關稅政策引發經濟憂慮，比特幣或於第二季度迎來反轉

特朗普關稅政策引發的混亂與擔憂，疊加美國通脹預期的反彈，加強了市場對美國經濟可能出現"滯漲"甚至"衰退"的預期。這對高風險資產造成了極大的負面影響。

這一預期打擊了連續兩年處於高位的美股估值，並通過比特幣ETF傳導至加密貨幣市場。

短期比特幣投資者拋售鎖定了本週期內的最大虧損額，初步完成了比特幣的最新定價。長期持有者再次由"減持"轉爲"增持"，承接了部分拋售壓力，使價格在82000美元左右達到新的平衡。然而，市場依然脆弱，短期持有者的浮虧仍處於高位。如果美股出現混亂或比特幣ETF資金大規模拋售，短期持有者很可能也會參與拋售，導致價格進一步下修。

目前美股中等程度的調整基本完成，但進一步走勢仍取決於4月2日關稅政策的具體實施情況，以及3月就業數據是否出現明顯惡化。如果這兩個因素均超預期惡化，市場仍將向下調整。

隨着混亂和下跌的出現，美股和比特幣均實現了大幅下修，市場恐慌情緒也得到了相當程度的釋放。

我們認爲，隨着關稅政策的負面影響逐步消化，以及聯準會重啓降息週期的臨近，比特幣有很大可能在第二季度迎來反轉行情。

宏觀金融：經濟和就業數據推動"滯漲"乃至"衰退"預期增強，美股破位下跌

"特朗普2.0交易"熄火後，美股基本回到2024年11月6日即特朗普勝選日的起點。新的交易判斷框架在2月底初步確立，整個3月都圍繞不斷發布的各類經濟、就業和利率數據輸入這個判斷框架後的產出進行。

這個判斷框架是特朗普關稅政策可能引發的"經濟滯漲"乃至"經濟衰退"的可能性與聯準會貨幣政策是優先保就業還是優先降通脹的選擇之間的博弈。

3月7日，美國勞工統計局發布2月就業數據：非農就業增加15.1萬，低於市場預期的17萬，顯示就業增長放緩，但仍保持相對穩健。失業率從1月的4.0%升至4.1%，表明勞動力市場略有松動。平均小時工資月比增長0.3%，年比增長4.0%，高於通脹率，顯示實際工資有所改善，但可能對通脹構成壓力。

這一"尚可"的就業數據部分緩解了經濟已開始衰退的擔憂，美股先跌後漲。但隱憂依然存在，就業數據低於預期，失業率也在反彈。

3月12日，美國勞工部發布CPI數據：2月總體消費者物價指數月比增長0.2%，年比增長2.8%，較1月3.0%略有下降。核心CPI（剔除食品和能源）月比增長0.2%，年比增長3.1%，顯示通脹有所緩和，但核心通脹仍高於聯準會2%的目標。

聯準會更爲關注的PCE數據在28日發布顯示：2月總體個人消費支出物價指數月比增長0.3%，年比增長2.5%；核心PCE月比增長0.4%，年比增長2.8%，反映通脹下行路徑受阻，核心指標粘性較強。

雖然幅度很小，但無論CPI還是PCE均表明物價增長已經開始反彈，這意味着聯準會堅持的降通脹目標面臨嚴峻挑戰。

18-19日的議息會議後，聯準會宣布維持聯邦基金利率在4.25-4.50%不變，連續第二次暫停降息。聲明指出經濟活動穩步擴張，勞動力市場穩固，但通脹仍稍高，特別是在特朗普政策影響下經濟前景不確定性增加。這是聯準會首次明確表示關稅政策可能影響經濟下行，但經濟衰退的風險"有所上升，但還不高"。

28日，密歇根大學發布3月份消費者信心指數終值，從2月的64.7降至57，低於預期。消費者預計未來5到10年的年通脹率爲4.1%，爲1993年2月以來最高，對未來一年通脹率的預期爲5%，創2022年以來的最高水平。

同日，亞特蘭大聯邦儲備銀行GDPNow 模型顯示，截至 28 日美國第一季度實際 GDP 增長率的預測值爲 -2.8%。這一數值與密歇根大學消費者信心指數共振，三大股指以大幅下跌作爲回應，VIX指數單日大漲11.9%。

特朗普關稅政策方面，截至3月底，針對加拿大、墨西哥、中國和針對鋼、鋁產品的加稅已經實行。4月2日起，美國對所有進口汽車徵收25%的關稅，涵蓋乘用車和輕型卡車等車輛類型。對核心汽車零部件也將徵收25%的關稅，生效日期不遲於5月3日。

懸而未決的是將對主要貿易逆差國家實施"對等關稅"，具體名單將在4月2日發布。4月2日目前被市場視爲關稅戰最大關注日。

由於對關稅不確定和"經濟滯漲"乃至"經濟衰退"的擔憂，資金在3月繼續撤出權益市場，導致納指、標普500和道瓊斯分別下跌8.21%、5.75%和4.20%，跌破或接近跌破250日均線，達成了中等程度的技術調整。

避險資金湧入美債，推動2年期美債收益率單月下跌1.15%。10年期美債收益率下跌0.45%，但疊加通脹預期，長期資金對長期經濟增長的預期已跌至負增長水平。

主流資金的另一避險標的黃金得到重點青睞，本月倫敦金正式突破3000元大關，單月大漲8.51%，升至3123.97美元/盎司。

消費信心低迷，通脹預期升高，看淡美國經濟增長，甚至憂慮不受控制、變化無常的關稅戰推動美國經濟進入"滯漲"和"衰退"。特朗普關稅不確定性是最大變量，這一變量正在推動美國經濟和消費信心惡化，進而推動市場進行"滯漲"和"衰退"交易。隨着聯準會主席相對"鴿派"的發言，市場開始博弈聯準會在6月進行降息幹預，而隨着美股下跌降息次數也在由兩次上升爲三次。通脹的問題可能會被暫時擱置，但並未消失反而隨着關稅戰會加劇。關稅戰的影響，要到落定之後才能看到。

加密資產：運行於下降通道，極端行情或跌至73000美元

交易員的憂慮與恐懼主宰了3月資本市場的動蕩，比特幣因2月末的大幅下跌，在3月保持了相對穩定，但反彈乏力，最終錄得2.09%的月度下跌。

3月，比特幣開於84297.74美元，收於82534.32美元，最高95128.88，最低76555.00，振幅22.03%，成交量較上月略有放大。

以時間來看，繼2月底大幅殺跌之後，比特幣在3月第二第三周展開技術反彈，但反彈力度較弱自低點最高幅度僅16%。此後一周隨着美國關稅政策混亂頻出，通脹數據尤其是消費者信心數據的走低，比特幣隨美股震蕩下行，最終錄得月度下跌。

技術上來看，全月運行於2月以來的下降通道之內，本輪週期的第一上升趨勢線之下。且自月初殺跌之後，交易熱情驟減，成交量逐周下降。大部分時間運行於200日線之下，3月11日曾短暫觸及365日線。

雖然全月中心化交易所比特幣呈現流出狀態，比特幣ETF通道亦有少量資金流入，但在美股風聲鶴唳背景下，作爲高風險資產的比特幣仍然難以吸引買力。

政策層面，本月利好頗多。3月6日，美國總統特朗普簽署行政命令，正式建立"戰略比特幣儲備"，將聯邦政府此前沒收的約20萬枚比特幣納入儲備，並明確未來四年內不會出售這些資產。3月7日，特朗普召開白宮加密高峰會，邀請諸多產業人士及資本人士參加，共同商討加密行業監管、儲備政策及未來發展方向。3月29日，美國聯邦存款保險公司發布指南，明確銀行參與加密貨幣相關活動的合規流程。同日，特朗普對某加密貨幣交易所的三位聯合創始人予以赦免。

各州層面，3月6日德州提出建立州級比特幣戰略儲備，已進入立法程序的"意向通知"階段。3月31日，加州議會正式提交《比特幣權益法案》，旨在明確比特幣在州內的合法權益和使用規範。

如上種種，均表明比特幣及加密資產正在美國展開切實落地。這些政策、法規等需要時間真正產生效力，但無疑正在爲美國後繼打造"加密之都"掃除堵點。

不過，"滯漲""通脹"的憂慮預期主導了市場，規避風險和殺估值的交易員們選擇忽視這些長期利好，而主導了比特幣價格的短期下跌。

或許出於長期利好的支撐，相較已經回到11月6日點位的美股而言，比特幣目前仍然處於較強態勢。本月收盤價82378.98美元，仍然高於11月5日的70553美元。

考慮到流動性匱乏，如果關稅超預期或有更惡劣的就業和經濟數據發布，比特幣不排除會回吐"特朗普交易"全部漲幅，跌至70000-73000美元。但這只會在關稅或就業數據出現遠超預期惡化情況下發生。如果4月2日美股能夠在"解放日"關稅利空充分釋放後逐步企穩，此前的76000美元有可能成爲本輪殺跌的低點。

資金：比特幣現貨ETF流出放緩，穩定幣持續流入

上月比特幣現貨ETF拋售達到32.49億，創下成立以來的最大月度流出記錄。本月，ETF通道資金整體上延續了流出態勢，但規模大幅減小至6.34億美元。其中流出主要來自3月上旬，而在中旬之後最高迎來連續10個交易日的流入。

而穩定幣本月繼續流入48.93億美元，略低於上月的53億。

ETF通道資金的進出與比特幣價格的漲跌完全同步，可以作爲本輪調整來自於美股調整連帶效應的佐證。

場內資金並未產生獨立行爲，而是跟隨市場進行反應，在2月下旬至3月上旬的下跌以及之後的反彈中均是如此。

比特幣價格將繼續聯動美股尤其是納指，因此美關稅戰及聯準會降息決議將繼續影響中長期走勢。而ETF通道資金的流入規模和持續性，成爲中短期走勢判斷的觀察工具。

二次拋售暫停：籌碼重回長期持有者冷卻，短期持有者繼續承壓

在2月