Các công ty đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán đã trở thành một trong những câu chuyện được quan tâm nhiều nhất trên thị trường công khai vào năm 2025. Mặc dù nhà đầu tư đã có nhiều cách trực tiếp để tiếp cận Bitcoin (ETF, Bitcoin giao ngay, Bitcoin bao bọc, hợp đồng tương lai, v.v.), nhiều người vẫn chọn cách mua cổ phiếu của các công ty dự trữ Bitcoin với giá cổ phiếu có sự chênh lệch đáng kể so với giá trị tài sản ròng Bitcoin (NAV) để tiếp cận rủi ro Bitcoin.
Sự chênh lệch này đề cập đến sự khác biệt giữa giá cổ phiếu của công ty và giá trị mỗi cổ phiếu Bitcoin mà công ty nắm giữ. Ví dụ, nếu một công ty nắm giữ Bitcoin trị giá 100 triệu USD và số cổ phiếu lưu hành là 10 triệu cổ phiếu, thì NAV mỗi cổ phiếu Bitcoin là 10 USD. Nếu giá cổ phiếu là 17,5 USD, thì tỷ lệ chênh lệch là 75%. Trong bối cảnh này, mNAV (tức là hệ số giá trị tài sản ròng) phản ánh giá cổ phiếu là bao nhiêu lần so với NAV Bitcoin, và tỷ lệ chênh lệch chính là mNAV trừ 1 sau đó được tính theo phần trăm.
Các nhà đầu tư bình thường có thể tự hỏi: Tại sao định giá của các công ty này lại vượt xa tài sản Bitcoin của chính họ?
Hiệu ứng đòn bẩy và khả năng thu hút vốn
Nguyên nhân quan trọng nhất khiến giá cổ phiếu của các công ty dự trữ Bitcoin có giá trị cao hơn tài sản Bitcoin của chúng, có thể là do chúng có thể thực hiện các giao dịch đòn bẩy thông qua thị trường vốn công khai. Những công ty này có thể huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu và cổ phiếu để mua thêm Bitcoin. Về bản chất, chúng đóng vai trò như những công cụ đại diện có β cao cho Bitcoin, khuếch đại độ nhạy của Bitcoin trước những biến động của thị trường.
Một trong những phương thức phổ biến và hiệu quả nhất trong chiến lược này là "phát hành theo giá thị trường" (ATM) kế hoạch phát hành cổ phiếu tăng thêm. Cơ chế này cho phép công ty phát hành cổ phiếu dần dần theo giá cổ phiếu hiện tại, và có tác động rất nhỏ đến thị trường. Khi giá cổ phiếu có mức chênh lệch cao hơn NAV của Bitcoin, số lượng Bitcoin có thể mua được với mỗi 1 đô la huy động từ kế hoạch ATM sẽ vượt quá lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu bị pha loãng do phát hành thêm. Điều này tạo thành một "chu trình gia tăng giá trị lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu", liên tục khuếch đại sự tiếp xúc với Bitcoin.
Strategy (trước đây là MicroStrategy) là ví dụ tốt nhất cho chiến lược này. Kể từ năm 2020, công ty đã huy động hàng tỷ đô la thông qua phát hành trái phiếu chuyển đổi và huy động vốn cổ phần thứ cấp. Tính đến ngày 30 tháng 6, Strategy nắm giữ 597,325 đồng Bitcoin (chiếm khoảng 2.84% tổng lưu thông).
Công cụ huy động vốn này chỉ phù hợp với các công ty niêm yết, cho phép họ tiếp tục gia tăng nắm giữ Bitcoin. Điều này không chỉ làm tăng mức độ tiếp xúc với Bitcoin mà còn tạo ra hiệu ứng kể chuyện phức hợp, mỗi lần huy động vốn thành công và gia tăng nắm giữ Bitcoin đều củng cố niềm tin của nhà đầu tư vào mô hình này. Do đó, nhà đầu tư mua cổ phiếu MSTR không chỉ đang mua Bitcoin, mà còn đang mua "khả năng gia tăng nắm giữ Bitcoin trong tương lai".
Biên độ chênh lệch giá là bao nhiêu?
Bảng dưới đây so sánh tình hình chênh lệch giá của một số công ty dự trữ Bitcoin. Strategy là công ty niêm yết có lượng Bitcoin nắm giữ nhiều nhất toàn cầu, cũng là đại diện nổi tiếng nhất trong lĩnh vực này. Metaplanet là người nắm giữ Bitcoin tích cực nhất (sẽ được đề cập chi tiết về lợi thế minh bạch của họ sau). Semler Scientific đã tham gia vào xu hướng này sớm hơn, bắt đầu mua Bitcoin từ năm ngoái. Trong khi đó, The Blockchain Group của Pháp cho biết xu hướng này đang lan rộng từ Mỹ ra toàn cầu.
Tỷ lệ chênh lệch NAV của một số công ty dự trữ Bitcoin (tính đến ngày 30 tháng 6; giả sử giá Bitcoin là 107,000 USD):
Mặc dù tỷ lệ chênh lệch của Strategy tương đối vừa phải (khoảng 75%), nhưng tỷ lệ chênh lệch của các công ty nhỏ như The Blockchain Group (217%) và Metaplanet (384%) lại cao hơn đáng kể. Những định giá này cho thấy giá thị trường không chỉ phản ánh tiềm năng tăng trưởng của chính Bitcoin, mà còn bao gồm khả năng tiếp cận thị trường vốn, không gian đầu cơ và giá trị câu chuyện tổng hợp.
Lợi suất Bitcoin: Chỉ số quan trọng đứng sau mức chênh lệch giá
Một trong những chỉ số cốt lõi thúc đẩy mức giá cổ phiếu của những công ty này là "lợi suất Bitcoin". Chỉ số này đo lường sự gia tăng số lượng Bitcoin mà công ty nắm giữ trên mỗi cổ phiếu trong một khoảng thời gian nhất định, phản ánh hiệu quả của việc gia tăng nắm giữ Bitcoin bằng khả năng huy động vốn mà không gây ra sự pha loãng quyền sở hữu quá mức. Trong đó, Metaplanet nổi bật với tính minh bạch, trang web của họ cung cấp [bảng dữ liệu Bitcoin thời gian thực], cập nhật động số lượng Bitcoin nắm giữ, số lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu và lợi suất Bitcoin.
Nguồn: Metaplanet Analytics ()
Metaplanet đã công khai bằng chứng dự trữ, trong khi các công ty đồng nghiệp khác chưa áp dụng cách làm này. Ví dụ, Strategy chưa áp dụng bất kỳ cơ chế xác minh trên chuỗi nào để chứng minh lượng Bitcoin mà họ nắm giữ. Tại hội nghị "Bitcoin 2025" ở Las Vegas, [Chủ tịch điều hành Michael Saylor đã rõ ràng phản đối] việc công khai bằng chứng dự trữ, cho rằng hành động này sẽ trở thành "ý tưởng tồi" do rủi ro an ninh: "Điều này sẽ làm suy yếu sự an toàn của người phát hành, người lưu ký, sàn giao dịch và nhà đầu tư." Quan điểm này gây tranh cãi, vì bằng chứng dự trữ trên chuỗi chỉ cần công khai khóa công khai hoặc địa chỉ, chứ không phải khóa riêng hay dữ liệu chữ ký. Do mô hình an ninh của Bitcoin dựa trên nguyên tắc "khóa công khai có thể chia sẻ an toàn", việc công khai địa chỉ ví sẽ không gây nguy hiểm cho tài sản (đây chính là đặc tính của mạng lưới Bitcoin). Bằng chứng dự trữ trên chuỗi cung cấp cho nhà đầu tư một cách để xác minh trực tiếp tính xác thực của lượng Bitcoin mà công ty nắm giữ.
Nếu giá premium biến mất thì sẽ ra sao?
Việc định giá cao của các công ty dự trữ Bitcoin vẫn tồn tại trong môi trường thị trường bò với giá Bitcoin tăng và sự nhiệt tình cao từ các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Chưa có bất kỳ công ty dự trữ Bitcoin nào có giá cổ phiếu bị thấp hơn NAV trong thời gian dài. Tiền đề của mô hình kinh doanh này là sự chênh lệch giá vẫn tồn tại. Như [nhà phân tích VanEck Matthew Sigel chỉ ra]: "Khi giá cổ phiếu giảm xuống NAV, việc pha loãng cổ phần sẽ không còn có ý nghĩa chiến lược nữa, mà trở thành việc khai thác giá trị." Câu nói này chỉ ra sự mong manh cốt lõi của mô hình này, kế hoạch phát hành cổ phiếu ATM (các động cơ tài chính của các công ty này) thực chất phụ thuộc vào chênh lệch giá cổ phiếu. Khi giá cổ phiếu cao hơn giá trị Bitcoin trên mỗi cổ phiếu, việc huy động vốn cổ phần có thể gia tăng giá trị lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu; nhưng khi giá cổ phiếu giảm gần NAV, việc pha loãng cổ phần sẽ làm giảm chứ không phải tăng mức độ tiếp xúc Bitcoin của cổ đông.
Chế độ này dựa vào một vòng lặp tự củng cố:
Giá cổ phiếu tăng giá hỗ trợ khả năng huy động vốn
Huy động vốn để tăng cường nắm giữ Bitcoin
Việc tăng cường nắm giữ Bitcoin củng cố câu chuyện của công ty
Giá trị kể chuyện duy trì mức giá cao hơn giá trị thực
Nếu chênh lệch giá biến mất, chu trình sẽ bị phá vỡ: chi phí tài chính tăng, việc nắm giữ Bitcoin chậm lại, giá trị câu chuyện bị suy yếu. Hiện tại, các công ty dự trữ Bitcoin vẫn có lợi thế về quyền truy cập vào thị trường vốn và sự nhiệt tình của các nhà đầu tư, nhưng sự phát triển trong tương lai của họ sẽ phụ thuộc vào kỷ luật tài chính, tính minh bạch và khả năng "tăng lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu" (thay vì chỉ đơn giản là tích lũy tổng lượng Bitcoin). "Giá trị quyền chọn" làm cho những cổ phiếu này hấp dẫn trong thị trường tăng giá, có thể nhanh chóng chuyển thành gánh nặng trong thị trường giảm giá.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
10 triệu Bitcoin không mua mà chọn mua cổ phiếu MSTR có giá premium 75%, Phố Wall điên rồi phải không?
Tác giả: Will Owens, Galaxy
Biên dịch: AididiaoJP, Tin tức Foresight
Các công ty đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán đã trở thành một trong những câu chuyện được quan tâm nhiều nhất trên thị trường công khai vào năm 2025. Mặc dù nhà đầu tư đã có nhiều cách trực tiếp để tiếp cận Bitcoin (ETF, Bitcoin giao ngay, Bitcoin bao bọc, hợp đồng tương lai, v.v.), nhiều người vẫn chọn cách mua cổ phiếu của các công ty dự trữ Bitcoin với giá cổ phiếu có sự chênh lệch đáng kể so với giá trị tài sản ròng Bitcoin (NAV) để tiếp cận rủi ro Bitcoin.
Sự chênh lệch này đề cập đến sự khác biệt giữa giá cổ phiếu của công ty và giá trị mỗi cổ phiếu Bitcoin mà công ty nắm giữ. Ví dụ, nếu một công ty nắm giữ Bitcoin trị giá 100 triệu USD và số cổ phiếu lưu hành là 10 triệu cổ phiếu, thì NAV mỗi cổ phiếu Bitcoin là 10 USD. Nếu giá cổ phiếu là 17,5 USD, thì tỷ lệ chênh lệch là 75%. Trong bối cảnh này, mNAV (tức là hệ số giá trị tài sản ròng) phản ánh giá cổ phiếu là bao nhiêu lần so với NAV Bitcoin, và tỷ lệ chênh lệch chính là mNAV trừ 1 sau đó được tính theo phần trăm.
Các nhà đầu tư bình thường có thể tự hỏi: Tại sao định giá của các công ty này lại vượt xa tài sản Bitcoin của chính họ?
Hiệu ứng đòn bẩy và khả năng thu hút vốn
Nguyên nhân quan trọng nhất khiến giá cổ phiếu của các công ty dự trữ Bitcoin có giá trị cao hơn tài sản Bitcoin của chúng, có thể là do chúng có thể thực hiện các giao dịch đòn bẩy thông qua thị trường vốn công khai. Những công ty này có thể huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu và cổ phiếu để mua thêm Bitcoin. Về bản chất, chúng đóng vai trò như những công cụ đại diện có β cao cho Bitcoin, khuếch đại độ nhạy của Bitcoin trước những biến động của thị trường.
Một trong những phương thức phổ biến và hiệu quả nhất trong chiến lược này là "phát hành theo giá thị trường" (ATM) kế hoạch phát hành cổ phiếu tăng thêm. Cơ chế này cho phép công ty phát hành cổ phiếu dần dần theo giá cổ phiếu hiện tại, và có tác động rất nhỏ đến thị trường. Khi giá cổ phiếu có mức chênh lệch cao hơn NAV của Bitcoin, số lượng Bitcoin có thể mua được với mỗi 1 đô la huy động từ kế hoạch ATM sẽ vượt quá lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu bị pha loãng do phát hành thêm. Điều này tạo thành một "chu trình gia tăng giá trị lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu", liên tục khuếch đại sự tiếp xúc với Bitcoin.
Strategy (trước đây là MicroStrategy) là ví dụ tốt nhất cho chiến lược này. Kể từ năm 2020, công ty đã huy động hàng tỷ đô la thông qua phát hành trái phiếu chuyển đổi và huy động vốn cổ phần thứ cấp. Tính đến ngày 30 tháng 6, Strategy nắm giữ 597,325 đồng Bitcoin (chiếm khoảng 2.84% tổng lưu thông).
Công cụ huy động vốn này chỉ phù hợp với các công ty niêm yết, cho phép họ tiếp tục gia tăng nắm giữ Bitcoin. Điều này không chỉ làm tăng mức độ tiếp xúc với Bitcoin mà còn tạo ra hiệu ứng kể chuyện phức hợp, mỗi lần huy động vốn thành công và gia tăng nắm giữ Bitcoin đều củng cố niềm tin của nhà đầu tư vào mô hình này. Do đó, nhà đầu tư mua cổ phiếu MSTR không chỉ đang mua Bitcoin, mà còn đang mua "khả năng gia tăng nắm giữ Bitcoin trong tương lai".
Biên độ chênh lệch giá là bao nhiêu?
Bảng dưới đây so sánh tình hình chênh lệch giá của một số công ty dự trữ Bitcoin. Strategy là công ty niêm yết có lượng Bitcoin nắm giữ nhiều nhất toàn cầu, cũng là đại diện nổi tiếng nhất trong lĩnh vực này. Metaplanet là người nắm giữ Bitcoin tích cực nhất (sẽ được đề cập chi tiết về lợi thế minh bạch của họ sau). Semler Scientific đã tham gia vào xu hướng này sớm hơn, bắt đầu mua Bitcoin từ năm ngoái. Trong khi đó, The Blockchain Group của Pháp cho biết xu hướng này đang lan rộng từ Mỹ ra toàn cầu.
Tỷ lệ chênh lệch NAV của một số công ty dự trữ Bitcoin (tính đến ngày 30 tháng 6; giả sử giá Bitcoin là 107,000 USD):
Mặc dù tỷ lệ chênh lệch của Strategy tương đối vừa phải (khoảng 75%), nhưng tỷ lệ chênh lệch của các công ty nhỏ như The Blockchain Group (217%) và Metaplanet (384%) lại cao hơn đáng kể. Những định giá này cho thấy giá thị trường không chỉ phản ánh tiềm năng tăng trưởng của chính Bitcoin, mà còn bao gồm khả năng tiếp cận thị trường vốn, không gian đầu cơ và giá trị câu chuyện tổng hợp.
Lợi suất Bitcoin: Chỉ số quan trọng đứng sau mức chênh lệch giá
Một trong những chỉ số cốt lõi thúc đẩy mức giá cổ phiếu của những công ty này là "lợi suất Bitcoin". Chỉ số này đo lường sự gia tăng số lượng Bitcoin mà công ty nắm giữ trên mỗi cổ phiếu trong một khoảng thời gian nhất định, phản ánh hiệu quả của việc gia tăng nắm giữ Bitcoin bằng khả năng huy động vốn mà không gây ra sự pha loãng quyền sở hữu quá mức. Trong đó, Metaplanet nổi bật với tính minh bạch, trang web của họ cung cấp [bảng dữ liệu Bitcoin thời gian thực], cập nhật động số lượng Bitcoin nắm giữ, số lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu và lợi suất Bitcoin.
Nguồn: Metaplanet Analytics ()
Metaplanet đã công khai bằng chứng dự trữ, trong khi các công ty đồng nghiệp khác chưa áp dụng cách làm này. Ví dụ, Strategy chưa áp dụng bất kỳ cơ chế xác minh trên chuỗi nào để chứng minh lượng Bitcoin mà họ nắm giữ. Tại hội nghị "Bitcoin 2025" ở Las Vegas, [Chủ tịch điều hành Michael Saylor đã rõ ràng phản đối] việc công khai bằng chứng dự trữ, cho rằng hành động này sẽ trở thành "ý tưởng tồi" do rủi ro an ninh: "Điều này sẽ làm suy yếu sự an toàn của người phát hành, người lưu ký, sàn giao dịch và nhà đầu tư." Quan điểm này gây tranh cãi, vì bằng chứng dự trữ trên chuỗi chỉ cần công khai khóa công khai hoặc địa chỉ, chứ không phải khóa riêng hay dữ liệu chữ ký. Do mô hình an ninh của Bitcoin dựa trên nguyên tắc "khóa công khai có thể chia sẻ an toàn", việc công khai địa chỉ ví sẽ không gây nguy hiểm cho tài sản (đây chính là đặc tính của mạng lưới Bitcoin). Bằng chứng dự trữ trên chuỗi cung cấp cho nhà đầu tư một cách để xác minh trực tiếp tính xác thực của lượng Bitcoin mà công ty nắm giữ.
Nếu giá premium biến mất thì sẽ ra sao?
Việc định giá cao của các công ty dự trữ Bitcoin vẫn tồn tại trong môi trường thị trường bò với giá Bitcoin tăng và sự nhiệt tình cao từ các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Chưa có bất kỳ công ty dự trữ Bitcoin nào có giá cổ phiếu bị thấp hơn NAV trong thời gian dài. Tiền đề của mô hình kinh doanh này là sự chênh lệch giá vẫn tồn tại. Như [nhà phân tích VanEck Matthew Sigel chỉ ra]: "Khi giá cổ phiếu giảm xuống NAV, việc pha loãng cổ phần sẽ không còn có ý nghĩa chiến lược nữa, mà trở thành việc khai thác giá trị." Câu nói này chỉ ra sự mong manh cốt lõi của mô hình này, kế hoạch phát hành cổ phiếu ATM (các động cơ tài chính của các công ty này) thực chất phụ thuộc vào chênh lệch giá cổ phiếu. Khi giá cổ phiếu cao hơn giá trị Bitcoin trên mỗi cổ phiếu, việc huy động vốn cổ phần có thể gia tăng giá trị lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu; nhưng khi giá cổ phiếu giảm gần NAV, việc pha loãng cổ phần sẽ làm giảm chứ không phải tăng mức độ tiếp xúc Bitcoin của cổ đông.
Chế độ này dựa vào một vòng lặp tự củng cố:
Giá cổ phiếu tăng giá hỗ trợ khả năng huy động vốn
Huy động vốn để tăng cường nắm giữ Bitcoin
Việc tăng cường nắm giữ Bitcoin củng cố câu chuyện của công ty
Giá trị kể chuyện duy trì mức giá cao hơn giá trị thực
Nếu chênh lệch giá biến mất, chu trình sẽ bị phá vỡ: chi phí tài chính tăng, việc nắm giữ Bitcoin chậm lại, giá trị câu chuyện bị suy yếu. Hiện tại, các công ty dự trữ Bitcoin vẫn có lợi thế về quyền truy cập vào thị trường vốn và sự nhiệt tình của các nhà đầu tư, nhưng sự phát triển trong tương lai của họ sẽ phụ thuộc vào kỷ luật tài chính, tính minh bạch và khả năng "tăng lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu" (thay vì chỉ đơn giản là tích lũy tổng lượng Bitcoin). "Giá trị quyền chọn" làm cho những cổ phiếu này hấp dẫn trong thị trường tăng giá, có thể nhanh chóng chuyển thành gánh nặng trong thị trường giảm giá.