RWA里不可忽视的细分赛道：基金代币化的价值、探索与实践

我们在谈论RWA时,更多关注到美债、固收、证券等底层资产,其实目前除稳定币外,资产规模最大的RWA项目是货币市场基金。资产规模排名前三的项目分别是:Franklin Templeton:3.12亿美元(政府债券);其次是Centrifuge:2.47亿美元(资产抵押);Ondo Finance:1.83亿美元(政府债券)。

Franklin Templeton完全是一只代币化基金,Ondo Finance也有两只代币化基金,Centrifuge亦在与某协议合作的RWA项目中也设立了代币化基金。可见代币化基金在连接TradFi与DeFi中的重要程度,我们认为基金这种资产形式,由于(1)其本身受监管;(2)相对标准化的数字化表达方式,是RWA资产最佳的载体。

目前我们谈论的RWA更多的是Crypto(亦或是DeFi)对现实世界单方面的价值捕获需求,而从传统金融TradFi的角度来看,基金通过区块链与分布式账本技术被代币化后,能够释放更加巨大的价值。

因此,本文将通过目前市场上观察到的案例,来逐步分析基金被代币化后的价值,以及市场参与者的积极探索与实践。

一、基金代币化

代币化(Tokenization)通常是资产数字化之后在区块链上的表达,并应用分布式账本技术的优势进行记账与结算。应用于代币化的资产不仅可以包含股票、债券、基金等金融工具,还可以包含房地产等有形资产,以及音乐流媒体版权等无形资产。资产在代币化后产生的代币是资产价值的载体,是资产权益的凭证。

这种创新和颠覆也同样适用于基金,将基金进行代币化之后,形成了代币化基金(Tokenized Fund),是指基金份额以代币的数字化形式记录在区块链分布式账本中,代币可供二级市场交易。这种代币化基金区别于仅仅是投资于一级、二级市场的加密基金(Token Fund)。

全球资产管理行业正面临着诸多挑战。虽然行业整体资产管理规模随着市场上涨而增长,但基金管理费用受到同行竞争和行业转向被动投资策略而压缩。除了投资压力之外,市场还对基金的数字化能力提出了更高的要求,以满足投资者日益增长的在线分销、资产报告、监管合规和个性化的需求。基金管理成本的增长速度要快于收入,基金利润率正受到挤压。

对于私募基金而言,由于其流动性不佳,投资门槛较高,其投资人长期局限于少数机构投资人,私募基金市场迫切需要降低投资门槛,通过恰当的产品设计推出能够符合中小机构、家族办公室乃至高净值个人等非机构客户投资需求的另类产品。

**基金的代币化能够解决目前全球资产管理行业的诸多问题。**代币化基金的倡导者们坚信,未来基于区块链和分布式账本技术的基金,不但能够可以增加基金资产管理规模(Asset Under Management, AuM),投资于更广泛的资产类别(RWA代币化资产的多样性);还能吸引新类别的投资者(亚非拉Unbanked地区的投资人通过加密资产进行投资),改善用户的投资体验(智能合约内嵌KYC);并且能够帮助基金在产业数字化升级的竞争中胜出(数字化升级),同时大大降低它们的运营和营销成本(区块链与分布式账本优势)。

二、代币化将会给基金市场带来深刻影响

2.1 代币化助力推进基金市场的数字化

目前,基金与投资者被大量中介机构分隔开来,基金分销端(Fund Distributors)包括:财务顾问、基金平台(Fund Platform)和订单路由网络(Order-Routing Networks);基金服务端包括:支付代理(Paying Agents)、托管人(Custodian Banks)和基金会计师(Fund Accountants)。

过户代理(Transfer Agents)则通过协调两端来协助基金,负责了解客户(KYC)、反洗钱(AML)、打击恐怖主义融资(CFT)和经济制裁的筛选验证、基金认购和赎回的结算、向管理人员报告并维护投资者登记记录。

传统基金的运行流程本质上是低效的:(1)基金份额为满足认购而设立,为满足赎回而注销;(2)基金定价不是根据买入和卖出,而是根据基金会计师设定的资产净值;(3)过户代理在资产净值的基础上通过接收、整合订单进行定价,并在集中登记册中通过入账方式结算订单,然后将订单与投资者和基金的现金头寸进行核对;(4)在基金份额和现金结算释放前的三天,基金和投资者将面临市场波动和交易对手风险;(5)基金的流动也迫使基金管理人保留资金头寸,以承担重新平衡基金净值的成本。

相比之下,代币化能够大幅简化上述复杂流程:(1)当代币化基金在区块链上发行和交易时,认购和赎回环节将通过基金代币与支付型代币进行直接结算并进入投资者账户(电子钱包),交易具有结算终局性,从而消除了市场和交易对手的风险;(2)因为所有的交易都记录在区块链的分布式账本上,所以任何所有权的更改将自动记录,从而消除了集中注册登记的需要;(3)由于所有中介机构都可以在区块链上访问、查看数据,因此也不需要进行多方的报告与对账。

同时,代币化将有助于基金管理人与投资者实现交互的数字化:(1)由于整合了KYC、AML、CFT和经济制裁的筛选验证,投资者开户速度将会提升;(2)基于区块链更高效的原子结算,实现全天候实时定价,实时结算;(3)多方统一账本的访问,能够实现数据实时共享,投资者可以直接获取基金数据并交易;(4)基金管理人将获得更丰富的投资者信息,以及交易信息。

2.2 某协议的链上基金发行和募集平台

成立于2020年的某协议,致力于为加密行业提供基于区块链的金融工具以及多样化的资产管理基础设施,在近期完成了600万美元的融资。该协议的最新产品,为链上基金发行树立了新的标准。通过该协议创建的代币化基金能够实现基金的链上募集、发行、认购、赎回、交易与结算,实现代币化基金的高效资金融通。

我们通过官网看到该协议已经实现了74只代币化基金的发行和募集(包括开放型基金Open-end Funds和封闭型基金Close-end Funds),服务了超2.5万投资人,管理超过1.6亿美元的资产。

该协议的核心机制是允许基金管理人创建链上基金,将募集的资金(稳定币、BTC、ETH等)存入协议的智能合约中,并为投资人生成了相应代表基金份额凭证的NFT/SFT凭证,使基金管理人能够通过募集来的资金根据自己的投资策略进行投资布局。

例如我们看到Blockin GMX Delta Neutral Pool是一只开放型基金,管理大约260万美元资产,根据基金管理人Blockin的投资策略进行布局;此外,另外一只开放型基金RWA: Generate Yield On Your Stable Coins,由基金管理人Solv RWA发起,募集USDT稳定币,投资于美债RWA资产,为稳定币持有者提供美债的生息收益。

开放型基金指基金管理人在设立基金时,基金单位或股份总规模不固定,基金可在任何时候发行股份和允许投资人定期赎回,以高流动性投资组合为投资策略的基金管理人通常使用开放式公司制结构成立基金。

通过该协议发行的全链上代币化基金,募集资金来源为BTC/ETH/稳定币,投资的资产亦属于原生加密资产或代币化资产(如美债RWA)。这样的全链上代币化基金架构能够在最大程度上享受代币化带来的价值。例如该协议的代币化基金,(1)能够让基金管理人直面投资人,获得更多投资人数据,交易信息;(2)消除了诸多基金服务中介的摩擦,降低了成本;(3)代币化基金的募集、发行、交易与结算都通过区块链实现,并记录在分布式账本中,高效透明;(4)基金的基金净值NAV实时更新,基金份额认购/赎回随时随地7/24,等等诸多优势。

该协议表示:目前,大多数加密资产管理服务来自CeFi机构,这些机构的资产创建和基金管理流程不透明,造成了信任问题。更好地去中心化解决方案提供透明和安全的投资体验,同时帮助资产管理公司获得信任和流动性。该协议正在构建基础设施和生态系统,提供全方位的服务,包括创建、发行、营销和风险管理。这降低了参与Web3的障碍,同时促进了加密市场的成熟。

该协议投资人某证券表示:"该协议构建了一个无需信任的机构级DeFi平台,集成了经纪人、承销商、做市商和托管人,创造了第一个在区块链上桥接DeFi、CeFi和TradFi的流动性金融基础设施。"

三、代币化基金的结算

代币化基金能够在一定程度上取代部分中介机构(如基金分销商),并提升基金市场的数字化水平,但市场并非一蹴而就。对于基金管理人和投资者最现实的点来说,代币化必然会改变的是基金认购和赎回的结算方式。

3.1 代币化基金的结算

目前的基金一般以资产净值定价,基金管理人通过银行系统收取或支付现金的方式,在三天后(T+3)对照发行或注销基金份额的方式进行结算。而代币化基金每天价格计算的方式不止一次,并且由于认购和赎回将在区块链上"自动"结算,那么根据银行系统(T+3)进行结算的方式将被取代。我们能够在某协议的案例中看到,完全基于区块链的代币化基金能够实现的实时定价和实时结算的全天候市场(7/24)。

这种借助区块链与分布式账本技术的结算方式被称为:原子结算(Atomic Settlement),意味着现金等价物与基金份额的交易是直接关联的,即当一种资产转移发生时,另一种资产的转移同时发生。换句话说,结算的前提条件是买方和卖方的电子钱包中有现金和基金份额可供交换,结算最终取决于同时交换。如果现金或份额没有交付,交易就不会发生。这种结算方式在消除了交易对手风险的同时,能够实时结算,为交易的效率带来巨大提升。

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