BTC : La logique de couverture à l'époque de la monnaie de dette

Paul Tudor Jones est une légende dans le domaine du trading macroéconomique mondial, connu pour ses paris audacieux à contre-courant aux points de retournement du marché. Le moment le plus décisif de sa carrière a été le « lundi noir » de 1987, lorsqu'il a prédit avec précision le krach boursier, réalisant un gain d'environ 200 % de rendement annuel pour son fonds grâce à un important shorting, avec des bénéfices personnels estimés à 100 millions de dollars, le propulsant au rang de légende. Son succès n'est pas le fruit du hasard, en 1990, il a de nouveau réalisé un shorting de la bulle boursière japonaise en pleine explosion, obtenant un incroyable rendement de 87,4 %. De plus, il a également réalisé d'importants bénéfices lors de la crise du système monétaire européen en 1992. En tant que fondateur de Tudor Investment Corporation, Jones combine un contrôle rigoureux des risques et des stratégies macroéconomiques flexibles, sa philosophie « la défense est meilleure que l'attaque » étant omniprésente, ce qui fait de lui non seulement un maître du trading, mais a également profondément influencé le développement de l'industrie des fonds spéculatifs.

écrit au début

L'un des paradoxes de l'histoire financière contemporaine est que le risque ne provient pas du risque lui-même, mais de l'erreur de jugement collective sur la "sécurité". Comme Paul Tudor Jones (ci-après PTJ) l'a dit en octobre 2024, "Tous les chemins mènent à l'inflation" - non pas parce que le marché aime l'inflation, mais parce que les institutions n'ont pas d'autre choix. Dans le tableau macroéconomique qu'il a construit, le BTC n'est plus le modèle idéal de la "monnaie du futur", mais plutôt un réflexe instinctif du marché des capitaux face à l'effondrement de l'ordre macro actuel, une restructuration des actifs des investisseurs mondiaux à la recherche d'un nouveau point d'ancrage sûr après l'effondrement de la foi dans les obligations souveraines.

PTJ n'est pas un « crypto-fundamentaliste ». Il ne comprend pas le BTC à partir de l'innovation technologique ou de la protestation politique, mais plutôt avec la mentalité d'un gestionnaire de fonds macro et en tant que gestionnaire des risques systémiques. Dans ses yeux, le BTC est une évolution d'une classe d'actifs, une « réaction de stress du capital qui émerge naturellement après le déclin de la crédibilité des monnaies fiduciaires, la monétisation de la dette de plus en plus intense et l'échec des outils des banques centrales », dont la rareté, la propriété non souveraine et la transparence vérifiable constituent une nouvelle « frontière monétaire ». "C'est la seule chose que les humains ne peuvent pas ajuster en termes d'offre, donc je m'y tiens." a-t-il déclaré.

La formation de ce point de vue n'est pas le fruit d'une idée soudaine, mais repose sur un ensemble de cadres macroéconomiques : le piège de la dette (DebtTrap), l'illusion économique (Economic Kayfabe), la répression financière (Financial Repression) et l'inflation séculaire (Secular Inflationism). Selon PTJ, cet ensemble de systèmes pousse les actifs financiers traditionnels dans une zone de défaillance de tarification, tandis que le BTC, l'or et les actifs de qualité supérieure forment une nouvelle génération de "triade macroéconomique" (Macro Triad) pour faire face aux déficits budgétaires, à l'épuisement du crédit et à la faillite de la foi souveraine.

pièges de la dette et illusions économiques : le déséquilibre fiscal est le fil conducteur du monde actuel

PTJ a souligné à plusieurs reprises que l'état macroéconomique actuel des États-Unis n'est pas une crise cyclique, mais une crise structurelle de la finance irréversible. La nature de cette crise réside dans le fait que le gouvernement, sous l'effet de taux d'intérêt bas de longue durée et d'une politique budgétaire expansive, continue de "préfinancer l'avenir", poussant ainsi la dette à un niveau qu'il est impossible de quitter avec des outils budgétaires conventionnels. Il a souligné :

« Nous allons être rapidement fauchés à moins que nous ne prenions au sérieux nos problèmes de dépenses. »

Les indicateurs clés qu'il a énumérés sont très percutants :

• La dette totale du gouvernement fédéral dépasse $35 trillion, soit environ 127 % du PIB ;
• Déficit budgétaire annuel $2 trillions+, qui persiste à long terme même en l'absence de guerre et de récession ;
• Les revenus fiscaux annuels ne sont que 5 trillions de dollars, et le ratio de la dette par rapport aux revenus approche 7:1 ;
• Dans les 30 prochaines années, les seules dépenses d'intérêts vont dépasser les dépenses de défense ;
• Selon les prévisions du Congressional Budget Office (CBO, Bureau du budget du Congrès américain), d'ici 2050, la dette fédérale américaine pourrait atteindre 180–200% du PIB.

Il qualifie cette situation de "debt trap" (piège à dettes) : plus les taux d'intérêt sont élevés, plus le fardeau des intérêts du gouvernement est lourd ; plus les taux d'intérêt sont bas, plus les attentes d'inflation du marché sont fortes, les obligations deviennent moins populaires et le coût de financement finira par rebondir. La logique du piège est que chaque choix politique est erroné.

Plus grave encore, il y a l'"illusion de durabilité" (economic kayfabe) à l'échelle systémique. Le terme "Kayfabe" vient à l'origine de la lutte professionnelle, désignant le fait que, bien que les combats sur scène soient intenses, ils sont en réalité des "faux combats scénarisés", les spectateurs étant conscients de la tromperie mais appréciant d'y plonger. PTJ emprunte ce terme pour pointer du doigt la "nature théâtrale" actuelle entre la politique fiscale et monétaire aux États-Unis :

« Il existe un accord tacite, non écrit, entre les politiciens, les marchés,

et le public de prétendre que la situation fiscale est durable… même si

tout le monde sait que ce n'est pas.

Cette négation structurelle (Structural Denial) permet au marché d'accumuler une instabilité systémique sous une surface apparemment calme. Une fois qu'un mécanisme de déclenchement se produit (par exemple, un échec d'enchères de bons du Trésor, une dégradation de la note de crédit, un rebond soudain de l'inflation), cela peut se transformer en "moment Minsky des obligations" (Minsky Moment in Bonds) : c'est-à-dire que la prolongation des politiques accommodantes et l'illusion de stabilité prennent soudain fin, le marché re-évalue les risques, entraînant une hausse violente des rendements et un effondrement des prix des obligations. PTJ a plusieurs fois averti de cette "logique de point de basculement" :

"Les crises financières s'infiltrent pendant des années, mais elles explosent en quelques semaines."

Le problème actuel du marché ne réside pas dans le fait de savoir "s'il va s'effondrer", mais plutôt dans le moment où la perception va changer radicalement. Tant que "l'économie Kayfabe" reste sur scène, le marché ne va pas volontairement revaloriser. Mais lorsque ce scénario sera contraint à se terminer, les investisseurs ajusteront rapidement leurs portefeuilles à court terme, fuyant tous les actifs dépendant du crédit souverain - les obligations américaines étant en première ligne, BTC pourrait devenir l'un des refuges.

Inversion de la foi en les obligations : la "Risque - Rendement - Liberté" (Return-Free Risk) des obligations américaines

Au cours des dernières décennies, l'un des "bons sens" pour construire un portefeuille a été d'allouer une certaine proportion d'obligations d'État à long terme comme actif "sans risque", afin de hedging le marché boursier à la baisse, les récessions économiques et les risques systémiques. Mais dans le cadre macroéconomique de Paul Tudor Jones, cette logique est complètement renversée. Il a déclaré publiquement à la fin de 2024 :

“Je veux posséder zéro revenu fixe.”

Il a expliqué plus en détail que les obligations américaines à long terme connaissent une crise systémique de "décalage de prix" :

"Ils sont complètement au mauvais prix. La Fed maintiendra les taux d'intérêt à court terme trop bas pour

trop long. Mais à la fin, le marché se rebellera. Les vigilantes reviendront.

Ce que PTJ appelle "vigilantes" désigne les "Bond Vigilantes" sur le marché, c'est-à-dire un groupe d'investisseurs qui s'opposent activement à l'expansion budgétaire du gouvernement, vendent des obligations et font monter les taux d'intérêt. En octobre 2023, le rendement des obligations d'État américaines à 10 ans a brièvement dépassé 5 %, le marché exprimant ses doutes sur la durabilité financière. PTJ estime que ce n'est qu'un avant-goût, que le véritable tournant n'est pas encore arrivé.

Il décrit les détenteurs d'obligations à long terme actuelles comme des "otages d'une illusion de crédit" :

« Les obligations d'État peuvent encore être sans risque en termes nominaux, mais elles sont garanties de

perdre du pouvoir d'achat. Donc ils ne sont pas sans risque. Ce sont des risques sans rendement.

Il souligne que ce jugement n'est pas une stratégie à court terme de vente à découvert, mais un élément d'exclusion dans une allocation structurelle à long terme. "Zero fixed income" n'est pas destiné à profiter des spreads ou à éviter la volatilité, mais découle du rejet de la logique de crédit et de tarification de l'ensemble de la classe d'actifs obligataires. Dans une époque où le déficit budgétaire ne peut être comprimé, où la politique monétaire n'est plus indépendante et où les banques centrales cèdent la place au financement souverain, la nature des obligations est une confiance dans la volonté du gouvernement. Si cette confiance est ébranlée par une forte inflation et un contrôle budgétaire défaillant, les obligations ne sont plus "un ballast", mais une bombe à retardement.

Pour cela, PTJ a proposé un cadre structurel de trading des taux d'intérêt : la transaction de pente de la courbe de rendement (steepener). L'idée est la suivante :

• Front-end haussier (long 2-year): On s'attend à ce que la Réserve fédérale réduise considérablement les taux d'intérêt à court terme au cours des 12 prochains mois pour accompagner le stimulus fiscal ("Vous savez que nous allons réduire les taux à court terme de manière spectaculaire l'année prochaine.");
• Long terme à découvert (short 30-year): Le long terme continuera d'augmenter en raison des inquiétudes du marché concernant l'inflation future, le déficit et la stabilité fiscale;
• Exposition nette du portefeuille : le pari sur la courbe qui passe d'une "inversion" à une "normalité" indique un retournement majeur dans la logique de tarification des risques sur le marché obligataire.

Un jugement plus profond est le suivant : dans le cadre de l'allocation d'actifs macroéconomiques, la définition de la "sécurité" elle-même est en train d'être reconstruite. L'ancien actif refuge — c'est-à-dire la dette publique américaine — n'est plus sûr dans le contexte de la domination fiscale (Fiscal Dominance) ; tandis que le BTC, en raison de sa résistance à la censure, de son absence de crédit et de sa rareté, est progressivement intégré par le marché comme un "nouvel actif refuge" au cœur des portefeuilles.

BTC de la réévaluation logique : de « monnaie de niche » à « point d'ancrage macro »

PTJ a suscité un grand intérêt de la part de Wall Street traditionnel lorsqu'il a déclaré pour la première fois qu'il augmentait sa position en BTC en 2020. Il l'a alors qualifié de "thefastest horse in the race", signifiant que le BTC est l'actif le plus réactif face à l'assouplissement monétaire mondial et aux attentes d'inflation. Et en 2024-2025, il ne voit plus le BTC simplement comme l'actif à risque le plus performant, mais comme un outil de "Hedging" institutionnel, une position nécessaire pour faire face aux risques politiques incontrôlables et à la crise d'irréversibilité des chemins fiscaux.

Ses points de vue centraux se développent autour des cinq niveaux suivants :

1. La rareté est la propriété monétaire fondamentale de BTC.

"C'est la seule chose dont les humains ne peuvent pas ajuster l'offre."

Selon PTJ, la limite de 21 millions de BTC représente une discipline monétaire extrême et une résistance fondamentale à l'"expansion arbitraire des bilans" par les banques centrales. Contrairement à l'or, le chemin d'émission de BTC est entièrement prévisible et totalement vérifiable, la transparence sur la chaîne éliminant presque tout "espace d'opération monétaire". Dans le contexte où l'"inflation monétaire à grande échelle" (Great Monetary Inflation, GMI) devient la norme, cette rareté constitue en soi une couverture.

2. La dynamique de l'offre et de la demande présente “mésalignement de la valeur”

“Le Bitcoin avait 66 % des caractéristiques de réserve de valeur de l'or, mais seulement 1/60 de sa capitalisation boursière. Cela me dit que quelque chose ne va pas avec le prix du Bitcoin.”

C'est le modèle de tarification qu'il a proposé en 2020, et d'ici 2025, il a mis à jour le cadre : l'acceptation du marché pour le BTC a dépassé les indicateurs précoces, l'approbation des ETF, les achats institutionnels et la clarté réglementaire se sont considérablement améliorés ; tandis que l'utilité marginale de l'or est en diminution. Ainsi, fin 2024, il a clairement déclaré : "If I had to pick one right now to fight inflation, I would choose Bitcoin over gold."

3. Haute volatilité ≠ Haut risque, la clé réside dans “allocation ajustée en fonction de la volatilité” (Volatility-adjusted Allocation)

PTJ a souligné à plusieurs reprises que le risque du BTC ne réside pas dans "sa volatilité", mais dans l'incapacité des investisseurs à mesurer et à allouer correctement :

“Le volume du Bitcoin est cinq fois celui de l'or, donc vous allez le faire de différentes manières.”

Il a souligné : dans un portefeuille institutionnel, le BTC devrait être alloué à hauteur de 1/5 de l'or. Par exemple, si l'allocation en or est de 5 %, alors le BTC devrait être autour de 1 %, et cela devrait être réalisé via des ETF ou des futurs réglementés. Ce n'est pas une spéculation tactique, mais plutôt une manière standard de traiter les actifs à forte volatilité dans le cadre du budget de risque (Risk Budgeting).

4. L'adoption institutionnelle accélère la vulgarisation de BTC

PTJ, la société Tudor Investment Corp. à laquelle j'appartiens, a révélé dans son document 13F du T3 2024 qu'elle détient plus de 4,4

million actions IBIT (ETF Bitcoin au comptant de BlackRock), capitalisation boursière supérieure à 230 millions $, en hausse de plus de 4 par rapport au trimestre précédent

倍. Cette action n'est pas seulement une manifestation du jugement personnel, mais aussi une première étape pour que les fonds institutionnels participent à la configuration de BTC par le biais de canaux conformes.

Nombre.

5. BTC est un ancre de configuration contre la "souveraineté monétaire"

"Le Bitcoin a sa place dans tous les portefeuilles."

Il ne considère plus le BTC comme un "actif offensif", mais plutôt comme un outil de couverture structurel, le seul actif non politique face à la contraction fiscale désespérée, à la monétisation de la dette et au processus de dévaluation du crédit souverain. Cet actif apparaîtra inévitablement dans le "portefeuille de défense contre l'inflation" des grandes institutions, et sa position se rapprochera progressivement de celle de l'or, des actions technologiques de qualité et d'autres actifs refuges à haute liquidité.

“Vitesse d'échappement” et principe de configuration : Restructuration des actifs sous le modèle de couverture trifonctionnel

Lorsqu'un investisseur commence à considérer les actifs sous l'angle de la "défense de portefeuille", il ne s'intéresse plus à la maximisation des rendements, mais à la capacité du système à fonctionner de manière cohérente en cas de perte de contrôle des risques. La configuration BTC de Paul Tudor Jones ne cherche pas à "parier sur les prix", mais à construire un cadre macro de défense capable de résister à une mauvaise évaluation des politiques, à un désordre fiscal et à une revalorisation du marché. Il définit BTC, l'or et les actions comme le "trio anti-inflation" (Inflation Defense Triad) :

"Une combinaison de Bitcoin, d'or et d'actions est probablement votre meilleur portefeuille pour

lutter contre l'inflation.

Mais ce trio n'est pas de poids égal ou statique, mais plutôt une allocation dynamique basée sur la volatilité, l'évaluation et les attentes politiques. PTJ a développé un ensemble complet de principes d'opération dans ce cadre :

1. Équilibre de volatilité (Volatility-Parity) :

Le poids de la configuration BTC doit être ajusté en fonction de la volatilité, généralement ne dépassant pas 1/5 de la répartition de l'or ; lors des retournements de cycle fort ou des phases de crise de liquidité, il est encore plus nécessaire d'ajouter des options de couverture sur la partie BTC.

2. Exposition structurelle :

BTC n'est pas une position tactique, elle ne varie pas en fonction d'une réunion de la Réserve fédérale ou des données d'inflation d'un mois donné ; c'est une barrière d'actifs sous-jacents conçue pour l'ensemble de la logique de "l'augmentation des risques de crédit souverain".

3. Mise en œuvre des outils (ETF + Dérivés) :

Il évite les obstacles de garde et de conformité des jetons en utilisant des positions sur l'IBIT (iShares Bitcoin Trust) et les contrats à terme sur Bitcoin du CME ; la liquidité et la transparence de ce mécanisme sont également des clés de la participation des institutions.

4. Pare-feu de liquidité (Liquidity Firewall) :

Il préconise de gérer le risque de trading émotionnel pendant la phase de "re-pricing violent" en limitant la perte quotidienne de BTC et en établissant un mécanisme de retrait en cas de chute maximale, garantissant ainsi la stabilité du portefeuille. L'ensemble de ces stratégies construit une structure de défense basée sur BTC. Et le rôle de BTC dans cette structure, plutôt que d'être un "actif spéculatif", pourrait être considéré comme une "police d'assurance pour le système monétaire".

La structure de confiance de demain : de la finance souveraine au consensus algorithmique

La véritable avancée de la logique de configuration du BTC ne provient pas de ses mouvements de prix, mais du tremblement de la structure de confiance envers les monnaies souveraines. Le jugement central de PTJ est que le système monétaire mondial actuel subit un "coup d'État silencieux" : la politique monétaire n'est plus dirigée par des banques centrales indépendantes, mais est devenue un moyen de financement des autorités fiscales, la fonction de la monnaie glissant d'une échelle de valeur et d'un outil de stockage vers un "diluteur ciblé" des déficits gouvernementaux. Dans ce cadre, bien que l'or ait une crédibilité historique, il est facilement affecté par les droits de douane, le contrôle des capitaux et les restrictions logistiques ; alors que le BTC possède les avantages institutionnels suivants :

1. Propriété non souveraine (Non-sovereign) : ne dépend d'aucune banque centrale nationale, résistant à la censure et à la confiscation ;
2. Règlement sans confiance (Trustless Settlement) : transfert de valeur de pair à pair sans intermédiaire ;
3. Croissance de la demande marginale (Réflexivité) : avec l'augmentation du risque souverain, sa demande n'augmente pas de manière linéaire, mais possède un mécanisme de re-prix explosif ;
4. Cohérence temporelle (Time-Consistency) : Quelle que soit la politique macroéconomique, la guerre ou les sanctions, la politique monétaire du BTC reste toujours transparente, stable et cohérente dans le temps.

PTJ voit, non seulement une réévaluation de la logique des prix, mais aussi un remplacement de la base de confiance de la structure financière :

« Ce qui se passe, c'est une migration de la confiance - des souverains vers le code. »

Cette migration peut être lente, mais la direction est claire. Lorsque le marché réalisera que l'austérité budgétaire n'est plus possible, que les banques centrales seront contraintes de maintenir des taux d'intérêt réels négatifs et que la logique de décote des actifs à long terme s'effondre, la "rareté hors système" représentée par le BTC sera revalorisée. À ce moment-là, il ne sera plus un "jouet pour les spéculateurs", mais un "refuge pour le capital ordonné".

Conclusion : Avant la fin de l'illusion macroéconomique, choisissez la rareté et la discipline.

Paul Tudor Jones n'est pas un investisseur émotif. Sa pensée est toujours axée sur le cadre, la logique en priorité, et la discipline de l'allocation comme fondement. Dans le contexte de la monétisation de la dette, des déficits structurels budgétaires et de la diffusion des risques souverains entre 2024 et 2025, ses jugements en matière d'allocation d'actifs peuvent être compris comme trois compromis :

1. Choisissez des actifs anti-inflation, plutôt que des actifs à rendement nominal ;
2. Choisir la rareté mathématique plutôt que l'engagement de crédit gouvernemental ;
3. Choisissez un mécanisme de marché qui peut fonctionner de manière autonome, plutôt qu'une illusion de soutien politique.

Ces trois choix convergent vers le BTC. Il ne pense pas que le BTC soit un actif parfait, mais dans le contexte actuel où "le capital a besoin d'un refuge et la souveraineté est en train de détruire son système de crédit", le BTC est une réponse réaliste. Comme il le dit lui-même :

“Ne soyez pas un héros. N'ayez pas d'ego. Remettez toujours en question vous-même… et positionnez-vous pour

quand le récit se brise.

Si nous croyons que la dette ne se rétablira pas automatiquement, que le déficit ne cessera pas d'augmenter, que l'inflation ne reviendra pas à 2%, que les banques centrales ne fonctionneront plus de manière indépendante, que les monnaies fiduciaires ne reviendront pas à l'étalon-or… alors nous devons préparer une base pour tout cela. Et le BTC, peut-être, est la réponse qui pourra encore rester après que le scénario d'illusion se soit déchiré.