Ethena-USDe 和 MakerDAO 的增長態勢及潛在風險

最近一個月，USDe 的發行總量從 24 億美元激增至 38 億美元，月度增長率超過 58%。這一增長主要源於比特幣價格創新高後，市場做多情緒高漲，推高了資金費率，進而提升了 USDe 的質押收益率。雖然近期有所回落，但 11 月 26 日 USDe 的年化收益率仍保持在 25% 左右的高位。

與此同時，MakerDAO 成爲了這波增長浪潮中的意外受益者。MakerDAO 的日化收入較一個月前增長了 200% 以上，創下歷史新高。這與 Ethena 的發展密切相關。USDe 的高質押收益率爲 sUSDe 和 PT 資產帶來了巨大的借貸需求。目前，Morpho 平台上以 sUSDe 和 PT 作爲抵押物借入 DAI 的總規模約爲 5.7 億美元，借款使用率超過 80%，存款年化收益率達 12%。過去一個月，MakerDAO 通過其 D3M 模塊在 Morpho 平台上新增的貸款總額超過 3 億美元。

除了直接影響，sUSDe 和 PT 的借貸需求還間接推高了其他渠道的 DAI 使用率。例如，Sparkfi 平台上 DAI 的存款利率已達 8.5%。MakerDAO 的資產負債表顯示，通過 D3M 模塊向 Morpho 和 Spark 提供的 DAI 貸款總額約爲 20 億美元，佔其資產端的近 40%。僅這兩項業務就爲 MakerDAO 創造了 2.03 億美元的年化收入，相當於每天貢獻 55 萬美元，佔 MakerDAO 總年化收入的 54%。

在這個增長生態中，Ethena 已成爲 DeFi 復興浪潮的核心。比特幣創新高帶來的樂觀情緒推高了資金費率，進而影響 USDe 的質押收益率。MakerDAO 憑藉其完整、高流動性的資金鏈路和 D3M 模塊的"央行屬性"，成爲了 USDe 生態的重要支撐。Morpho 在這個過程中扮演了"潤滑劑"的角色。這三個協議構成了增長的核心樞紐。

同時，其他 DeFi 協議如 AAVE、Curve 和 Pendle 也在不同程度上受益於 USDe 的增長。AAVE 的 DAI 借款使用率超過 50%，USDS 存款總量接近 4 億美元。USDe/ENA 相關交易對在 Curve 的交易量排名中佔據了第二、第四和第五的位置，在 Pendle 的流動性排名中佔據了第一和第五的位置。Curve、CVX、ENA 和 MKR 等相關代幣也均實現了超過 50% 的月度漲幅。

這種增長模式的持續性主要取決於 USDe 和 DAI 之間的息差能否長期存在。影響因素包括：牛市情緒的持續性、Ethena 能否通過經濟模型優化和市場份額擴大來提高 APY 分配效率，以及來自其他平台（如某些交易平台最近推出的生息穩定幣策略）的競爭壓力。

然而，伴隨增長而來的是對 D3M 安全性的擔憂。有觀點認爲 D3M 屬於"無錨印鈔"。但從資產負債表角度來看，D3M 鑄造的 DAI 是以 sDAI 作爲抵押，最終變爲"超過 110% LTV 比例的多空合成資產頭寸"。雖然 D3M 不會直接使 DAI 成爲非足額抵押穩定幣，但確實增加了一些風險：

1. D3M 模塊比例過高可能使 DAI 再次成爲"影子穩定幣"。
2. Ethena 的操作風險、合約風險和托管風險可能傳導至 DAI。
3. 中間環節（如 Morpho）可能進一步增加風險。
4. DAI 的整體 LTV 可能被降低。

總的來說，雖然當前增長態勢令人振奮，但參與者仍需密切關注潛在風險，保持警惕。