美國悄悄掀起一場「利率」制定權之戰！美國財長貝森特、聯準會主席鮑爾爭相奪權

在美國經濟政策的舞台上，一場關於貨幣政策制定權的無聲戰役正悄然上演。美國財政部傾向於增加短期債券發行的策略，正在實質性削弱美國聯準會（Fed）的獨立性，貨幣政策制定權或將事實上轉移至財政部門。本週，美國財政部長貝森特明確表態，傾向於更多依賴短期債務融資，這一立場與其此前批評前任過度依賴短期國債的表態形成反差，該策略實質上相當於財政版量化寬鬆政策。這不僅將刺激風險資產價格進一步脫離長期公允價值，並在結構上推高通膨水平，更將嚴重限制聯準會自由制定反通膨貨幣政策的能力，形成財政主導格局。

一、短債為何是通膨的「助燃劑」？

未來數年，通膨上升似乎難以避免，而美國財政部增加短債發行量的決定，很可能成為推升通膨的結構性因素。

國庫券的「貨幣性」： 國庫券作為期限在一年以下的債務工具，比長期債券更具「貨幣性」。歷史資料顯示，國庫券在未償債務總額中所佔比例的升降，往往領先於通膨的長期起落，這更像是因果關係，而非簡單的相關性。本輪通膨週期的擡頭，其先兆便是 2010 年代中期開始的國庫券發行量回升，當時美國財政赤字首次出現順週期增長。

回購市場的放大效應： 近年來回購市場的爆發式增長也放大了短債的影響。由於清算機制的改善和流動性的加深，回購交易本身也變得更像貨幣。國庫券在回購交易中通常能獲得零折扣（zero haircut），從而實現更高的槓桿率，這些通過回購被啟用的國債不再是沉睡在資產負債表上的資產，而是轉化為可以推高資產價格的「準貨幣」。

流動性刺激： 發行策略的選擇對市場流動性有著截然不同的影響。當年度淨債券發行量相對於財政赤字的比例過高時，股市往往會遭遇麻煩。2022 年股市陷入熊市便是例證，這促使時任財長耶倫在 2023 年釋放了大量國庫券。此舉成功引導貨幣市場基金動用美國聯準會的逆回購協議（RRP）工具來購買這些短債，從而為市場注入流動性，推動股市復甦。此外觀察顯示，短期國庫券的發行量與美國聯準會準備金的增長通常呈正相關，尤其是在疫情之後；而長期債券的發行則與準備金呈負相關。簡而言之，發行更多長債會擠壓流動性，而發行更多短債則會增加流動性。發行短債為市場提供了「甜蜜的刺激」，但當股市已處於歷史高位、投資者持倉擁擠且估值極高時，這種刺激的效力可能難以持久。

二、「財政主導」時代來臨，聯準會進退兩難

對於美國聯準會而言，資產價格非理性繁榮與消費通膨高企，疊加大量的未償短債，構成了一個棘手的政策困境。按照慣例，央行應對此局面本應採取緊縮政策。然而，在一個堆積了大量短期債務的經濟體中，加息將幾乎立刻轉化為財政緊縮，因為政府的借貸成本會隨之飆升。屆時，無論是美國聯準會還是財政部，都將面臨放鬆政策以抵消影響的巨大壓力。無論如何，最終的贏家都將是通膨。

隨著短期國債未償餘額攀升，美國聯準會在加息方面將束手束腳，越來越無法履行其完整使命。相反，政府龐大的赤字及其發行計劃將實質性主導貨幣政策，形成財政主導局面。市場已習慣的貨幣政策獨立性將大打折扣，而這還是在下一任美國聯準會主席上任之前的情況，下任主席很可能偏向白宮的超鴿派立場。

值得注意的是，這一轉變對市場的長期影響將是深遠的。首先，美元將成為犧牲品。其次，隨著政府債務加權平均期限的縮短，收益率曲線將趨於陡峭化，這意味著長期融資成本將變得更加昂貴。為了人為壓低長期收益率，量化寬鬆、收益率曲線控制（YCC）和金融抑制等政策工具被重新啟用的可能性將大大增加。最終，這可能成為財政部的一場「勝利」。如果通膨足夠高，且政府能設法控制其基本預算赤字，那麼債務與 GDP 之比確有可能下降。但對於美國聯準會而言，這無疑是一次慘痛的損失，其來之不易的獨立性將遭受嚴重削弱。

三、當央行不還手：鮑爾如何對抗川普炮火

在過去，聯準會主席傑羅姆·鮑爾（Jerome Powell）曾面臨來自時任總統川普的猛烈炮火。鮑爾的應對策略，展現了央行在政治壓力下的生存之道：

守則一：不談論川普。 鮑爾在公開場合會避免直接評論川普的批評，保持沉默。

守則二：被挑釁時不要還擊。 即使被巧妙地提及川普的攻擊，鮑爾也只是輕描淡寫地帶過，不正面回應。

守則三：堅持經濟話題，不談政治。 每當被問及政治壓力時，鮑爾都會將焦點轉回聯準會的雙重使命：低失業率與穩定通貨膨脹。他強調只會專注於可控制的事。

守則四：培養橢圓辦公室以外的盟友。 鮑爾積極走訪國會山莊，獲得了共和黨議員的一致讚賞和支持。聯準會內部也團結一致，捍衛主席的獨立性。前聯準會主席伏克爾（Paul Volcker）也曾致信恭賀鮑爾，稱他「表現得非常好」。

鮑爾的這種「不還手」策略，不僅為聯準會贏得了尊重，也鞏固了其在政治壓力下的獨立性。然而，隨著財政主導時代的來臨，聯準會的獨立性將面臨前所未有的挑戰。

結語：

美國財政部增加短期債券發行的策略，正悄然改變美國的貨幣政策格局，使聯準會的獨立性面臨嚴重威脅。這不僅可能推高通膨，更將使聯準會在應對經濟挑戰時束手束腳，最終形成財政主導的局面。在這樣的背景下，誰將真正影響全球最重要的利率，答案似乎正從聯準會主席鮑爾轉向財政部長貝森特。這場權力轉移的深遠影響，將是未來全球經濟和金融市場的關鍵觀察點。