Stablecoin nổi lên: chất xúc tác cho kỷ nguyên tài chính số mới

Tác giả: Viện Nghiên cứu Khoa học Tài chính Nhân dân

Hạt nhân công nghệ và lộ trình phát triển của stablecoin

Stablecoin, như một công cụ tài chính kỹ thuật số mới nổi, từ khi ra đời đã đảm nhận chức năng cầu nối giữa tài sản tiền điện tử và hệ thống tài chính truyền thống. Sứ mệnh cơ bản của nó là cung cấp một phương tiện giá trị kỹ thuật số với độ biến động thấp thông qua cơ chế neo giá, vừa phục vụ tài chính phi tập trung (DeFi), vừa có thể được tích hợp vào các tình huống tài chính truyền thống như thanh toán, quyết toán, và tài trợ.

Theo báo cáo của Deloitte "2025: Năm của Stablecoin Thanh toán", Stablecoin Thanh toán (Payment Stablecoin, viết tắt là PSC) là "một loại tiền điện tử được hỗ trợ bởi dự trữ tiền pháp định theo tỷ lệ 1:1, có khả năng được quy đổi ngay lập tức và không được coi là chứng khoán theo luật pháp", hình thức tài sản này đang mở rộng nhanh chóng trên toàn cầu, không chỉ trở thành trung gian giao dịch không thể thiếu trong thị trường tài sản tiền điện tử mà còn dần thâm nhập vào các lĩnh vực kinh tế thực tế như thanh toán xuyên biên giới và thanh toán chuỗi cung ứng. Roland Berger định nghĩa stablecoin là "một đơn vị giá trị kỹ thuật số dựa trên công nghệ sổ cái phân tán blockchain, được neo vào tài sản có độ tin cậy cao, có đặc điểm biến động thấp và tính minh bạch cao", nhấn mạnh sức mạnh tái cấu trúc tiềm năng mà tính phi tập trung và tính có thể lập trình của nó mang lại cho dòng tiền toàn cầu.

Stablecoin kết hợp những lợi thế của tiền tệ truyền thống và công nghệ số: dựa trên blockchain để ghi lại giao dịch, giá trị được neo vào các tài sản có tính thanh khoản cao như tiền mặt, trái phiếu chính phủ, đạt được độ minh bạch cao, chi phí trung gian thấp và tốc độ dòng tiền cao, cung cấp những ý tưởng mới cho việc xây dựng cơ sở hạ tầng tài chính số tại các thị trường mới nổi.

Stablecoin có thể được phân thành ba loại theo mô hình thế chấp và cách duy trì giá trị: loại thế chấp bằng tiền pháp định (được hỗ trợ bởi các tài sản có tính thanh khoản cao như tiền mặt, trái phiếu chính phủ ngắn hạn theo tỷ lệ 1:1 hoặc thừa thế chấp), loại thế chấp bằng tài sản tiền điện tử (duy trì neo giá thông qua việc thế chấp tài sản tiền điện tử thừa) và loại thuật toán (không phụ thuộc vào tài sản thực tế để thế chấp, duy trì neo giá thông qua thuật toán cung cầu). Bảng 1 so sánh ba loại mô hình và các trường hợp rủi ro của chúng:

Báo cáo của Roland Berger và Deloitte chỉ ra rằng công nghệ stablecoin đã trải qua ba giai đoạn phát triển:

Giai đoạn đầu tiên: Chức năng phương tiện giao dịch (2015-2020). Trong giai đoạn này, stablecoin chủ yếu được sử dụng để phục vụ các sàn giao dịch tài sản mã hóa, như công cụ phòng ngừa rủi ro cho các cặp giao dịch và thanh toán.

Giai đoạn hai: Cơ sở hạ tầng thanh toán và thanh toán (2021-2024). Với việc tối ưu hóa công nghệ chuỗi, stablecoin đã bắt đầu được áp dụng trong các tình huống như thanh toán xuyên biên giới, thanh toán chuỗi cung ứng. Dữ liệu từ Roland Berger cho thấy, chi phí chuyển khoản xuyên biên giới của USDC trên phiên bản đầu tiên của chuỗi Ethereum trung bình là 12 đô la/một giao dịch, thời gian chuyển khoản khoảng 10 phút, trong khi sau khi tối ưu hóa chuỗi Base, chi phí hiện nay đã giảm xuống còn 0,01 đô la/một giao dịch, thời gian chuyển khoản rút ngắn xuống còn 5 giây.

Giai đoạn ba: Nhúng vào hệ thống tài chính (2025-đến nay). Kể từ năm 2025, stablecoin dần được đưa vào cơ sở hạ tầng tài chính chính thống, trở thành công cụ quan trọng cho việc chuyển tiền giữa các tổ chức, thanh toán tài chính doanh nghiệp và thanh toán thương mại quốc tế.

Giá trị quan trọng của stablecoin không chỉ nằm ở việc neo giữ đồng tiền pháp định và giảm thiểu biến động, mà còn ở tiềm năng đổi mới tài chính do khả năng lập trình mang lại. Kết hợp với hợp đồng thông minh, stablecoin có thể hỗ trợ các chức năng như thanh toán có điều kiện, lưu ký tài chính, và phân chia thanh toán, thúc đẩy sự nâng cấp của các sản phẩm tài chính từ hợp đồng tĩnh sang dòng tiền động.

Cấu trúc thị trường toàn cầu và sự tác động đến ngân hàng truyền thống

Trong năm năm qua, stablecoin đã từ công cụ bên lề trở thành cơ sở hạ tầng tài chính chính thống. Theo dữ liệu từ Bain, Roland Berger và Deloitte (2025), vốn hóa thị trường toàn cầu của stablecoin đã tăng từ chưa đến 2 tỷ USD vào năm 2019 lên hơn 200 tỷ USD vào đầu năm 2025. Đến năm 2025, USDT (Tether) và USDC (Circle) chiếm hơn 85% thị phần của thị trường stablecoin. Tether chủ yếu phục vụ các thị trường mới nổi, với quy mô tài sản dự trữ như trái phiếu Mỹ và các tài sản có tính thanh khoản cao đạt 116 tỷ USD, chiếm 58% dự trữ stablecoin toàn cầu. USDC nhờ vào lợi thế tuân thủ và minh bạch, được ứng dụng rộng rãi tại các thị trường phát triển như Liên minh Châu Âu, Singapore, với dự trữ trên 50 tỷ USD.

Về phân bố khu vực, sự chấp nhận stablecoin ở các thị trường mới nổi và các nền kinh tế có lạm phát cao đặc biệt nổi bật. Lấy Thổ Nhĩ Kỳ làm ví dụ, do đồng lira bản địa liên tục mất giá, tỷ lệ cư dân sử dụng stablecoin (chủ yếu là USDT) để bảo toàn tài sản và thanh toán xuyên biên giới đang gia tăng liên tục, đến năm 2024, số người sở hữu USDT đã chiếm 34% tổng dân số của quốc gia này. Hiện tượng tương tự cũng xuất hiện ở Nigeria, Argentina và các quốc gia khác, nơi số tiền kiều hối nhận được thông qua stablecoin đã tăng đáng kể, Nigeria vào năm 2024 đã nhận tổng số kiều hối xuyên biên giới qua stablecoin đạt 20 tỷ USD, chiếm hơn 30% tổng số kiều hối của quốc gia này.

Sự phát triển nhanh chóng của stablecoin đã mang lại những thách thức hệ thống cho hệ thống ngân hàng truyền thống, đặc biệt nổi bật ở các khía cạnh sau: Thứ nhất là sự phân tán tiền gửi. Ví stablecoin và tài khoản không được quản lý như là những phương tiện lưu trữ giá trị thay thế, dần dần phân tán tiền gửi thanh toán và tiết kiệm vốn thuộc về ngân hàng. Thứ hai là doanh thu từ dịch vụ thanh toán bị ảnh hưởng. Đặc điểm chi phí thấp và hiệu quả cao của stablecoin đang trực tiếp tác động đến các kênh thanh toán truyền thống như SWIFT. Ước tính khoảng 30 tỷ USD doanh thu phí hàng năm của ngân hàng bị xói mòn. Trong khi đó, các chiến lược đối phó của ngân hàng chủ yếu bao gồm việc tự phát hành stablecoin, xây dựng mạng lưới thanh toán trên chuỗi và hợp tác với các nhà phát hành stablecoin.

Phân tích các bên tham gia sinh thái và mô hình lợi nhuận

Các bên tham gia cốt lõi của stablecoin là các tổ chức phát hành, mô hình kinh doanh và cách quản lý dự trữ của họ trực tiếp quyết định độ tin cậy và mức độ chấp nhận của thị trường đối với stablecoin. Đến đầu năm 2025, thị trường stablecoin toàn cầu đã hình thành cấu trúc song quyền lực với Tether (USDT) và Circle (USDC) là những người dẫn đầu. Mô hình lợi nhuận của họ chủ yếu đến từ một số khía cạnh sau: đầu tiên là thu nhập từ tài sản dự trữ. Các tài sản lớn mà các bên phát hành nắm giữ như trái phiếu Mỹ, thỏa thuận mua lại, tiền gửi có thể tạo ra thu nhập lãi suất đáng kể. Lấy Tether làm ví dụ, thu nhập từ đầu tư vào trái phiếu Mỹ và tài sản tương đương của họ vào năm 2024 đạt hàng tỷ đô la, trở thành nguồn lợi nhuận cốt lõi của họ. Thứ hai là phí giao dịch và hoa hồng giao dịch. Thứ ba là lợi nhuận từ hệ sinh thái hợp tác. Hoa hồng và chia sẻ thanh toán hình thành từ việc hợp tác với các nền tảng thanh toán, ngân hàng và nhà cung cấp dịch vụ ví. Dù vậy, tính bền vững của mô hình lợi nhuận của họ vẫn phụ thuộc nhiều vào độ an toàn của tài sản dự trữ, mức độ tin cậy của thị trường và sự thay đổi trong tình hình quản lý.

Trong hệ sinh thái stablecoin, các bên lưu ký và cơ sở hạ tầng thanh toán đóng vai trò cầu nối giữa tài sản dự trữ, tài sản trên chuỗi và người dùng cuối, với các chức năng chính bao gồm: lưu ký tài sản dự trữ, đảm bảo an toàn và tính thanh khoản cao cho tài sản; cung cấp dịch vụ lưu ký tài sản trên chuỗi và quản lý khóa; hỗ trợ mạng thanh toán, thanh toán cho thương nhân, và dịch vụ thanh toán bù trừ. Các tổ chức tài chính truyền thống đang dần tham gia sâu vào giai đoạn này để phòng ngừa tác động của stablecoin lên các hoạt động của họ, đồng thời chia sẻ lợi ích của ngành.

Hệ sinh thái stablecoin dần dần xuất hiện mô hình lợi nhuận "hợp tác đa tầng + lợi nhuận thấp tần suất cao". Mặc dù lợi nhuận từ tài sản dự trữ vẫn là nguồn lợi nhuận chính của bên phát hành, nhưng với việc tăng cường quản lý, chi phí tuân thủ tăng, và cạnh tranh thị trường gia tăng (như việc các ngân hàng truyền thống tham gia), mô hình lợi nhuận của bên phát hành stablecoin trong tương lai sẽ đối mặt với ba thách thức lớn:

Thứ nhất là chênh lệch lãi suất thu hẹp. Sự biến động của lợi nhuận từ tài sản dự trữ và chu kỳ lãi suất giảm sẽ thu hẹp không gian lợi nhuận của stablecoin. Thứ hai là chi phí tuân thủ gia tăng. Ví dụ, quy định của Liên minh Châu Âu về "Luật Thị Trường Tài sản Tiền điện tử" (Markets in Crypto-Assets Regulation, MiCA) yêu cầu chứng nhận CPA hàng tháng và công bố dự trữ hàng ngày làm tăng chi phí vận hành. Thứ ba là sự cạnh tranh trong hệ sinh thái. Các ngân hàng và gã khổng lồ thanh toán tung ra stablecoin riêng và giải pháp thanh toán trên chuỗi để giành giật thị phần. Deloitte trong báo cáo của mình chỉ ra rằng, "Mô hình lợi nhuận tương lai của stablecoin phải chuyển từ logic lãi suất dự trữ đơn giản sang các mô hình đa dạng về gia tăng dữ liệu, hợp tác hệ sinh thái và đổi mới tài chính, nếu không sẽ khó duy trì sức cạnh tranh lâu dài."

Các rủi ro chính và khung quản trị

Rủi ro chính của stablecoin được thể hiện qua bốn khía cạnh sau: Thứ nhất là rủi ro tách rời và rủi ro thanh khoản. Nếu tài sản dự trữ bị suy giảm giá trị hoặc gặp khó khăn về thanh khoản, dễ dẫn đến việc tách rời và rút tiền hàng loạt, ảnh hưởng đến thị trường tài chính. Thứ hai là rủi ro an toàn kỹ thuật. Stablecoin phụ thuộc vào blockchain và hợp đồng thông minh phải đối mặt với rủi ro bị tấn công bởi hacker. Sự cố lỗ hổng cầu nối xuyên chuỗi năm 2024 gây ra thiệt hại 1.8 tỷ USD, trở thành một sự cố an toàn nghiêm trọng. Thứ ba là rút tiền và tác động thị trường. Khi cấu trúc dự trữ không minh bạch, dễ dàng bị kích hoạt cơn hoảng loạn hoặc tin đồn dẫn đến làn sóng rút tiền. Năm 2023, USDC đã phải rút 3.8 tỷ USD trong một ngày do sự kiện Ngân hàng Silicon Valley, giá đã một thời gian giảm xuống còn 0.87 USD. Thứ tư là trốn thuế quy định. Các quy định khác nhau giữa các quốc gia, bên phát hành lợi dụng vùng xám để tránh quy định. Tether từng gặp áp lực quy định từ nhiều quốc gia do tỷ lệ thương phiếu trong tài sản dự trữ quá cao.

Để đối phó với những "rủi ro hệ thống" này, báo cáo đề xuất quản trị stablecoin cần được tiến hành theo từng cấp độ, tạo thành hệ thống bảo vệ đa chiều "cấp quản lý - tổ chức tài chính - cấp công nghệ". Ở cấp độ quản lý, cần thúc đẩy sự thống nhất tiêu chuẩn quản lý toàn cầu, thực hiện công bố tài sản dự trữ, chia sẻ dữ liệu xuyên biên giới và kiểm tra áp lực (tham khảo kinh nghiệm sandbox quản lý của EU MiCA, FCA của Vương quốc Anh). Ở cấp độ tổ chức tài chính, các ngân hàng thương mại có thể sử dụng stablecoin tự phát (như JPM Coin) để phòng ngừa rủi ro mất tiền gửi và đồng thời thúc đẩy đổi mới thanh toán trên chuỗi; các nền tảng thanh toán (như Visa) cũng nên tích hợp lớp thanh toán stablecoin, nâng cao năng lực cạnh tranh trong kinh doanh xuyên biên giới. Ở cấp độ công nghệ, cần tăng cường kiểm toán bên thứ ba hợp đồng thông minh, xây dựng cơ chế bảo hiểm cầu nối xuyên chuỗi; thúc đẩy phát triển giao thức chống MEV (giá trị có thể khai thác tối đa), ngăn ngừa rủi ro giao dịch trên chuỗi bị tiền nhiệm và thao túng.

Động lực quản lý toàn cầu

Sự phát triển nhanh chóng của stablecoin đã thu hút sự chú ý của các cơ quan quản lý toàn cầu, các quốc gia đang nỗ lực tìm kiếm sự cân bằng giữa việc khuyến khích đổi mới tài chính và kiểm soát rủi ro. Kể từ năm 2023, Mỹ, Liên minh châu Âu, Singapore, Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất và các quốc gia khác đã lần lượt ban hành khung pháp lý nhằm quy định quản lý dự trữ, đủ điều kiện phát hành và tiết lộ thông tin ở các khâu quan trọng. Các tổ chức như Deloitte cho rằng sự rõ ràng trong quản lý là điều kiện cần thiết để stablecoin từ biên giới bước vào hệ thống tài chính chính thống.

(Một) Đạo luật GENIUS của Mỹ

Mỹ với tư cách là trung tâm đổi mới tài chính toàn cầu, có lộ trình quản lý mang tính mẫu mực. Dự luật "GENIUS" (General Examination of New Issuance of United Stablecoins Act) đang được xem xét nhằm thống nhất tiêu chuẩn quản lý stablecoin trên toàn quốc, giải quyết vấn đề phân mảnh trong quản lý giữa bang và liên bang. Nội dung chính bao gồm: 1. Điều kiện phát hành: Các tổ chức phi ngân hàng và công ty con của ngân hàng đều có thể phát hành, quy mô vượt quá 10 tỷ USD phải được phê duyệt bởi liên bang. 2. Yêu cầu dự trữ: Tài sản có tính thanh khoản cao 100% (trái phiếu Mỹ ≥80%), kiểm toán hàng tháng. 3. Thanh toán và công bố: Thanh toán T+1, báo cáo CPA hàng tháng bắt buộc, công bố theo thời gian thực trong thí điểm. 4. Thuộc quản lý: OCC quản lý các nhà phát hành trên toàn quốc, giữ quyền phê duyệt giấy phép bang. Nhưng thách thức của nó nằm ở sự xung đột quyền lực giữa bang và liên bang, tranh cãi về tính minh bạch của dự trữ, lệnh cấm lãi suất đối với stablecoin thanh toán, dễ gây ra lo ngại trong ngành về việc giới hạn đổi mới và gia tăng chi phí tuân thủ.

(II) Khung MiCA của EU

Luật Liên minh Châu Âu về Tài sản Kỹ thuật số (Markets in Crypto-Assets Regulation, MiCA) có hiệu lực từ năm 2024, hình thành hệ thống giám sát vòng đời toàn diện, yêu cầu chính bao gồm: thứ nhất, bên phát hành phải là tổ chức tín dụng hoặc thanh toán có giấy phép; thứ hai, tài sản dự trữ phải có tính thanh khoản cao, được kiểm toán hàng ngày; thứ ba, bắt buộc công khai dự trữ theo thời gian thực, vi phạm có thể bị thu hồi (Tether đã bị một số nền tảng gỡ bỏ). Mô hình MiCA đã thúc đẩy minh bạch và quy chuẩn hóa trong ngành, nhưng cũng tăng đáng kể rào cản gia nhập ngành.

(3) Thí điểm tại Châu Á và Trung Đông

Các nền kinh tế như Singapore, Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất chọn con đường "hộp cát quy định + quy định linh hoạt" để thúc đẩy quản lý stablecoin. Các yêu cầu quy định của MAS Singapore yêu cầu các bên phát hành stablecoin dự trữ tài sản chủ yếu là tài sản được xếp hạng AAA và chấp nhận công bố thông tin hàng tháng cũng như cam kết thanh toán. Tập trung khuyến khích đổi mới tài chính đồng thời với việc thúc đẩy quy định. Chính sách của Ngân hàng trung ương Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất phê duyệt các ngân hàng thương mại thí điểm phát hành stablecoin AED, được sử dụng trong các tình huống thanh toán bán lẻ địa phương, xây dựng mô hình ứng dụng stablecoin nội tệ trong lĩnh vực thanh toán tiêu dùng và tài chính cho các doanh nghiệp nhỏ.

Kinh nghiệm của các quốc gia này cho thấy, trong giai đoạn đầu của việc quản lý, việc thí điểm theo từng giai đoạn và từng lĩnh vực sẽ giúp cân bằng phát triển đổi mới và kiểm soát rủi ro.

Đường lối phát triển tương lai và những gợi ý chiến lược

Hiện tại, stablecoin đang từ công cụ hỗ trợ giao dịch tài sản tiền điện tử, chuyển biến thành một phần quan trọng trong cơ sở hạ tầng tài chính toàn cầu, và mang lại những ảnh hưởng sâu sắc đến hệ thống thanh toán, dòng tiền xuyên biên giới, ngân hàng và chính sách tiền tệ. Báo cáo chỉ ra rằng, tương lai của stablecoin sẽ được thúc đẩy đồng thời bởi đổi mới công nghệ, hoàn thiện quy định và khả năng thích ứng của hệ thống tài chính, sẽ tăng tốc ứng dụng trong các lĩnh vực giá trị gia tăng cao như thanh toán doanh nghiệp, thanh toán xuyên biên giới, tài chính chuỗi cung ứng, nhằm nâng cấp hệ thống thanh toán toàn cầu với lợi thế chi phí thấp và hiệu quả cao.

Khi hệ thống quản lý dần hoàn thiện, những đồng stablecoin không đáp ứng yêu cầu dự trữ và tính minh bạch sẽ bị loại bỏ khỏi thị trường, quá trình tuân thủ của ngành sẽ được tăng tốc. Đồng thời, stablecoin có khả năng tương tác với tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) để cùng đảm nhận chức năng thanh toán và giải quyết toàn cầu. Sự phát triển của tiêu chuẩn công nghệ và minh bạch dự trữ sẽ thúc đẩy stablecoin hoàn toàn hòa nhập vào hệ thống tài chính toàn cầu.

Tuy nhiên, sự phát triển của stablecoin cũng đối mặt với nhiều thách thức. Một mặt, khả năng đổi mới của stablecoin trong thanh toán và dịch vụ tài chính bị hạn chế bởi sự quản lý chặt chẽ, làm thế nào để cân bằng giữa đổi mới và an toàn trở thành điểm tập trung của các cơ quan quản lý ở các quốc gia. Mặt khác, việc thanh toán hiệu quả và thanh toán ngay lập tức tuy nâng cao hiệu quả thanh toán xuyên biên giới, nhưng cũng làm gia tăng tốc độ lây lan rủi ro tài chính. Thêm vào đó, việc neo giá trị stablecoin vào tài sản đô la Mỹ trên quy mô lớn đã làm trầm trọng thêm tình trạng "đô la hóa kỹ thuật số", gây áp lực lên sự ổn định của đồng tiền địa phương và độc lập chính sách tiền tệ ở các thị trường mới nổi.

Đối với Trung Quốc và các nền kinh tế mới nổi khác, sự phát triển của stablecoin mang lại ba điểm gợi ý: thứ nhất là nên thử nghiệm trong các tình huống đóng như thương mại điện tử xuyên biên giới, thương mại khu vực và thanh toán ngoài khơi để tích lũy kinh nghiệm; thứ hai là thúc đẩy công nghệ và tuân thủ đồng thời, tăng cường tính minh bạch của dự trữ và an toàn trên chuỗi, thúc đẩy sự tương tác và công nhận giữa nhân dân tệ kỹ thuật số và stablecoin có thể kiểm soát; thứ ba là tích cực tham gia các cơ chế quản trị toàn cầu như BIS, IMF, cùng nhau thúc đẩy việc xây dựng quy tắc tài chính kỹ thuật số, giành lấy lợi ích và quyền phát ngôn cho nhiều quốc gia đang phát triển hơn.