永续合约DEX：从小众交易场所到链上应用驱动力

永续合约DEX在近期加密市场中呈现快速发展态势，在效率、速度和可扩展性等方面均有显著进步。本文旨在探讨永续合约DEX不仅限于交易场景，还在拓展区块链应用范围，为Web3大规模采用铺平道路。

交易所作为加密市场的核心组成部分，通过用户间的交易行为支撑市场运转。任何交易所的首要目标都是实现高效、快速和安全的交易撮合。基于此目标，DEX在CEX基础上进行了诸多创新，如消除信任假设、避免中介和中心化控制、保留用户资金控制权、允许社区参与产品迭代等。

然而，回顾DeFi发展历程可以发现，DEX虽具备多项优势，但往往需要以较高延迟和较低流动性为代价，这主要受限于区块链的吞吐量和延迟。根据数据，DEX的现货交易量已占加密市场总交易量的15%-20%，而永续合约交易仅占5%。

在DEX上发展永续合约业务面临诸多挑战，因为CEX在永续合约交易方面具有以下优势：

1. 更佳的产品体验
2. 做市商高效控制提供更精细的价差
3. 更好的流动性，尤其是主流资产
4. 多种功能的一站式组合

CEX的集中化和垄断已成为用户无法忽视的问题，特别是FTX倒闭进一步加剧了集中化趋势。目前CEX领域几乎完全被少数巨头主导，这种集中化为加密生态带来了系统性风险。通过增加DEX使用率和市场份额，可以有效降低此类风险，促进整个加密生态系统的可持续发展。

以太坊Layer2和多链生态的兴起为流动性来源和用户体验提供了创新，为DEX发展创造了有利条件。目前正是永续合约DEX发展的良机。本文将深入探讨永续合约DEX的现状，并介绍一些DEX的设计理念。

永续合约在加密生态中的产品市场契合度：成为投机和对冲的重要工具

永续合约允许交易者无限期持有头寸，这与传统金融市场多年来的场外期货交易相似。不同之处在于，永续合约引入了资金费率概念，将期货交易方式普及开来，使更多散户能够参与其中，同时构造了"欠阻尼效应"，一定程度上防止多空结构过度失衡。

当前永续合约市场月交易量已超过1200亿美元，如此规模得益于交易所提供的良好用户体验、订单簿机制促进的交易效率，以及垂直整合清算系统实现的快速安全清算。

此外，像Ethena这样利用永续合约作为底层机制的项目，为永续合约带来了除投机外的多元化用途。一般而言，永续合约相比传统期货合约有四个优势：

1. 交易者在每次合约到期时省去了展期费用及其他相关成本
2. 避免让远期合约更昂贵
3. 资金费率制提供持续实时盈亏，简化合约持有者和清算系统的后台处理流程
4. 永续合约提供更平滑的价格发现过程，避免价格粒度过于粗糙导致的剧烈震荡

自BitMEX交易所于2016年首次引入永续合约以来，永续合约DEX开始迅速发展，如今市场上支持永续合约的DEX已超过100家。早期永续合约DEX规模很小，2017年时，dYdX在以太坊生态上线，并在相当长时间内主导了永续合约市场。如今，我们在各个链上都能看到活跃的永续合约DEX，合约交易已成为加密生态系统不可或缺的一部分。

多项研究表明，随着永续合约交易规模增长，在现货市场不活跃时，永续合约市场已开始具备价格发现功能。DEX上的永续合约交易量从2021年7月的10亿美元增长到2024年7月的1200亿美元，年复合增长率约为393%。

然而，永续合约DEX因区块链性能限制而面临瓶颈。若要推动永续合约市场进一步发展，必须解决链上低流动性和高延迟这两个核心问题。高流动性可降低滑点，使交易过程更顺畅，降低用户损失；低延迟可使做市商报出更紧凑的价格，使交易快速执行，提升市场流畅性。

永续合约DEX的定价模式

在永续合约DEX中，定价机制是确保市场价格准确反映供需动态的关键。不同的永续合约DEX采用了多种定价机制，以平衡流动性、降低波动性。以下是几个主要模式：

预言机模式

预言机模式指永续合约DEX从交易量较大的头部交易所获取价格数据并提供服务。尽管存在价格操纵风险，但能够降低DEX的定价成本。比如去中心化永续合约交易所GMX。

通过使用Chainlink预言机获取价格数据，GMX确保了价格的准确性和完整性，为价格接受者创造了友好的交易环境，同时为价格制定者提供了丰厚奖励。然而，这类使用预言机模式完成定价的交易所极度依赖头部交易所的价格数据源，只能作为价格接受者，无法主动进行价格发现。

虚拟自动做市商vAMM

虚拟自动做市商（vAMM）模型受到Uniswap的AMM模型启发，但二者区别在于，AMM模型通过实际资金池以及相应汇率提供流动性和定价，而vAMM的资金池是虚拟的，并不真正存有资产，它只是通过数学模型模拟交易对的买卖行为，进而实现定价。

vAMM模型可支持永续合约交易，无需投入大量资金，也不必与现货相关联。目前，vAMM模型已被Perpetual Protocol、Drift Protocol等永续合约DEX采用。尽管vAMMs存在高滑点和无常损失问题，但因其透明性和去中心化特点，仍是一套优秀的链上定价机制。

链下订单簿结合链上结算

为克服链上订单匹配的性能限制，一些DEX采用了链下订单簿和链上结算混合的模式。在这种模式下，交易匹配过程在链下完成，而交易结算和资产保管仍在链上。这样一来，用户资产始终处在自己控制下，也就是所谓的"自托管"。同时，由于交易匹配在链下进行，MEV等风险大大降低。这种设计既保留了去中心化金融的安全性和透明性，又解决了MEV等问题，为用户提供了更安全可靠的交易环境。

一些知名项目，如dYdX v3、Aevo和Paradex等，都采用了这种混合模式。这种方式在提高效率的同时也保证了安全性，与Rollup的理念有相通之处。

全链订单簿

全链订单簿，即将所有与交易订单相关的数据和操作完全放在链上发布和处理，是维护交易完整性的传统方案中最优的。全链订单簿几乎是最安全的方案，但其缺点也十分明显，明显受到区块链的延迟和吞吐量限制。

另外，全链订单簿模式还面临"前置交易"和"市场操纵"等风险。前置交易指有人提交订单时，其他用户（通常是MEV Searcher）通过监控待处理的交易，抢跑在目标交易执行前，从而获得利润。这种情况在全链订单簿模式中较为常见，因为所有订单数据都公开记录在链上，任何人都可以查看并制定MEV策略。同时，在全链订单簿模式下，由于所有订单都是透明的，某些参与者可能利用这一点，通过大额订单等方式来影响市场价格，从而获得不正当利益。

尽管全链订单簿有以上问题，但其在去中心化和安全性方面仍具有可观的叙事吸引力。像Solana和Monad等公链正在努力改进基础设施，为实现全链订单簿做准备。一些项目如Hyperliquid、dYdX v4、Zeta Markets、LogX以及Kuru Labs等，也在不断扩展全链订单簿模式的范畴，它们或是在现有公链上进行创新，或是打造一条自己的应用链，用来开发高性能的全链订单簿系统。

DEX的流动性获取和UX改进

流动性是每个交易所赖以生存的根本，但如何获取初始流动性对交易所来说是个棘手问题。在DeFi发展历程中，新兴DEX一般通过激励措施和市场力量来获得流动性。激励措施往往指流动性挖矿，而所谓市场力量，就是为交易者提供不同市场间套利的机会。但随着DEX越来越多，单个DEX市占率越来越少，很难吸引足够多的交易者来达到流动性的"critical mass"。

这里的Critical mass即"有效规模"，指某种事物达到足够规模后，便突破能够维持事物发展的最低成本，以获得长期最大利润。超过或未达有效规模，产品都无法达到利润最大化，好的产品必须要在有效规模下长期运转。

而在DEX中，critical mass指交易量和流动性阈值，只有达到此类阈值，才能提供稳定的交易环境，从而吸引更多用户。在永续合约DEX中，流动性由LPs自发提供，所以达到critical mass的一个常见方法，是设置带有经济激励的LP池。在这种模式下，LPs将资产存入池子并获得一定激励，用来支持DEX上的交易。

很多传统DEX为吸引LP，提供了很高的年化收益率（APY）或空投活动，但这种方法有一个弊端，即为满足高APY和空投收益，DEX必须将Token中很大一部分用作LP挖矿奖励，而这样的经济模型是无法长久的，会陷入LP挖矿"挖提卖"的恶性飞轮，DEX也可能很快崩盘，无法持续运行下去。

针对DEX初始流动性获取这个难题，最近有两种新思路出现：社区支持的活跃流动性金库和跨链流动性获取。

Arbitrum上的永续合约DEX Hyperliquid是使用社区支持的活跃流动性金库的典型案例。HLP金库是Hyperliquid的核心产品之一，利用社区用户的资金为Hyperliquid提供流动性。HLP金库通过整合Hyperliquid以及其他交易所的数据来计算公允价格，并在多种资产间执行有利可图的流动性策略。通过这些操作产生的收益和损失（P&L），将根据社区参与者在金库中的份额进行分配。

跨链流动性调配则由Orderly Network和LogX Network等提出。这些项目允许在任意链上创建一个前端用于永续合约交易，并实现所有市场间的流动性杠杆化。所谓"市场间流动性杠杆化"，指横跨多个市场或公链来整合和利用流动性资源，这种方法使交易平台能够在不同的市场或公链上获取流动性。

通过结合链上原生流动性、跨链聚合流动性，以及创建离散资产市场中性（DAMN，指整合多种彼此独立的资产，构建一个对市场行情不敏感的投资组合，对冲市场波动对投资组合的影响）的AMM池，LogX能够在市场剧烈波动期间维持流动性。这些池子使用USDT、USDC和wUSDM等稳