TVL 已不足DeFi 的1 %，無抵押貸款還有希望嗎？

DeFi 無抵押貸款市場潛力巨大，它需要足夠時間來重建信任和創新。

撰文：Achim Struve

編譯：Luffy，Foresight News

美國無擔保個人貸款市場在2023 年第一季度達到了210 億美元，相較而言，去中心化金融（DeFi）的總鎖定價值只有61 億美元。這意味著DeFi 還具有巨大的增長潛力，尤其是在去中心化借貸領域。這種巨大的增長潛力正是我們研究當前領先的去中心化無抵押貸款協議的動機。通過比較這些協議的資本採用、代幣估值、激勵影響和營銷等，我們試圖描繪關於它們市場定位的清晰畫面。

本系列的第一部分概述了底層原生ERC-20 協議代幣的當前市場情況，在接下來的第二部分中將提供利益相關者代幣流動的更詳細的鏈上洞察。

回顧

借貸是任何金融體系的基石。在貸方從閒置現金中獲得回報的同時，借款人也快速獲得了周轉資金。 DeFi 領域的借貸市場中超額抵押佔據主導，超額抵押意味著借款人必須存入超過貸款價值的抵押品。例如，借款人要藉入5,000 美元USDC，需要提供10,000 美元的ETH 作為抵押品。雖然超額抵押貸款在DeFi 中是常態，但傳統金融中的無抵押貸款也同樣常見。

超額抵押可確保在藉款人違約時，貸方可通過出售抵押品來避免損失。儘管超額抵押貸款對貸方來說更安全，但它的資本效率不高，因此限制了借貸市場的擴張。我們需要無抵押貸款協議來突破DeFi 的這個限制，無抵押貸款可以訪問可信賴的信用數據來估計借款人的風險狀況，而不需要在區塊鏈上披露敏感信息。與零知識證明相結合的預言機已經在研發中，它可以減小借款人向無抵押貸款平台披露身份的必要性。

無抵押貸款是DeFi 中的一個重要方向，與Aave 和Compound 等超額抵押貸款協議相比，其貸款的年化收益率（APY）通常更高，但這也意味著更高的風險。

• 非足額抵押或無抵押貸款會增加違約的機率。
• 鏈下資產和合約的貸款清算和償還可能需要很長的時間。
• 關於借貸池的安全性，貸方必須依賴資金池管理人員的盡職調查。
• 貸方可能無法在需要時獲得流動性，因為貸方可以從貸款池中提取的流動性數量取決於池中存在的流動性數量。

圖1 是TrueFi 貸款系統工作原理。在這裡，貸方創建一個貸款池，借款人將利用該貸款池接收貸款。 TRU 利益相關者能夠對貸款進行投票，該貸款也必須得到投資組合經理的批准

無抵押借貸市場概況

表1 是一些向機構借款人提供無抵押貸款的協議的概覽，根據協議鎖定的總價值(TVL) 進行排序

表1 中所有無抵押借貸協議原生代幣的完全流通市值（FDV MC）總和為3.41 億美元，相當於加密貨幣借貸協議總市值的6.6%、DeFi 總市值0.7% 以及加密貨幣總市值的0.03%。此外，上述無抵押借貸協議TVL 總額為3.84 億美元，相當於DeFi TVL 的0.6%。這些數字表明，與整個DeFi 和加密貨幣領域相比，表1 中無抵押借貸協議的市場份額微不足道。另一方面，考慮到傳統鏈下無抵押借貸市場的規模，說明其增長潛力巨大。再看看這些協議平均貸款APY 達到8.6%，更能說明它們的增長潛力。

代幣表現比較

比較表1 中相關代幣歷史估值，可以為未來的潛在發展提供參考。然而，用全流通市值衡量代幣估值取決於許多因素，例如總體市場狀況、個別協議的採用以及代幣設計本身。具有低價值捕獲屬性的代幣可能表現不佳，而產品可能在TVL 方面表現出色。因此，比較需要在多個層面進行。

代幣價值捕獲

表2 概述了表1 中6 個協議的價值捕獲方式。所有代幣都為持有者和質押者提供了參與治理的權力。此外，Maple、Centrifuge 和TrueFi 利用質押來換取二級收據代幣。收據代幣有時設計為投票託管(ve) 模型，是一種向忠實支持者分配費用份額的工具。在Centrifuge、Maple、TrueFi、Clearpool 和dAMM 的案例中，費用分成通過直接發放或回購的方式實現。 Goldfinch 和Clearpool 沒有二級代幣，而是直接使用它們的治理代幣作為協議激勵工具。所有原生協議代幣都通過已經提到的費用分成、治理或質押，從產品使用中產生價值。這意味著可以預期所有代幣的協議採用和代幣估值之間存在相關性。

表2：無抵押借貸協議代幣的價值捕獲屬性和效用

代幣不同指標間的關係


圖2 顯示了協議存款(TVL) 與不同指標的關係，例如FDV MC、貸方平均年化收益率、持有者人數量和Twitter 關注者數量。比率是某一類別中相對最高值的百分比

• TVL/FDV MC 比率表明該協議的資本採用相對其當前市場估值。請注意，這些指標中僅考慮了無抵押貸款和質押的存款。
• TVL/ 平均APY 比率是資本採用率相對資本激勵的指標。
• TVL/ 持有者比率代表每個代幣持有人存款的平均值，並且是實際用戶質量在資本規模維度的判斷基準。
• TVL/ 推特粉絲比率反映了單位營銷所收穫的資本採用量。請注意，推特關注者數量不一定與產品的真實用戶採用率相關。
• 推特粉絲/ 持有者比率反映了與實際用戶採用相比的營銷程度。

上述數據的收集是在二月份進行，但由於市場的劇烈變化，所有數據都需要更新。在之前的數據採集中，協議之間不同​​指標的排名差異很大。 Centrifuge 是所有類別中的明顯的領先者，這是其高TVL 的直接結果。它是第二名Goldfinch TVL 的兩倍。與其他參與者相比，其成功的原因可能是創新的現實世界資產（RWA）代幣化抵押形式。

代幣市值歷史比較

之前的比較所使用的是最近的數據。圖3 顯示了FDV MC 針對不同無抵押借貸協議代幣的歷史發展。這些值以ETH 為基數，以作為衡量加密市場的基準。縱坐標以對數刻度給出，從而減輕了高波動性的影響。考慮到從2022 年1 月1 日到2023 年5 月19 日這段時間，所有原生無抵押代幣相對於ETH 的價值都在下降。

它們表現不佳的一些原因可能如下：

• 加密貨幣市場整體的崩潰。自2021 年11 月以來，整個加密貨幣市場一直處於下行趨勢，無抵押借貸協議也未能倖免。隨著加密貨幣價格的下跌，這些協議的原生代幣的價值也隨之下跌。
• 對無抵押貸款可持續性的擔憂。無抵押貸款協議是一個相對較新且未經檢驗的概念，人們對其長期可持續性存在擔憂。一些批評者認為，這些協議本質上是有風險的，它們崩潰只是時間問題。一些協議已經經歷了一定程度的潰敗，例如Centrifuge、Maple 和TrueFi。其他借貸協議和投資平台甚至面臨全面崩潰，例如Celsius、Voyager Digital 和Three Arrows Capital，這反過來又會加劇人們的恐懼。
• 更安全的抵押貸款替代方案。抵押貸款協議更受歡迎，因為它們提供了比無抵押貸款風險更低的替代方案。隨著越來越多的人轉向抵押貸款，對無抵押貸款的需求減少，這給這些協議的原生代幣價值帶來了下行壓力。

圖3：由ETH 度量的不同無抵押借貸協議代幣的FDV MC

總結

無抵押借貸協議的代幣設計展示了不同的方法和價值捕獲機制，其中所有協議都為其代幣提供治理能力，但並非所有協議都通過質押提供直接收益分成。儘管如此，所有代幣設計都會從產品採用中獲得某種形式的價值增長。

就FDV 估值和TVL 而言，Centrifuge 是目前最成功的無抵押借貸協議。儘管他們也有一些逾期貸款，但他們的優勢在於其對RWA 代幣化的創新使用。

所有原生無抵押借貸代幣的估值表現都低於整體加密市場。 2022 年熊市期間發生了太多部分甚至全部崩潰的事件，導致對該行業的信任度嚴重下降。

就總的FDV MC 而言，僅為整個DeFi 行業的0.7% 和整個加密貨幣市場的0.03%，無抵押借貸行業規模還相當小。考慮到無抵押貸款在傳統金融領域的巨大相關性，以及市場中資本效率優化的趨勢，去中心化無抵押貸款仍然顯示出巨大的增長和創新潛力。它只是需要更多時間來重建信任和創新才能實現這一目標。

*致謝：我要感謝Dimitrios Chatzianagnostou 在創建本報告內容的整個過程中提供的指導、決策支持和寶貴的反饋。另外，感謝Robert Mullins 和Karim Halabi 花時間審閱初稿並提供反饋。 *