Circle IPO解释:低利润率背后的增长潜力

Circle选择上市的时机颇为有趣。尽管行业正处于动荡期,但这家公司却展现出独特的增长逻辑。一方面,它具有高度透明、严格监管合规和稳定的储备收入;另一方面,其盈利能力却显得相对温和,2024年净利率仅为9.3%。这种表面上的"低效",实际上揭示了一个深层的战略:在高利率红利逐步消退、分销成本结构复杂的背景下,Circle正在构建一个高度可扩展、合规先行的稳定币基础设施,其利润被战略性地"再投资"于市场份额提升与监管准备之中。

1. 七年上市历程:加密监管的演进

1.1 三次资本化尝试的模式转变(2018-2025)

Circle的上市之路反映了加密企业与监管框架之间的动态博弈。2018年首次IPO尝试时,美国证监会对加密货币的定性还不明确。当时公司通过收购交易所形成"支付+交易"双轮驱动模式,获得了多家知名机构的投资。然而,监管对交易所业务合规性的质疑以及熊市冲击导致估值大幅下跌。

2021年的SPAC方案则体现了监管套利思维的局限性。虽然这种方式可以避开传统IPO的严格审查,但SEC对稳定币会计处理的质询却直指要害。这一挫折推动了公司的关键转型:剥离非核心资产,确立"稳定币即服务"的战略重心。

2025年选择传统IPO,标志着加密企业资本化路径的成熟。纽交所上市需满足全面的披露要求和内控审计。值得注意的是,S-1文件首次详细披露了储备金管理机制,构建了与传统货币市场基金类似的监管框架。

1.2 与某交易平台的合作:从生态共建到关系微妙

早期,双方通过联盟共同推广USDC。某交易平台最初持有50%的联盟股权,通过"技术输出换流量入口"模式快速打开市场。后来,Circle以2.1亿美元股票收购了剩余50%股权,并重新约定了分成协议。

当前的分成协议体现了动态博弈特征。根据披露,双方基于USDC储备收入按一定比例分成,分成比例与某交易平台供应的USDC量相关。从公开数据看,2024年该平台持有USDC总流通量的约20%,但获得了约55%的储备收入分成。这种结构为Circle埋下隐患:当USDC在该平台生态外扩张时,边际成本将呈非线性上升。

2. USDC储备管理及股权结构

2.1 储备金分层管理

USDC的储备管理呈现明显的"流动性分层"特征:

• 现金(15%):存放于系统重要性金融机构,用于应对突发赎回
• 储备基金(85%):通过资产管理公司管理的专门基金配置

自2023年起,USDC储备仅限于银行账户现金和储备基金。资产组合主要包括短期美国国债和隔夜回购协议,平均到期日和存续期均有严格限制。

2.2 股权分类及分层治理

Circle上市后将采用三层股权结构:

• A类股:普通股,每股一票投票权
• B类股:创始人持有,每股五票投票权,但总投票权上限30%
• C类股:无投票权,可在特定条件下转换

这种结构旨在平衡公开市场融资与企业长期战略的稳定性。

2.3 高管及机构持股分布

高管团队和多家知名投资机构持有大量股份。这些机构累计持有超过1.3亿股,50亿美元估值的IPO将为他们带来可观回报。

3. 盈利模式与收益分析

3.1 收益模式与运营指标

• 核心收入来源是储备收入,2024年总营收16.8亿美元中99%来自储备收入
• 与合作伙伴按持有USDC数量分成储备收入,拉低了净利润表现
• 其他收入来源包括企业服务、铸币业务、跨链手续费等,但贡献较小

3.2 收入增长与利润收缩的矛盾(2022-2024)

表面矛盾背后存在结构性原因:

• 收入结构向单一核心聚焦,储备收入占比从95.3%上升至99.1%
• 分销支出大幅增加,三年内涨幅253%,压缩毛利空间
• 盈利已实现扭亏为盈,但边际效应放缓,净利率从18.45%下滑至9.28%
• 合规相关支出持续增加,形成成本刚性

整体来看,Circle已逐步向传统金融机构财务结构靠拢,但高度依赖利差和交易规模的收入结构也面临风险。未来需在降本增效与拓展业务之间寻求平衡。

3.3 低净利率背后的增长潜力

尽管净利率承压,但业务模式中仍隐藏多重增长动力:

• USDC流通量持续提升,有望达到900亿美元规模,带动储备收入增长
• 分销成本结构优化空间大,新合作模式单位获客成本显著降低
• 保守估值未充分定价其作为纯正稳定币标的的稀缺性
• 稳定币市值在加密市场波动中展现韧性,可能成为避险资产

4. 风险因素

4.1 机构关系网的脆弱性

• 与某交易平台的非对称分成协议导致高额分销成本
• 头部交易所集体要求重新谈判可能引发成本螺旋上升

4.2 稳定币法案进展的双向影响

• 储备资产本地化要求可能产生巨额一次性调整成本
• 法案落地也可能带来监管套利红利,提升市场份额

5. 战略思考

5.1 核心优势:合规时代的市场布局

• 多地区监管矩阵构建了难以复制的制度资本
• 跨境支付替代方案已显示成本优势
• B2B金融基础设施逐步向价值存储功能演进

5.2 增长飞轮:规模效应与利率周期的博弈

• 新兴市场"数字美元化"进程可能推动流通量增长
• 离岸美元回流通道开辟新增长空间
• RWA资产代币化等新业务有望贡献可观管理费收入
• 监管空窗期为抢占机构客户提供机会
• 企业服务套件可开辟非储备收入增长曲线

Circle的低净利率实质上是战略扩张期的主动选择。当其生态规模达到临界点,估值逻辑将从"稳定币发行商"升级为"数字美元基础设施运营商"。这需要投资者以更长期视角,重估其网络效应带来的潜在溢价。