Stablecoins soutenus par les obligations américaines : construire un système de Masse monétaire off-chain

Récemment, les stablecoins soutenus par les obligations du gouvernement américain sont en train de construire discrètement un système de masse monétaire (M2) en off-chain. À l'heure actuelle, le volume de circulation des stablecoins principaux a atteint 2200-2560 milliards de dollars, soit environ 1 % du M2 américain (21,8 trillions de dollars). Environ 80 % des réserves de ces stablecoins sont allouées à des obligations à court terme du gouvernement américain et à des accords de rachat, faisant des émetteurs des acteurs importants sur le marché des obligations souveraines.

Cette tendance a un impact large :

1. Les émetteurs de stablecoins sont devenus d'importants acheteurs d'obligations d'État à court terme des États-Unis, détenant au total entre 1500 et 2000 milliards de dollars, un montant comparable à celui de pays de taille moyenne.

2. Le volume des transactions off-chain a explosé, atteignant 27,6 billions de dollars en 2024, et devrait atteindre 33 billions de dollars en 2025, dépassant la somme totale des principaux réseaux de cartes de crédit.

3. La nouvelle politique budgétaire devrait entraîner une augmentation de la dette publique d'environ 3,3 billions de dollars, les stablecoins devraient absorber cette nouvelle offre de dette publique ;

4. Les réglementations à venir qualifieront les obligations d'État à court terme d'actifs de réserve légaux, institutionnalisant ainsi l'expansion budgétaire et la base d'approvisionnement des stablecoins, formant un mécanisme de rétroaction où le secteur privé absorbe le déficit public et étend la liquidité en dollars à l'échelle mondiale.

Mécanisme d'expansion des stablecoins de la masse monétaire

Le processus d'émission des stablecoins est simple mais a un impact macroéconomique important :

1. L'utilisateur envoie des dollars américains à l'émetteur de stablecoin ;

2. L'émetteur utilise les fonds reçus pour acheter des obligations d'État américaines et émet des stablecoins équivalents.

3. Les obligations d'État sont conservées en tant qu'actifs de garantie sur le bilan de l'émetteur, tandis que les stablecoins circulent librement off-chain.

Ce processus a créé une sorte de mécanisme de "copie de monnaie". La masse monétaire a été utilisée pour acheter des obligations d'État, tandis que le stablecoin lui-même a été utilisé comme un outil de paiement similaire à un dépôt à vue. Par conséquent, bien que la masse monétaire n'ait pas changé, la masse monétaire a en réalité connu une expansion en dehors du système bancaire.

Les stablecoins représentent actuellement 1 % de M2, et une augmentation de 10 points de base injectera environ 22 milliards de dollars de "liquidité d'ombre" dans le système financier. On prévoit que le total des stablecoins atteindra 2 000 milliards de dollars d'ici 2028. Si M2 reste constant, cette taille représentera environ 9 % de M2, ce qui correspond approximativement à la taille actuelle des fonds du marché monétaire exclusivement institutionnels.

L'intégration législative des obligations d'État à court terme dans les réserves de conformité rend en réalité l'expansion des stablecoins une source automatique de demande marginale pour les obligations d'État. Ce mécanisme privatise la partie du financement par la dette, transformant les émetteurs de stablecoins en soutiens fiscaux systémiques. En même temps, il internationalise le dollar à un nouveau niveau grâce aux transactions en dollars off-chain, permettant aux utilisateurs du monde entier de détenir et d'échanger des dollars sans avoir besoin d'accéder au système bancaire traditionnel.

Impact sur le portefeuille

Pour un portefeuille d'actifs numériques, les stablecoins constituent la couche de liquidité fondamentale du marché des cryptomonnaies. Ils dominent les paires de trading sur les échanges centralisés, sont les principaux collatéraux sur le marché de prêt de la finance décentralisée, et servent également d'unité de compte par défaut. Leur offre totale peut être considérée comme un indicateur en temps réel du sentiment des investisseurs et de leur aversion au risque.

Il convient de noter que les émetteurs de stablecoins peuvent obtenir des rendements sur les obligations d'État à court terme (actuellement de 4,0 % à 4,5 %), mais ne paient pas d'intérêts aux détenteurs de jetons. Cela constitue une différence d'arbitrage structurel avec les fonds du marché monétaire gouvernementaux. Le choix des investisseurs entre détenir des stablecoins et participer à des instruments de trésorerie traditionnels est essentiellement un compromis entre la liquidité 24/7 et le rendement.

Pour les investisseurs traditionnels en dollars, les stablecoins deviennent une source continue de demande pour les obligations d'État à court terme. Les réserves actuelles de 150 à 200 milliards de dollars peuvent presque absorber un quart des émissions d'obligations d'État prévues par le Trésor pour l'exercice 2025 dans le contexte d'une nouvelle politique budgétaire. Si la demande de stablecoins s'étend de 1000 milliards de dollars avant 2028, on prévoit que le rendement des obligations d'État à 3 mois baissera de 6 à 12 points de base, la courbe des rendements à court terme deviendra plus raide, ce qui contribuera à réduire les coûts de financement à court terme pour les entreprises.

L'impact des stablecoins sur l'économie macroéconomique

Les stablecoins soutenus par des obligations d'État américaines ont introduit un canal d'expansion monétaire contournant les mécanismes bancaires traditionnels. Chaque unité de stablecoin soutenue par des obligations d'État équivaut à une capacité d'achat disponible, même si ses réserves sous-jacentes n'ont pas encore été libérées.

De plus, la vitesse de circulation des stablecoins dépasse de loin celle des comptes de dépôt traditionnels - environ 150 fois par an. Dans les régions à forte adoption, cela peut amplifier la pression inflationniste, même si la masse monétaire de base n'a pas augmenté. Actuellement, la préférence mondiale pour la conservation du dollar numérique atténue la transmission de l'inflation à court terme, mais elle contribue également à l'accumulation de dettes extérieures en dollars à long terme, car de plus en plus d'actifs off-chain se transforment finalement en droits de réclamation off-chain sur des actifs souverains.

La demande de stablecoins pour les obligations américaines à 3-6 mois a également créé un marché d'achat stable et insensible aux prix pour la courbe des rendements à court terme. Cette demande persistante a compressé l'écart entre les obligations d'État à court terme et les swaps de taux d'intérêt au jour le jour, réduisant ainsi l'efficacité des outils de politique monétaire de la banque centrale. Avec l'augmentation de l'offre de stablecoins, la banque centrale pourrait avoir besoin d'adopter un resserrement quantitatif plus agressif ou des taux d'intérêt directeurs plus élevés pour atteindre le même effet de resserrement.

Transformation structurelle des infrastructures financières

L'échelle des infrastructures de stablecoin ne peut plus être ignorée aujourd'hui. Au cours de l'année passée, le montant total des transferts on-chain a atteint 33 000 milliards de dollars, dépassant le montant total des réseaux de cartes de crédit traditionnels. Les stablecoins offrent une capacité de règlement quasi instantanée, une programmabilité et des transactions transfrontalières à coût ultra-bas (minimum 0,05 %), bien supérieures aux canaux de remittance traditionnels (6-14 %).

En même temps, les stablecoins sont devenus l'actif de garantie privilégié pour les prêts en finance décentralisée, soutenant plus de 65 % des prêts des protocoles. Les jetons de trésorerie à court terme off-chain - un outil off-chain axé sur le rendement qui suit les trésors à court terme - se développent rapidement, avec une croissance annuelle de plus de 400 %. Cette tendance donne naissance à un "système binaire de dollars" : des jetons sans intérêt pour le commerce et des jetons avec intérêt pour la détention, brouillant davantage les frontières entre liquidités et titres.

Les systèmes bancaires traditionnels commencent également à réagir. Le PDG d'une grande banque a déclaré publiquement qu'il "était prêt à émettre des jetons stables lorsque la loi le permettra", montrant ainsi l'inquiétude du système bancaire concernant la migration des fonds des clients en chaîne.

Un risque systémique plus important provient du mécanisme de rachat. Contrairement aux fonds monétaires, les stablecoins peuvent être liquidés en quelques minutes. En cas de situations de pression telles que le décrochage, l'émetteur peut vendre des centaines de milliards de dollars d'obligations d'État au cours de la journée. Le marché des obligations d'État américaines n'a pas encore été soumis à des tests de résistance dans de telles conditions de pression en temps réel, ce qui pose des défis à sa résilience et à sa connectivité.

Axes stratégiques et observations à venir

1. Reconstruction de la compréhension de la monnaie : Les stablecoins devraient être considérés comme la nouvelle génération d'euros et de dollars - échappant à la réglementation, difficiles à quantifier, mais ayant un impact puissant sur la liquidité mondiale en dollars.

2. Taux d'intérêt et émission de titres de créance : Les taux d'intérêt à court terme des bons du Trésor américain sont de plus en plus influencés par le rythme d'émission des stablecoins. Il est recommandé de suivre simultanément l'augmentation nette des stablecoins principaux et les enchères de premier niveau des titres de créance pour identifier les anomalies de taux d'intérêt et les distorsions de prix ;

3. Configuration du portefeuille :

   • Pour les investisseurs en cryptomonnaie : utilisez des stablecoins sans intérêt pour les transactions quotidiennes et investissez des fonds inoccupés dans des produits de jetons d'obligations d'État off-chain pour générer des revenus ;
   • Pour les investisseurs traditionnels : se concentrer sur les actions des émetteurs de stablecoins et les billets structurés liés au rendement des actifs de réserve ;

4. Prévention des risques systémiques : Les fluctuations de rachat à grande échelle peuvent se transmettre directement aux marchés de la dette souveraine et de rachat. Les services de gestion des risques devraient simuler des scénarios pertinents, y compris une augmentation rapide des taux d'intérêt des obligations d'État, une tension sur les garanties et une crise de liquidité intrajournalière.

Les stablecoins soutenus par les obligations d'État américaines ne sont plus de simples outils pratiques pour les transactions cryptographiques. Ils évoluent rapidement pour devenir des "monnaies de l'ombre" ayant un impact macroéconomique - finançant les déficits budgétaires, remodelant la structure des taux d'intérêt et restructurant la manière dont le dollar circule à l'échelle mondiale. Pour les investisseurs multi-actifs et les décideurs en stratégie macroéconomique, comprendre et répondre à cette tendance n'est plus une option, mais une nécessité urgente.