BTC：在債務貨幣時代中的避險邏輯

保羅·都鐸·瓊斯是全球宏觀交易領域的一位傳奇人物，以其在市場轉折點進行大膽逆向押注而聞名。他職業生涯中最具決定性的時刻是在1987年的“黑色星期一”，當時他精準預測了股市崩盤，通過大規模做空爲自己的基金斬獲了約200%的年回報率，個人獲利據估高達1億美元，一戰封神 。他的成功遠非偶然，在1990年，他再次通過做空正在破裂的日本股市泡沫，獲得了87.4%的驚人回報 。此外，他還曾在1992年的歐洲貨幣體系危機中大舉獲利 。作爲都鐸投資公司（Tudor Investment Corporation）的創始人，瓊斯將嚴密的風險控制和靈活的宏觀策略相結合，其“防守勝於進攻”的理念貫穿始終，使他不僅成爲了一名交易大師，更深刻影響了對沖基金行業的發展 。

寫在開頭

當代金融史的一個吊詭之處在於：風險並非來自風險本身，而是來自集體對“安全”的誤判。正如 Paul Tudor Jones（下稱 PTJ）在 2024 年 10 月所言，“All roads lead to inflation”——不是因爲市場喜歡通脹，而是因爲制度別無選擇。在他構建的宏觀圖景中，BTC 不再是“未來貨幣”的理想模型，而是當前宏觀秩序崩解背景下，資本市場對“逃離信用體系”的一次本能反射，是全球投資者在主權債券信仰崩塌後尋找新的避險錨的一次資產結構重構。

PTJ 並非“加密原教旨主義者”。他不是從技術創新或政治抗議出發來理解 BTC，而是以宏觀對沖基金經理的思維，以系統性風險管理者的身分來審視 BTC。在他眼中，BTC 是一個資產類別的進化，是一項“在法幣信譽衰退、債務貨幣化愈演愈烈、央行工具箱失效之後自然浮現的資本應激反應”，其稀缺性、非主權屬性、可審計透明度構成了新的“貨幣邊界”。“It’s the only thinghumans can’t adjust the supply in, so I’m sticking with it.” 他如是說。

這一配置觀點的形成，並非突發奇想，而是建立在一整套宏觀框架的基礎上：債務陷阱（DebtTrap）、經濟幻象（Economic Kayfabe）、金融抑制（Financial Repression）與長期通脹主義（Secular Inflationism）。在 PTJ 看來，這一整套體系正在將傳統金融資產推入定價失效區間，而 BTC、黃金與優質股權資產，正在組成新一代的“宏觀三元組”（Macro Triad）來應對財政赤字、信用枯竭與主權信仰破產。

債務陷阱與經濟幻象：財政失衡是當前世界的主線

PTJ 多次強調，美國目前所處的宏觀狀態不是週期性困境，而是結構性財政不可逆轉的危機。這場危機的本質，是政府在長期低利率與財政寬松的刺激下，不斷地“預支未來”，結果將債務推至一個無法用常規財政工具退出的水平。他指出：

“We’re going to be broke really quickly unless we get serious about dealing with our spending issues.”

他列舉的一組關鍵指標極具衝擊力：

• 聯邦政府債務總量超過 $35 trillion，約爲 GDP 的 127%；
• 每年預算赤字 $2 trillion+，在無戰事與無衰退條件下仍長期存在；
• 每年稅收收入僅 $5 trillion，債務與收入比已接近 7:1；
• 未來 30 年內，僅利息支出即將超過國防開支；
• 根據 Congressional Budget Office（CBO，美國國會預算辦公室）預測，到 2050 年，美國聯邦債務可能達到 GDP 的 180–200%。

他稱這一局面爲“debt trap”（債務陷阱）：利率越高，政府利息負擔越重；利率越低，市場通脹預期越強，債券越不受歡迎，融資成本終將反彈。陷阱的邏輯在於，每一個政策選擇，都是錯的。

更嚴重的是整個制度層面的“幻象性持續”（economic kayfabe）。“Kayfabe”原意來自職業摔跤，指臺上搏鬥雖然激烈，實爲“有劇本的假打”，觀衆明知虛假卻樂於沉浸其中。PTJ 借用這一術語，直指當前美國財政與貨幣政策之間的“表演性質”：

“There’s an unspoken, unwritten, tacit agreement between politicians, markets,

and the public to pretend the fiscal situation is sustainable… even though

everyone knows it’s not."

這種結構性否認（Structural Denial）讓市場在表面平靜下積聚系統性不穩定。一旦出現觸發機制（例如國債拍賣失敗、信用評級下調、通脹突然回升），便可能演變爲“債券米斯基時刻”（Minsky Moment in Bonds）：即長期寬松與幻象維持突然終結，市場重新定價風險，導致收益率暴力上行、債券價格崩盤。PTJ 多次預警這一“轉折點邏輯”：

“Financial crises percolate for years, but they blow up in weeks.”

當前市場的問題不在於“是否會崩”，而在於何時認知會突變。只要“經濟 Kayfabe”仍在舞臺上演，市場就不會主動重新定價。但當這一表演劇本被迫終止，投資者會在短期內劇烈調倉，逃離一切依賴主權信用的資產——美債首當其衝，BTC或將成爲避風港之一。

債券信仰的逆轉：美債的**“回報-自由-風險”**（Return-Free Risk）化

在過去幾十年裏，構建投資組合的“常識”之一便是配置一定比例的長久期政府債券作爲“無風險”資產，以對沖股票市場下行、經濟衰退與系統性風險。但在 Paul Tudor Jones 的宏觀框架中，這種邏輯正在徹底被顛覆。他在 2024 年底公開聲明：

“I want to own zero fixed income.”

他進一步解釋稱，長期美債正在經歷一次“定價錯位”的系統性危機：

“They are completely the wrong price. The Fed will keep short rates too low for

too long. But at the long end, the market will rebel. The vigilantes will return.”

PTJ 所說的“vigilantes”是市場中的“債券義警”（Bond Vigilantes），即主動對抗政府財政擴張、拋售債券、推升利率的投資人羣體。回顧 2023 年 10 月，美國 10 年期國債收益率一度突破5%，市場用腳投票表達對財政可持續性的質疑。PTJ 認爲這不過是預演，真正的拐點尚未到來。

他將當前長久期債券的持有者形容爲“信用幻覺的俘虜”：

“Treasuries might still be risk-free in nominal terms, but they are guaranteed to

lose purchasing power. So they’re not risk-free. They’re return-free risk.”

他強調這一判斷並非短期戰術性看空，而是長期結構性配置的排除項。“Zero fixed income”並不是爲了搏利差或規避波動，而是來自於對整個債券資產類別信用與定價邏輯的否定。在一個財政赤字無法壓縮、貨幣政策不再獨立、中央銀行對主權融資讓位的時代裏，債券的本質是對政府意志的信任。如果這一信任因高通脹與財政失控而動搖，債券就不再是“壓艙石”，而是定時炸彈。

爲此，PTJ 提出了一個結構性的利率交易框架：收益率曲線陡峭化交易（steepener）。其思路爲：

• 多頭前端（long 2-year）：預計聯儲將在未來 12 個月內爲配合財政刺激而大幅降息（“You know that we are going to cut short-term rates dramatically in the next year.”）；
• 空頭長端（short 30-year）：長端將因市場對未來通脹、赤字、財政穩定性的擔憂而不斷上行；
• 組合淨敞口：押注曲線從“倒掛”向“正常”陡峭轉化，預示着債市風險定價邏輯的重大逆轉。

更深層的判斷是：在宏觀資產配置框架中，**“安全性”**的定義本身正在重構。曾經的避險資產——即美債——在財政主導（Fiscal Dominance）背景下已不再安全；而 BTC，正因其抗審查、非信用性與稀缺性，逐漸被市場作爲“新避險資產”納入組合核心。

BTC的邏輯重估：從**“邊緣貨幣”到“宏觀錨點”**

PTJ 在 2020 年首次公開表示增持 BTC 時，引發了傳統華爾街極大的關注。他當時稱之爲“thefastest horse in the race”，意指 BTC 是面對全球貨幣寬松與通脹預期最具反應彈性的資產。而在 2024-2025 年，他已經不再把 BTC 僅僅視爲表現最強的風險資產，而是看作一種“制度對沖”工具，是應對政策不可控風險、財政路徑不可逆危機的必要倉位。

他的核心觀點圍繞以下五個層面展開：

1. 稀缺性是 BTC 的核心貨幣屬性

“It’s the only thing humans can’t adjust the supply in.”

在 PTJ 看來，BTC 的 21 million 上限是一種極致的貨幣紀律，是對中央銀行“隨意擴表”的根本反抗。與黃金不同，BTC 的發行路徑可以完全預測且完全可審計，鏈上透明度幾乎消除了“貨幣操作空間”。在“大規模貨幣通脹”（Great Monetary Inflation, GMI）成爲常態的背景下，這種稀缺性本身就是避險。

2. 供給與需求動態存在**“價值錯配”**

“Bitcoin had 66% of gold’s store-of-value characteristics, but only 1/60th itsmarket cap. That tells me something’s wrong with the price of Bitcoin.”

這是他在 2020 年就提出的定價模型，而到 2025 年，他更新了該框架：BTC 的市場接受度已超過早期指標，ETF 批準、機構買盤、監管明確性都大幅提升；而金價的邊際效用正在遞減。因此，他在 2024 年底明確表示：“If I had to pick one right now to fight inflation, I would choose Bitcoin over gold.”

3. 高波動 ≠ 高風險，關鍵在於**“波動率加權配置”**（Volatility-adjusted Allocation）

PTJ 一再強調，BTC 的風險不在於“它會波動”，而在於投資者未能用合適的方法衡量與配置：

“The vol of Bitcoin is five times that of gold, so you're going to do it in differentways.”

他指出：在機構組合中，BTC 應該以 Gold 的 1/5 比例配置。例如若黃金配置爲 5%，則 BTC應在 1% 左右，並通過 ETF 或受監管期貨等工具進行建倉。這並非戰術性投機，而是風險預算（Risk Budgeting）中對高波動資產的標準對待方式。

4. 制度性採納正在加速 BTC 的主流化

PTJ 本人所在的 Tudor Investment Corp. 在 2024 Q3 的 13F 文件中披露，其持有逾 4.4

million 股 IBIT（BlackRock 比特幣現貨 ETF），市值超過 $230 million，較上季度增長超過 4

倍。這一動作不僅是個人判斷的體現，更是制度資金通過合規通道參與 BTC 配置的先行信

號。

5. BTC是一種反**“貨幣主權”**的配置錨

“Bitcoin belongs in every portfolio.”

他已不再以“進攻資產”理解 BTC，而是視其爲一項結構性對沖工具，是面對財政收縮無望、債務貨幣化深入、主權信用貶值過程中的唯一非政治化資產。這種資產將不可避免地出現在大型機構的“通脹防御組合”中，且地位將逐步接近黃金、優質科技股等高流動性避險項。

**“逃逸速度”**與配置原則：三元避險模型下的資產重組

當一個投資者開始從“組合防御”角度看待資產時，他關注的不再是收益最大化，而是風險失控時系統是否仍可自洽運行。Paul Tudor Jones 的 BTC 配置並不尋求“押注價格”，而是構建一個能承受政策誤判、財政失序與市場再定價的宏觀防御框架。他將 BTC、黃金與股票定義爲“抗通脹三元組”（Inflation Defense Triad）：

“Some combination of Bitcoin, gold, and stocks is probably your best portfolio to

fight inflation.”

但這組三元並非等權或靜態，而是依據波動率、估值與政策預期動態分配。PTJ 在此框架下形成一整套操作原則：

1. 波動率平衡（Volatility-Parity）：

BTC 配置權重必須按波動率調節，通常不超過 Gold 配比的 1/5；在強週期轉折期或流動性危機階段，更需對 BTC 部分加期權對沖。

2. 結構性配置（Structural Exposure）：

BTC 並非戰術倉位，不因联准会一次會議或某月通脹數據而增減；它是針對整個“主權信用風險上升”邏輯所設的底層資產屏障。3.

3. 工具化實現（ETF + Derivatives）：

他通過 IBIT（iShares Bitcoin Trust）及 CME 比特幣期貨持倉來規避持幣托管與合規壁壘；這一機制的流動性與透明度，也是機構參與的關鍵。

4.流動性防火牆（Liquidity Firewall）：

他提倡通過限制 BTC 單日損耗值、設定最大跌幅退出機制來管控“劇烈再定價”階段的情緒交易風險，保障組合穩定。這組策略最終構建出的，是一種以 BTC 爲基底的避險防御型結構。而其結構中 BTC 的角色，與其說是“投機標的”，不如說是“貨幣體系的保險單”。

未來的信任結構：從主權金融到算法共識

BTC 的配置邏輯真正的躍遷，並非來自其價格走勢，而是來自市場對主權貨幣信任結構的動搖。PTJ 的核心判斷是，當前全球貨幣體系正在經歷一場“無聲的政變”：貨幣政策已不再由獨立央行主導，而是成爲財政當局的融資手段，貨幣的功能從價值尺度與儲藏工具，滑向了一種政府赤字的“定向稀釋器”。在此格局下，黃金雖具歷史信用，但易受關稅、資本控制與物流限制影響；而 BTC 具備如下制度優勢：

1. 非主權屬性（Non-sovereign）：不依賴任何一國央行，抗審查、抗沒收；
2. 去信任結算（Trustless Settlement）：無需托管人即可點對點價值轉移；
3. 邊際需求增長（Reflexivity）：隨着主權風險上升，其需求並非線性增長，而是具備爆發性的再定價機制；
4. 時間一致性（Time-Consistency）：無論宏觀政策、戰爭、制裁，BTC 的貨幣政策始終透明、穩定、前後一致。

PTJ 看到的，並不僅僅是價格邏輯的重估，更是金融結構信任基礎的替換：

“What’s happening is a migration of trust—from sovereigns to code.”

這一遷徙或許緩慢，但方向明確。當市場意識到財政已不可能回歸緊縮、央行將持續被迫維持負實際利率、長期資產的貼現邏輯崩解時，BTC 所代表的“制度外的稀缺性”將被重新計價。到那時，它將不再是“投機者的玩具”，而是“守序資本的庇護所”。

結語：在宏觀幻象終結之前，選擇稀缺與紀律

保羅·都鐸·瓊斯並不是一個情緒化的投資者。他的思維始終是框架先行、邏輯優先、配置紀律爲本。而在 2024–2025 年這一輪債務貨幣化、財政結構性赤字與主權風險擴散背景下，他做出的資產配置判斷可以被理解爲如下三重取舍：

1. 選擇抗通脹資產，而非名義收益資產；
2. 選擇數學稀缺性，而非政府信用承諾；
3. 選擇可自洽運行的市場機制，而非政策托底幻象。

這三重選擇匯聚在 BTC 之上。他並不認爲 BTC 是完美無瑕的資產，但在當前這個“資本需要避難所、而主權卻正在自毀其信用體系”的時代背景中，BTC 是一種現實主義的答案。就像他自己說的：

“Don’t be a hero. Don’t have an ego. Always question yourself… and position for

when the narrative breaks.”

如果我們相信債務不會自動收斂、赤字不會停止膨脹、通脹不會重返 2%、央行不會再獨立行事、法幣不會回到金本位……那麼我們必須爲這一切準備一個底倉。而 BTC，或許正是那個在幻象劇本撕裂之後、依然能留下來的一頁答案。