереження записів угод, спільність у мережі, підтвердження консенсусу та синхронізація вузлів) або подібних інформаційних сховищах; (5) має на меті підтримувати стабільну вартість, посилаючись на один актив або набір/корзину активів.
Визначення стейблкоїнів є досить широким, однак лише стейблкоїни, що закріплені за певною стандартною вартістю, є об'єктом регулювання «Положення про стейблкоїни» (визначається як «вказані стейблкоїни»). Стаття 4.1 «Положення про стейблкоїни» встановлює, що вказані стейблкоїни повинні повністю посилатися на «одну або більше офіційних валют» (наприклад, долар США, гонконгський долар), або посилатися на «одиниці виміру або форми зберігання економічної вартості, вказані в公告 управління грошової системи», або на поєднання вищезазначених варіантів, і повинні «підтримувати стабільну вартість» через механізм забезпечення активами. Таким чином, алгоритмічні стейблкоїни, які не мають підтримки реальних активів, навіть якщо вони відповідають вищезазначеному визначенню стейблкоїнів, будуть виключені з регуляторної сфери «Положення про стейблкоїни» через нездатність відповідати механізму забезпечення активами.
Крім того, Управління грошового обігу залишає за собою право розширити діапазон стейблкоїнів, стаття 4.2 Закону про стейблкоїни надає фінансовому управлінню право через публікацію в офіційному журналі включати інші цифрові форми вартості до категорії "визначених стейблкоїнів", щоб Управління могло динамічно коригувати регуляторний діапазон у відповідь на нові види шифрування.
3.1.2 Вимоги до резервних активів
Як зазначалося раніше, "Правила стейблкоїнів" визначають два види активів, на які можуть бути прив'язані стейблкоїни, а саме: офіційна валюта та активи, визначені Управлінням грошового обігу. У "Консультаційному документі щодо регуляторних вказівок", розробленому на основі "Правил стейблкоїнів", Комісія з цінних паперів уточнила вимоги до резервних активів.
По-перше, відповідно до пункту 2.1.1 Консультаційного документа щодо регуляторних вказівок, емітенти стейблкоїнів повинні забезпечити, щоб їхні резервні активи, на які вони спираються, відповідали повному покриттю, емітенти повинні підтримувати ринкову вартість резервних активів не нижче загальної номінальної вартості випущених стейблкоїнів, а також повинні встановити буфери відповідно до характеристик ризику активів (наприклад, кредитні облігації повинні мати понад 15% надмірної застави), щоб справлятися з коливаннями ринку. Усі активи повинні бути оцінені в стейблкоїнах у валюті посилання (стейблкоїн у гонконгських доларах може бути звільнений від вимоги мати активи в доларах США через режим прив'язки валюти), якщо потрібно валютне невідповідність, необхідно попередньо отримати письмовий дозвіл від Управління грошового обігу та впровадити заходи з пом'якшення ризиків, такі як надмірна застава.
По-друге, резервні активи обмежуються високорозпоряджуваними, низькоризиковими законними фінансовими інструментами, що відповідає пункту 2.2.1 Консультаційного документа з регуляторних вказівок: банківські депозити, що підлягають поверненню протягом трьох місяців; оборотні боргові цінні папери із залишковим терміном не більше одного року (які повинні бути випущені або гарантовані суверенними урядами, центральними банками, кваліфікованими міжнародними організаціями або багатосторонніми банками розвитку, і відповідати вимогам статей 55-58 Правил банківської діяльності (капітал) щодо стандарту 0% ризикової ваги, і абсолютно забороняється володіти борговими інструментами, випущеними фінансовими установами та їх зв'язаними особами); грошові вимоги за угодами зворотного викупу, гарантованими контрагентами з високим кредитним рейтингом; інвестиційні фонди, створені спеціально для управління резервними активами, та інші активи, визнані Управлінням грошового обігу.
В останню чергу, у пункті 2.4.4 «Консультаційних документів з регулювання» зазначено, що резервні активи повинні бути повністю відокремлені від власних активів емітента через законну трастову структуру, а дійсність цього трасту повинна підтверджуватися юридичною думкою незалежного юриста та оновлюватися у разі суттєвих змін. Траст має бути під наглядом ліцензованого банку або установи, визнаної управлінням фінансових послуг, а угода про зберігання повинна чітко забороняти списання коштів з резервного рахунку, забезпечуючи пріоритетне погашення для власників стейблкоїнів у разі банкрутства.
3.1.3 Вимоги до емітента монети
Згідно з пунктом 14 «Регулювання стейблкоїнів», емітент стейблкоїнів повинен бути юридичною особою, зареєстрованою відповідно до закону, включаючи місцеві компанії Гонконгу або іноземні компанії, що відповідають вимогам, і повинен мати реальний бізнес в Гонконзі. На цій основі «Консультативний документ з регуляторних рекомендацій» пропонує більше заходів з управління ризиками, наприклад, якщо емітент є дочірньою компанією групи, його материнська компанія повинна мати кваліфікацію для фінансової діяльності та підлягати єдиному регулюванню на рівні групи. Банки можуть бути спеціальними емітентами, але при цьому повинні дотримуватись вимог регулювання банківського сектору та відповідних правил стейблкоїнів.
Щодо суми резервів, вимоги до резервів різних суб'єктів відрізняються: небанківські емітенти повинні підтримувати не менше 25 мільйонів гонконгських доларів або еквівалентну суму в іноземній валюті, що вільно конвертується, щоб забезпечити повну незалежність капіталу для операцій з стейблкоїнами, забороняється відправлення коштів пов'язаним сторонам. Банківські емітенти, хоча і звільнені від цього мінімального капітального вимоги, все ж повинні відповідати стандартам достатності капіталу, визначеним у пункті 5.1.3 Консультаційного документа регуляторних вказівок, а капітал, що використовуються для бізнесу стейблкоїнів, повинен бути суворо ізольований від інших активів банку.
Варто зазначити, що пункт 7 Консультативного документа з регуляторних вказівок встановлює обмеження щодо корпоративного управління та кваліфікації персоналу. Емітенти повинні створити управлінську структуру з механізмами стримування і противаг, в якій не менше однієї третини членів ради директорів повинні бути незалежними не виконавчими директорами (INED). Призначення генерального директора, керівника бізнесу зі стабільними монетами та інших ключових керівників повинно бути попередньо письмово затверджено Управлінням грошових коштів Гонконгу і пройти комплексну оцінку «підходящої особи» (fit and proper), яка охоплює професійні компетенції, відсутність судимостей, фінансову стійкість та перевірку конфлікту інтересів. Інформація про призначення менеджерів повинна бути подана на реєстрацію до регуляторних органів, їх кваліфікація повинна постійно відповідати вимогам виконання обов'язків, всі ключові співробітники, які залучені до бізнесу зі стабільними монетами, повинні проходити регулярне навчання з дотримання норм і нагляд за поведінкою.
3.2 Яскраві моменти стейблкоїнів Гонконгу
У країнах, які прискорюють впровадження законопроектів про стейблкоїни, Гонконг має два основні моменти в "Регламенті стейблкоїнів".
По-перше, міжкордонне регулювання стейблкоїнів у Гонконгу є яскравою рисою системи "Закону про стейблкоїни". В основі традиційного фінансового нагляду лежить принцип "територіальної юрисдикції"; будь-яка стейблкоїн, що випускається на місцевому рівні в Гонконзі, повинна отримати ліцензію, щоб забезпечити контроль над місцевою фінансовою діяльністю. Інноваційність Гонконгу полягає в тому, що регулювання виходить за межі територіальних обмежень, поширюючи контроль на стейблкоїни, що випускаються за кордоном. Конкретно, якщо стейблкоїн, що випускається за кордоном, прив'язаний до гонконгського долара або активно просувається серед громадськості Гонконгу, він повинен отримати ліцензію. Коли випуск певного стейблкоїна може вплинути на "стабільність валюти Гонконгу, фінансову стабільність або функцію Гонконгу як міжнародного фінансового центру" або "викликаний значними громадськими інтересами", Управління фінансових послуг також має право регулювати його та вимагати виконання зобов'язання з отримання ліцензії. "Закон про стейблкоїни" має досить суворе міжкордонне регулювання стейблкоїнів, що має на меті спрямувати іноземних емітентів, які націлені на Гонконг, на отримання ліцензії та підпорядкування нагляду, щоб забезпечити безпеку фінансової системи Гонконгу та не піддавати загрозі валютний суверенітет.
По-друге, диверсифікація, прив'язана до законних валют, відображає відкритість Гонконгу як міжнародного фінансового центру. Як вже згадувалося, призначений стейблкоїн Гонконгу може базуватися на одній або кількох офіційних валютах для підтримання стабільності вартості, а завдяки існуванню режиму валютного курсу (курс гонконгського долара до долара США стабільно тримається в діапазоні від 7,75 до 7,85 гонконгського долара за 1 долар США) резервні активи призначеного стейблкоїна, прив'язаного до гонконгського долара, можуть бути оцінені в доларах США. Відповідно до цього, стейблкоїн Гонконгу повинен відповідати міжнародним стандартам протидії відмиванню грошей (AML) та фінансування тероризму (CFT), щоб зменшити регуляторну складність, пов'язану з багатовалютною прив'язкою. Механізм багатовалютної прив'язки не лише може зменшити ризики девальвації, пов'язані з прив'язкою до однієї законної валюти, але й залучити міжнародних інвесторів, які орієнтуються на прив'язку до долара США, євро та інших основних валют, підвищуючи конкурентоспроможність ринку стейблкоїнів Гонконгу. У порівнянні з прив'язкою до однієї валюти або певного суверенного активу, стейблкоїн Гонконгу, безсумнівно, пропонує більш широкий вибір та інституційні гарантії.
4. Порівняння з законом «GENIUS»
Хоча «Регламент стейблкоїнів» приніс у Гонконг досить повну рамку регулювання стейблкоїнів, механізм прив'язки вартості криптоактивів не є рідним для цього. USDT та USDC, які прив'язані до долара США, вже отримали достатньо практичних можливостей у глобальній системі розрахунків. З закінченням періоду високого тиску з боку адміністрації Байдена щодо криптоактивів, законопроект «GENIUS», що був ініційований адміністрацією Трампа, може запропонувати інший політичний шлях для глобального регулювання стейблкоїнів.
4.1 Основний зміст законопроекту «GENIUS»
4.1.1 Область застосування
Цей законопроект чітко визначає «стейблкоїн для платежів» як цифровий актив, що випускається за допомогою технології розподіленого реєстру, основною функцією якого є використання в якості інструменту для платежів або розрахунків, і вимагає від емітента зобов'язання викупу за фіксованою валютною вартістю. Варто зазначити, що національна валюта, депозити (включаючи депозити, зафіксовані в блокчейні) та цінні папери (такі як цінні папери, визначені Законом про інвестиційні компанії 1940 року) чітко виключені.
На технічному рівні цей законопроект використовує принцип «технічної нейтральності», дозволяючи випуск стейблкоїнів на основі блокчейну, смарт-контрактів та інших інноваційних форм, але вимагає незалежного зберігання їх резервних активів, забороняючи змішування резервних активів з власними активами емітента, щоб запобігти ризику розкрадання коштів.
4.1.2 Рівень регулювання
Законопроект побудував ієрархічну регуляторну структуру «федеральне керівництво + доповнення на рівні штатів»:
4.1.3 Емітент та вимоги до відповідності
Законопроект встановлює суворі вимоги до емітентів, а також чітко визначає, що стейблкоїни не можуть надавати відсотковий дохід:
Для емітентів за межами країни закон вимагає, щоб вони були зареєстровані в США та довели, що «регуляторна структура їхньої країни є суттєво порівнянною з американською», а також повинні мати технічну можливість виконувати «законні накази» американських судів або урядів (наприклад, заморожування активів).
4.1.4 Вимоги до резервних активів та прозорості
Законопроект містить обов'язкові вимоги до розподілу резервних активів та прозорості:
4.1.5 Захист споживачів та міжнародна координація
Законопроєкт забезпечує захист прав споживачів та запобігання системним ризикам такими положеннями:
4.2 «стейблкоїн» та «GENIUS Закон»
«Правила стейблкоїнів» та «Закон GENIUS» обидва зосереджені на регулюванні стейблкоїнів, що прив'язані до фіатних грошей або інших активів, вимагаючи 100% покриття активів та ізоляції резервних активів для захисту, а також дотримання міжнародних правил протидії відмиванню грошей (AML) для уникнення кримінальних ризиків. Однак, конкретно, між ними існують різниці за багатьма вимірами, цей розділ організовує ці тонкі відмінності в таблицю:
!
5. Потенційний вплив двох великих законопроектів
У період правління адміністрації Байдена уряд Гонконгу намагався вдосконалити нормативну базу в сфері шифрування активів, залучаючи понад 200 компаній Web3 для створення або розширення бізнесу в Гонконзі, що призвело до початкового формування екосистеми шифрування активів. Однак, в порівнянні з жорстким регулюванням шифрування активів за часів адміністрації Байдена, політика відкритості адміністрації Трампа намагалася відновити лідерство США в цій сфері. Хоча реалізація політики все ще має невизначеність, але особиста підтримка Трампа шифрування активів ще більше підсилила очікування ринку на пом'якшення регулювання, що безумовно зменшить простір для ринку стейблкоїнів у Гонконзі. В умовах постійно змінюваного міжнародного політичного середовища Гонконг може спиратися на унікальну інституційну організацію, надану принципом «одна країна, дві системи», активно брати участь у розробці та впровадженні глобальних правил шифрування активів.
У управлінні резервними активами «Регламент стейблкоїнів» пропонує різноманітні варіанти. «Закон GENIUS» суворо обмежує типи резервних активів, вимагаючи зосередження резервних активів на активі найвищої якості ліквідності, фактично формуючи стратегію розподілу, що базується на державних облігаціях США. Державні облігації США, завдяки своїй безпеці, прибутковості та ліквідності, стають обов'язковим вибором для емітентів, а також глибоко пов'язують ринок державних облігацій США з екосистемою криптовалют. У порівнянні з цим, «Регламент стейблкоїнів» пропонує глобальним інвесторам більш різноманітні варіанти зберігання вартості та платежів. Різноманітні резервні активи дають надію Гонконгу на створення системи стейблкоїнів, яка контролює ризики та враховує потреби в багатьох монетах.
З точки зору політичної позиції, Гонконг має потужну матеріальну економічну систему, що спирається на материковий Китай. Довгострокова вартість криптоактивів не повинна обмежуватися фінансовою спекуляцією; обслуговування реальної економіки та цифровізація реальних активів також є важливими шляхами. Материковий Китай має найбільш розвинену промислову систему у світі, що забезпечує багатий набір застосувань для платіжної функції стейблкоїнів, від міжнародної логістики, ланцюгів постачання до підтвердження прав на цифрові активи, які містять багато високовартісних активів з потенціалом токенізації. Гонконг може повністю використати свої інституційні переваги міжнародного фінансового центру та можливості глобального розподілу ресурсів, щоб створити провідну у світі платформу для випуску та торгівлі токенізованими реальними активами (RWA), сприяючи ефективному та законному обігу цінності якісних активів материкового Китаю та світу на гонконгському ринку, а також просуваючи інтеграцію традиційних активів материкового Китаю з криптофінансовою системою, щоб побудувати більш різноманітну екосистему криптоактивів.
Водночас слід також звернути увагу на об'єктивні тенденції сучасної міжнародної екосистеми шифрування. З одного боку, США мають значні переваги в базових сферах, таких як технології публічних блокчейнів, шифрувальні протоколи та інструменти розробки. Якщо деякі стартапи та розробники продовжать обирати США як свою штаб-квартиру або центр розробки, це неминуче відволікатиме таланти та капітальні ресурси Гонконгу у сфері Web3. З іншого боку, після десятирічної еволюції глобальна екосистема шифрування поступово перетворилася з ранньої «доларизації» в «доларизований» формат з доларом в центрі, де домінуючі стейблкоїни, такі як USDT і USDC, випуск, обіг та системи розрахунків яких майже повністю контролюються США. У цьому контексті експерименти з системою стейблкоїнів у Гонконзі можуть запропонувати ринку різні інституційні шляхи, що сприятимуть просуванню стейблкоїнів у таких сферах, як міжнародні платежі та токенізація активів.
6. Висновок
З появою Гонконгу «Закону про стейблкоїни» та американського «Закону GENIUS» глобальна регуляторна структура стейблкоїнів офіційно вступила в епоху інституційної конкуренції. Регуляторна структура Гонконгу, що базується на «різноманітних резервних фондах + обережному регулюванні», не лише пропонує ринку альтернативний вибір поза доларовою системою, але й сприяє дослідженням у нових напрямках, таких як RWA (токенізація реальних активів), що ще більше розширює можливості використання стейблкоїнів у реальній економіці. У майбутньому, з виходом нових регуляторних законодавств про стейблкоїни в інших країнах, якщо Гонконг зможе продовжити виконувати роль «мосту між материковим Китаєм та міжнародним співтовариством», це може стати ключовою точкою нового порядку цифрових фінансів у світі, надаючи міжнародному капіталу більш різноманітні варіанти зберігання вартості та платежів.
Водночас, американський законопроект «GENIUS» встановив багаторівневу регуляторну структуру з федеральним центром і посилив контроль за ризиками функціонування стейблкоїнів через вимоги до резервних активів, механізми розкриття аудитів та встановлення кваліфікації емітентів, а також принцип технологічної нейтральності, який залишає простір для майбутніх інновацій. Хоча регуляторні шляхи Гонконгу та США мають деякі відмінності, обидва вони відображають спільне прагнення до упорядкованого та відповідного розвитку ринку стейблкоїнів.
Загалом, поступове прояснення регуляторної системи стейблкоїнів сприяє відновленню та посиленню загальної довіри до ринку шифрування, а взаємодія між регулятором та ринком сприяє переходу глобальної екосистеми шифрування до нової стадії комплаєнс-розвитку.