MicroStrategy的機遇與風險:盈虧同源的戴維斯效應

上周我們討論了Lido在監管環境變化中的潛在獲益,希望能幫助大家把握住這波"Buy the rumor"的交易機會。本週我們來探討一個有趣的主題 - MicroStrategy的熱度。在消化並深入研究後,我想分享一些個人觀點。

我認爲MicroStrategy股價漲的原因在於"戴維斯雙擊"效應。通過融資購買BTC的業務設計,將BTC的增值與公司盈利綁定,並結合傳統金融市場融資渠道的創新設計獲得資金槓杆,使公司具備了超越自身持有BTC增值帶來的盈利增長能力。同時隨着持倉量擴大,公司獲得一定的BTC定價權,進一步強化這種盈利增長預期。

然而,其風險也源於此。當BTC行情出現震蕩或反轉風險時,BTC的盈利增長將陷入停滯。同時受公司經營支出和債務壓力影響,MicroStrategy的融資能力將大打折扣,進而影響盈利增長預期。屆時除非有新的助力能進一步推升BTC價格,否則MSTR股價相對BTC持倉的正溢價將快速收斂,這個過程就是所謂"戴維斯雙殺"。

何爲戴維斯雙擊和雙殺

"戴維斯雙擊"通常用來描述在良好經濟環境下,企業因兩個因素而出現股價大幅漲的現象:

1. 公司盈利增長:公司實現強勁盈利增長,或業務模式、管理等方面優化導致利潤提升。

2. 估值擴張:市場對公司前景更加看好,投資者願意支付更高價格,推動股票估值提升。

具體邏輯是,公司業績超預期,收入和利潤增長。這直接導致盈利增長,同時增強市場對公司未來前景的信心,投資者願意接受更高市盈率,爲股票支付更高價格,估值開始擴張。這種線性和指數結合的正反饋效應通常導致股價加速漲。

而"戴維斯雙殺"則相反,描述在兩個負面因素共同作用下導致股價快速下跌:

1. 公司盈利下降:盈利能力下降,可能因收入減少、成本上升、管理失誤等因素,導致盈利低於市場預期。

2. 估值收縮:由於盈利下降或市場前景變差,投資者對公司未來信心下降,導致估值倍數下降,股價下跌。

這種共振效應通常發生在高成長股中,尤其在科技股中表現明顯。因爲投資人通常願意爲這些公司未來業務增長給予較高預期,然而這種預期往往包含較大主觀因素,所以波動性也較大。

MSTR高溢價的形成及其商業模式核心

MicroStrategy將業務從傳統軟件轉向融資購買BTC,這意味着企業盈利來源於通過稀釋股權和發債獲得資金購買BTC增值的資本利得。隨着BTC增值,所有投資人的股東權益相應變大,在這點上MSTR與其他BTC ETF無異。

區別在於其融資能力帶來的槓杆效應。MSTR投資人對公司未來盈利增長的預期來源於其融資能力增長而獲得的槓杆收益。考慮到MSTR的股票總市值相對其持有的BTC總價值處於正溢價狀態,只要保持這種正溢價,無論股權融資還是可轉債融資,伴隨獲得資金購入BTC,都會進一步增加每股權益。這使MSTR擁有了與BTC ETF不同的盈利增長能力。

所以對Michael Saylor來說,MSTR市值與其持有BTC價值的正溢價是商業模式成立的核心因素。他的最優選擇是維護這個溢價同時不斷融資,增加市佔率,獲得更多對BTC的定價權。定價權的不斷增強,又會增強投資人在高市盈率情況下對未來成長的信心,使其能夠完成募資。

總之,MicroStrategy商業模式的奧祕在於,BTC升值帶動公司盈利上升,BTC增長趨勢向好則意味着企業盈利增長趨勢向好。在這種"戴維斯雙擊"支持下,MSTR正溢價開始放大,市場在博弈MicroStrategy能以多高正溢價估值完成後續融資。

MicroStrategy給行業帶來的風險

MicroStrategy給行業帶來的風險在於這種商業模式會顯著增加BTC價格波動性,充當波動放大器。其原因在於"戴維斯雙殺",而BTC進入高位震蕩期就是整個多米諾骨牌開始的階段。

當BTC增長放緩,進入振蕩階段,MicroStrategy的盈利將不斷降低,甚至歸零。此時固定經營成本和融資成本又會進一步縮小企業盈利,甚至導致虧損。這種震蕩將不斷消磨市場對後續BTC價格發展的信心,轉化爲對MicroStrategy融資能力的質疑,進一步打擊其盈利增長預期。在這兩者共振下,MSTR的正溢價將快速收斂。爲維護商業模式,Michael Saylor必須維護正溢價狀態。所以通過出售BTC換回資金回購股票是必須的操作,這就是MicroStrategy開始賣出第一枚BTC的時刻。

考慮到當前Michael Saylor的持倉量,以及震蕩或下行週期時流動性通常收緊,當它開始拋售時,BTC價格下跌將加速。而下跌加速又會進一步惡化投資人對MicroStrategy盈利增長的預期,溢價率進一步走低,這又迫使其賣出BTC回購MSTR,此時"戴維斯雙殺"開始。

另一個迫使其出售BTC維護股價的原因在於,背後的投資人是一羣手眼通天的財團,不可能眼看着股價歸零而無動於衷,勢必給Michael Saylor壓力,迫使其承擔市值管理責任。而且最近資訊顯示,隨着不斷股權稀釋,Michael Saylor的投票權已低於50%,雖然具體消息源未找到,但這個趨勢似乎不可避免。

MicroStrategy的可轉債風險

雖然MicroStrategy的可轉債期限較長,在到期日前似乎沒有償付風險,但我認爲其債務風險仍可能通過股價提前反饋。

MicroStrategy發行的可轉債本質上是一個疊加了免費看漲期權的債券。到期時債權人可要求以約定轉換率用股票等值贖回,但微策略也可主動選擇贖回方式,用現金、股票或兩者組合,這樣相對靈活。如果資金充裕就多償還現金,避免股權被稀釋;如果資金不充裕,就多搭些股票。而且這個可轉債是無擔保的,所以償債風險確實不大。另外,當溢價率超過130%時,微策略可選擇直接現金原值贖回,爲續貸談判創造了條件。

所以這個債的債權人,只有在股價高於轉換價格但低於轉換價格130%之間,才會有資本利得,除此之外就只有本金加低息。但需注意的是,這類債券的投資人主要是對沖基金,用來做Delta對沖,賺取波動率收益。

通過可轉債進行Delta對沖的具體操作是購買MSTR可轉債,同時賣空等量MSTR股票,以對沖股票價格波動風險。隨後需要不斷調整倉位進行動態對沖:

• 當MSTR股價下跌時,可轉債的Delta值降低,需要賣空更多MSTR股票以匹配新的Delta值。
• 當MSTR股價漲時,可轉債的Delta值增加,需要買回部分先前賣空的MSTR股票以匹配新的Delta值。

這意味着當MSTR價格下跌時,可轉債背後的對沖基金爲動態對沖Delta,將賣空更多MSTR股票,進一步打擊MSTR股價,對正溢價產生負面影響,進而影響整個商業模式。因此債券端的風險會通過股價提前反饋。當然在MSTR上行趨勢中,對沖基金會購入更多MSTR,所以這是一把雙刃劍。