解析PT槓杆收益策略：機制、現狀與潛在風險

最近DeFi領域出現了一個引人注目的策略,引發了廣泛討論。該策略利用Ethena的質押收益憑證sUSDe在Pendle中的固定收益憑證PT-sUSDe作爲收益來源,並通過AAVE借貸協議獲取資金,進行利率套利以獲取槓杆收益。雖然有些DeFi意見領袖對此策略持樂觀態度,但似乎忽視了其中的一些風險。本文將分享一些關於這個策略的見解。總的來說,AAVE+Pendle+Ethena的PT槓杆挖礦策略並非無風險套利,PT資產的貼現率風險仍然存在,參與者需要客觀評估風險並控制槓杆率,以避免爆倉。

PT槓杆收益的機制解析

這個收益策略涉及三個DeFi協議:Ethena、Pendle和AAVE。Ethena是一個收益型穩定幣協議,通過對沖策略捕獲永續合約市場的空頭費率。Pendle是固定利率協議,將浮動收益率的token分解成類似零息債券的PT和收益憑證YT。AAVE則是去中心化借貸協議,允許用戶抵押資產借出其他加密貨幣。

該策略整合了這三個協議:以Ethena的sUSDe在Pendle中的固定收益憑證PT-sUSDe爲收益來源,借助AAVE獲取資金,進行利率套利獲取槓杆收益。具體流程是:

1. 在Ethena獲取sUSDe
2. 通過Pendle將sUSDe完全兌換爲PT-sUSDe鎖定利率
3. 將PT-sUSDe存入AAVE作爲抵押品
4. 通過循環貸借出USDe或其他穩定幣
5. 重復上述步驟增加槓杆

收益主要由PT-sUSDe的基礎收益率、槓杆倍數和AAVE的利差決定。

策略的市場現狀與參與情況

AAVE對PT資產作爲抵押品的認可,釋放了PT資產的融資能力,推動了該策略的普及。AAVE憑藉充足的可借資金和較低的借款利率,放大了策略收益,其決策也具有標志性意義。

目前AAVE支持兩種PT資產:PTsUSDe July和PTeUSDe May,總供應量已達約10億美元。以PT sUSDe July爲例,在E-Mode模式下最大可達到8.9倍槓杆。理論上,在忽略Gas等成本的情況下,sUSDe策略的最大收益率可達60.79%(不含Ethena積分獎勵)。

從實際參與情況看,AAVE上的PT-sUSDe資金池總量4.5億美元,由78個投資者提供,巨鯨佔比很高且普遍採用高槓杆。排名前四的帳戶槓杆率分別爲9倍、6.6倍、6.5倍和8.35倍,本金在330萬至1000萬美元不等。

貼現率風險不可忽視

盡管許多分析將該策略描述爲低風險甚至無風險,但實際上仍存在風險,主要包括:

1. 兌換率風險:抵押品與借款標的兌換率下降可能導致清算。
2. 利率風險:借款利率上升可能導致策略整體收益爲負。

雖然USDe作爲成熟穩定幣的兌換率風險較低,但PT資產的特殊性被忽視。PT資產在存續期內若提前贖回,需通過Pendle的AMM進行貼現交易,這會影響PT資產價格。

AAVE針對PT資產採用了鏈下定價方案,使預言機價格能跟隨PT利率結構性變化,同時規避短期市場操縱風險。這意味着當PT資產利率出現結構性調整或短期市場情緒一致時,AAVE Oracle會跟隨變化,引入貼現率風險。

使用該策略時需注意以下幾點:

1. 臨近到期日,市場交易對價格影響減小,AAVE Oracle更新頻率降低,貼現率風險降低。

2. AAVE Oracle以1%利率變化作爲價格更新因子。當市場利率與Oracle利率偏差超過1%且持續時間超過heartbeat,將觸發價格更新。

3. 策略使用者應監控利率變化,及時調整槓杆率以避免清算風險。