Circle IPO解釋：低利潤率背後的增長潛力

在行業加速清理的階段，Circle選擇上市，背後隱藏着一個看似矛盾卻充滿想象力的故事——淨利率持續下滑，卻仍蘊含巨大增長潛力。一方面，它具有高透明度、強監管合規性和穩定的儲備收入；另一方面，其盈利能力卻顯得異常"溫和"——2024年淨利率僅爲9.3%。這種表面上的"低效"，並非源於商業模式失敗，反而揭示了更深層的增長邏輯：在高利率紅利逐步消退、分銷成本結構復雜的背景下，Circle正在構建一個高度可擴展、合規優先的穩定幣基礎設施，而其利潤被戰略性地"再投資"於市場份額提升與監管籌碼中。本文將以Circle七年上市歷程爲線索，從公司治理、業務結構到盈利模型，深入分析其"低淨利率背後"的增長潛力與資本化邏輯。

1. 七年上市長跑：加密監管進化史

1.1 三次資本化嘗試的範式遷移（2018-2025）

Circle的上市徵程堪稱加密企業與監管框架動態博弈的典型案例。2018年首次IPO嘗試正值美國證監會對加密貨幣屬性認定模糊期。當時公司通過收購交易所形成"支付+交易"雙輪驅動，並獲得多家知名機構融資，但監管質疑和熊市衝擊導致估值暴跌75%，暴露早期加密企業商業模式脆弱性。

2021年SPAC嘗試反映了監管套利思維的局限。雖然可規避傳統IPO嚴格審查，但SEC對穩定幣會計處理的質詢直擊要害。這一挑戰導致交易失敗，卻推動公司完成關鍵轉型：剝離非核心資產，確立"穩定幣即服務"戰略主軸。此後Circle全面投入USDC合規性構建，積極申請全球監管牌照。

2025年IPO選擇標志着加密企業資本化路徑成熟。紐交所上市需滿足全套披露要求和內控審計。值得注意的是，S-1文件首次詳細披露儲備金管理機制：約320億美元資產中，85%通過BlackRock的Circle Reserve Fund配置於隔夜逆回購協議，15%存放於系統重要性金融機構。這種透明化操作實質構建了與傳統貨幣市場基金等效的監管框架。

1.2 與某交易平台的合作：從生態共建到關係微妙

早在USDC推出之初，雙方通過聯盟合作。2018年聯盟成立時，某交易平台持有50%股權，通過"技術輸出換流量入口"模式快速打開市場。根據2023年IPO文件披露，Circle以2.1億美元股票收購剩餘50%股權，重新約定USDC分成協議。

現行分成協議爲動態博弈條款。根據披露，雙方基於USDC儲備收入按比例分成，分成比例與某交易平台供應的USDC量相關。從公開數據看，2024年該平台持有USDC總流通量約20%。某交易平台憑20%供應份額獲得約55%儲備收入，爲Circle埋下隱患：當USDC在該平台生態外擴張時，邊際成本將呈非線性上升。

2. USDC儲備管理及股權結構

2.1 儲備金分層管理

USDC儲備呈現明顯"流動性分層"特徵：

• 現金（15%）：存放於重要金融機構，應對突發贖回
• 儲備基金（85%）：通過管理的Circle Reserve Fund配置

自2023年起，USDC儲備僅限於銀行帳戶現金餘額和Circle儲備基金，資產組合主要包括短期美國國債證券、隔夜美國國債回購協議。組合的美元加權平均到期日不超過60天、加權平均存續期不超過120天。

2.2 股權分類及分層治理

根據S-1文件，Circle上市後將採用三層股權結構：

• A類股：IPO發行普通股，每股一票投票權
• B類股：聯合創始人持有，每股五票投票權，總投票權上限30%
• C類股：無投票權，特定條件下可轉換

該結構旨在平衡公開市場融資與長期戰略穩定性，保障高管團隊對關鍵決策的控制權。

2.3 高管及機構持股分布

S-1文件顯示，高管團隊擁有大量股份，多家知名風投和機構投資者持有5%以上股權，累計超1.3億股。50億估值IPO將爲他們帶來顯著回報。

3. 盈利模式與收益拆解

3.1 收益模式與運營指標

• 收益來源：儲備收入是核心，2024年總營收16.8億美元，99%來自儲備收入
• 與合作夥伴分成：按持有USDC數量獲得儲備收入50%，拉低淨利潤表現
• 其他收益：企業服務、USDC Mint業務、跨鏈手續費等貢獻較小，僅1516萬美元

3.2 收入增長與利潤收縮的悖論（2022-2024）

表面矛盾背後存在結構性動因：

• 由多元向單核收斂：2022至2024年，總營收從7.72億美元增至16.76億美元，年復合增長率47.5%
• 分銷支出激增壓縮毛利空間：三年內大幅上升，從2.87億美元躍至10.1億美元，漲幅253%
• 盈利實現扭虧為盈但邊際放緩：2024年淨利潤1.55億美元，淨利率下滑至9.28%
• 成本剛性化：2024年一般行政支出1.37億美元，同比增37.1%，用於全球牌照申請、審計、法律合規等

整體來看，Circle已逐步向傳統金融機構靠攏。但高度依賴美債利差與交易規模的營收結構，意味着遇利率下行或USDC增速放緩將直接衝擊利潤表現。未來需在"降成本"與"拓增量"間尋求平衡。

3.3 低淨利率背後的增長潛力

盡管淨利率持續承壓，但業務模式和財務數據中仍隱藏多重增長動力：

• 流通量持續提升驅動儲備收入穩定增長：截至2025年4月初，USDC市值突破600億美元，2025年已增長160億美元
• 分銷成本的結構性優化：與某交易平台的合作僅支付一次性費用，單位獲客成本顯著降低
• 保守估值未定價市場稀缺性：IPO估值40-50億美元，P/E 20~25x，未充分定價作爲美股唯一純正穩定幣標的的稀缺價值
• 穩定幣市值相比比特幣呈現韌性：在市場波動中展現獨特優勢，可能成爲資金"避風港"

4. 風險——穩定幣市場劇變

4.1 機構關係網不再是堅固護城河

• 利益綁定雙刃劍：非對稱分成導致每新增1美元收入需支付0.55美元成本
• 生態鎖定風險：與頭部交易所的協議可能觸發"分銷成本螺旋上升"

4.2 穩定幣法案進展的雙向衝擊

• 儲備資產本地化壓力：法案要求100%儲備，可能產生數億美元一次性資金遷移成本

5. 思考總結——破局者的戰略窗口

5.1 核心優勢：合規時代的市場卡位

• 雙重合規網路：已構建覆蓋美國、歐洲和日本的監管矩陣
• 跨境支付替代浪潮：與合作夥伴推出"USDC瞬時結算"服務，降低企業跨境支付成本
• B2B金融基礎設施：在電商支付系統中，USDC結算佔比提升，節省外匯對沖成本

5.2 增長飛輪：利率週期與規模經濟的博弈

• 新興市場貨幣替代：在部分通脹高企地區佔據美元外匯交易部分份額
• 離岸美元回流通道：探索代幣化資產項目，將部分離岸美元存款轉化爲鏈上資產
• RWA資產代幣化：推出代幣化資產服務，取得初步管理規模
• 利率緩衝期：需在降息預期完全定價前，通過國際化將流通量推至關鍵閾值
• 監管空窗期：利用現有合規優勢搶佔機構客戶，構建退出壁壘
• 企業服務套件深化：將合規API、鏈上審計工具打包爲"Web3金融服務雲"

Circle的低淨利率表象下，實質是戰略擴張期主動選擇"以利潤換規模"策略。當USDC流通量突破800億美元、RWA資產管理規模及跨境支付滲透率實現突破時，其估值邏輯將發生質變——從"穩定幣發行商"進化爲"數字美元基礎設施運營商"。這需要投資者以3-5年週期視角，重估其網路效應帶來的壟斷溢價。在傳統金融與加密經濟的歷史性交匯點上，Circle的IPO不僅是自身發展裏程碑，更是整個行業價值重估的試金石。