关税政策引发经济忧虑，比特币或于第二季度迎来反转

特朗普关税政策引发的混乱与担忧，叠加美国通胀预期的反弹，加强了市场对美国经济可能出现"滞涨"甚至"衰退"的预期。这对高风险资产造成了极大的负面影响。

这一预期打击了连续两年处于高位的美股估值，并通过比特币ETF传导至加密货币市场。

短期比特币投资者抛售锁定了本周期内的最大亏损额，初步完成了比特币的最新定价。长期持有者再次由"减持"转为"增持"，承接了部分抛售压力，使价格在82000美元左右达到新的平衡。然而，市场依然脆弱，短期持有者的浮亏仍处于高位。如果美股出现混乱或比特币ETF资金大规模抛售，短期持有者很可能也会参与抛售，导致价格进一步下修。

目前美股中等程度的调整基本完成，但进一步走势仍取决于4月2日关税政策的具体实施情况，以及3月就业数据是否出现明显恶化。如果这两个因素均超预期恶化，市场仍将向下调整。

随着混乱和下跌的出现，美股和比特币均实现了大幅下修，市场恐慌情绪也得到了相当程度的释放。

我们认为，随着关税政策的负面影响逐步消化，以及美联储重启降息周期的临近，比特币有很大可能在第二季度迎来反转行情。

宏观金融：经济和就业数据推动"滞涨"乃至"衰退"预期增强，美股破位下跌

"特朗普2.0交易"熄火后，美股基本回到2024年11月6日即特朗普胜选日的起点。新的交易判断框架在2月底初步确立，整个3月都围绕不断发布的各类经济、就业和利率数据输入这个判断框架后的产出进行。

这个判断框架是特朗普关税政策可能引发的"经济滞涨"乃至"经济衰退"的可能性与美联储货币政策是优先保就业还是优先降通胀的选择之间的博弈。

3月7日，美国劳工统计局发布2月就业数据：非农就业增加15.1万，低于市场预期的17万，显示就业增长放缓，但仍保持相对稳健。失业率从1月的4.0%升至4.1%，表明劳动力市场略有松动。平均小时工资月比增长0.3%，年比增长4.0%，高于通胀率，显示实际工资有所改善，但可能对通胀构成压力。

这一"尚可"的就业数据部分缓解了经济已开始衰退的担忧，美股先跌后涨。但隐忧依然存在，就业数据低于预期，失业率也在反弹。

3月12日，美国劳工部发布CPI数据：2月总体消费者物价指数月比增长0.2%，年比增长2.8%，较1月3.0%略有下降。核心CPI（剔除食品和能源）月比增长0.2%，年比增长3.1%，显示通胀有所缓和，但核心通胀仍高于美联储2%的目标。

美联储更为关注的PCE数据在28日发布显示：2月总体个人消费支出物价指数月比增长0.3%，年比增长2.5%；核心PCE月比增长0.4%，年比增长2.8%，反映通胀下行路径受阻，核心指标粘性较强。

虽然幅度很小，但无论CPI还是PCE均表明物价增长已经开始反弹，这意味着美联储坚持的降通胀目标面临严峻挑战。

18-19日的议息会议后，美联储宣布维持联邦基金利率在4.25-4.50%不变，连续第二次暂停降息。声明指出经济活动稳步扩张，劳动力市场稳固，但通胀仍稍高，特别是在特朗普政策影响下经济前景不确定性增加。这是美联储首次明确表示关税政策可能影响经济下行，但经济衰退的风险"有所上升，但还不高"。

28日，密歇根大学发布3月份消费者信心指数终值，从2月的64.7降至57，低于预期。消费者预计未来5到10年的年通胀率为4.1%，为1993年2月以来最高，对未来一年通胀率的预期为5%，创2022年以来的最高水平。

同日，亚特兰大联邦储备银行GDPNow 模型显示，截至 28 日美国第一季度实际 GDP 增长率的预测值为 -2.8%。这一数值与密歇根大学消费者信心指数共振，三大股指以大幅下跌作为回应，VIX指数单日大涨11.9%。

特朗普关税政策方面，截至3月底，针对加拿大、墨西哥、中国和针对钢、铝产品的加税已经实行。4月2日起，美国对所有进口汽车征收25%的关税，涵盖乘用车和轻型卡车等车辆类型。对核心汽车零部件也将征收25%的关税，生效日期不迟于5月3日。

悬而未决的是将对主要贸易逆差国家实施"对等关税"，具体名单将在4月2日发布。4月2日目前被市场视为关税战最大关注日。

由于对关税不确定和"经济滞涨"乃至"经济衰退"的担忧，资金在3月继续撤出权益市场，导致纳指、标普500和道琼斯分别下跌8.21%、5.75%和4.20%，跌破或接近跌破250日均线，达成了中等程度的技术调整。

避险资金涌入美债，推动2年期美债收益率单月下跌1.15%。10年期美债收益率下跌0.45%，但叠加通胀预期，长期资金对长期经济增长的预期已跌至负增长水平。

主流资金的另一避险标的黄金得到重点青睐，本月伦敦金正式突破3000元大关，单月大涨8.51%，升至3123.97美元/盎司。

消费信心低迷，通胀预期升高，看淡美国经济增长，甚至忧虑不受控制、变化无常的关税战推动美国经济进入"滞涨"和"衰退"。特朗普关税不确定性是最大变量，这一变量正在推动美国经济和消费信心恶化，进而推动市场进行"滞涨"和"衰退"交易。随着美联储主席相对"鸽派"的发言，市场开始博弈美联储在6月进行降息干预，而随着美股下跌降息次数也在由两次上升为三次。通胀的问题可能会被暂时搁置，但并未消失反而随着关税战会加剧。关税战的影响，要到落定之后才能看到。

加密资产：运行于下降通道，极端行情或跌至73000美元

交易员的忧虑与恐惧主宰了3月资本市场的动荡，比特币因2月末的大幅下跌，在3月保持了相对稳定，但反弹乏力，最终录得2.09%的月度下跌。

3月，比特币开于84297.74美元，收于82534.32美元，最高95128.88，最低76555.00，振幅22.03%，成交量较上月略有放大。

以时间来看，继2月底大幅杀跌之后，比特币在3月第二第三周展开技术反弹，但反弹力度较弱自低点最高幅度仅16%。此后一周随着美国关税政策混乱频出，通胀数据尤其是消费者信心数据的走低，比特币随美股震荡下行，最终录得月度下跌。

技术上来看，全月运行于2月以来的下降通道之内，本轮周期的第一上升趋势线之下。且自月初杀跌之后，交易热情骤减，成交量逐周下降。大部分时间运行于200日线之下，3月11日曾短暂触及365日线。

虽然全月中心化交易所比特币呈现流出状态，比特币ETF通道亦有少量资金流入，但在美股风声鹤唳背景下，作为高风险资产的比特币仍然难以吸引买力。

政策层面，本月利好颇多。3月6日，美国总统特朗普签署行政命令，正式建立"战略比特币储备"，将联邦政府此前没收的约20万枚比特币纳入储备，并明确未来四年内不会出售这些资产。3月7日，特朗普召开白宫加密峰会，邀请诸多产业人士及资本人士参加，共同商讨加密行业监管、储备政策及未来发展方向。3月29日，美国联邦存款保险公司发布指南，明确银行参与加密货币相关活动的合规流程。同日，特朗普对某加密货币交易所的三位联合创始人予以赦免。

各州层面，3月6日德州提出建立州级比特币战略储备，已进入立法程序的"意向通知"阶段。3月31日，加州议会正式提交《比特币权益法案》，旨在明确比特币在州内的合法权益和使用规范。

如上种种，均表明比特币及加密资产正在美国展开切实落地。这些政策、法规等需要时间真正产生效力，但无疑正在为美国后继打造"加密之都"扫除堵点。

不过，"滞涨""通胀"的忧虑预期主导了市场，规避风险和杀估值的交易员们选择忽视这些长期利好，而主导了比特币价格的短期下跌。

或许出于长期利好的支撑，相较已经回到11月6日点位的美股而言，比特币目前仍然处于较强态势。本月收盘价82378.98美元，仍然高于11月5日的70553美元。

考虑到流动性匮乏，如果关税超预期或有更恶劣的就业和经济数据发布，比特币不排除会回吐"特朗普交易"全部涨幅，跌至70000-73000美元。但这只会在关税或就业数据出现远超预期恶化情况下发生。如果4月2日美股能够在"解放日"关税利空充分释放后逐步企稳，此前的76000美元有可能成为本轮杀跌的低点。

资金：比特币现货ETF流出放缓，稳定币持续流入

上月比特币现货ETF抛售达到32.49亿，创下成立以来的最大月度流出记录。本月，ETF通道资金整体上延续了流出态势，但规模大幅减小至6.34亿美元。其中流出主要来自3月上旬，而在中旬之后最高迎来连续10个交易日的流入。

而稳定币本月继续流入48.93亿美元，略低于上月的53亿。

ETF通道资金的进出与比特币价格的涨跌完全同步，可以作为本轮调整来自于美股调整连带效应的佐证。

场内资金并未产生独立行为，而是跟随市场进行反应，在2月下旬至3月上旬的下跌以及之后的反弹中均是如此。

比特币价格将继续联动美股尤其是纳指，因此美关税战及美联储降息决议将继续影响中长期走势。而ETF通道资金的流入规模和持续性，成为中短期走势判断的观察工具。

二次抛售暂停：筹码重回长期持有者冷却，短期持有者继续承压

在2月