戰略公司的比特幣財務戰略：價值創造與潛在風險兩方面

! ## 1. 起先

戰略公司（前稱：微策略）是將其自有資產負債表以比特幣擴張的比特幣財庫企業的象徵性存在。該模型在特定市場環境下可能產生高回報，但也伴隨着多重風險。

例如，根據BlockBeats，目前該公司的信息披露問題引發了多起證券欺詐集體訴訟，接連在美國聯邦地方法院提起。起訴書指出，Strategy公司在2024年4月至2025年4月期間誇大了比特幣投資策略的未來盈利能力和比特幣的波動風險。

截至2025年6月，戰略公司持有的比特幣約爲60萬BTC，其估值最近突破了630億美元（約9.1萬億日元）。

然而，該公司在第一季度大量持有比特幣，價格爲1BTC=95,000美元，但到財務報告截止日期3月31日，比特幣價格大幅下跌，因此根據會計準則（ASU 2023-08），不得不計提約60億美元的未實現損失。

即使之後比特幣反彈，上市公司的財務報表中仍會留有低點時的損失。盡管這一事實已被市場預期，但投資者的擔憂仍然加劇，主要體現在以下幾個方面。

• 暴露了實質性槓杆的財務結構的脆弱性
• 經營層主張的“正的稀釋”，可能沒有充分解釋短期的負面情景風險。

等擔憂加劇。

專家指出，邁克爾策略公司持續增持比特幣是基於其獨特的“飛輪型比特幣財務模型”戰略。這到底是什麼樣的模型呢？

2. 解析Strategy公司的比特幣財務模型

在這裏，我們將從三個視角解讀策略公司所走過的歷程，以及“賣出股票→購買比特幣”的基本結構，進一步探討支撐這些股票的投資者形象。

2-1. 從軟件公司到“數字國庫”

最初，戰略公司是一家老牌的BI（商業智能）軟件供應商，已經爲政府機構和大型零售商引入了儀表盤。

2020年8月，美國華盛頓D.C.總部的軟件公司策略公司（MSTR）宣布將2.5億美元的盈餘現金全部轉移至21,454 BTC。

在這次的發言中，首席執行官邁克爾·塞勒表示：“（美元等）法定貨幣就像冰塊一樣”，“比特幣是數字黃金。它比之前的任何貨幣更堅固、更強大、更快速，而且更智能。”這些發言在2020年新冠疫情期間，隨着零利率和量化寬松政策的推進，在金融市場上引起了極大的關注。

2-2. 飛輪所產生的“正向稀薄化”

要理解MicroStrategy公司的策略，專業術語如“BTC NAV（比特幣淨資產價值）”和“mNAV（市場NAV倍數）”會頻繁出現。首先，我想整理一下這些基本概念。

• BTC NAV（淨資產值） 公司持有的比特幣的“市值總和”。— 發行數量 × 當天的價格。就像是把家裏的保險箱裏的東西重新算成美元。

• mNAV（市場淨值比） 顯示股票價格相對於該金庫是高還是低的倍率。超過1的話，就是“我們的股票，賣得比金庫裏的內容稍微高一些”的狀態。

• 市價產品 企業與證券公司籤訂合同，按照公開市場的實時股價（即市場價格）逐步出售少量新股以籌集資金的方式。與大型的集中公募不同，發行時機和數量由公司靈活控制是其特點。

• 0% 可轉債 "利息爲零、暫時無需償還的債務，未來可能會轉化爲股票"。這是一種沒有立即支出的“延期貸款”。

• 正的稀釋（積極稀釋） 通常情況下，增加股份會導致每股價值稀薄，但如果操作得當，反而可能會增加“每股比特幣數量”。這指的就是這種“方便的稀釋”。

• BTC收益 “與去年相比，1 股中包含的比特幣增加了多少百分比”。對於股東來說，這有點像實物分紅的感覺。

那麼實際上，錢是以什麼順序增加的呢？

①　便宜地籌集資金

零利率的可轉換債券和 8-10% 的優先股，以及在股價高的時候小額進行的 ATM 增資——在這裏公司獲得了“可以以後支付利息和股息的資金”。關鍵是“幾乎不減少手頭現金，擴大大錢包”的過程。

②　立刻將手中的美元兌換成比特幣

資金到帳後，公司內部的經紀團隊將在幾天內通過 OTC（場外交易）集中購買 BTC。這樣公司的 BTC NAV，也就是比特幣庫，一下子就會膨脹。

③　比特幣與股票價格一起漲

在市場眼中，這家公司的股票被視爲“比特幣以1.5到2倍的速度波動的優惠券”。因此，投資者開始買入，股票價格開始以稍高於金庫內容（mNAV > 1）的價格交易。

④ 在股價高的時候稍微賣出一些“紙”（ATM增資）

公司在股價附加溢價時，逐漸出售少量股票。利用出售收益再次購買比特幣。雖然股票數量增加，但由於發行價格較高，“每股內容”並沒有減少。反而是微增——這就是“正的稀釋”。

⑤ 公開指標以吸引下一個買家

在 IR 頁面上的計量器上展示“BTC Yield +13 %”的方式會吸引到新投資者，他們看到“只要持有股票，比特幣就會增值”，從而進一步購買股票。就這樣，飛輪轉動一圈，下一個週期開始了。

! Strategy 的飛輪策略

飛輪是，

• 可以繼續借到便宜的錢（低利率），
• 比特幣不會大崩潰，
• 股價溢價得以保持（mNAV > 1）。

──只要這“3點套裝”齊全，就能輕鬆運轉。

2-3. 擁有“比特幣股票”的優勢

購買策略公司的股票（MSTR）與單純持有現貨比特幣有些不同的體驗。主要的好處有三個。

• 獲得“帶槓杆”的價格波動 被認爲對比特幣價格波動具有1.5至2倍左右的敏感度（貝塔值），相比直接持有比特幣，預期會有更大的價格波動。可以說是天然的ETF（交易所交易基金＝將多種資產捆綁在一起，可以像股票一樣交易的基金）。即使不必特意在期貨或保證金交易中建立頭寸，僅持有股票也可以獲得高貝塔的價格波動。

此外，在日本的股票市場上，比特幣現貨ETF（交易所交易基金）尚未獲得金融廳的批準，也未上市（截至本文撰寫時）。因此，直接持有比特幣被視爲雜項所得，在稅制上處於不利地位，這對於機構投資者來說，接入手段也相對有限。

在這樣的背景下，備受關注的是即將在東京證券交易所標準市場上市的MetaPlanet公司。該公司計劃在2024年4月以後，逐步將比特幣作爲公司的長期持有資產，並被稱爲“日本版微策略”。

在未獲批準的日本市場中，投資者通過像MetaPlanet這樣的上市公司間接獲得比特幣敞口，這是一個很大的優勢。

• 無需擔心稅務和保管即可獲得 BTC 曝露 機構投資者和部分養老金基金直接管理錢包或處理加密資產稅務的門檻較高。如果是上市股票，可以通過現有的證券帳戶和報告格式完成，因此可以在“紙質世界”中直接進入比特幣。

而且還可以期待稅務上的好處。以MetaPlanet公司爲例，通過該公司的股票間接投資比特幣，可以避免虛擬貨幣特有的高稅率（最高約55%）和復雜的申報程序。股票按分離課稅（約20%）處理，並且可以在普通證券帳戶中完成，這一點是一個很大的優勢。如果納入NISA（少額投資免稅制度），在盈利情況下也可以實現免稅。

• （只要 mNAV 高）每股 BTC 會自動增加 公司通過增資以高價出售股票，每當用這些資金購買更多 BTC 時，就會發生 "正的稀釋"。股東無需任何操作，就會以 BTC Yield（每股 BTC 增加率）的形式收到“擬似分紅”。

那麼實際上，什麼樣的投資者喜歡這個品種呢？

! 投資者類型列表

也就是說，策略股可能通過“比特幣在現貨上更強烈波動的上市股票格式”成爲需求的接收器。

當然，如果 mNAV 的溢價剝落，這種吸引力也可能會逆轉。因此，投資者在交易這一高β股票時，正是爲了確認“溢價是否能夠維持”和“公司是否過度增資”。

3. 飛輪戰略的風險和局限

策略公司的做法是立即將通過股票和公司債券募集到的美元兌換成比特幣，在股價高的時候再次籌集資金，並進一步增持。然而，有三塊石頭（不確定性）在減緩這一輪回。利率上升，比特幣暴跌，以及股價溢價的消退。

3-1. 利率上升與資金籌集成本

戰略公司的戰略依賴於低利率環境下的公司債發行（例如：2020年的0%可轉換債券）和優先股（6-10%的股息）。

然而，自2022年以來，美國長期利率上升（超過7％，聯邦儲備）導致新發行公司債券的成本增加。在軟件業務的現金流有限的情況下，可能會產生每年數千萬美元的額外利息負擔，從而對財務的可持續性提出質疑。

曾經，在一個零利率的時代，企業借錢比現在容易得多。戰略公司也順應潮流，利用幾乎爲零的債券和年利率6%到10%左右的優先股籌集了大量資金。然後，這些資金被用於購買比特幣。

然而，時代已經改變。受到2020年3月的新冠疫情衝擊，各國紛紛採取緊急的金融寬松政策，超低利率環境持續了很長一段時間，但自2022年起，美國開始了急劇的加息，長期利率上升至接近7%的水平。

因此，像以前一樣以低成本籌集資金變得困難。即使想要發行新的公司債券，投資者也開始尋求更高的收益，優先股則需要準備支付兩位數的股息。

這裏的問題在於戰略公司的主營業務。該公司的核心軟件業務雖然穩健，但可獲得的現金流有限。因此，持續增加的利息和股息支付逐漸壓迫公司的資金。

也就是說，正因爲存在低利率這一前提，才使得“將比特幣作爲企業資產”的戰略得以成立，但隨着利率的上升，這一基礎也在動搖。利率不僅僅是一個經濟指標，而是與企業的經營戰略密切相關的因素。

3-2. 比特幣的下跌風險

對於Strategy公司來說，比特幣是企業資產的核心，但當其價值大幅下跌時，公司財務會受到怎樣的影響呢？

例如，由於2021年牛市的反彈，隨後的2022年出現了美國利率上升（貨幣政策轉變）以及穩定幣Terra（LUNA）的崩潰，主要加密資產交易所FTX和Alameda Research的破產等負面因素，導致比特幣等加密資產（虛擬貨幣）的市場價格暴跌。

因此，MicroStrategy公司大量持有的比特幣也受到影響，財務報表中計入了評估損失。盡管如果不出售的話也不算實際損失，但帳面上的損失是明顯的，並且對企業的財務健康和破產風險的擔憂加劇，使得該公司的股價也急劇下跌。

該公司雖然最終克服了這場危機，但資產的波動性直接反映出企業價值的不穩定性這一風險結構被凸顯出來。此外，也有人認爲能夠克服危機的原因在於資金周轉比較寬裕。如果在這個階段需要變現，可能不得不以低價出售，從而對經營產生嚴重影響。

3-3. 股價溢價的剝落

微策略公司的商業模式是通過大量持有比特幣使得股價高於實際的淨資產價值（NAV：公司資產減去負債後的剩餘價值），換句話說，即以“mNAV > 1”爲前提。

市場之所以會評價這個“溢價”，並將其附加到股票上，從而提高價值，正是因爲該公司能夠發行股票籌集資金，進一步增加比特幣的購買。

但是，這種結構存在暴露脆弱性的風險。如果比特幣ETF（交易所交易基金）上市和普及，出現更具流動性且費用更低的選擇，投資者購買像MicroStrategy等持有比特幣的公司的股票的理由將減弱。

一旦「mNAV ≤ 1」成爲常態，模型的齒輪可能會開始逆轉。如果股價低於NAV，通過ATM增資的發行收益將會喪失，反而越是以市場價格出售股票，就越可能陷入稀釋現有股東價值的“負螺旋”。資本籌集的道路被封閉，剩下的只有高利率的公司債和波動劇烈的比特幣帶來的損益。

更令人擔憂的是，已經發行的優先股。這些股票每年設定了6%到10%的股息，既然無法增資，就必須用現金支付。換句話說，股價溢價的消失不僅意味着估值下跌，還意味着對商業模式本身的可持續性造成了致命的衝擊。

! ## 4. 它是否可重現？

盡管存在可持續性的問題，但受到邁克羅戰略公司成功的影響，模仿其戰略的企業並不少。實際上，日本的Metaplanet（メタプラネット）和美國的Semler Scientific等開始將比特幣作爲企業資產進行持有的例子也逐漸出現，媒體上也有將其視爲“邁克羅戰略公司的模仿”的看法。

但是，這種類似的模型並不是容易成立的。盡管對市場參與者來說有好處，但重現策略需要滿足一些嚴格的條件。

! [](http://imgs.coinpost-ext.com/uploads/2025/07/enzo-2025-07-03-17.09.38.png019283746574839201* 財務實力高，現金流穩定 戰略公司通過軟件業務獲得一定的收入，並通過過去籌集的低利資金確保了財務的韌性。如果模仿的企業沒有相同的穩定性，那麼在比特幣價格大幅下跌或利率上升的情況下，將面臨無法承受的風險。

• 股價溢價的存在 這個策略的根本在於，股價超過淨資產價值（NAV）的狀態，即 "mNAV > 1"。策略公司利用這個溢價，通過ATM進行資金籌集。然而，現在比特幣ETF已經普及，投資者通過企業股票間接購買比特幣的理由變得薄弱。如果沒有溢價，模型就無法運轉。

另一方面，比特幣ETF在日本尚未上市，被指出作爲享受稅收方面優勢的替代手段的吸引力。

• 與市場的對話能力和治理的可靠性 將比特幣作爲企業資產的核心是一個非常不同尋常的戰略。爲了持續向投資者解釋其合理性，需要管理層的信任、信息披露、

與股東的持續對話是不可或缺的。單純的“話題制造”可能會在短期股價漲後急劇下跌。

結論是，戰略公司的戰略是基於特定的時代背景和企業體質的特殊模型。現在想要做同樣事情的企業需要相應的準備和覚悟。

5. 總結

因此，戰略公司的“比特幣財務模型”是一種超越單純資產持有的槓杆型增長戰略，同時也是巧妙地將股票市場與加密資產市場的動向連接起來的機制。其核心是低成本融資、附帶溢價的股票價格以及持續漲的比特幣價格所形成的循環結構。

不過，這一結構很大程度上受外部環境的影響。只要利率上升、比特幣價格急劇下跌、股價溢價剝落等因素中的任何一個崩潰，整個模型就可能動搖。

目前，試圖採取類似戰略的企業也開始出現，但重現成功需要資金實力、與市場的信任關係、時機等多種復雜條件。僅僅模仿成功案例是不夠的，謹慎的驗證和中長期的覺悟是不可或缺的。

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