Chiến lược ám chỉ tạm dừng gia tăng nắm giữ, BTC sẽ đón nhận bước ngoặt quan trọng?

Tác giả: Đinh Đang

Giám đốc điều hành của Strategy (trước đây là MicroStrategy) Michael Saylor đã đăng một bài viết vào Chủ nhật tuần trước cho biết: "Đôi khi bạn chỉ cần giữ (Some weeks you just need to HODL)." Thị trường hiểu rằng điều này ngụ ý ông đang tạm ngừng mua Bitcoin.

Là công ty niêm yết nắm giữ lượng Bitcoin lớn nhất toàn cầu, triết lý đầu tư nhất quán của Michael Saylor là "Bitcoin trên hết", và các nhà đầu tư đã quen với việc ông đưa "mua vào" vào DNA của mình. Do đó, mỗi lần Strategy tạm dừng sẽ chạm vào dây thần kinh nhạy cảm nhất của thị trường, đặc biệt là trong bối cảnh trước đó đã liên tiếp tăng cường nắm giữ BTC trong 13 tuần.

Trọng lượng của kho tài sản Bitcoin: Cách chiến lược ảnh hưởng đến thị trường

Đến hết ngày 8 tháng 7, tổng số lượng Bitcoin mà Strategy nắm giữ đã đạt 597.000.000 viên, chiếm 2,84% tổng cung, không chỉ vượt xa các công ty niêm yết khác mà khối lượng nắm giữ của họ thậm chí còn gấp 2,3 lần tổng số của 100 công ty niêm yết hàng đầu (ngoài Strategy).

Theo thông tin từ tài liệu 8-K mà Strategy gửi tới SEC Mỹ, tính đến ngày 30 tháng 6, giá trị tài sản số của Strategy (MSTR.O) là 64,36 tỷ USD, với giá thành trung bình là 70.982 USD / đồng, trong đó tổng giá trị hợp lý của Bitcoin trong quý 2 năm 2025 đã tăng 14 tỷ USD.

Nói cách khác, Strategy không chỉ là một cá voi lớn của Bitcoin, mà còn là đòn bẩy cho cảm xúc giá của thị trường. Mỗi hành động của Strategy đều có thể chạm đến những điểm nhạy cảm của thị trường. Nhìn vào vài lần tạm ngừng mua kể từ năm 2025, hầu như đều báo hiệu sự điều chỉnh của thị trường trong ngắn hạn, liệu lần này có ngoại lệ không?

Chiến lược tạm dừng mua và mối liên hệ với xu hướng Bitcoin

Vòng quay huy động vốn: Trò chơi vốn của cổ phiếu ưu đãi

Strategy ban đầu là một công ty chuyên về phần mềm phân tích doanh nghiệp, từ năm 2020 đã chuyển hướng chiến lược cốt lõi sang việc xem Bitcoin là tài sản dự trữ chính, nhằm chống lại lạm phát và đạt được sự gia tăng giá trị tài sản, Strategy cũng đã nổi tiếng nhờ vào việc đầu tư lớn vào Bitcoin.

Để tiếp tục mua Bitcoin, Strategy cần một lượng vốn lớn. Do đó, họ đã chọn cách phát hành cổ phiếu ưu đãi để huy động vốn. Từ tháng 2 năm 2025, Strategy đã phát hành ba loại cổ phiếu ưu đãi, lần lượt là STRF, STRK và STRD, tương ứng với các cơ chế lợi nhuận và cấp độ rủi ro khác nhau:

• STRF: 10% cổ tức tích lũy, ưu tiên cao nhất. Nếu không được thanh toán, cổ tức sẽ được tính lãi kép với tốc độ 1% mỗi năm, tối đa lên đến 18%.
• STRK: 8% cổ tức tích lũy, kèm theo quyền chọn chuyển đổi.
• STRD: 10% cổ tức không tích lũy, ưu tiên thấp, chủ yếu được sử dụng để phân phối rộng rãi cho công chúng trên thị trường.

Cốt lõi của thiết kế cấu trúc này là cho phép Chiến lược tiếp tục thu hút vốn mới vào mà không làm tổn hại nghiêm trọng đến quyền lợi của cổ đông phổ thông, cung cấp đạn dược cho việc mua Bitcoin liên tục, từ đó duy trì vòng lặp khép kín "phát hành cổ phiếu - mua coin - tăng giá cổ phiếu".

Từ góc độ hiệu suất thị trường, MicroStrategy (MSTR) vượt trội hơn hẳn so với chính Bitcoin, đặc biệt là dưới tác động của cơn sốt "cổ phiếu công nghệ tiền mã hóa" gần đây. STRK và STRF, là các cổ phiếu ưu đãi phát hành sớm, cũng có hiệu suất thị trường rất xuất sắc, trong khi STRD phát hành muộn hơn cũng thể hiện tiềm năng không kém. Về xu hướng giá cả, STRK và STRF gần đây có hiệu suất nổi bật, thậm chí vượt xa hiệu suất của cổ phiếu MSTR.

Đáng chú ý là vào tháng 3, kế hoạch phát hành cổ phiếu ưu đãi này đã thu hút sự tham gia của các cấp lãnh đạo nội bộ. Theo tài liệu tiết lộ của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ, một số người trong nội bộ Strategy đã mua cổ phiếu ưu đãi mới nhất mà công ty phát hành, bao gồm CEO, CFO và các giám đốc điều hành khác, trong đó Giám đốc điều hành Phong Le đã mua 6.000 cổ phiếu ưu đãi với giá 85 USD, Giám đốc tài chính Andrew Kang mua 1.500 cổ phiếu, Tổng cố vấn pháp lý Wei-Ming Shao mua 500 cổ phiếu. Hành động "tự mua" này vừa là tín hiệu, vừa thể hiện sự kỳ vọng mạnh mẽ của công ty về lợi nhuận trong tương lai.

Vào ngày 5 tháng 6, Strategy thông báo phát hành công khai 11.764.700 cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn loại A Stride với lãi suất 10,00%, giá phát hành là 85 USD mỗi cổ phiếu, và hoàn tất giao dịch vào ngày 10 tháng 6, huy động khoảng 980 triệu USD. Ngày hôm nay, Strategy lại thông báo đã ký một thỏa thuận bán hàng mới. Theo thỏa thuận này, dự kiến phát hành cổ phiếu STRD để huy động 4,2 tỷ USD và dự kiến sẽ chuẩn bị tài chính liên tục "theo yêu cầu, theo giai đoạn" theo kế hoạch ATM. Chiếc bánh xe này, đang quay ngày càng nhanh.

Mặt khác của đòn bẩy: động cơ tăng trưởng, cũng là mồi lửa rủi ro?

Theo báo cáo tài chính quý 1 năm 2025 được phát hành bởi Strategy vào ngày 1 tháng 5, họ đã huy động gần 10 tỷ đô la thông qua phát hành cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu thông thường qua ATM, gần như toàn bộ được đầu tư vào Bitcoin. Hoạt động đòn bẩy cao này đã khuếch đại lợi nhuận trên giấy do sự tăng giá của Bitcoin, nhưng cũng làm tăng gánh nặng dòng tiền, đặc biệt là chi phí lãi suất hàng năm từ cổ phiếu ưu đãi dao động từ 8% đến 10%.

Tính đến thời điểm hiện tại, giá trị vốn hóa của MSTR khoảng 1129 tỷ USD, định giá doanh nghiệp khoảng 1200 tỷ USD, tương ứng với hệ số tài sản ròng là 1.7. Mặc dù vẫn nằm trong khoảng hợp lý, nhưng sự linh hoạt của con số này phụ thuộc vào hai điểm trụ: một là giá Bitcoin tiếp tục mạnh mẽ, hai là môi trường tài chính bên ngoài ổn định và thông suốt.

Về phía doanh thu, khả năng "tự nuôi" của công ty đang yếu. Theo dữ liệu do @0xChainMind cung cấp, doanh thu từ phần mềm của công ty trong năm 2024 chỉ đạt 4,63 triệu USD, đánh dấu mức thấp nhất kể từ năm 2010.

Từ báo cáo tài chính Q1, doanh thu chính của công ty trong quý đầu tiên năm 2025 đạt 111,1 triệu USD, giảm 3,6% so với cùng kỳ năm trước (Q1 năm 2024 là 115,2 triệu USD). Tuy nhiên, doanh thu từ dịch vụ đăng ký đạt 37,1 triệu USD, tăng 61,6% so với năm trước, cho thấy sự chuyển đổi sang dịch vụ đám mây và mô hình đăng ký đã thành công, là điểm sáng trong doanh thu. Nếu vẫn sử dụng mô hình suy giảm cũ để tính toán, chi phí vận hành và tổn thất khoảng 190 triệu USD (tại đây có điểm tranh cãi, và Strategy cũng vì vậy mà đối mặt với vụ kiện tập thể), dự trữ tiền mặt là 60,3 triệu USD. Nếu dựa trên dữ liệu này, chi phí vận hành chỉ có thể được trang trải một cách khó khăn. Nếu công ty muốn duy trì hoạt động và trả lãi cổ phiếu ưu đãi 8%-10% hàng năm (chi phí lên tới 300-500 triệu USD mỗi năm), họ phải phụ thuộc vào "tài trợ liên tục" để duy trì hoạt động của vòng quay.

Báo cáo phía sau "nổ lớn": 5.9 tỷ thua lỗ, vụ kiện tập thể đang diễn ra

Lý do mà Strategy đối mặt với kiện tập thể là do họ lần đầu áp dụng các tiêu chuẩn kế toán mới của FASB (ASU 2023-08) trong quý đầu tiên của năm 2025. Theo quy định mới, công ty cần định giá tài sản tiền điện tử theo giá trị hợp lý, thay vì chỉ ghi nhận giảm giá khi có sự suy giảm giá trị. Điều này có nghĩa là bất kỳ biến động nào của giá Bitcoin sẽ được phản ánh trực tiếp và ngay lập tức trên báo cáo thu nhập.

Kết quả là, trong quý 1, Strategy đã công bố lỗ chưa thực hiện 5.9 tỷ USD, trực tiếp dẫn đến việc giá cổ phiếu MSTR giảm mạnh 8% trong quý đó.

Thậm chí tệ hơn, công ty bị cáo buộc không kịp thời và đầy đủ tiết lộ những rủi ro thua lỗ này. Công ty luật nổi tiếng ở New York Pomerantz LLP ngay lập tức đã khởi kiện tập thể đối với Strategy tại Tòa án khu vực phía Đông Virginia, cáo buộc rằng công ty này đã "có những tuyên bố sai lệch và gây hiểu lầm" trong khoảng thời gian từ tháng 4 năm 2024 đến tháng 4 năm 2025, vi phạm luật chứng khoán liên bang. Hiện tại vụ án đang được tiến hành, các nhà đầu tư có thể đăng ký tham gia vụ kiện tập thể trước ngày 15 tháng 7. Strategy cho biết sẽ tích cực ứng phó, nhưng không dự đoán kết quả của vụ án.

Điều này có nghĩa là giá Bitcoin không chỉ quyết định giá trị tài sản của chiến lược mà còn quyết định rủi ro pháp lý, khả năng huy động vốn và niềm tin của nhà đầu tư.

Tiếng nói của thị trường

Michael Saylor đã đăng bài cho biết, Strategy đã phát triển một mô hình tín dụng BTC, xem xét tổng hợp thời hạn vay, tỷ lệ bảo đảm, giá BTC, độ biến động và kỳ vọng lợi suất hàng năm, nhằm tạo ra dữ liệu thống kê về rủi ro và chênh lệch tín dụng của Bitcoin. Strategy đang thúc đẩy chuyển đổi số của thị trường tín dụng thông qua các sản phẩm STRK, STRF và STRD, điều này cũng có nghĩa là con đường của Strategy không chỉ đơn thuần là mua Bitcoin, mà giống như đang xây dựng một vòng khép kín xung quanh việc vốn hóa và tài chính hóa BTC.

Báo cáo của tổ chức đầu tư mạo hiểm Breed chỉ ra rằng, Strategy có thể trở thành người sống sót lâu dài trong mô hình tài chính tiền điện tử nhờ vào quy mô, vị thế nắm giữ và khả năng chống chu kỳ, với 91% xác suất được đưa vào chỉ số S&P 500 vào quý hai năm 2025.

Nhưng không phải ai cũng lạc quan như vậy. Một số nhà phân tích chỉ ra rằng trong thị trường bò, bánh đà này hoạt động trơn tru, nhưng một khi bước vào thị trường gấu, cấu trúc nợ, lãi suất cổ phiếu ưu đãi và tính ổn định dòng tiền sẽ phải đối mặt với những thử thách nghiêm trọng.

Vào ngày 1 tháng 7, TD Cowen đã khẳng định đánh giá "Mua" đối với Strategy trong báo cáo nghiên cứu và duy trì mục tiêu giá 590 USD mỗi cổ phiếu. Họ cho biết, mặc dù có rủi ro, việc giá cổ phiếu của Strategy cao hơn giá trị tài sản ròng (NAV) của bitcoin (BTC) mà họ nắm giữ là hợp lý. Cơ quan này cho biết mô hình "vòng cổ phiếu - BTC" (equity-to-BTC loop) của Strategy cho phép họ sử dụng doanh thu từ phát hành cổ phiếu để mua thêm bitcoin, từ đó thúc đẩy giá cổ phiếu cao hơn và việc mua bitcoin nhiều hơn, tạo thành một vòng lặp tích cực.

Dựa trên dữ liệu hiện tại, dòng tiền ngắn hạn của Strategy vẫn có thể "khiêm tốn duy trì", và vị thế Bitcoin của nó là nhân vật chính tuyệt đối trên bảng cân đối kế toán của công ty. Nhưng đây cũng chính là rủi ro lớn nhất của nó: sự thịnh vượng của nó gần như được xây dựng trên giả định rằng giá BTC ổn định hoặc tăng lên. Theo một nghĩa nào đó, Strategy không còn là một công ty công nghệ theo nghĩa truyền thống, mà giống như một "nền tảng quản lý tài sản Bitcoin với đòn bẩy cao" được bọc trong lớp vỏ phần mềm.