MicroStrategy的机遇与风险:盈亏同源的戴维斯效应

上周我们讨论了Lido在监管环境变化中的潜在获益,希望能帮助大家把握住这波"Buy the rumor"的交易机会。本周我们来探讨一个有趣的主题 - MicroStrategy的热度。在消化并深入研究后,我想分享一些个人观点。

我认为MicroStrategy股价上涨的原因在于"戴维斯双击"效应。通过融资购买BTC的业务设计,将BTC的增值与公司盈利绑定,并结合传统金融市场融资渠道的创新设计获得资金杠杆,使公司具备了超越自身持有BTC增值带来的盈利增长能力。同时随着持仓量扩大,公司获得一定的BTC定价权,进一步强化这种盈利增长预期。

然而,其风险也源于此。当BTC行情出现震荡或反转风险时,BTC的盈利增长将陷入停滞。同时受公司经营支出和债务压力影响,MicroStrategy的融资能力将大打折扣,进而影响盈利增长预期。届时除非有新的助力能进一步推升BTC价格,否则MSTR股价相对BTC持仓的正溢价将快速收敛,这个过程就是所谓"戴维斯双杀"。

何为戴维斯双击和双杀

"戴维斯双击"通常用来描述在良好经济环境下,企业因两个因素而出现股价大幅上涨的现象:

1. 公司盈利增长:公司实现强劲盈利增长,或业务模式、管理等方面优化导致利润提升。

2. 估值扩张:市场对公司前景更加看好,投资者愿意支付更高价格,推动股票估值提升。

具体逻辑是,公司业绩超预期,收入和利润增长。这直接导致盈利增长,同时增强市场对公司未来前景的信心,投资者愿意接受更高市盈率,为股票支付更高价格,估值开始扩张。这种线性和指数结合的正反馈效应通常导致股价加速上涨。

而"戴维斯双杀"则相反,描述在两个负面因素共同作用下导致股价快速下跌:

1. 公司盈利下降:盈利能力下降,可能因收入减少、成本上升、管理失误等因素,导致盈利低于市场预期。

2. 估值收缩:由于盈利下降或市场前景变差,投资者对公司未来信心下降,导致估值倍数下降,股价下跌。

这种共振效应通常发生在高成长股中,尤其在科技股中表现明显。因为投资人通常愿意为这些公司未来业务增长给予较高预期,然而这种预期往往包含较大主观因素,所以波动性也较大。

MSTR高溢价的形成及其商业模式核心

MicroStrategy将业务从传统软件转向融资购买BTC,这意味着企业盈利来源于通过稀释股权和发债获得资金购买BTC增值的资本利得。随着BTC增值,所有投资人的股东权益相应变大,在这点上MSTR与其他BTC ETF无异。

区别在于其融资能力带来的杠杆效应。MSTR投资人对公司未来盈利增长的预期来源于其融资能力增长而获得的杠杆收益。考虑到MSTR的股票总市值相对其持有的BTC总价值处于正溢价状态,只要保持这种正溢价,无论股权融资还是可转债融资,伴随获得资金购入BTC,都会进一步增加每股权益。这使MSTR拥有了与BTC ETF不同的盈利增长能力。

所以对Michael Saylor来说,MSTR市值与其持有BTC价值的正溢价是商业模式成立的核心因素。他的最优选择是维护这个溢价同时不断融资,增加市占率,获得更多对BTC的定价权。定价权的不断增强,又会增强投资人在高市盈率情况下对未来成长的信心,使其能够完成募资。

总之,MicroStrategy商业模式的奥秘在于,BTC升值带动公司盈利上升,BTC增长趋势向好则意味着企业盈利增长趋势向好。在这种"戴维斯双击"支持下,MSTR正溢价开始放大,市场在博弈MicroStrategy能以多高正溢价估值完成后续融资。

MicroStrategy给行业带来的风险

MicroStrategy给行业带来的风险在于这种商业模式会显著增加BTC价格波动性,充当波动放大器。其原因在于"戴维斯双杀",而BTC进入高位震荡期就是整个多米诺骨牌开始的阶段。

当BTC增长放缓,进入振荡阶段,MicroStrategy的盈利将不断降低,甚至归零。此时固定经营成本和融资成本又会进一步缩小企业盈利,甚至导致亏损。这种震荡将不断消磨市场对后续BTC价格发展的信心,转化为对MicroStrategy融资能力的质疑,进一步打击其盈利增长预期。在这两者共振下,MSTR的正溢价将快速收敛。为维护商业模式,Michael Saylor必须维护正溢价状态。所以通过出售BTC换回资金回购股票是必须的操作,这就是MicroStrategy开始卖出第一枚BTC的时刻。

考虑到当前Michael Saylor的持仓量,以及震荡或下行周期时流动性通常收紧,当它开始抛售时,BTC价格下跌将加速。而下跌加速又会进一步恶化投资人对MicroStrategy盈利增长的预期,溢价率进一步走低,这又迫使其卖出BTC回购MSTR,此时"戴维斯双杀"开始。

另一个迫使其出售BTC维护股价的原因在于,背后的投资人是一群手眼通天的财团,不可能眼看着股价归零而无动于衷,势必给Michael Saylor压力,迫使其承担市值管理责任。而且最近资讯显示,随着不断股权稀释,Michael Saylor的投票权已低于50%,虽然具体消息源未找到,但这个趋势似乎不可避免。

MicroStrategy的可转债风险

虽然MicroStrategy的可转债期限较长,在到期日前似乎没有偿付风险,但我认为其债务风险仍可能通过股价提前反馈。

MicroStrategy发行的可转债本质上是一个叠加了免费看涨期权的债券。到期时债权人可要求以约定转换率用股票等值赎回,但微策略也可主动选择赎回方式,用现金、股票或两者组合,这样相对灵活。如果资金充裕就多偿还现金,避免股权被稀释;如果资金不充裕,就多搭些股票。而且这个可转债是无担保的,所以偿债风险确实不大。另外,当溢价率超过130%时,微策略可选择直接现金原值赎回,为续贷谈判创造了条件。

所以这个债的债权人,只有在股价高于转换价格但低于转换价格130%之间,才会有资本利得,除此之外就只有本金加低息。但需注意的是,这类债券的投资人主要是对冲基金,用来做Delta对冲,赚取波动率收益。

通过可转债进行Delta对冲的具体操作是购买MSTR可转债,同时卖空等量MSTR股票,以对冲股票价格波动风险。随后需要不断调整仓位进行动态对冲:

• 当MSTR股价下跌时,可转债的Delta值降低,需要卖空更多MSTR股票以匹配新的Delta值。
• 当MSTR股价上涨时,可转债的Delta值增加,需要买回部分先前卖空的MSTR股票以匹配新的Delta值。

这意味着当MSTR价格下跌时,可转债背后的对冲基金为动态对冲Delta,将卖空更多MSTR股票,进一步打击MSTR股价,对正溢价产生负面影响,进而影响整个商业模式。因此债券端的风险会通过股价提前反馈。当然在MSTR上行趋势中,对冲基金会购入更多MSTR,所以这是一把双刃剑。