Công ty Strategy (trước đây là MicroStrategy) là biểu tượng của các công ty kho bạc Bitcoin mở rộng bảng cân đối kế toán của mình bằng Bitcoin. Mô hình này có khả năng tạo ra lợi nhuận cao trong một số điều kiện thị trường cụ thể, nhưng cũng đi kèm với nhiều rủi ro.
Ví dụ, theo BlockBeats, hiện nay có nhiều vụ kiện tập thể về lừa đảo chứng khoán liên quan đến việc công bố thông tin của công ty đã được nộp liên tiếp tại tòa án liên bang Mỹ. Đơn kiện chỉ ra rằng công ty Strategy đã phóng đại về khả năng sinh lợi trong tương lai của chiến lược đầu tư Bitcoin và rủi ro biến động của Bitcoin trong khoảng thời gian từ tháng 4 năm 2024 đến tháng 4 năm 2025.
Tính đến tháng 6 năm 2025, lượng Bitcoin mà công ty Strategy sở hữu đã lên tới khoảng 600,000 BTC, với giá trị đánh giá gần đây đã vượt mốc 63 tỷ USD (khoảng 9,1 triệu tỷ yên).
Tuy nhiên, công ty đã nắm giữ một lượng lớn Bitcoin với giá 1BTC=95,000 đô la trong quý 1, nhưng do giá Bitcoin giảm mạnh trước thời điểm báo cáo tài chính vào ngày 31 tháng 3, nên theo các tiêu chuẩn kế toán (ASU 2023-08), họ buộc phải ghi nhận khoản lỗ chưa thực hiện khoảng 6 tỷ đô la.
Dù sau đó giá Bitcoin có phục hồi, nhưng báo cáo tài chính của các công ty niêm yết vẫn sẽ ghi nhận khoản lỗ tại thời điểm giá thấp. Sự thật này đã được tính đến, nhưng những lo ngại như sau từ các nhà đầu tư đã gia tăng.
Phơi bày sự yếu kém của cấu trúc tài chính có đòn bẩy thực chất
Có thể ban lãnh đạo đã không giải thích đầy đủ về rủi ro kịch bản tiêu cực ngắn hạn đối với "loãng tích cực" mà họ khẳng định.
Các mối lo ngại như vậy đã gia tăng.
Các chuyên gia chỉ ra rằng việc công ty MicroStrategy tiếp tục mua thêm Bitcoin là một động thái dựa trên chiến lược độc đáo gọi là "mô hình tài chính Bitcoin kiểu flywheel". Vậy nó thực sự là gì?
2. Giải thích mô hình tài chính Bitcoin của công ty Strategy
Tại đây, chúng ta sẽ phân tích cơ chế của mô hình công ty Strategy từ ba góc độ: quá trình mà công ty đã trải qua, cấu trúc cơ bản "bán cổ phiếu → mua Bitcoin", và hình ảnh nhà đầu tư đứng sau việc mua cổ phiếu đó.
2-1. Từ công ty phần mềm đến "Ngân khố số"
Công ty Strategy vốn là một trong những phần mềm BI (Business Intelligence) lâu đời đã triển khai bảng điều khiển cho các cơ quan chính phủ và các nhà bán lẻ lớn.
Vào tháng 8 năm 2020, công ty phần mềm Strategy (MSTR) có trụ sở tại Washington D.C., Mỹ, đã thông báo rằng họ đã chuyển toàn bộ 250 triệu USD tiền mặt dư thừa thành 21,454 BTC.
Phát biểu của CEO Michael Saylor trong bối cảnh này rằng "(đồng đô la Mỹ và các loại tiền tệ hợp pháp khác) giống như một tảng băng trôi", "Bitcoin là vàng kỹ thuật số. Nó vững chắc và mạnh mẽ hơn bất kỳ loại tiền nào trước đó, nhanh hơn và thông minh hơn." Những phát biểu này đã thu hút sự chú ý lớn trong thị trường tài chính vào năm 2020, khi chính sách tài chính quy mô lớn trong đại dịch Corona đang diễn ra với lãi suất bằng 0 và nới lỏng định lượng.
2-2. Flywheel tạo ra "loãng dương"
Để hiểu chiến lược của công ty MicroStrategy, các thuật ngữ chuyên ngành như "BTC NAV (giá trị tài sản ròng Bitcoin)" và "mNAV (tỷ lệ NAV thị trường)" thường xuyên xuất hiện. Trước tiên, tôi muốn sắp xếp những khái niệm cơ bản này.
BTC NAV（Giá trị tài sản ròng）
"Giá trị thị trường" của Bitcoin mà công ty nắm giữ. - Số lượng phát hành × Giá của ngày hôm đó. Giống như việc đếm lại số tiền trong két sắt của bạn bằng đô la.
mNAV（tỷ lệ thị trường đến NAV）
Tỷ lệ cho biết giá cổ phiếu cao hơn hay thấp hơn nội dung trong kho. Nếu vượt quá 1, thì có nghĩa là "Cổ phiếu của chúng tôi đang được bán với giá cao hơn một chút so với nội dung trong kho."
ATM tăng vốn (At-The-Market Offering)
Cách thức mà các công ty ký hợp đồng với công ty chứng khoán, bán ra một lượng cổ phiếu mới dần dần liên kết với giá cổ phiếu thực tế (＝market price) trên thị trường mở để huy động vốn. Khác với việc phát hành lớn một lần, đặc điểm của nó là công ty có thể linh hoạt kiểm soát thời điểm và số lượng phát hành.
0% Trái phiếu chuyển đổi
"Khoản nợ có thể trở thành cổ phiếu trong tương lai, nhưng không cần trả ngay và không lãi suất". Đây là khoản "vay hoãn" không có chi phí ngay lập tức.
Pha loãng tích cực (Positive Dilution)
Thông thường, khi tăng số lượng cổ phiếu, giá trị của mỗi cổ phiếu sẽ bị pha loãng, nhưng nếu làm đúng cách, đôi khi có thể tăng "số lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu". Điều này được gọi là "sự pha loãng thuận lợi".
BTC Yield
"So với năm ngoái, tỷ lệ phần trăm Bitcoin trong mỗi cổ phiếu đã tăng bao nhiêu?" Đối với các cổ đông, điều này gần giống như cảm giác nhận cổ tức bằng hiện vật.
Vậy thực tế, tiền sẽ tăng lên theo thứ tự nào?
① Tập hợp tiền một cách rẻ
Trái phiếu chuyển đổi lãi suất bằng không hoặc cổ phiếu ưu đãi từ 8 đến 10%, và tăng vốn ATM nhỏ lẻ vào những ngày giá cổ phiếu cao - ở đây công ty nhận được “vốn mà có thể trả lãi hoặc cổ tức sau”. Quan trọng là quy trình “tăng quy mô ví tiền lớn mà hầu như không giảm lượng tiền mặt sẵn có.”
② Ngay lập tức đổi đô la bạn có sang bitcoin
Khi tiền được gửi vào, đội ngũ môi giới nội bộ sẽ tập hợp BTC qua OTC (giao dịch đối tác) trong vòng vài ngày. Như vậy, NAV BTC của công ty, tức là kho Bitcoin, sẽ tăng vọt.
③ Giá cổ phiếu cũng tăng vọt cùng với Bitcoin
Trong mắt thị trường, cổ phiếu của công ty này được nhìn nhận như một "phiếu giảm giá có sức mạnh di chuyển khoảng 1.5 đến 2 lần so với Bitcoin". Do đó, nhà đầu tư bắt đầu mua vào, và giá cổ phiếu bắt đầu được giao dịch cao hơn một chút so với giá trị thực tế bên trong kho (mNAV > 1).
(4) Bán một lượng nhỏ "giấy" khi cổ phiếu đang cao (tăng vốn ATM)
Công ty bán một lượng cổ phiếu nhỏ khi giá cổ phiếu có thêm premium. Bằng lợi nhuận từ việc bán cổ phiếu, họ lại mua Bitcoin. Số lượng cổ phiếu tăng lên, nhưng vì giá phát hành cao nên "nội dung của 1 cổ phiếu" không giảm. Thực tế, nó còn tăng nhẹ - đây là "loãng tích cực".
⑤ Công khai chỉ số để thu hút người mua tiếp theo
Nếu bạn quảng bá trên trang IR với "BTC Yield +13 %", những nhà đầu tư mới nhìn thấy rằng "chỉ cần nắm giữ cổ phiếu thì Bitcoin cũng sẽ tăng lên" sẽ mua thêm cổ phiếu. Bằng cách này, bánh đà quay một vòng và chu kỳ tiếp theo bắt đầu.
Chiến lược flywheel của công ty Strategy
Flywheel là,
Có thể vay tiền với lãi suất thấp liên tục (lãi suất thấp),
Bitcoin không sụp đổ lớn,
Giữ được mức giá cổ phiếu cao (mNAV > 1).
──Chừng nào bộ "3 điểm" này còn đầy đủ thì nó sẽ quay một cách nhẹ nhàng.
2-3. Lợi ích của việc sở hữu "cổ phiếu Bitcoin"
Việc mua cổ phiếu của công ty Strategy (MSTR) có một hương vị khác so với việc chỉ nắm giữ Bitcoin vật lý. Có ba lợi ích chính.
Có thể nhận được biến động giá "có đòn bẩy"
Được cho là có độ nhạy (giá trị beta) từ 1.5 đến 2 lần so với biến động giá Bitcoin, và kỳ vọng có sự biến động giá cao hơn so với việc nắm giữ trực tiếp Bitcoin. Có thể nói đây là một ETF tự nhiên (quỹ đầu tư niêm yết = quỹ kết hợp nhiều tài sản, có thể giao dịch như cổ phiếu). Bạn có thể có được sự biến động giá cao mà không cần phải thiết lập vị thế trong giao dịch tương lai hoặc giao dịch ký quỹ, chỉ cần nắm giữ cổ phiếu.
Ngoài ra, trong thị trường chứng khoán Nhật Bản, Bitcoin ETF (Quỹ giao dịch chứng khoán) chưa được phê duyệt bởi Cơ quan Dịch vụ Tài chính và chưa được niêm yết (tại thời điểm viết bài). Do đó, việc nắm giữ trực tiếp Bitcoin, được coi là thu nhập khác, gặp bất lợi về thuế, và hiện tại, các nhà đầu tư tổ chức cũng gặp khó khăn trong việc tiếp cận.
Trong bối cảnh này, công ty Metaplanet đang được chú ý khi niêm yết trên thị trường chuẩn của Sở Giao dịch Chứng khoán Tokyo. Công ty này sẽ từng bước mua Bitcoin như là tài sản giữ lâu dài của mình sau tháng 4 năm 2024 và được gọi là "MicroStrategy phiên bản Nhật Bản".
Một lợi thế lớn là nhà đầu tư có thể gián tiếp có được sự tiếp xúc với Bitcoin thông qua các công ty niêm yết như MetaPlanet, ngay cả trong thị trường Nhật Bản chưa được phê duyệt ETF.
Có thể tiếp xúc với BTC mà không cần lo lắng về thuế và lưu ký
Các nhà đầu tư tổ chức và một số quỹ hưu trí gặp khó khăn trong việc quản lý ví trực tiếp hoặc xử lý thuế tài sản ảo. Nếu là cổ phiếu niêm yết, mọi thứ có thể hoàn tất bằng tài khoản chứng khoán hiện có và mẫu báo cáo, do đó có thể tham gia vào Bitcoin mà vẫn giữ trong "thế giới giấy".
Hơn nữa, có thể kỳ vọng vào lợi ích về thuế. Lấy công ty Metaplanet làm ví dụ, việc đầu tư gián tiếp vào Bitcoin thông qua cổ phiếu của công ty này sẽ giúp tránh được mức thuế cao đặc trưng của tiền ảo (tối đa khoảng 55%) và các thủ tục khai báo phức tạp. Cổ phiếu được xử lý theo mức thuế tách biệt (khoảng 20%) và hoàn thành trong tài khoản chứng khoán thông thường là một lợi thế lớn, và nếu được đưa vào NISA (chế độ miễn thuế đầu tư nhỏ), có thể miễn thuế nếu có lợi nhuận.
(miNAV cao) BTC sẽ tự động tăng theo từng cổ phiếu
Công ty bán cổ phiếu với giá cao thông qua việc tăng vốn từ ATM, và mỗi lần sử dụng số tiền đó để mua thêm BTC thì "pha loãng dương" xảy ra. Cổ đông sẽ nhận được "cổ tức giả" dưới hình thức tỷ lệ tăng BTC trên mỗi cổ phiếu (BTC Yield) mà không cần làm gì.
Vậy thực sự, nhà đầu tư nào thích mã này?
Danh sách động lực theo loại nhà đầu tư
Có thể nói, cổ phiếu chiến lược đang trở thành nơi tiếp nhận nhu cầu thông qua "định dạng cổ phiếu niêm yết của Bitcoin hoạt động mạnh hơn so với tài sản cơ sở."
Tất nhiên, nếu premium của mNAV bị giảm xuống thì sức hấp dẫn này có thể bị đảo ngược. Đó là lý do tại sao các nhà đầu tư đang giao dịch cổ phiếu beta cao này trong khi kiểm tra xem "premium có thể duy trì được không" và "công ty có quá nhiều đợt phát hành cổ phiếu không".
3. Rủi ro và giới hạn của chiến lược flywheel
Cách làm của công ty Strategy là ngay lập tức chuyển đổi đô la thu được từ cổ phiếu và trái phiếu thành Bitcoin, và khi giá cổ phiếu đang cao, họ lại huy động thêm vốn để mua thêm. Tuy nhiên, có ba viên đá (sự không chắc chắn) làm chậm quá trình này. Đó là sự gia tăng lãi suất, sự sụt giảm của Bitcoin, và sự mất giá cổ phiếu.
3-1. Tăng lãi suất và chi phí huy động vốn
Chiến lược của công ty Strategy phụ thuộc vào việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp trong môi trường lãi suất thấp (ví dụ: trái phiếu chuyển đổi 0% vào năm 2020) và cổ phiếu ưu đãi (cổ tức từ 6 đến 10%).
Tuy nhiên, việc tăng lãi suất trái phiếu dài hạn của Mỹ (trên 7%, Cục Dự trữ Liên bang) từ năm 2022 đã làm tăng chi phí phát hành trái phiếu doanh nghiệp mới. Trong bối cảnh dòng tiền từ hoạt động kinh doanh phần mềm bị hạn chế, có khả năng phát sinh gánh nặng lãi suất bổ sung hàng năm lên tới hàng chục triệu đô la, điều này đặt ra câu hỏi về tính bền vững tài chính.
Ngày xưa, trong thời đại lãi suất bằng không, việc vay tiền đối với các doanh nghiệp dễ dàng hơn so với hiện tại. Công ty Strategy cũng đã tận dụng cơ hội đó, huy động một số lượng lớn vốn bằng cách phát hành trái phiếu với lãi suất gần như bằng không và cổ phiếu ưu đãi với tỷ lệ lãi suất khoảng 6-10% mỗi năm. Sau đó, số tiền đó đã được dùng để mua Bitcoin.
Tuy nhiên, thời đại đã thay đổi. Sau cú sốc Corona vào tháng 3 năm 2020, các quốc gia đã bắt đầu thực hiện các biện pháp nới lỏng tiền tệ khẩn cấp, môi trường lãi suất siêu thấp kéo dài trong một thời gian dài, nhưng từ năm 2022, Mỹ đã bắt đầu tăng lãi suất mạnh mẽ, lãi suất dài hạn đã tăng lên gần mức 7%.
Kết quả là việc huy động vốn với chi phí thấp như trước đây trở nên khó khăn hơn. Ngay cả khi cố gắng phát hành trái phiếu mới, các nhà đầu tư đã bắt đầu yêu cầu lợi suất cao hơn, và nếu là cổ phiếu ưu đãi, cần phải chuẩn bị sẵn sàng để trả cổ tức hai chữ số.
Vấn đề ở đây là hoạt động kinh doanh chính của công ty Strategy. Mặc dù lĩnh vực phần mềm chủ lực của công ty khá vững chắc, nhưng dòng tiền thu được lại có giới hạn. Do đó, việc thanh toán lãi suất và cổ tức ngày càng tăng khiến nguồn tài chính của doanh nghiệp bị áp lực dần dần.
Tức là, chính vì có giả định lãi suất thấp mà chiến lược "biến Bitcoin thành tài sản doanh nghiệp" đã được thực hiện, nhưng giờ đây với lãi suất cao, có quan điểm cho rằng nền tảng này đang bị dao động. Lãi suất không chỉ là một chỉ số kinh tế đơn thuần, mà còn là yếu tố liên quan sâu sắc đến chiến lược quản lý của doanh nghiệp.
3-2. Rủi ro giảm giá Bitcoin
Đối với công ty Strategy, Bitcoin là một phần cốt lõi trong tài sản của doanh nghiệp, nhưng khi giá trị của nó giảm mạnh, tài chính của công ty sẽ bị ảnh hưởng như thế nào?
Chẳng hạn, do sự phản ứng của thị trường tăng giá vào năm 2021, vào năm 2022, các yếu tố tiêu cực đã xảy ra như việc tăng lãi suất của Hoa Kỳ (chuyển đổi chính sách tiền tệ), sự sụp đổ của stablecoin Terra (LUNA), sự phá sản của sàn giao dịch tiền điện tử lớn FTX và Alameda Research, dẫn đến việc giá thị trường của các loại tiền điện tử (tiền ảo) như Bitcoin đã giảm mạnh.
Kết quả này đã ảnh hưởng đến số lượng Bitcoin mà công ty MicroStrategy nắm giữ, dẫn đến việc ghi nhận lỗ đánh giá trong báo cáo tài chính. Mặc dù nếu không bán thì chưa phải là lỗ thực tế, nhưng thiệt hại trên sổ sách là rõ ràng, và những lo ngại về tính lành mạnh tài chính của công ty cũng như rủi ro phá sản đã gia tăng, khiến cổ phiếu của công ty này sụt giảm mạnh.
Công ty đã vượt qua khủng hoảng này, nhưng cấu trúc rủi ro mà sự biến động của tài sản đồng nghĩa với sự không ổn định của giá trị doanh nghiệp đã được làm nổi bật. Ngoài ra, có quan điểm cho rằng việc vượt qua khủng hoảng chỉ có thể xảy ra vì công ty có đủ vốn lưu động. Nếu trong giai đoạn này cần phải chuyển đổi thành tiền mặt, có thể công ty đã phải bán với giá thấp, dẫn đến ảnh hưởng nghiêm trọng đến quản lý.
3-3. Sự sụt giảm của premium cổ phiếu
Mô hình kinh doanh của công ty MicroStrategy dựa trên việc nắm giữ một lượng lớn Bitcoin, khiến cho giá cổ phiếu được định giá cao hơn giá trị tài sản ròng thực tế (NAV: giá trị còn lại sau khi trừ nợ khỏi tài sản của công ty), tức là giả định rằng "mNAV > 1".
Thị trường đánh giá "premium" này và gán giá trị cho nó trên cổ phiếu, vì vậy công ty có thể phát hành cổ phiếu để huy động vốn và tiếp tục mua thêm Bitcoin.
Tuy nhiên, cấu trúc này có nguy cơ bộc lộ những điểm yếu. Nếu có sự ra mắt và phổ biến của Bitcoin ETF (quỹ đầu tư giao dịch trên sàn), những lựa chọn có tính thanh khoản cao hơn và phí thấp hơn sẽ xuất hiện, thì lý do để nhà đầu tư mua cổ phiếu của các công ty nắm giữ Bitcoin như MicroStrategy sẽ giảm đi.
Khi "mNAV ≤ 1" trở thành trạng thái bình thường, có khả năng bánh răng của mô hình sẽ bắt đầu quay ngược. Nếu giá cổ phiếu thấp hơn NAV, lợi nhuận từ việc phát hành do tăng vốn ATM sẽ bị mất, và ngược lại, việc bán cổ phiếu với giá thị trường sẽ càng làm pha loãng giá trị của cổ đông hiện tại, dẫn đến "vòng xoáy tiêu cực". Con đường huy động vốn bị đóng lại, chỉ còn lại trái phiếu doanh nghiệp lãi suất cao và lợi nhuận từ Bitcoin có độ biến động lớn.
Hơn nữa, điều đáng lo ngại là cổ phiếu ưu đãi đã được phát hành. Những cổ phiếu này được thiết lập với tỷ lệ cổ tức từ 6 đến 10% mỗi năm, và vì không thể tăng vốn, việc thanh toán bằng tiền mặt là cần thiết. Nói cách khác, sự mất đi của khoản chênh lệch giá cổ phiếu không chỉ có nghĩa là giá trị bị giảm mà còn là một sự thay đổi nghiêm trọng đe dọa tính bền vững của chính mô hình kinh doanh.
## 4. Có khả năng tái hiện không
Mặc dù có những thách thức về tính bền vững, nhưng không ít công ty cố gắng bắt chước chiến lược của công ty MicroStrategy. Thực tế, đã xuất hiện những ví dụ như Metaplanet ở Nhật Bản và Semler Scientific ở Mỹ, bắt đầu nắm giữ Bitcoin như một tài sản doanh nghiệp, và truyền thông đã có cái nhìn cho rằng đây là "sự bắt chước của MicroStrategy."
Tuy nhiên, các mô hình tương tự như vậy không dễ dàng hình thành. Mặc dù có lợi cho những người tham gia thị trường, nhưng việc tái hiện chiến lược cần phải đáp ứng một số điều kiện nghiêm ngặt.
* Sức mạnh tài chính cao và tính ổn định của dòng tiền
Công ty Strategy đảm bảo sức bền tài chính thông qua doanh thu ổn định từ hoạt động phần mềm và nguồn vốn lãi suất thấp đã huy động trong quá khứ. Nếu các công ty sao chép không có sự ổn định tương đương, sẽ có rủi ro không thể chịu đựng được trong bối cảnh giá Bitcoin giảm mạnh hoặc lãi suất tăng.
Sự tồn tại của cổ phiếu cao cấp
Chiến lược này dựa trên trạng thái "mNAV > 1", trong đó giá cổ phiếu vượt quá giá trị tài sản ròng (NAV). Công ty Strategy đã tận dụng khoản phí này và lặp đi lặp lại việc huy động vốn thông qua ATM. Tuy nhiên, hiện tại ETF Bitcoin đã phổ biến, và lý do để các nhà đầu tư mua Bitcoin một cách gián tiếp thông qua cổ phiếu của công ty đã giảm đi. Nếu không có phí, mô hình sẽ không hoạt động.
Mặt khác, Bitcoin ETF chưa được niêm yết tại Nhật Bản và được chỉ ra là có sức hấp dẫn như một phương án thay thế có thể hưởng lợi từ các ưu đãi thuế.
Khả năng đối thoại với thị trường và độ tin cậy của quản trị
Quyết định đặt Bitcoin làm trung tâm của tài sản doanh nghiệp là một chiến lược rất khác biệt. Để tiếp tục giải thích tính hợp lý của nó cho các nhà đầu tư, cần có sự tin tưởng từ ban quản lý, công khai thông tin,
Và việc duy trì đối thoại liên tục với các cổ đông là điều thiết yếu. Chỉ đơn thuần "tạo chủ đề" có thể dẫn đến khả năng giảm mạnh sau sự tăng giá cổ phiếu ngắn hạn.
Kết luận, chiến lược của công ty Strategy là một mô hình đặc biệt được hỗ trợ bởi bối cảnh thời đại và bản chất doanh nghiệp cụ thể. Các công ty muốn làm điều tương tự từ bây giờ cần có sự chuẩn bị và quyết tâm tương xứng.
5. Tóm tắt
Theo cách này, "Mô hình tài chính Bitcoin" của công ty Strategy không chỉ là một chiến lược tăng trưởng dạng đòn bẩy vượt ra ngoài việc nắm giữ tài sản, mà còn là một cơ chế khéo léo kết nối hoạt động của thị trường chứng khoán và thị trường tài sản tiền điện tử. Cấu trúc chu kỳ cốt lõi của nó là việc huy động vốn giá rẻ, giá cổ phiếu có phần thưởng, và giá Bitcoin tiếp tục tăng.
Tuy nhiên, cấu trúc này bị ảnh hưởng lớn bởi môi trường bên ngoài. Nếu có bất kỳ yếu tố nào như lãi suất tăng, giá Bitcoin sụt giảm mạnh, hay sự giảm giá cổ phiếu xảy ra, thì toàn bộ mô hình có thể bị lung lay.
Hiện nay, cũng có những doanh nghiệp đang cố gắng áp dụng chiến lược tương tự, nhưng để tái hiện lại cần có các điều kiện phức tạp như năng lực tài chính, mối quan hệ tin cậy với thị trường và thời điểm. Chỉ đơn giản bắt chước những ví dụ thành công là không đủ, và việc kiểm chứng cẩn thận cùng với sự quyết tâm trung và dài hạn là điều không thể thiếu.
Đọc bài viết trước đây của tác giả
Tin tức - Giá Bitcoin (BTC)
So sánh sàn giao dịch Bitcoin｜Sàn nào có thể giao dịch thoải mái và tiết kiệm?
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Chiến lược tài chính Bitcoin của công ty Strategy: Tạo ra giá trị và tiềm ẩn rủi ro.
Công ty Strategy (trước đây là MicroStrategy) là biểu tượng của các công ty kho bạc Bitcoin mở rộng bảng cân đối kế toán của mình bằng Bitcoin. Mô hình này có khả năng tạo ra lợi nhuận cao trong một số điều kiện thị trường cụ thể, nhưng cũng đi kèm với nhiều rủi ro.
Ví dụ, theo BlockBeats, hiện nay có nhiều vụ kiện tập thể về lừa đảo chứng khoán liên quan đến việc công bố thông tin của công ty đã được nộp liên tiếp tại tòa án liên bang Mỹ. Đơn kiện chỉ ra rằng công ty Strategy đã phóng đại về khả năng sinh lợi trong tương lai của chiến lược đầu tư Bitcoin và rủi ro biến động của Bitcoin trong khoảng thời gian từ tháng 4 năm 2024 đến tháng 4 năm 2025.
Tính đến tháng 6 năm 2025, lượng Bitcoin mà công ty Strategy sở hữu đã lên tới khoảng 600,000 BTC, với giá trị đánh giá gần đây đã vượt mốc 63 tỷ USD (khoảng 9,1 triệu tỷ yên).
Tuy nhiên, công ty đã nắm giữ một lượng lớn Bitcoin với giá 1BTC=95,000 đô la trong quý 1, nhưng do giá Bitcoin giảm mạnh trước thời điểm báo cáo tài chính vào ngày 31 tháng 3, nên theo các tiêu chuẩn kế toán (ASU 2023-08), họ buộc phải ghi nhận khoản lỗ chưa thực hiện khoảng 6 tỷ đô la.
Dù sau đó giá Bitcoin có phục hồi, nhưng báo cáo tài chính của các công ty niêm yết vẫn sẽ ghi nhận khoản lỗ tại thời điểm giá thấp. Sự thật này đã được tính đến, nhưng những lo ngại như sau từ các nhà đầu tư đã gia tăng.
Các mối lo ngại như vậy đã gia tăng.
Các chuyên gia chỉ ra rằng việc công ty MicroStrategy tiếp tục mua thêm Bitcoin là một động thái dựa trên chiến lược độc đáo gọi là "mô hình tài chính Bitcoin kiểu flywheel". Vậy nó thực sự là gì?
2. Giải thích mô hình tài chính Bitcoin của công ty Strategy
Tại đây, chúng ta sẽ phân tích cơ chế của mô hình công ty Strategy từ ba góc độ: quá trình mà công ty đã trải qua, cấu trúc cơ bản "bán cổ phiếu → mua Bitcoin", và hình ảnh nhà đầu tư đứng sau việc mua cổ phiếu đó.
2-1. Từ công ty phần mềm đến "Ngân khố số"
Công ty Strategy vốn là một trong những phần mềm BI (Business Intelligence) lâu đời đã triển khai bảng điều khiển cho các cơ quan chính phủ và các nhà bán lẻ lớn.
Vào tháng 8 năm 2020, công ty phần mềm Strategy (MSTR) có trụ sở tại Washington D.C., Mỹ, đã thông báo rằng họ đã chuyển toàn bộ 250 triệu USD tiền mặt dư thừa thành 21,454 BTC.
Phát biểu của CEO Michael Saylor trong bối cảnh này rằng "(đồng đô la Mỹ và các loại tiền tệ hợp pháp khác) giống như một tảng băng trôi", "Bitcoin là vàng kỹ thuật số. Nó vững chắc và mạnh mẽ hơn bất kỳ loại tiền nào trước đó, nhanh hơn và thông minh hơn." Những phát biểu này đã thu hút sự chú ý lớn trong thị trường tài chính vào năm 2020, khi chính sách tài chính quy mô lớn trong đại dịch Corona đang diễn ra với lãi suất bằng 0 và nới lỏng định lượng.
2-2. Flywheel tạo ra "loãng dương"
Để hiểu chiến lược của công ty MicroStrategy, các thuật ngữ chuyên ngành như "BTC NAV (giá trị tài sản ròng Bitcoin)" và "mNAV (tỷ lệ NAV thị trường)" thường xuyên xuất hiện. Trước tiên, tôi muốn sắp xếp những khái niệm cơ bản này.
BTC NAV（Giá trị tài sản ròng） "Giá trị thị trường" của Bitcoin mà công ty nắm giữ. - Số lượng phát hành × Giá của ngày hôm đó. Giống như việc đếm lại số tiền trong két sắt của bạn bằng đô la.
mNAV（tỷ lệ thị trường đến NAV） Tỷ lệ cho biết giá cổ phiếu cao hơn hay thấp hơn nội dung trong kho. Nếu vượt quá 1, thì có nghĩa là "Cổ phiếu của chúng tôi đang được bán với giá cao hơn một chút so với nội dung trong kho."
ATM tăng vốn (At-The-Market Offering) Cách thức mà các công ty ký hợp đồng với công ty chứng khoán, bán ra một lượng cổ phiếu mới dần dần liên kết với giá cổ phiếu thực tế (＝market price) trên thị trường mở để huy động vốn. Khác với việc phát hành lớn một lần, đặc điểm của nó là công ty có thể linh hoạt kiểm soát thời điểm và số lượng phát hành.
0% Trái phiếu chuyển đổi "Khoản nợ có thể trở thành cổ phiếu trong tương lai, nhưng không cần trả ngay và không lãi suất". Đây là khoản "vay hoãn" không có chi phí ngay lập tức.
Pha loãng tích cực (Positive Dilution) Thông thường, khi tăng số lượng cổ phiếu, giá trị của mỗi cổ phiếu sẽ bị pha loãng, nhưng nếu làm đúng cách, đôi khi có thể tăng "số lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu". Điều này được gọi là "sự pha loãng thuận lợi".
BTC Yield "So với năm ngoái, tỷ lệ phần trăm Bitcoin trong mỗi cổ phiếu đã tăng bao nhiêu?" Đối với các cổ đông, điều này gần giống như cảm giác nhận cổ tức bằng hiện vật.
Vậy thực tế, tiền sẽ tăng lên theo thứ tự nào?
① Tập hợp tiền một cách rẻ
Trái phiếu chuyển đổi lãi suất bằng không hoặc cổ phiếu ưu đãi từ 8 đến 10%, và tăng vốn ATM nhỏ lẻ vào những ngày giá cổ phiếu cao - ở đây công ty nhận được “vốn mà có thể trả lãi hoặc cổ tức sau”. Quan trọng là quy trình “tăng quy mô ví tiền lớn mà hầu như không giảm lượng tiền mặt sẵn có.”
② Ngay lập tức đổi đô la bạn có sang bitcoin
Khi tiền được gửi vào, đội ngũ môi giới nội bộ sẽ tập hợp BTC qua OTC (giao dịch đối tác) trong vòng vài ngày. Như vậy, NAV BTC của công ty, tức là kho Bitcoin, sẽ tăng vọt.
③ Giá cổ phiếu cũng tăng vọt cùng với Bitcoin
Trong mắt thị trường, cổ phiếu của công ty này được nhìn nhận như một "phiếu giảm giá có sức mạnh di chuyển khoảng 1.5 đến 2 lần so với Bitcoin". Do đó, nhà đầu tư bắt đầu mua vào, và giá cổ phiếu bắt đầu được giao dịch cao hơn một chút so với giá trị thực tế bên trong kho (mNAV > 1).
(4) Bán một lượng nhỏ "giấy" khi cổ phiếu đang cao (tăng vốn ATM)
Công ty bán một lượng cổ phiếu nhỏ khi giá cổ phiếu có thêm premium. Bằng lợi nhuận từ việc bán cổ phiếu, họ lại mua Bitcoin. Số lượng cổ phiếu tăng lên, nhưng vì giá phát hành cao nên "nội dung của 1 cổ phiếu" không giảm. Thực tế, nó còn tăng nhẹ - đây là "loãng tích cực".
⑤ Công khai chỉ số để thu hút người mua tiếp theo
Nếu bạn quảng bá trên trang IR với "BTC Yield +13 %", những nhà đầu tư mới nhìn thấy rằng "chỉ cần nắm giữ cổ phiếu thì Bitcoin cũng sẽ tăng lên" sẽ mua thêm cổ phiếu. Bằng cách này, bánh đà quay một vòng và chu kỳ tiếp theo bắt đầu.
Flywheel là,
──Chừng nào bộ "3 điểm" này còn đầy đủ thì nó sẽ quay một cách nhẹ nhàng.
2-3. Lợi ích của việc sở hữu "cổ phiếu Bitcoin"
Việc mua cổ phiếu của công ty Strategy (MSTR) có một hương vị khác so với việc chỉ nắm giữ Bitcoin vật lý. Có ba lợi ích chính.
Ngoài ra, trong thị trường chứng khoán Nhật Bản, Bitcoin ETF (Quỹ giao dịch chứng khoán) chưa được phê duyệt bởi Cơ quan Dịch vụ Tài chính và chưa được niêm yết (tại thời điểm viết bài). Do đó, việc nắm giữ trực tiếp Bitcoin, được coi là thu nhập khác, gặp bất lợi về thuế, và hiện tại, các nhà đầu tư tổ chức cũng gặp khó khăn trong việc tiếp cận.
Trong bối cảnh này, công ty Metaplanet đang được chú ý khi niêm yết trên thị trường chuẩn của Sở Giao dịch Chứng khoán Tokyo. Công ty này sẽ từng bước mua Bitcoin như là tài sản giữ lâu dài của mình sau tháng 4 năm 2024 và được gọi là "MicroStrategy phiên bản Nhật Bản".
Một lợi thế lớn là nhà đầu tư có thể gián tiếp có được sự tiếp xúc với Bitcoin thông qua các công ty niêm yết như MetaPlanet, ngay cả trong thị trường Nhật Bản chưa được phê duyệt ETF.
Hơn nữa, có thể kỳ vọng vào lợi ích về thuế. Lấy công ty Metaplanet làm ví dụ, việc đầu tư gián tiếp vào Bitcoin thông qua cổ phiếu của công ty này sẽ giúp tránh được mức thuế cao đặc trưng của tiền ảo (tối đa khoảng 55%) và các thủ tục khai báo phức tạp. Cổ phiếu được xử lý theo mức thuế tách biệt (khoảng 20%) và hoàn thành trong tài khoản chứng khoán thông thường là một lợi thế lớn, và nếu được đưa vào NISA (chế độ miễn thuế đầu tư nhỏ), có thể miễn thuế nếu có lợi nhuận.
Vậy thực sự, nhà đầu tư nào thích mã này?
Có thể nói, cổ phiếu chiến lược đang trở thành nơi tiếp nhận nhu cầu thông qua "định dạng cổ phiếu niêm yết của Bitcoin hoạt động mạnh hơn so với tài sản cơ sở."
Tất nhiên, nếu premium của mNAV bị giảm xuống thì sức hấp dẫn này có thể bị đảo ngược. Đó là lý do tại sao các nhà đầu tư đang giao dịch cổ phiếu beta cao này trong khi kiểm tra xem "premium có thể duy trì được không" và "công ty có quá nhiều đợt phát hành cổ phiếu không".
3. Rủi ro và giới hạn của chiến lược flywheel
Cách làm của công ty Strategy là ngay lập tức chuyển đổi đô la thu được từ cổ phiếu và trái phiếu thành Bitcoin, và khi giá cổ phiếu đang cao, họ lại huy động thêm vốn để mua thêm. Tuy nhiên, có ba viên đá (sự không chắc chắn) làm chậm quá trình này. Đó là sự gia tăng lãi suất, sự sụt giảm của Bitcoin, và sự mất giá cổ phiếu.
3-1. Tăng lãi suất và chi phí huy động vốn
Chiến lược của công ty Strategy phụ thuộc vào việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp trong môi trường lãi suất thấp (ví dụ: trái phiếu chuyển đổi 0% vào năm 2020) và cổ phiếu ưu đãi (cổ tức từ 6 đến 10%).
Tuy nhiên, việc tăng lãi suất trái phiếu dài hạn của Mỹ (trên 7%, Cục Dự trữ Liên bang) từ năm 2022 đã làm tăng chi phí phát hành trái phiếu doanh nghiệp mới. Trong bối cảnh dòng tiền từ hoạt động kinh doanh phần mềm bị hạn chế, có khả năng phát sinh gánh nặng lãi suất bổ sung hàng năm lên tới hàng chục triệu đô la, điều này đặt ra câu hỏi về tính bền vững tài chính.
Ngày xưa, trong thời đại lãi suất bằng không, việc vay tiền đối với các doanh nghiệp dễ dàng hơn so với hiện tại. Công ty Strategy cũng đã tận dụng cơ hội đó, huy động một số lượng lớn vốn bằng cách phát hành trái phiếu với lãi suất gần như bằng không và cổ phiếu ưu đãi với tỷ lệ lãi suất khoảng 6-10% mỗi năm. Sau đó, số tiền đó đã được dùng để mua Bitcoin.
Tuy nhiên, thời đại đã thay đổi. Sau cú sốc Corona vào tháng 3 năm 2020, các quốc gia đã bắt đầu thực hiện các biện pháp nới lỏng tiền tệ khẩn cấp, môi trường lãi suất siêu thấp kéo dài trong một thời gian dài, nhưng từ năm 2022, Mỹ đã bắt đầu tăng lãi suất mạnh mẽ, lãi suất dài hạn đã tăng lên gần mức 7%.
Kết quả là việc huy động vốn với chi phí thấp như trước đây trở nên khó khăn hơn. Ngay cả khi cố gắng phát hành trái phiếu mới, các nhà đầu tư đã bắt đầu yêu cầu lợi suất cao hơn, và nếu là cổ phiếu ưu đãi, cần phải chuẩn bị sẵn sàng để trả cổ tức hai chữ số.
Vấn đề ở đây là hoạt động kinh doanh chính của công ty Strategy. Mặc dù lĩnh vực phần mềm chủ lực của công ty khá vững chắc, nhưng dòng tiền thu được lại có giới hạn. Do đó, việc thanh toán lãi suất và cổ tức ngày càng tăng khiến nguồn tài chính của doanh nghiệp bị áp lực dần dần.
Tức là, chính vì có giả định lãi suất thấp mà chiến lược "biến Bitcoin thành tài sản doanh nghiệp" đã được thực hiện, nhưng giờ đây với lãi suất cao, có quan điểm cho rằng nền tảng này đang bị dao động. Lãi suất không chỉ là một chỉ số kinh tế đơn thuần, mà còn là yếu tố liên quan sâu sắc đến chiến lược quản lý của doanh nghiệp.
3-2. Rủi ro giảm giá Bitcoin
Đối với công ty Strategy, Bitcoin là một phần cốt lõi trong tài sản của doanh nghiệp, nhưng khi giá trị của nó giảm mạnh, tài chính của công ty sẽ bị ảnh hưởng như thế nào?
Chẳng hạn, do sự phản ứng của thị trường tăng giá vào năm 2021, vào năm 2022, các yếu tố tiêu cực đã xảy ra như việc tăng lãi suất của Hoa Kỳ (chuyển đổi chính sách tiền tệ), sự sụp đổ của stablecoin Terra (LUNA), sự phá sản của sàn giao dịch tiền điện tử lớn FTX và Alameda Research, dẫn đến việc giá thị trường của các loại tiền điện tử (tiền ảo) như Bitcoin đã giảm mạnh.
Kết quả này đã ảnh hưởng đến số lượng Bitcoin mà công ty MicroStrategy nắm giữ, dẫn đến việc ghi nhận lỗ đánh giá trong báo cáo tài chính. Mặc dù nếu không bán thì chưa phải là lỗ thực tế, nhưng thiệt hại trên sổ sách là rõ ràng, và những lo ngại về tính lành mạnh tài chính của công ty cũng như rủi ro phá sản đã gia tăng, khiến cổ phiếu của công ty này sụt giảm mạnh.
Công ty đã vượt qua khủng hoảng này, nhưng cấu trúc rủi ro mà sự biến động của tài sản đồng nghĩa với sự không ổn định của giá trị doanh nghiệp đã được làm nổi bật. Ngoài ra, có quan điểm cho rằng việc vượt qua khủng hoảng chỉ có thể xảy ra vì công ty có đủ vốn lưu động. Nếu trong giai đoạn này cần phải chuyển đổi thành tiền mặt, có thể công ty đã phải bán với giá thấp, dẫn đến ảnh hưởng nghiêm trọng đến quản lý.
3-3. Sự sụt giảm của premium cổ phiếu
Mô hình kinh doanh của công ty MicroStrategy dựa trên việc nắm giữ một lượng lớn Bitcoin, khiến cho giá cổ phiếu được định giá cao hơn giá trị tài sản ròng thực tế (NAV: giá trị còn lại sau khi trừ nợ khỏi tài sản của công ty), tức là giả định rằng "mNAV > 1".
Thị trường đánh giá "premium" này và gán giá trị cho nó trên cổ phiếu, vì vậy công ty có thể phát hành cổ phiếu để huy động vốn và tiếp tục mua thêm Bitcoin.
Tuy nhiên, cấu trúc này có nguy cơ bộc lộ những điểm yếu. Nếu có sự ra mắt và phổ biến của Bitcoin ETF (quỹ đầu tư giao dịch trên sàn), những lựa chọn có tính thanh khoản cao hơn và phí thấp hơn sẽ xuất hiện, thì lý do để nhà đầu tư mua cổ phiếu của các công ty nắm giữ Bitcoin như MicroStrategy sẽ giảm đi.
Khi "mNAV ≤ 1" trở thành trạng thái bình thường, có khả năng bánh răng của mô hình sẽ bắt đầu quay ngược. Nếu giá cổ phiếu thấp hơn NAV, lợi nhuận từ việc phát hành do tăng vốn ATM sẽ bị mất, và ngược lại, việc bán cổ phiếu với giá thị trường sẽ càng làm pha loãng giá trị của cổ đông hiện tại, dẫn đến "vòng xoáy tiêu cực". Con đường huy động vốn bị đóng lại, chỉ còn lại trái phiếu doanh nghiệp lãi suất cao và lợi nhuận từ Bitcoin có độ biến động lớn.
Hơn nữa, điều đáng lo ngại là cổ phiếu ưu đãi đã được phát hành. Những cổ phiếu này được thiết lập với tỷ lệ cổ tức từ 6 đến 10% mỗi năm, và vì không thể tăng vốn, việc thanh toán bằng tiền mặt là cần thiết. Nói cách khác, sự mất đi của khoản chênh lệch giá cổ phiếu không chỉ có nghĩa là giá trị bị giảm mà còn là một sự thay đổi nghiêm trọng đe dọa tính bền vững của chính mô hình kinh doanh.
Mặc dù có những thách thức về tính bền vững, nhưng không ít công ty cố gắng bắt chước chiến lược của công ty MicroStrategy. Thực tế, đã xuất hiện những ví dụ như Metaplanet ở Nhật Bản và Semler Scientific ở Mỹ, bắt đầu nắm giữ Bitcoin như một tài sản doanh nghiệp, và truyền thông đã có cái nhìn cho rằng đây là "sự bắt chước của MicroStrategy."
Tuy nhiên, các mô hình tương tự như vậy không dễ dàng hình thành. Mặc dù có lợi cho những người tham gia thị trường, nhưng việc tái hiện chiến lược cần phải đáp ứng một số điều kiện nghiêm ngặt.
Mặt khác, Bitcoin ETF chưa được niêm yết tại Nhật Bản và được chỉ ra là có sức hấp dẫn như một phương án thay thế có thể hưởng lợi từ các ưu đãi thuế.
Và việc duy trì đối thoại liên tục với các cổ đông là điều thiết yếu. Chỉ đơn thuần "tạo chủ đề" có thể dẫn đến khả năng giảm mạnh sau sự tăng giá cổ phiếu ngắn hạn.
Kết luận, chiến lược của công ty Strategy là một mô hình đặc biệt được hỗ trợ bởi bối cảnh thời đại và bản chất doanh nghiệp cụ thể. Các công ty muốn làm điều tương tự từ bây giờ cần có sự chuẩn bị và quyết tâm tương xứng.
5. Tóm tắt
Theo cách này, "Mô hình tài chính Bitcoin" của công ty Strategy không chỉ là một chiến lược tăng trưởng dạng đòn bẩy vượt ra ngoài việc nắm giữ tài sản, mà còn là một cơ chế khéo léo kết nối hoạt động của thị trường chứng khoán và thị trường tài sản tiền điện tử. Cấu trúc chu kỳ cốt lõi của nó là việc huy động vốn giá rẻ, giá cổ phiếu có phần thưởng, và giá Bitcoin tiếp tục tăng.
Tuy nhiên, cấu trúc này bị ảnh hưởng lớn bởi môi trường bên ngoài. Nếu có bất kỳ yếu tố nào như lãi suất tăng, giá Bitcoin sụt giảm mạnh, hay sự giảm giá cổ phiếu xảy ra, thì toàn bộ mô hình có thể bị lung lay.
Hiện nay, cũng có những doanh nghiệp đang cố gắng áp dụng chiến lược tương tự, nhưng để tái hiện lại cần có các điều kiện phức tạp như năng lực tài chính, mối quan hệ tin cậy với thị trường và thời điểm. Chỉ đơn giản bắt chước những ví dụ thành công là không đủ, và việc kiểm chứng cẩn thận cùng với sự quyết tâm trung và dài hạn là điều không thể thiếu.
Đọc bài viết trước đây của tác giả
Tin tức - Giá Bitcoin (BTC)
So sánh sàn giao dịch Bitcoin｜Sàn nào có thể giao dịch thoải mái và tiết kiệm?
a.t3-set { text-decoration: none !important; }