Ethena-USDe 和 MakerDAO 的增长态势及潜在风险

最近一个月，USDe 的发行总量从 24 亿美元激增至 38 亿美元，月度增长率超过 58%。这一增长主要源于比特币价格创新高后，市场做多情绪高涨，推高了资金费率，进而提升了 USDe 的质押收益率。虽然近期有所回落，但 11 月 26 日 USDe 的年化收益率仍保持在 25% 左右的高位。

与此同时，MakerDAO 成为了这波增长浪潮中的意外受益者。MakerDAO 的日化收入较一个月前增长了 200% 以上，创下历史新高。这与 Ethena 的发展密切相关。USDe 的高质押收益率为 sUSDe 和 PT 资产带来了巨大的借贷需求。目前，Morpho 平台上以 sUSDe 和 PT 作为抵押物借入 DAI 的总规模约为 5.7 亿美元，借款使用率超过 80%，存款年化收益率达 12%。过去一个月，MakerDAO 通过其 D3M 模块在 Morpho 平台上新增的贷款总额超过 3 亿美元。

除了直接影响，sUSDe 和 PT 的借贷需求还间接推高了其他渠道的 DAI 使用率。例如，Sparkfi 平台上 DAI 的存款利率已达 8.5%。MakerDAO 的资产负债表显示，通过 D3M 模块向 Morpho 和 Spark 提供的 DAI 贷款总额约为 20 亿美元，占其资产端的近 40%。仅这两项业务就为 MakerDAO 创造了 2.03 亿美元的年化收入，相当于每天贡献 55 万美元，占 MakerDAO 总年化收入的 54%。

在这个增长生态中，Ethena 已成为 DeFi 复兴浪潮的核心。比特币创新高带来的乐观情绪推高了资金费率，进而影响 USDe 的质押收益率。MakerDAO 凭借其完整、高流动性的资金链路和 D3M 模块的"央行属性"，成为了 USDe 生态的重要支撑。Morpho 在这个过程中扮演了"润滑剂"的角色。这三个协议构成了增长的核心枢纽。

同时，其他 DeFi 协议如 AAVE、Curve 和 Pendle 也在不同程度上受益于 USDe 的增长。AAVE 的 DAI 借款使用率超过 50%，USDS 存款总量接近 4 亿美元。USDe/ENA 相关交易对在 Curve 的交易量排名中占据了第二、第四和第五的位置，在 Pendle 的流动性排名中占据了第一和第五的位置。Curve、CVX、ENA 和 MKR 等相关代币也均实现了超过 50% 的月度涨幅。

这种增长模式的持续性主要取决于 USDe 和 DAI 之间的息差能否长期存在。影响因素包括：牛市情绪的持续性、Ethena 能否通过经济模型优化和市场份额扩大来提高 APY 分配效率，以及来自其他平台（如某些交易平台最近推出的生息稳定币策略）的竞争压力。

然而，伴随增长而来的是对 D3M 安全性的担忧。有观点认为 D3M 属于"无锚印钞"。但从资产负债表角度来看，D3M 铸造的 DAI 是以 sDAI 作为抵押，最终变为"超过 110% LTV 比例的多空合成资产头寸"。虽然 D3M 不会直接使 DAI 成为非足额抵押稳定币，但确实增加了一些风险：

1. D3M 模块比例过高可能使 DAI 再次成为"影子稳定币"。
2. Ethena 的操作风险、合约风险和托管风险可能传导至 DAI。
3. 中间环节（如 Morpho）可能进一步增加风险。
4. DAI 的整体 LTV 可能被降低。

总的来说，虽然当前增长态势令人振奋，但参与者仍需密切关注潜在风险，保持警惕。