Stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu Mỹ: Xây dựng hệ thống tiền mở rộng on-chain

Gần đây, các stablecoin dựa trên trái phiếu chính phủ Mỹ đang âm thầm xây dựng một hệ thống tiền mở rộng (M2) trên chuỗi. Hiện tại, lưu thông của các stablecoin chủ đạo đã đạt từ 2200-2560 tỷ đô la Mỹ, chiếm khoảng 1% M2 của Mỹ (21,8 nghìn tỷ đô la Mỹ). Khoảng 80% dự trữ của các stablecoin này được cấu hình trong trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và thỏa thuận mua lại, khiến cho các tổ chức phát hành trở thành những người tham gia quan trọng trên thị trường trái phiếu chính phủ.

Xu hướng này đang tạo ra ảnh hưởng rộng rãi:

1. Các nhà phát hành Stablecoin đã trở thành những người mua quan trọng của trái phiếu Mỹ ngắn hạn, tổng cộng nắm giữ từ 1500 đến 2000 tỷ USD, quy mô có thể so sánh với lượng nắm giữ của các quốc gia quy mô trung bình.

2. Khối lượng giao dịch on-chain tăng vọt, đạt 27.6 triệu tỷ USD vào năm 2024, dự kiến sẽ đạt 33 triệu tỷ USD vào năm 2025, vượt qua tổng cộng các mạng thẻ tín dụng phổ biến;

3. Chính sách tài khóa mới được đề xuất dự kiến sẽ làm tăng nợ công khoảng 3,3 nghìn tỷ USD, Stablecoin có khả năng hấp thụ phần cung trái phiếu quốc gia mới này;

4. Các quy định sắp ban hành sẽ xác định trái phiếu chính phủ ngắn hạn là tài sản dự trữ hợp pháp, từ đó thể chế hóa việc mở rộng tài chính và cung cấp Stablecoin, hình thành một cơ chế phản hồi mà trong đó khu vực tư nhân hấp thụ thâm hụt công và mở rộng tính thanh khoản đô la ra toàn cầu.

Cơ chế mở rộng tiền tệ của Stablecoin

Quy trình phát hành Stablecoin đơn giản nhưng có ảnh hưởng quan trọng đến kinh tế vĩ mô:

1. Người dùng gửi tiền pháp định đô la Mỹ cho nhà phát hành Stablecoin;

2. Nhà phát hành sử dụng số tiền nhận được để mua trái phiếu chính phủ Mỹ và đúc stablecoin tương đương.

3. Trái phiếu chính phủ được giữ làm tài sản thế chấp trên bảng cân đối kế toán của bên phát hành, Stablecoin thì tự do lưu thông trên chuỗi.

Quá trình này đã hình thành một cơ chế "sao chép tiền tệ" nào đó. Tiền cơ sở đã được sử dụng để mua trái phiếu chính phủ, trong khi stablecoin tự nó thì được sử dụng như một công cụ thanh toán giống như tiền gửi không kỳ hạn. Do đó, mặc dù tiền cơ sở không thay đổi, nhưng tiền mở rộng thực tế đã đạt được sự mở rộng bên ngoài hệ thống ngân hàng.

Hiện tại, Stablecoin đã chiếm 1% M2, mỗi khi tăng 10 điểm cơ bản sẽ bơm khoảng 22 tỷ USD "tính thanh khoản bóng" vào hệ thống tài chính. Dự đoán, tổng lượng Stablecoin có thể đạt 2 ngàn tỷ USD vào năm 2028. Nếu M2 giữ nguyên, quy mô này sẽ chiếm khoảng 9% M2, tương đương với quy mô hiện tại của quỹ thị trường tiền tệ chuyên dụng cho tổ chức.

Thông qua việc lập pháp buộc trái phiếu chính phủ ngắn hạn phải được đưa vào dự trữ tuân thủ, thực tế đã khiến sự mở rộng của Stablecoin trở thành một nguồn cầu biên cho trái phiếu chính phủ tự động. Cơ chế này khiến phần tài chính nợ trở nên tư nhân hóa, các nhà phát hành Stablecoin chuyển thành những người hỗ trợ tài chính hệ thống. Đồng thời, nó cũng thông qua giao dịch đô la trên chuỗi, đưa việc quốc tế hóa đô la lên một tầm cao mới, giúp người dùng toàn cầu có thể nắm giữ và giao dịch đô la mà không cần truy cập vào hệ thống ngân hàng truyền thống.

Ảnh hưởng đến danh mục đầu tư

Đối với danh mục đầu tư tài sản số, Stablecoin tạo thành lớp thanh khoản cơ bản của thị trường tiền điện tử. Chúng chiếm ưu thế trong các cặp giao dịch trên sàn giao dịch tập trung, là tài sản thế chấp chính trong thị trường cho vay tài chính phi tập trung, đồng thời cũng là đơn vị ghi sổ mặc định. Tổng cung của chúng có thể được coi là chỉ số thời gian thực về tâm lý nhà đầu tư và sự ưa thích rủi ro.

Cần lưu ý rằng, các nhà phát hành Stablecoin có thể nhận được lợi suất trái phiếu chính phủ ngắn hạn (hiện tại là từ 4.0% đến 4.5%), nhưng không trả lãi cho người nắm giữ coin. Điều này tạo ra sự khác biệt về cơ cấu giữa quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ. Sự lựa chọn của nhà đầu tư giữa việc nắm giữ Stablecoin và tham gia vào các công cụ tiền mặt truyền thống về bản chất là sự đánh đổi giữa thanh khoản 24/7 và lợi suất.

Đối với những người đầu tư vào tài sản đô la truyền thống, stablecoin đang trở thành nguồn cầu không ngừng cho trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Dự trữ hiện tại từ 1500-2000 tỷ đô la gần như có thể hấp thụ một phần tư lượng phát hành trái phiếu chính phủ dự kiến cho năm tài chính 2025 trong bối cảnh chính sách tài chính mới. Nếu nhu cầu stablecoin mở rộng thêm 1000 tỷ đô la trước năm 2028, lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 3 tháng dự kiến sẽ giảm từ 6-12 điểm cơ bản, đường cong lợi suất ở phần đầu sẽ trở nên dốc hơn, giúp giảm chi phí tài chính ngắn hạn cho các doanh nghiệp.

Ảnh hưởng của Stablecoin đến kinh tế vĩ mô

Stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ Mỹ đã giới thiệu một kênh mở rộng tiền tệ vượt qua cơ chế ngân hàng truyền thống. Mỗi đơn vị stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ tương đương với việc đưa vào sức mua có thể chi tiêu, ngay cả khi dự trữ cơ sở của nó chưa được giải phóng.

Ngoài ra, tốc độ lưu thông của Stablecoin cao hơn nhiều so với tài khoản tiết kiệm truyền thống - trung bình khoảng 150 lần mỗi năm. Ở những khu vực có tỷ lệ áp dụng cao, điều này có thể làm gia tăng áp lực lạm phát, ngay cả khi tiền tệ cơ bản không tăng trưởng. Hiện tại, sở thích toàn cầu đối với việc lưu trữ đồng đô la kỹ thuật số đã kiềm chế việc truyền dẫn lạm phát ngắn hạn, nhưng cũng đang tạo ra khoản nợ đô la bên ngoài lâu dài, vì ngày càng nhiều tài sản on-chain cuối cùng trở thành quyền yêu cầu on-chain đối với tài sản chủ quyền.

Nhu cầu về Stablecoin đối với trái phiếu Mỹ kỳ hạn 3-6 tháng cũng đã tạo ra một lực mua ổn định, không nhạy cảm với giá trong đường cong lợi suất phía trước. Nhu cầu liên tục này đã thu hẹp chênh lệch lợi suất giữa trái phiếu chính phủ ngắn hạn và hoán đổi lãi suất qua đêm, làm giảm hiệu quả của các công cụ chính sách của ngân hàng trung ương. Khi lưu thông Stablecoin tăng lên, ngân hàng trung ương có thể cần thực hiện các biện pháp thắt chặt định lượng mạnh mẽ hơn hoặc tăng lãi suất chính sách cao hơn để đạt được hiệu quả thắt chặt tương tự.

Sự chuyển biến cấu trúc của cơ sở hạ tầng tài chính

Quy mô hạ tầng Stablecoin hiện nay đã không thể bị bỏ qua. Trong năm qua, tổng số tiền chuyển khoản trên chuỗi đạt 33 triệu tỷ đô la, vượt qua tổng số của mạng lưới thẻ tín dụng chính. Stablecoin có khả năng thanh toán gần như ngay lập tức, tính lập trình và chi phí giao dịch xuyên biên giới cực thấp (tối thiểu 0,05%), vượt trội so với các kênh chuyển tiền truyền thống (6-14%).

Đồng thời, Stablecoin đã trở thành tài sản thế chấp ưu tiên cho cho vay tài chính phi tập trung, hỗ trợ hơn 65% khoản vay của các giao thức. Token trái phiếu chính phủ ngắn hạn trên chuỗi - một công cụ trên chuỗi có thu nhập, theo dõi trái phiếu chính phủ ngắn hạn - đang mở rộng nhanh chóng, với mức tăng trưởng hàng năm vượt quá 400%. Xu hướng này đang tạo ra một "hệ thống đô la nhị phân": đồng tiền không lãi suất dùng để giao dịch và token có lãi suất dùng để nắm giữ, tiếp tục làm mờ ranh giới giữa tiền mặt và chứng khoán.

Hệ thống ngân hàng truyền thống cũng bắt đầu phản ứng. Giám đốc điều hành của một ngân hàng lớn đã công khai tuyên bố "sẵn sàng phát hành stablecoin ngân hàng khi pháp luật cho phép", cho thấy sự lo ngại của hệ thống ngân hàng về việc di chuyển dòng tiền của khách hàng lên chuỗi.

Rủi ro hệ thống lớn hơn đến từ cơ chế rút tiền. Khác với quỹ tiền tệ, Stablecoin có thể hoàn thành việc thanh lý trong vài phút. Trong các tình huống áp lực như mất liên kết, bên phát hành có thể bán hàng trăm tỷ đô la trái phiếu chính phủ trong ngày. Thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ chưa từng trải qua bài kiểm tra căng thẳng trong môi trường áp lực bán như vậy, điều này đặt ra thách thức cho tính linh hoạt và sự liên kết của nó.

Điểm nhấn chiến lược và quan sát tiếp theo

1. Nhận thức về tiền tệ được tái cấu trúc: Stablecoin nên được coi là thế hệ mới của euro và đô la Mỹ - nằm ngoài sự quản lý, khó thống kê, nhưng có sức ảnh hưởng mạnh mẽ đến tính thanh khoản đô la toàn cầu;

2. Lãi suất và phát hành trái phiếu chính phủ: Lãi suất ngắn hạn của trái phiếu Mỹ đang ngày càng bị ảnh hưởng bởi nhịp độ phát hành Stablecoin. Đề xuất theo dõi đồng thời sự gia tăng ròng của các Stablecoin chính và đấu giá cấp một của trái phiếu chính phủ để nhận diện sự bất thường về lãi suất và méo mó giá cả;

3. Cấu hình danh mục đầu tư：

   • Đối với các nhà đầu tư tiền điện tử: Sử dụng stablecoin không lãi suất cho giao dịch hàng ngày, phân bổ vốn nhàn rỗi vào sản phẩm token trái phiếu chính phủ trên chuỗi để thu lợi nhuận;
   • Đối với nhà đầu tư truyền thống: Chú ý đến cổ phần của bên phát hành Stablecoin và các chứng khoán có cấu trúc liên quan đến lợi tức tài sản dự trữ;

4. Phòng ngừa rủi ro hệ thống: Biến động rút tiền quy mô lớn có thể trực tiếp truyền dẫn đến thị trường trái phiếu chính phủ và thị trường repo. Bộ phận quản lý rủi ro nên mô phỏng các kịch bản liên quan, bao gồm lãi suất trái phiếu chính phủ tăng vọt, căng thẳng tài sản thế chấp và khủng hoảng thanh khoản trong ngày.

Stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc Mỹ không còn chỉ là công cụ tiện lợi cho giao dịch tiền điện tử. Chúng đang nhanh chóng tiến hóa thành "tiền bóng" có ảnh hưởng vĩ mô - tài trợ cho thâm hụt ngân sách, định hình lại cấu trúc lãi suất và tái cấu trúc cách lưu thông đô la Mỹ trên toàn cầu. Đối với nhà đầu tư đa tài sản và các nhà hoạch định chiến lược vĩ mô, việc hiểu và đối phó với xu hướng này đã không còn là lựa chọn mà là điều cấp bách.