Ngân hàng Cô Sơn Erebor: Stablecoin phiên bản Ngân hàng Silicon Valley 2.0?

Mỗi khi bạn thấy một vòng quay nóng bắt đầu quay điên cuồng, GPU không đủ để đốt cháy, chỉ cần tìm kiếm trong những bài viết bạn đã viết, những câu hỏi bạn đã nghĩ, những podcast bạn đã thực hiện - tôi cá một con Labubu, có 90% xác suất bạn sẽ tìm thấy nội dung liên quan - dưới ánh mặt trời không có điều gì mới, những việc này thực ra bạn đã nghĩ đến từ lâu và đã có một số ý tưởng, mạch lạc (tất nhiên, điều kiện tiên quyết là kiên trì mày mò đủ ít nhất 5-8 năm chu kỳ hoàn chỉnh).

Ví dụ như gần đây lại có một đợt bùng nổ với stablecoin. Là một người cũ, tôi hoàn toàn có thể nói rằng trò chơi này tôi đã thấy trước đây. Nhưng không thể phủ nhận rằng nó luôn xuất hiện với những thuật ngữ mới, diện mạo mới. Phải nói rằng, hiện tại thực sự khác với trước đây, không thể nói rằng nó không có tiến bộ gì; nhưng chỉ cần đổi một thuật ngữ, tất cả các khái niệm trong chuỗi giá trị sẽ đổi một bộ quần áo mới, và chi phí để tái nhận thức nó cũng không thể tránh khỏi sẽ tăng lên, lại cần tiêu tốn một chút token, mới có thể phát hiện ra rằng 80%-90% nội dung trong đó, thực ra bạn đã từng nghĩ đến.

Hôm nay tôi muốn nói về Ngân hàng Cô Sơn (Erebor Bank).

Hôm qua, thầy Will đã đưa ra một bài viết, phấn khởi muốn ghi hình một tập về stablecoin tiếp theo - lý do là "Peter Thiel lại đang làm ngân hàng - ngân hàng stablecoin".

Đúng vậy, lại là cảm giác "cốt truyện này mình hình như đã thấy ở đâu đó" của lão Đăng - người được coi là có ảnh hưởng đến chính phủ hiện tại của Mỹ, "chính phủ ngầm mới" (deep state), thần thánh Silicon Valley, người đã từng khuyên mọi người rút vốn khỏi Ngân hàng Silicon Valley (SVB) trong lần trước khi giao dịch với ngành ngân hàng, dẫn đến việc ngân hàng này bị rút tiền ồ ạt và sụp đổ, Peter Thiel, lại đến để làm việc với ngân hàng sao?

Lần này, anh ấy cùng với Palmer Luckey, đồng sáng lập của Anduril (công ty công nghệ quốc phòng), sẽ xây dựng một ngân hàng tiền điện tử mới có tên là "Erebor".

Trước tiên hãy vứt bỏ cái cảm giác bị ám ảnh bởi lão Đăng, không có điều tra thì không có quyền phát ngôn, hãy tìm tài liệu để bổ sung kiến thức trước đã.

Một, ngụ ngôn cô sơn

Có thể nói, cái tên này được chọn rất thú vị. Là một fan của Chúa tể những chiếc nhẫn, mình sẽ cộng thêm điểm thiện cảm.

Erebor, "Ngọn núi cô độc" trong "Chúa tể những chiếc nhẫn", nơi mà Smaug đang ngủ. Smaug là một con rồng độc ác, sống bằng cách ăn cắp vàng bạc châu báu của người lùn, tiên và con người, sau đó thiêu sống tất cả mọi người. Nó sống trong một cái hang lớn, bên trong chất đầy vàng bạc châu báu, nơi nó nằm ngủ.

Ừm hình tượng IP này hình như có gì đó không đúng, một cảm giác "thanh niên giết rồng, cuối cùng trở thành rồng ác"; nhưng tạm thời không quan tâm, có lẽ hình ảnh thương hiệu này rất phù hợp với khẩu vị của những khách hàng cốt lõi trong ngân hàng tiền điện tử. Dù sao thì cách đặt tên ở Silicon Valley thường là từ thần thoại Hy Lạp, hoặc thế giới Trung Đất, hoặc là những từ tiếng Latin được đọc ngược lại. Erebor ít nhất còn có chút gu văn học.

Tên thì để một bên, điều thực sự đáng suy nghĩ là: Tại sao Silicon Valley lại mở ngân hàng mới vào lúc stablecoin (lại) trở nên hot?

Hai, sự sụp đổ của SVB: 48 giờ

Hầu hết các báo cáo truyền thông đều đề cập: "Để lấp đầy khoảng trống lớn do SVB sụp đổ để lại" + "Hỗ trợ làn sóng stablecoin."

Vì đã nhắc đến SVB, tôi sẽ giúp mọi người ôn lại một chút:

Vào tháng 3 năm 2023, Ngân hàng Silicon Valley (SVB) đã tạo ra một kỷ lục trong lịch sử tài chính: chỉ trong 48 giờ, từ "Ngân hàng tốt nhất trong năm" của Forbes trở thành một trường hợp thất bại của "sự tiếp quản của cơ quan quản lý". Lúc đó, tôi đã thực hiện hai tập podcast để tham gia vào sự kiện này (một tập từ góc nhìn của người cũ, một tập từ góc nhìn của người đã trải nghiệm), định nghĩa nó là "cơn bão trong ấm trà" — SVB là ngân hàng lớn thứ 16 của Mỹ (vào thời điểm đó), quy mô không thể so sánh với Lehman Brothers trong cuộc khủng hoảng thế chấp phụ, và không thể gây chấn động thị trường tài chính toàn cầu, nhưng thực sự để lại dấu ấn sâu sắc trong giới công nghệ.

Ngòi nổ của sự việc cũng không quá rầm rộ: Ngày 9 tháng 3, SVB công bố bán 21 tỷ USD chứng khoán, chịu lỗ 1.8 tỷ USD, đồng thời cần huy động 2.25 tỷ USD để tránh khủng hoảng thanh khoản. Ngay khi tin tức được công bố, ngày hôm sau đã xảy ra tình trạng rút tiền, các khách hàng cố gắng rút 42 tỷ USD, giá cổ phiếu giảm hơn 60%. Các chứng khoán nắm giữ đến hạn của SVB theo giá thị trường ghi nhận lỗ 15.9 tỷ USD, trong khi vốn cổ phần thường hữu hình của họ chỉ có 11.5 tỷ USD. Kết quả là chính phủ bảo lãnh tất cả các khách hàng gửi tiền, nhưng các cổ đông và chủ nợ mất trắng, ban quản lý bị sa thải hoàn toàn, giá cổ phiếu từ hơn 200 USD rơi xuống 0. Ngân hàng này, đã hoạt động 40 năm, còn cách đây hai ngày còn đang phát thưởng cuối năm, bỗng chốc đã sụp đổ.

Sự sụp đổ của SVB đã phơi bày sự không tương thích cơ bản giữa "ngành ngân hàng truyền thống" và "nền kinh tế đổi mới". SVB phục vụ hơn một nửa các công ty khởi nghiệp ở Thung lũng Silicon, nhưng mô hình kinh doanh về cơ bản vẫn là của thế kỷ 19 - tay trái nhận gửi tiền, tay phải cho vay, kiếm lợi nhuận chênh lệch.

Vấn đề là các công ty công nghệ vừa nhận được một lượng tiền mặt khổng lồ từ các quỹ đầu tư mạo hiểm, hoàn toàn không có nhu cầu vay vốn, SVB chỉ có thể đầu tư số tiền này vào trái phiếu dài hạn, cuối cùng dẫn đến việc phá sản do sự không phù hợp về thời gian và rủi ro lãi suất.

Tất nhiên, chỉ cần là ngân hàng, đều có khả năng này. Sự không khớp về kỳ hạn là mô hình kinh doanh cốt lõi của ngân hàng thương mại - khả năng bị rút tiền luôn tồn tại. Sự sụp đổ của SVB là một sự kiện cần có thời tiết, địa lợi, và nhân hòa mới có thể làm hỏng: (1) Cấu trúc khách hàng cực kỳ đặc biệt và đơn giản; (2) Quản lý tài sản và nợ cực kỳ thất bại; (3) Còn phải chính xác đứng ở thời điểm đảo chiều của kỷ nguyên lãi suất thấp 40 năm.

Trước tiên (1):

Khách hàng của SVB đặc biệt đến mức không thể tin được. Nếu bạn đã tham gia các hội nghị VC lớn nhỏ ở Mỹ hoặc các hoạt động khởi nghiệp trong vài năm qua, bạn chắc chắn sẽ thấy SVB đang đứng ở cổng — khách hàng của họ chính là các công ty khởi nghiệp vừa mới nhận được tài trợ, không cần phân tầng.

Xem lại (2):

Trong giai đoạn nới lỏng định lượng của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ từ năm 2020-21, việc huy động vốn của các công ty công nghệ đã đạt đỉnh, tiền gửi của SVB đã tăng vọt từ 61 tỷ USD vào năm 2019 lên 189 tỷ USD vào năm 2021, gấp ba lần trong ba năm. Khi lãi suất rất thấp, những khoản tiền gửi này gần như là nguồn vốn miễn phí.

Vấn đề nằm ở cấu trúc tiền gửi: tiền gửi không kỳ hạn và tài khoản giao dịch chiếm 132,8 tỷ USD, tiền gửi tiết kiệm và tiền gửi có kỳ hạn chỉ 6,7 tỷ USD, trong đó tiền gửi không kỳ hạn chiếm đến 76,72%. Đây là cấu trúc nợ cực kỳ tồi tệ - tiền gửi không kỳ hạn của doanh nghiệp là không ổn định nhất, khách hàng doanh nghiệp của SVB đều là các công ty công nghệ đổi mới, hoàn toàn không có tính phân tán, đồng nhất cao.

Phía nợ đã đủ nguy hiểm, phía tài sản còn méo mó hơn: đừng quên rằng những khách hàng này chỉ gửi tiền, không vay mượn. Các công ty khởi nghiệp không có tài sản cố định, không có dòng tiền ổn định, ngân hàng cũng không thể cho vay. Vì vậy, họ mua trái phiếu số lượng lớn, ban đầu là trái phiếu chính phủ ngắn hạn, sau đó để tăng lợi suất, chuyển sang trái phiếu chính phủ dài hạn và (đúng vậy) chứng khoán hỗ trợ thế chấp của các tổ chức (các loại ABS).

Vậy là, rủi ro chính của một ngân hàng đã chuyển từ rủi ro tín dụng sang rủi ro lãi suất.

Sau đó (3): Tăng lãi suất.

Trong điều kiện bình thường, việc tăng lãi suất là có lợi cho ngân hàng - lãi suất tiền gửi tăng lên trong khi lãi suất cho vay cũng tăng, chênh lệch lãi suất cơ bản không thay đổi hoặc thậm chí tăng lên. Nhưng SVB có phần lớn trái phiếu dài hạn trong tài sản (chiếm 56% tài sản, mức trung bình của ngành ngân hàng Mỹ chỉ là 28%), lãi suất tăng lên, giá trị trái phiếu giảm.

Vậy là một cú đúp: trái phiếu giảm giá ở đầu tài sản, lãi suất cao ở đầu nợ, nguồn cung tiền gửi rẻ giảm (kịch bản này có phải rất quen thuộc không, trong nước cũng có phiên bản tương tự, gọi là ngân hàng vừa và nhỏ).

Cuối cùng, đổ một thìa dầu nóng lên: Các công ty công nghệ ở Silicon Valley đều nằm trong cùng một nhóm WhatsApp, khi Quỹ Founders của Peter Thiel dẫn đầu việc rút vốn, mọi thứ xảy ra trong chớp mắt - không có sinh vật nào trên trái đất này tuân theo đám đông như VC, vì FOMO và FUD là gen văn hóa của vòng tròn này.

Ba, nơi ngã thì đứng dậy

Đổ bỏ không sao. Gió sẽ lại nổi, lần này rơi vào đỉnh của stablecoin. Đội ngũ cũ quyết định tự giải quyết vấn đề.

Tôi đã tìm kiếm một thời gian dài và đã tìm thấy đơn xin cấp giấy phép ngân hàng quốc gia của ngân hàng Erebor đã gửi tới Cục Kiểm soát Tiền tệ Hoa Kỳ (Office of the Comptroller of the Currency, OCC) ("Erebor Bank, NA, Columbus, OH (2025)").

Đơn này đọc có vẻ như là một tuyên ngôn mang cảm xúc - xác định rõ mình là "nhà cung cấp dịch vụ giao dịch stablecoin được quản lý tốt nhất", thề rằng sẽ "đưa stablecoin hoàn toàn vào khuôn khổ quản lý".

Có lẽ vì đã có bài học từ SVB, từ những thông tin có được, Erebor tuyên bố rằng chiến lược quản lý rủi ro của họ cực kỳ bảo thủ: Có nhiều tiền mặt trong tài khoản, ít cho vay, chỉ cho vay đến một nửa số tiền gửi (dự trữ tiền gửi 1:1, tỷ lệ cho vay trên tiền gửi được kiểm soát ở mức 50%); vốn chủ sở hữu vượt mức quy định trong ba năm; tất cả vốn khởi động đều đến từ tiền thật của cổ đông, không vay, và không chia cổ tức trong ba năm.

Khách hàng mục tiêu rất rõ ràng: tập trung vào các công ty công nghệ trong lĩnh vực tiền tệ ảo, trí tuệ nhân tạo, quốc phòng và sản xuất cao cấp, cũng như những cá nhân có giá trị tài sản ròng cao làm việc hoặc đầu tư cho những công ty này (còn được gọi là những sản lượng mới mà các ngân hàng truyền thống coi là "hoặc không có dòng tiền ổn định, hoặc quá rủi ro đến mức không thể hiểu nổi"); và "khách hàng quốc tế" (còn được gọi là những công ty nước ngoài muốn gia nhập hệ thống tài chính Mỹ nhưng gặp khó khăn; đặc biệt là những doanh nghiệp phụ thuộc vào đô la Mỹ, hoặc muốn sử dụng stablecoin để giảm thiểu rủi ro và chi phí giao dịch xuyên biên giới, còn được gọi là khách hàng sử dụng một phần U và các dịch vụ ngân hàng ngầm), Erebor dự định thiết lập "quan hệ đại lý" để trở thành "siêu giao diện" kết nối họ với hệ thống đô la.

Dịch vụ cũng rất rõ ràng: cung cấp tiền gửi và cho vay, nhưng tài sản thế chấp không phải là nhà hay xe, mà là Bitcoin và Ethereum.

Doanh nghiệp stablecoin là trọng điểm: giúp các doanh nghiệp "thực hiện việc phát hành, đổi và thanh toán giao dịch stablecoin một cách hợp pháp"; và dự kiến sẽ nắm giữ một lượng nhỏ tiền ảo trên bảng cân đối kế toán của mình - nhưng chỉ phục vụ nhu cầu vận hành (thanh toán phí gas), không đầu cơ.

Đồng thời vạch ra đường đỏ: **Không cung cấp các hoạt động lưu ký hợp pháp cần giấy phép tín thác (aka chỉ **chuyển khoản thanh toán, không lưu giữ tài sản).

Có vẻ như là phiên bản nâng cấp của Ngân hàng Silicon Valley 2.0. Logic của SVB là: huy động tiền gửi → cho vay → kiếm lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất. Logic của Erebor là: xây dựng một cây cầu giữa thế giới tiền pháp định và hệ sinh thái stablecoin, sau đó trên đó huy động tiền gửi → cho vay → kiếm lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất.

Bốn, lần này khác biệt?

Thông tin chỉ có b ст này. Không thể đưa ra bất kỳ kết luận nào, chỉ có thể suy diễn.

Trước tiên xem phần dịch vụ stablecoin.

Không tìm thấy tài liệu chỉ rõ việc huy động là đồng stablecoin hay tiền pháp định, nhưng vì "giúp các doanh nghiệp tuân thủ trong việc đúc, đổi và thanh toán giao dịch stablecoin", nên giả sử huy động tiền pháp định, một phần phát hành stablecoin, một phần cho vay trực tiếp. Tương đương với việc chồng lên Circle các chức năng ngân hàng thương mại khác. Nghĩa là bắt đầu tạo ra tín dụng.

Nếu ngân hàng Erebor thực sự có thể duy trì tỷ lệ cho vay và huy động vốn bảo thủ như vậy, và hoàn toàn tách biệt phần kinh doanh stablecoin - chỉ thực hiện thanh toán, không cho vay, không lưu ký; và chỉ phục vụ stablecoin đô la Mỹ, và là USDC được quản lý thì có vẻ như vẫn đáng tin cậy. Phần kinh doanh tiền pháp định còn lại, chỉ cần học hỏi từ bài học của SVB là đủ.

Tôi biết bạn muốn hỏi: Tại sao tiền gửi stablecoin không thể cho vay?

Bởi vì "một đô la của stablecoin" và "một đô la của tiền gửi ngân hàng" là hai chuyện khác nhau. "Một đô la trong ngân hàng" và "một đô la trong stablecoin" có vai trò hoàn toàn khác nhau. Hãy tìm hiểu về hệ số tiền gửi:

Nếu một công ty gửi 10 triệu đô la vào ngân hàng, ngân hàng chỉ cần giữ 20% làm dự trữ, số còn lại 8 triệu có thể cho vay ra ngoài. Khi công ty thứ hai vay được 8 triệu và gửi 6 triệu vào cùng một ngân hàng, ngân hàng bây giờ có 16 triệu tiền gửi. Quá trình này có thể được lặp lại liên tục.

Đây chính là "thuật giả kim" của hệ thống ngân hàng - thông qua hiệu ứng nhân số tiền gửi, 10 triệu tiền gửi cuối cùng có thể tạo ra nhiều tính thanh khoản hơn.

Nhưng stablecoin không có loại "thuật giả kim" này. Trong thế giới stablecoin, một đô la là một đô la, phải có đô la tương đương hỗ trợ phía sau, không thể phóng đại vô tội vạ, đó chính là định nghĩa của stablecoin. Không phục cũng chả làm được gì, đạo luật GENIUS đã quy định điều này.

Đây chính là cái giá của ngân hàng stablecoin: Là một ngân hàng, không thể thực hiện công việc có lợi nhuận nhất (tín dụng), ôm lấy "sự ổn định", thì phải hy sinh khả năng cho vay của hệ thống ngân hàng.

Nói đến đây, nhớ đến phát biểu của thầy Bessen tại X: ước tính stablecoin có thể hấp thụ 37.000 tỷ đô la trái phiếu chính phủ.

Nếu một nửa trong số đó đến từ tài khoản thanh toán hoặc tài khoản tiết kiệm, thì tương đương với khoảng 10% tổng số tiền gửi của ngân hàng Mỹ. Theo logic ở trên, điều này mang lại một sự đánh đổi lớn.

• Lợi ích là:

Tạo ra một nguồn cầu lớn mới cho trái phiếu chính phủ Mỹ (tăng tín dụng công).

• Giá phải trả là:

Hy sinh khả năng cho vay của hệ thống ngân hàng với cái giá (đã làm yếu đi tín dụng tư nhân).

Khi mọi người rút tiền từ ngân hàng để mua stablecoin, khả năng tạo tín dụng của ngân hàng thông qua "hệ số dự trữ" đã giảm đi. Đây thực chất là kết quả tất yếu do thâm hụt ngân sách chính phủ kéo dài mang lại (lịch sử không thiếu các bài tập: mọi người có thể ôn lại tác động của quỹ thị trường tiền tệ đối với ngành ngân hàng trong những năm 1970).

Năm, Tính thanh khoản: Nơi dễ xảy ra những câu chuyện ma

Đây mới chỉ là suy diễn đến việc gửi tiền cơ bản, còn chưa đến câu chuyện ma tính thanh khoản nữa.

Nếu stablecoin trở thành nhân vật chính trên bảng cân đối kế toán của Erebor, mặc dù được neo vào các tài sản như đô la Mỹ, nhưng hiện tại stablecoin không có sự bảo chứng từ bảo hiểm tiền gửi liên bang, cũng như không có hỗ trợ thanh khoản ngoài chuỗi từ cửa sổ chiết khấu của Cục Dự trữ Liên bang.

Nếu stablecoin đột nhiên mất liên kết và giảm giá, trong khi một tỷ lệ lớn tài sản của Erebor chính là dự trữ hoặc quyền lợi liên quan, thì sẽ gặp phải một "cuộc rút tiền trên chuỗi"; và các người gửi tiền không cần phải xếp hàng, chỉ cần liên tục nhấp chuột để rút tiền. Trong lúc đó không có FDIC tiếp quản, không có sự cứu trợ của ngân hàng trung ương, Erebor có thể chịu đựng được không?

Xem lại phần vay mượn, lần này không mua trái phiếu chính phủ, nhưng phải thực hiện khoản vay thế chấp bằng tiền điện tử. Nhưng vấn đề này cũng không khó để tính toán:

Đã biết:

• Tỷ lệ cho vay và gửi 50%
• Tỷ lệ staking Bitcoin có thể là 60-70%
• Biến động hàng ngày của Bitcoin thường vượt quá 10%, trong trường hợp cực đoan có thể lên tới 20-30%

Yêu cầu: Làm thế nào để tránh vòng xoáy tử thần?

Tốt, bây giờ hãy kết hợp hai điều này lại và tiếp tục suy diễn: nếu bên phải bảng cân đối kế toán là stablecoin, bên trái là khoản vay thế chấp bằng tiền điện tử (phía nợ (stablecoin) + phía tài sản (khoản vay tiền điện tử)), ôi, sự kết hợp này nghe thật kích thích.

Làm thêm một bài kiểm tra áp lực:

1. Một sự kiện vĩ mô nào đó (Đ懂王作妖) đã gây ra sự hoảng loạn trên thị trường tiền điện tử
2. Bitcoin giảm 30%, khoản vay thế chấp của Erebor bắt đầu xuất hiện nhiều khoản nợ xấu.
3. Trong khi đó, thị trường bắt đầu nghi ngờ về sự ổn định của stablecoin, xuất hiện tình trạng mất liên kết.
4. Giá trị dự trữ stablecoin của Erebor giảm, trong khi tổn thất từ khoản vay mở rộng.
5. Người gửi bắt đầu rút tiền ồ ạt
6. Erebor bị buộc phải bán tài sản vào thời điểm tồi tệ nhất để đáp ứng nhu cầu rút tiền.

Tóm tắt trong một câu: Về cơ bản là trên nền tảng sai lệch kỳ hạn của SVB, lại thêm một lớp đòn bẩy và một bộ tăng tốc rút tiền trên chuỗi.

Khi tình huống trên được khởi động, những cơ chế đệm của ngành ngân hàng truyền thống không còn tồn tại ở đây:

• Không có bảo hiểm tiền gửi ổn định tâm lý người gửi tiền
• Không có sự hỗ trợ thanh khoản từ ngân hàng trung ương
• Không có rủi ro phân tán từ thị trường cho vay liên ngân hàng.
• Giao dịch số 24/7 khiến việc "đình chỉ" không thể xảy ra.

Điều này thực sự giống như "phiên bản quản lý của Terra".

Sáu, Lạc quan hơn một chút

Lại không nhịn được mà bị ảnh hưởng bởi lão Đăng. Nhưng mà nói thật, tiền điện tử và tài sản số đã trở thành một thực thể khách quan. Trên thế giới chỉ còn ba quốc gia hoàn toàn cấm tiền điện tử. Dù tôi có thích hay không, (stablecoin) sẽ phát triển mạnh mẽ trong tương lai gần.

Erebor muốn xây dựng một "mô hình ngân hàng hỗn hợp" phù hợp với logic web3 và đáp ứng các yêu cầu quản lý - vừa được hưởng lợi từ sự dự trữ ổn định như ngân hàng truyền thống, vừa có thể phát huy mọi tiện lợi và hiệu quả của thế giới trên chuỗi.

Từ góc độ này, dù thế nào đi nữa, Erebor đại diện cho một xu hướng tất yếu: bất kể ai chủ động ôm ấp ai, tài chính truyền thống và hệ sinh thái tài sản kỹ thuật số sẽ cố gắng hòa nhập.

Vấn đề là: Ai nên dẫn dắt sự hòa nhập này?

Quay trở lại cái tên Erebor. Trong câu chuyện của Tolkien, Smaug cuối cùng đã bị giết, và kho báu của Núi cô đơn đã trở lại tay các người lùn, tiên và con người.