Orijinal Başlık: 12 Tokenize Edilmiş ABD Hazine Senedini Analiz Etmekten Öğrendiklerim
Orijinal yazar: Four Pillars
Orijinal kaynak:
Derleyen: Daisy, Mars Finans
Ana noktalar
RWA (gerçek dünya varlıkları) pazarında işlem gören en aktif tokenleştirilmiş varlıklardan biri ABD hükümeti tahvilleridir. Bu, son derece yüksek likiditesi, istikrarı, nispeten yüksek getiri oranı, artan kurumsal katılım ve kolay tokenleştirme süreci sayesinde mümkündür.
Amerikan devlet tahvillerinin tokenleştirilmesi özel bir hukuki mekanizma gerektirmemektedir; bu, resmi hissedar kayıtlarını yöneten devir temsilcilerinin geleneksel iç veritabanları yerine blok zinciri kullanarak işlemi gerçekleştirmesiyle sağlanmaktadır.
Bu makalede, ana akım Amerikan hükümet tahvili tokenlerini incelemek için üç ana analiz çerçevesi önerilmektedir: öncelikle tokenin genel görünümü, protokol özeti, ihraç ölçeği, sahip sayısı ve yönetim ücreti; ikincisi, düzenleyici çerçeve ve ihraç yapısı; son olarak, zincir üstü uygulama senaryoları.
Dijital menkul kıymetler olarak, ABD hükümeti tahvil tokenlerinin menkul kıymet yasalarına ve ilgili düzenleyici düzenlemelere uyması gerekmektedir; bu durum, ihraç ölçeği, sahip sayısı, zincir üzerindeki uygulama senaryoları gibi unsurlar üzerinde önemli bir etki yaratmaktadır. Bu makale, bu görünüşte alakasız faktörlerin nasıl etkileşimde bulunduğuna dair dinamik mekanizmayı derinlemesine incelemektedir.
Son olarak, yaygın bir yanlış anlamanın aksine, ABD devlet tahvili tokenlerinin birçok kısıtlamayla karşılaştığını belirtmek gerekir. Metnin sonundaki bölüm, bu kısıtlamalar hakkında benzersiz bir bakış açısı sunacaktır.
Her şey tokenleştirilebilir
"Her hisse senedi, her tahvil, her fon, her varlık tokenleştirilebilir." — BlackRock CEO'su Larry Fink
Amerika'nın "GENIUS Yasası"nın kabulünden bu yana, dünya genelinde stabil coinlere olan ilgi hızla artmış durumda, Kore de istisna değil. Peki, stabil coin gerçekten nihai varış noktası mı?
İsmi gibi, stabil coin, fiat paraya bağlı bir halka açık zincir tokenidir. Temelde hala bir para birimidir ve uygulama alanları bulunmalıdır. Hashed Open Research ve 4Pillars'ın ortaklaşa yayınladığı stabil coin araştırma raporunda belirtildiği gibi, stabil coin, havale, ödeme, uzlaşma gibi birçok alanda kullanılabilir. Ancak şu anda en çok tartışılan ve stabil coin'in potansiyelini en iyi şekilde açığa çıkaran alan, RWA (gerçek dünya varlıkları)dır.
RWA, yani gerçek dünya varlıkları, blok zincirinde dijital token biçiminde sunulan tüm somut varlıkları ifade eder. Ancak blok zinciri alanında, RWA genellikle emtia, hisse senetleri, tahviller, gayrimenkul gibi geleneksel finansal varlıklara atıfta bulunur.
RWA neden stabilcoinlerden sonraki bir sonraki odak noktası olabilir? Çünkü blockchain, sadece para biçimini değiştirmekle kalmayıp, aynı zamanda geleneksel finans piyasalarının arka uç sistemlerini de köklü bir şekilde yenileyebilir.
Günümüzde geleneksel finans piyasaları hala son derece eski altyapılara bağımlıdır. Finansal teknoloji şirketleri, finansal ürünlerin ve menkul kıymetlerin erişilebilirliğini artırarak perakende deneyimini iyileştirse de, işlem arka uç sistemleri son derece geri kalmış durumdadır.
Amerikan borsa piyasası örneğinde - bu, hisse senedi ve tahvil alım satım yeri - mevcut yapı 1970'lerde kuruldu ve 1960'ların sonundaki "belge krizi" ile başa çıkmayı amaçladı. O dönemde, Menkul Kıymet Yatırımcılarını Koruma Yasası çıkarıldı, menkul kıymetler kanunu revizyonu uygulamaya konuldu ve Depo Güvence Şirketi (DTC) ile Ulusal Menkul Kıymetler Temizleme Şirketi (NSCC) gibi kuruluşlar kuruldu.
Diğer bir deyişle, bu karmaşık sistem elliden fazla yıldır çalışıyor ve sürekli olarak aşırı aracı, uzayan ödeme süreleri, şeffaflık eksikliği ve yüksek düzenleme maliyetleri gibi sorunlarla birlikte.
Blockchain teknolojisi, bu eski piyasa yapısını temelden yenileyerek daha verimli ve şeffaf bir sistem inşa edebilir. Eğer blockchain, finansal piyasanın arka planını güncellerse, anında uzlaşma, akıllı sözleşmeler aracılığıyla programlanabilir finans, aracılardan bağımsız doğrudan mülkiyet, şeffaflığın artırılması, maliyetlerin düşürülmesi, parçalı yatırımları destekleme gibi birçok olanağı gerçekleştirebilir.
Bu dönüşüm potansiyeli nedeniyle, birçok kamu kurumu, finans kurumu ve şirket, finansal varlıkların blok zincirinde tokenleştirilmesi uygulamalarını aktif olarak teşvik ediyor.
Örneğin: Robinhood, kendi blockchain ağını kullanarak borsa işlemlerini destekleme planını duyurdu ve Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'na (SEC) RWA tokenleştirme federal düzenleme çerçevesi oluşturma önerisi sundu; BlackRock ise Securitize ile iş birliği yaparak 2,4 milyar dolarlık tokenleştirilmiş para piyasası fonu BUIDL'ı çıkardı. SEC'in eski başkanı Paul Atkins, hisse senedi tokenlerini açıkça destekledi ve kurum içindeki kripto çalışma grubu RWA ile ilgili düzenli toplantıları ve yuvarlak masa tartışması mekanizmasını kurumsallaştırıyor.
Kaynak: rwa.xyz
Piyasa spekülasyonlarını aşarak, RWA pazarı inanılmaz bir hızla genişliyor. 23 Ağustos 2025 itibarıyla, ihraç edilen RWA toplamı 26.5 milyar dolara ulaştı ve bu, bir yıl önceye, iki yıl önceye ve üç yıl önceye göre sırasıyla %112, %253 ve %783'lük bir artış sağladı. Tokenleştirilmiş finansal varlık türleri çeşitlilik gösterse de, en hızlı büyüyen alanlar ABD Hazine tahvilleri ve özel kredi olup, ardından emtia, kurumsal fonlar ve özkaynak varlıkları geliyor.
ABD Hükümeti Tahvilleri
Kaynak: rwa.xyz
RWA pazarında tokenleştirme açısından en aktif sektör şüphesiz Amerikan devlet tahvilleri. 23 Ağustos 2025 itibarıyla, Amerikan tahvilleri RWA pazarının büyüklüğü yaklaşık 7.4 milyar dolar olup, son bir yıl içinde %370'lik patlayıcı bir büyüme kaydetmiştir.
Dikkat çekici olan, küresel geleneksel finans kurumlarının ve DeFi platformlarının bu alanda aktif bir şekilde yer almasıdır. BlackRock'un BUIDL fonu yaklaşık 2.4 milyar dolar varlık büyüklüğüyle pazara öncülük ederken, Ondo gibi DeFi protokolleri BUIDL, WTGXX gibi tahvil teminatlı RWA token'larına dayanarak OUSG fonunu başlattı ve yaklaşık 700 milyon dolarlık yönetim büyüklüğünü koruyor.
Neden ABD Hükümeti tahvilleri, RWA pazarında tokenleştirilmiş en aktif ve en büyük bölüm haline geldi? Bunun nedenleri şunlardır:
Kesin likidite ve istikrar: ABD tahvilleri, dünya çapında en derin likiditeye sahip olup, neredeyse sıfır temerrüt riski taşıyan güvenli bir varlık olarak görülmektedir ve son derece yüksek bir piyasa güveni vardır;
Küresel erişilebilirlik: Tokenizasyon teknolojisi, ABD hazine tahvillerinin erişilebilirliğini artırarak talep eden yurtdışı yatırımcılarının yatırım yapmasını kolaylaştırmıştır;
Kurumsal katılımın artması: BlackRock, Franklin Templeton, WisdomTree gibi önde gelen kurumlar, tokenleştirilmiş para piyasası fonları ve Hazine ürünleri sunarak piyasaya öncülük ediyor ve yatırımcılara kredi desteği sağlıyor;
Kârlılık Avantajları: Amerikan tahvilleri, istikrarlı ve nispeten yüksek bir getiri sunmaktadır; şu anda ortalama getiri oranı yaklaşık %4 civarındadır.
Tokenizasyonun uygulanabilirliği: Şu anda ABD Hazine tahvilleri için özel bir düzenleyici çerçeve eksik olmasına rağmen, mevcut mevzuat altında temel tokenizasyon işlemleri gerçekleştirilebilir.
ABD Hazine Bonosu Tokenizasyon Süreci
Amerikan tahvilleri nasıl zincir üzerinde tokenleştirilebilir? Görünüşte karmaşık yasal ve düzenleyici mekanizmalar gerektiriyor gibi görünse de, aslında tokenleştirme süreci mevcut menkul kıymet yasalarına uyulması koşuluyla son derece basittir (Not: İhraç yapısı token'e göre değişiklik gösterdiğinden, burada yalnızca temsilci bir modeli tartışacağız).
Belirli bir süreci açıklamadan önce, önemli bir kavramı netleştirmek gerekir: Mevcut pazardaki "ABD Hazine Bonolarına Dayalı RWA Token'ları" doğrudan tahvillerin kendisini tokenlaştırmak değil, ABD Hazine Bonolarına dayalı fonlar veya para piyasası fonlarının tokenlaştırılmasıdır.
Geleneksel düzenleyici gerekliliklere göre, ABD Hazine fonları gibi kamu varlık yönetim fonları, SEC'e kayıtlı bir transfer acentesi belirlemek zorundadır. Bu tür kuruluşlar, menkul kıymet ihraççısını temsil ederek yatırımcıların fon sahiplik kayıtlarını yöneten finansal kurumlar veya hizmet şirketleri olarak, yasal düzeyde menkul kıymet kayıtlarının ve sahipliğinin korunmasında temel bir işlev üstlenir ve resmi olarak fon yatırımcı paylarının saklanmasından sorumludur.
Amerikan tahvil fonlarının tokenleştirilme yöntemi son derece doğrudandır: Fon paylarını temsil eden tokenler blok zincirinde ihraç edilir ve devir aracılık kuruluşları, resmi hissedar kayıt defterini yönetmek için blok zincirine dayalı bir sistem üzerinden iç işlemleri yürütür. Diğer bir deyişle, hissedar kayıtlarının saklandığı veritabanı yalnızca özel bir veritabanından blok zincirine taşınmıştır.
Elbette, ABD henüz net bir RWA düzenleyici çerçeve oluşturmadığı için, token sahibi olmak yasal olarak fon payı mülkiyetini %100 garanti etmez. Ancak pratikte, devretme aracılık kuruluşları, zincir üzerindeki token mülkiyetine göre fon payı mülkiyetini yönetir. Bu nedenle, bir siber saldırı veya beklenmedik bir olay olmadığı sürece, token mülkiyeti çoğu durumda fon payı mülkiyetini dolaylı olarak güvence altına alabilir.
Ana Akım Protokoller ve RWA Analiz Standartları
ABD hazine fonlarının RWA alanındaki en aktif tokenleştirilmiş bölüm olduğu göz önüne alındığında, birçok tokenleştirilmiş protokol ilgili RWA tokenlerini çıkarmıştır. Yukarıdaki tablo, ana protokolleri ve tokenleri özetlemektedir; yazar, üç temel boyuttan analiz yapmaktadır:
Öncelikle tokenin genel görünümü. İhraç protokolünün arka plan tanıtımı, ihraç ölçeği ve sahip sayısı, minimum yatırım tutarı ve yönetim ücreti dahil. Her bir ihraç protokolünün fon yapısı, tokenizasyon yöntemleri ve zincir üzerindeki uygulama katmanları arasında farklılıklar bulunduğundan, ihraç eden tarafın tokenin temel özelliklerini hızlıca kavrayabilmesi önemlidir.
İhraç ölçeği, fon ölçeğini ve piyasa sıcaklığını ölçen önemli bir göstergedir. Sahip sayısı ise fonun yasal yapı tasarımını ve zincir üzerindeki uygulama senaryolarını ima eder - eğer sahip sayısı azsa, bu genellikle menkul kıymetler yasası gereğince yatırımcıların akredite yatırımcı ya da yüksek net değerli akredite alıcı olmaları gerektiği anlamına gelir. Aynı zamanda, beyaz liste adresleri dışında, tokenin sahipliği, transferi veya ticareti kısıtlı olabilir ve sahip sayısının küçük olması nedeniyle bu tokenin DeFi protokollerinde yaygın olarak uygulanması zor olacaktır.
İkincisi, düzenleyici çerçeve ve ihraç yapısıdır. Bu bölüm, temel fonların uyması gereken düzenleyici alanı netleştirir ve fon yönetimini etkileyen çeşitli tarafları sıralar.
12 çeşit ABD Hazine fonu türü RWA token'inin analizine dayanarak, düzenleyici çerçevesi aşağıdaki gibi genel olarak sınıflandırılabilir (fonun kayıt yeri ve toplama nesnesine göre farklılık göstermektedir):
"D Yönetmeliği 506(c) Maddesi" ve "Yatırım Şirketleri Yasası 3(c)(7) Maddesi": Bu, en yaygın olarak benimsenen düzenleyici bileşimdir. 506(c), belirsiz yatırımcılara açık fonlama yapılmasına izin verir, ancak tüm yatırımcıların akredite nitelikli yatırımcı olması gerekmektedir; ihraççının yatırımcıların niteliklerini vergi kayıtları, varlık belgeleri gibi sıkı bir şekilde doğrulaması gerekmektedir. 3(c)(7) Maddesi, özel sermaye fonlarının SEC kaydından muaf tutulmasını sağlar, ancak yatırımcıların hepsinin nitelikli alıcı olması ve fonun kapalı bir yapı sürdürmesi gerekmektedir. Çift düzenleme, yatırımcı kapsamını genişletirken, kayıt ve açıklama gibi düzenleyici yükümlülüklerden verimli bir şekilde kaçınmayı sağlar. Dikkate değer olan, gereklilikleri karşıladığı sürece, bu çerçevenin yalnızca ABD fonlarına değil, yabancı fonlara da uygulanabilir olmasıdır. Temsilci fonlar arasında BUIDL, OUSG, USTB ve VBILL bulunmaktadır.
"1940 Yatırım Şirketleri Yasası 2a-7 Maddesi": SEC'ye kayıtlı para piyasası fonları için düzenleyici çerçeve, sabit net varlık değerinin korunmasını, yalnızca çok kısa vadeli yüksek kredi araçlarına yatırım yapmayı ve yüksek likidite sağlamayı gerektirir. Önceki çerçeveden farklı olarak, halka açık yatırımcılar için halka arz edilmelerine izin verir, bu nedenle bu tür fon token'larının minimum yatırım eşiği daha düşüktür ve sıradan insanlar da katılabilir. Temsil eden fonlar arasında WTGXX ve BENJI bulunmaktadır.
Cayman Adaları Ortak Fonlar Yasası: Cayman'da kurulan esnek alım satıma sahip açık ortak fonlar için geçerlidir. Cayman tabanlı ABD Hazine fonları bu düzenlemeye uymalıdır, genellikle minimum başlangıç yatırım tutarı 100.000 ABD Doları veya daha fazlası olarak belirlenir. Fon temsilcisi USYC'dir.
"Britanya Virjin Adaları 2010 Yılı Menkul Kıymetler ve Yatırım İşleri Yasası (Profesyonel Fonlar)": BVI'de kurulan veya işletilen tüm yatırım fonlarını düzenleyen temel yasadır. Profesyonel fonlar, kamuya değil profesyonel yatırımcılara yönelik açık uçlu fon kategorisidir ve minimum 100.000 ABD Doları yatırım gerektirir. Özel dikkat gerektiren durum: Eğer BVI fonu, ABD yatırımcılarından fon toplamak istiyorsa, ayrıca ABD "D Kuralı 506(c)" şartlarına uymalıdır; yalnızca BVI çerçevesine uymak, ABD yatırımcılarından fon toplamak için yeterli değildir. Temsilci fonlar arasında JTRSY ve TBILL bulunmaktadır.
Diğer çerçeveler: Fonun kaydedildiği yere göre farklı düzenlemelere tabi. Örneğin, Fransa'da yayımlanan Spiko USTBL, "UCITS Direktifi (2009/65/CE)" ve "Para Piyasası Fonları Yönetmeliği (EU 2017/1131)"'ne uymaktadır; Singapur'da yayımlanan Libeara ULTRA ise "Securities and Futures Act 2001"'e tabidir.
Fon ihraç yapısı yedi ana katılımcı etrafında şekilleniyor:
Fon varlığı: Yatırımcıların fonlarını toplayan yasal varlık, genellikle ABD tröstü veya BVI, Cayman gibi offshore fon yapıları kullanır.
Fon yöneticisi: Fon kuran ve işletmeden tamamen sorumlu olan varlık
Yatırım yöneticisi: Gerçekten yatırım kararlarını alan ve yatırım portföyünü yöneten kurum, bazen fon yöneticisi ile örtüşebilir.
Fon yöneticisi: Muhasebe, net değer hesaplama, yatırımcı raporları gibi arka uç operasyonlarından sorumludur.
Varlık yöneticisi: Tahviller, nakit ve diğer fon varlıklarını güvenli bir şekilde tutmaktan sorumludur.
Devir aracılık kuruluşu: Hissedar defterini yönetir, yasal olarak fon payı mülkiyetini kaydeder ve güvence altına alır.
Denetim kuruluşları: Yatırımcıların korunması için gerekli bir aşama olan fon hesapları ve raporları üzerinde bağımsız denetim gerçekleştiren muhasebe firmaları.
Son olarak, zincir üstü uygulama senaryoları. Tahvil fonlarının tokenleştirilmesinin en büyük avantajı, zincir üstü ekosistemin uygulama potansiyelidir. Uyum gereklilikleri ve beyaz liste mekanizması, tahvil fonu tokenlarının DeFi'de doğrudan kullanılmasını zorlaştırsa da, Ethena, Ondo gibi protokoller BUIDL gibi tokenları teminat olarak kullanarak stablecoin ihraç etti veya BUIDL'yi yatırım portföyüne dahil ederek perakende kullanıcılara dolaylı olarak bir maruz kalma sağladı. Aslında, BUIDL, ana akım DeFi protokollerine erişim sağlayarak ihraç ölçeğini hızla artırarak tahvil benzeri tokenlar arasında zirveye ulaşmıştır.
Küresel çözüm, zincir üzerindeki uygulamaların gerçekleştirilmesi için kritik öneme sahiptir. Çoğu tahvil fonu token'i yalnızca tek bir ağda değil, aynı zamanda çoklu zincirler aracılığıyla da yatırımcılara daha fazla seçenek sunmaktadır. Tahvil fonu token'lerinin, stabil coin seviyesinde yüksek likiditeye (gerçekte genellikle sahip olmadıkları) ihtiyacı olmasa da, küresel çözümler kullanıcı deneyimini artırmada yine de önemli bir anlam taşımaktadır; bu da tahvil fonu token'lerinin birden fazla ağ arasında sorunsuz bir şekilde transferini mümkün kılmaktadır.
İpuçları ve Sınırlamalar
Yayınlanacak olan RWA araştırma raporunda, 12 ana Amerikan hazine fonu türü RWA tokenini detaylı bir şekilde analiz edeceğim. Öncelikle bu araştırmanın bulgularının ana ipuçlarını ve sınırlılıklarını paylaşmak istiyorum:
Zincir üstü uygulama zorluğu: RWA tokenleri, tokenleştirme nedeniyle zincir üzerinde serbestçe kullanılamaz. Onlar esasen dijital menkul kıymetlerdir ve gerçek dünyada fonların uyması gereken düzenleyici çerçevelere tabi olmalıdırlar. Temelde, tüm tahvil fonu tokenleri yalnızca KYC tamamlandıktan sonra beyaz liste cüzdanları arasında tutulabilir, transfer edilebilir veya işlem yapılabilir. Bu ilk giriş engeli, tahvil fonu tokenlerinin lisanssız DeFi protokollerinde doğrudan kullanılmasını son derece zorlaştırmaktadır.
Sahip sayısı az: Düzenleyici engeller, tahvil fonu tokenlerinin sahip sayısının son derece düşük olmasına neden oluyor. Perakende yatırımcılara yönelik para piyasası fonları (örneğin WTGXX ve BENJI) daha fazla sahibine sahip, ancak çoğu fon, yatırımcılardan nitelikli yatırımcı, uygun alıcı veya profesyonel yatırımcı olma şartı arıyor, bu da nitelikli yatırımcı havuzunun boyutunu önemli ölçüde sınırlandırıyor ve bazı fonların sahip sayısının çift haneli rakamlara bile ulaşmasını zor hale getiriyor.
Zincir üzerindeki B2B uygulama senaryoları: Yukarıda belirtilen nedenler doğrultusunda, şu anda tahvil fonu tokenlerinin doğrudan perakende kullanıcılarına yönelik DeFi uygulama örnekleri bulunmamaktadır. Gerçek kullanıcılar genellikle büyük DeFi protokolleri olmaktadır - örneğin, Omni Network, Superstate'in USTB'sini kendi fon yönetimi için kullanırken, Ethena BUIDL'i teminat olarak kullanarak USDe stabil coinini çıkarmaktadır, bu sayede perakende kullanıcılar dolaylı olarak fayda sağlamaktadır.
Düzenleyici parçalanma ve standart eksikliği: Tahvil fonu tokenleri, farklı ülkelerdeki fonlar tarafından çeşitli düzenleyici çerçevelere dayalı olarak ihraç edilmektedir. Örneğin, BUIDL, BENJI, TBILL ve USTBL aynı tahvil fonu tokenleri olsalar da, tamamen farklı düzenleyici sistemlere tabi olduklarından, yatırımcı nitelikleri, minimum yatırım tutarları ve uygulama senaryolarında büyük farklılıklar bulunmaktadır. Bu düzenleyici parçalanma, yatırımcıların karmaşıklığını artırmakta ve eksik olan tek tip standartlar, DeFi protokollerinin tahvil fonu tokenlerini genel olarak entegre etmesini zorlaştırarak zincir üzerindeki uygulamaların gelişimini kısıtlamaktadır.
RWA'ya özel düzenleyici çerçeve eksikliği: Şu anda RWA'ya yönelik belirgin bir düzenleyici çerçeve hala yok. Geçiş aracılarının gerçekten de blok zinciri aracılığıyla hisse senedi sahipleri kayıtlarını kaydetmesine rağmen, zincir üzerindeki token mülkiyetinin yasal düzeyde gerçek dünyadaki menkul kıymet mülkiyeti ile zorunlu olarak eşitlenmediği görülmektedir. Zincir üzerindeki mülkiyetin gerçek dünya yasal mülkiyeti ile bağlantı kuracak özel düzenlemelere ihtiyaç vardır.
Köprü çözüm uygulama yetersizliği: Neredeyse tüm tahvil fonu tokenleri birden fazla ağda ihraç edilse de, çok azı köprü çözümleri gerçekleştirmektedir. Likidite parçalanmasını önlemek ve kullanıcı deneyimini artırmak için köprü teknolojisinin daha fazla tanıtılması gerekmektedir.
12 ana tahvil fonunun detaylı analizini içeren rapor Eylül ayında yayımlanacak, lütfen bekleyin.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
12 farklı Tokenleştirilmiş ABD Hazine Bonosu analizinden elde edilen çıkarımlar
Orijinal Başlık: 12 Tokenize Edilmiş ABD Hazine Senedini Analiz Etmekten Öğrendiklerim
Orijinal yazar: Four Pillars
Orijinal kaynak:
Derleyen: Daisy, Mars Finans
Ana noktalar
RWA (gerçek dünya varlıkları) pazarında işlem gören en aktif tokenleştirilmiş varlıklardan biri ABD hükümeti tahvilleridir. Bu, son derece yüksek likiditesi, istikrarı, nispeten yüksek getiri oranı, artan kurumsal katılım ve kolay tokenleştirme süreci sayesinde mümkündür.
Amerikan devlet tahvillerinin tokenleştirilmesi özel bir hukuki mekanizma gerektirmemektedir; bu, resmi hissedar kayıtlarını yöneten devir temsilcilerinin geleneksel iç veritabanları yerine blok zinciri kullanarak işlemi gerçekleştirmesiyle sağlanmaktadır.
Bu makalede, ana akım Amerikan hükümet tahvili tokenlerini incelemek için üç ana analiz çerçevesi önerilmektedir: öncelikle tokenin genel görünümü, protokol özeti, ihraç ölçeği, sahip sayısı ve yönetim ücreti; ikincisi, düzenleyici çerçeve ve ihraç yapısı; son olarak, zincir üstü uygulama senaryoları.
Dijital menkul kıymetler olarak, ABD hükümeti tahvil tokenlerinin menkul kıymet yasalarına ve ilgili düzenleyici düzenlemelere uyması gerekmektedir; bu durum, ihraç ölçeği, sahip sayısı, zincir üzerindeki uygulama senaryoları gibi unsurlar üzerinde önemli bir etki yaratmaktadır. Bu makale, bu görünüşte alakasız faktörlerin nasıl etkileşimde bulunduğuna dair dinamik mekanizmayı derinlemesine incelemektedir.
Son olarak, yaygın bir yanlış anlamanın aksine, ABD devlet tahvili tokenlerinin birçok kısıtlamayla karşılaştığını belirtmek gerekir. Metnin sonundaki bölüm, bu kısıtlamalar hakkında benzersiz bir bakış açısı sunacaktır.
"Her hisse senedi, her tahvil, her fon, her varlık tokenleştirilebilir." — BlackRock CEO'su Larry Fink
Amerika'nın "GENIUS Yasası"nın kabulünden bu yana, dünya genelinde stabil coinlere olan ilgi hızla artmış durumda, Kore de istisna değil. Peki, stabil coin gerçekten nihai varış noktası mı?
İsmi gibi, stabil coin, fiat paraya bağlı bir halka açık zincir tokenidir. Temelde hala bir para birimidir ve uygulama alanları bulunmalıdır. Hashed Open Research ve 4Pillars'ın ortaklaşa yayınladığı stabil coin araştırma raporunda belirtildiği gibi, stabil coin, havale, ödeme, uzlaşma gibi birçok alanda kullanılabilir. Ancak şu anda en çok tartışılan ve stabil coin'in potansiyelini en iyi şekilde açığa çıkaran alan, RWA (gerçek dünya varlıkları)dır.
RWA, yani gerçek dünya varlıkları, blok zincirinde dijital token biçiminde sunulan tüm somut varlıkları ifade eder. Ancak blok zinciri alanında, RWA genellikle emtia, hisse senetleri, tahviller, gayrimenkul gibi geleneksel finansal varlıklara atıfta bulunur.
RWA neden stabilcoinlerden sonraki bir sonraki odak noktası olabilir? Çünkü blockchain, sadece para biçimini değiştirmekle kalmayıp, aynı zamanda geleneksel finans piyasalarının arka uç sistemlerini de köklü bir şekilde yenileyebilir.
Günümüzde geleneksel finans piyasaları hala son derece eski altyapılara bağımlıdır. Finansal teknoloji şirketleri, finansal ürünlerin ve menkul kıymetlerin erişilebilirliğini artırarak perakende deneyimini iyileştirse de, işlem arka uç sistemleri son derece geri kalmış durumdadır.
Amerikan borsa piyasası örneğinde - bu, hisse senedi ve tahvil alım satım yeri - mevcut yapı 1970'lerde kuruldu ve 1960'ların sonundaki "belge krizi" ile başa çıkmayı amaçladı. O dönemde, Menkul Kıymet Yatırımcılarını Koruma Yasası çıkarıldı, menkul kıymetler kanunu revizyonu uygulamaya konuldu ve Depo Güvence Şirketi (DTC) ile Ulusal Menkul Kıymetler Temizleme Şirketi (NSCC) gibi kuruluşlar kuruldu.
Diğer bir deyişle, bu karmaşık sistem elliden fazla yıldır çalışıyor ve sürekli olarak aşırı aracı, uzayan ödeme süreleri, şeffaflık eksikliği ve yüksek düzenleme maliyetleri gibi sorunlarla birlikte.
Blockchain teknolojisi, bu eski piyasa yapısını temelden yenileyerek daha verimli ve şeffaf bir sistem inşa edebilir. Eğer blockchain, finansal piyasanın arka planını güncellerse, anında uzlaşma, akıllı sözleşmeler aracılığıyla programlanabilir finans, aracılardan bağımsız doğrudan mülkiyet, şeffaflığın artırılması, maliyetlerin düşürülmesi, parçalı yatırımları destekleme gibi birçok olanağı gerçekleştirebilir.
Bu dönüşüm potansiyeli nedeniyle, birçok kamu kurumu, finans kurumu ve şirket, finansal varlıkların blok zincirinde tokenleştirilmesi uygulamalarını aktif olarak teşvik ediyor.
Örneğin: Robinhood, kendi blockchain ağını kullanarak borsa işlemlerini destekleme planını duyurdu ve Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'na (SEC) RWA tokenleştirme federal düzenleme çerçevesi oluşturma önerisi sundu; BlackRock ise Securitize ile iş birliği yaparak 2,4 milyar dolarlık tokenleştirilmiş para piyasası fonu BUIDL'ı çıkardı. SEC'in eski başkanı Paul Atkins, hisse senedi tokenlerini açıkça destekledi ve kurum içindeki kripto çalışma grubu RWA ile ilgili düzenli toplantıları ve yuvarlak masa tartışması mekanizmasını kurumsallaştırıyor.
Kaynak: rwa.xyz
Piyasa spekülasyonlarını aşarak, RWA pazarı inanılmaz bir hızla genişliyor. 23 Ağustos 2025 itibarıyla, ihraç edilen RWA toplamı 26.5 milyar dolara ulaştı ve bu, bir yıl önceye, iki yıl önceye ve üç yıl önceye göre sırasıyla %112, %253 ve %783'lük bir artış sağladı. Tokenleştirilmiş finansal varlık türleri çeşitlilik gösterse de, en hızlı büyüyen alanlar ABD Hazine tahvilleri ve özel kredi olup, ardından emtia, kurumsal fonlar ve özkaynak varlıkları geliyor.
Kaynak: rwa.xyz
RWA pazarında tokenleştirme açısından en aktif sektör şüphesiz Amerikan devlet tahvilleri. 23 Ağustos 2025 itibarıyla, Amerikan tahvilleri RWA pazarının büyüklüğü yaklaşık 7.4 milyar dolar olup, son bir yıl içinde %370'lik patlayıcı bir büyüme kaydetmiştir.
Dikkat çekici olan, küresel geleneksel finans kurumlarının ve DeFi platformlarının bu alanda aktif bir şekilde yer almasıdır. BlackRock'un BUIDL fonu yaklaşık 2.4 milyar dolar varlık büyüklüğüyle pazara öncülük ederken, Ondo gibi DeFi protokolleri BUIDL, WTGXX gibi tahvil teminatlı RWA token'larına dayanarak OUSG fonunu başlattı ve yaklaşık 700 milyon dolarlık yönetim büyüklüğünü koruyor.
Neden ABD Hükümeti tahvilleri, RWA pazarında tokenleştirilmiş en aktif ve en büyük bölüm haline geldi? Bunun nedenleri şunlardır:
Kesin likidite ve istikrar: ABD tahvilleri, dünya çapında en derin likiditeye sahip olup, neredeyse sıfır temerrüt riski taşıyan güvenli bir varlık olarak görülmektedir ve son derece yüksek bir piyasa güveni vardır;
Küresel erişilebilirlik: Tokenizasyon teknolojisi, ABD hazine tahvillerinin erişilebilirliğini artırarak talep eden yurtdışı yatırımcılarının yatırım yapmasını kolaylaştırmıştır;
Kurumsal katılımın artması: BlackRock, Franklin Templeton, WisdomTree gibi önde gelen kurumlar, tokenleştirilmiş para piyasası fonları ve Hazine ürünleri sunarak piyasaya öncülük ediyor ve yatırımcılara kredi desteği sağlıyor;
Kârlılık Avantajları: Amerikan tahvilleri, istikrarlı ve nispeten yüksek bir getiri sunmaktadır; şu anda ortalama getiri oranı yaklaşık %4 civarındadır.
Tokenizasyonun uygulanabilirliği: Şu anda ABD Hazine tahvilleri için özel bir düzenleyici çerçeve eksik olmasına rağmen, mevcut mevzuat altında temel tokenizasyon işlemleri gerçekleştirilebilir.
Amerikan tahvilleri nasıl zincir üzerinde tokenleştirilebilir? Görünüşte karmaşık yasal ve düzenleyici mekanizmalar gerektiriyor gibi görünse de, aslında tokenleştirme süreci mevcut menkul kıymet yasalarına uyulması koşuluyla son derece basittir (Not: İhraç yapısı token'e göre değişiklik gösterdiğinden, burada yalnızca temsilci bir modeli tartışacağız).
Belirli bir süreci açıklamadan önce, önemli bir kavramı netleştirmek gerekir: Mevcut pazardaki "ABD Hazine Bonolarına Dayalı RWA Token'ları" doğrudan tahvillerin kendisini tokenlaştırmak değil, ABD Hazine Bonolarına dayalı fonlar veya para piyasası fonlarının tokenlaştırılmasıdır.
Geleneksel düzenleyici gerekliliklere göre, ABD Hazine fonları gibi kamu varlık yönetim fonları, SEC'e kayıtlı bir transfer acentesi belirlemek zorundadır. Bu tür kuruluşlar, menkul kıymet ihraççısını temsil ederek yatırımcıların fon sahiplik kayıtlarını yöneten finansal kurumlar veya hizmet şirketleri olarak, yasal düzeyde menkul kıymet kayıtlarının ve sahipliğinin korunmasında temel bir işlev üstlenir ve resmi olarak fon yatırımcı paylarının saklanmasından sorumludur.
Amerikan tahvil fonlarının tokenleştirilme yöntemi son derece doğrudandır: Fon paylarını temsil eden tokenler blok zincirinde ihraç edilir ve devir aracılık kuruluşları, resmi hissedar kayıt defterini yönetmek için blok zincirine dayalı bir sistem üzerinden iç işlemleri yürütür. Diğer bir deyişle, hissedar kayıtlarının saklandığı veritabanı yalnızca özel bir veritabanından blok zincirine taşınmıştır.
Elbette, ABD henüz net bir RWA düzenleyici çerçeve oluşturmadığı için, token sahibi olmak yasal olarak fon payı mülkiyetini %100 garanti etmez. Ancak pratikte, devretme aracılık kuruluşları, zincir üzerindeki token mülkiyetine göre fon payı mülkiyetini yönetir. Bu nedenle, bir siber saldırı veya beklenmedik bir olay olmadığı sürece, token mülkiyeti çoğu durumda fon payı mülkiyetini dolaylı olarak güvence altına alabilir.
ABD hazine fonlarının RWA alanındaki en aktif tokenleştirilmiş bölüm olduğu göz önüne alındığında, birçok tokenleştirilmiş protokol ilgili RWA tokenlerini çıkarmıştır. Yukarıdaki tablo, ana protokolleri ve tokenleri özetlemektedir; yazar, üç temel boyuttan analiz yapmaktadır:
Öncelikle tokenin genel görünümü. İhraç protokolünün arka plan tanıtımı, ihraç ölçeği ve sahip sayısı, minimum yatırım tutarı ve yönetim ücreti dahil. Her bir ihraç protokolünün fon yapısı, tokenizasyon yöntemleri ve zincir üzerindeki uygulama katmanları arasında farklılıklar bulunduğundan, ihraç eden tarafın tokenin temel özelliklerini hızlıca kavrayabilmesi önemlidir.
İhraç ölçeği, fon ölçeğini ve piyasa sıcaklığını ölçen önemli bir göstergedir. Sahip sayısı ise fonun yasal yapı tasarımını ve zincir üzerindeki uygulama senaryolarını ima eder - eğer sahip sayısı azsa, bu genellikle menkul kıymetler yasası gereğince yatırımcıların akredite yatırımcı ya da yüksek net değerli akredite alıcı olmaları gerektiği anlamına gelir. Aynı zamanda, beyaz liste adresleri dışında, tokenin sahipliği, transferi veya ticareti kısıtlı olabilir ve sahip sayısının küçük olması nedeniyle bu tokenin DeFi protokollerinde yaygın olarak uygulanması zor olacaktır.
İkincisi, düzenleyici çerçeve ve ihraç yapısıdır. Bu bölüm, temel fonların uyması gereken düzenleyici alanı netleştirir ve fon yönetimini etkileyen çeşitli tarafları sıralar.
12 çeşit ABD Hazine fonu türü RWA token'inin analizine dayanarak, düzenleyici çerçevesi aşağıdaki gibi genel olarak sınıflandırılabilir (fonun kayıt yeri ve toplama nesnesine göre farklılık göstermektedir):
"D Yönetmeliği 506(c) Maddesi" ve "Yatırım Şirketleri Yasası 3(c)(7) Maddesi": Bu, en yaygın olarak benimsenen düzenleyici bileşimdir. 506(c), belirsiz yatırımcılara açık fonlama yapılmasına izin verir, ancak tüm yatırımcıların akredite nitelikli yatırımcı olması gerekmektedir; ihraççının yatırımcıların niteliklerini vergi kayıtları, varlık belgeleri gibi sıkı bir şekilde doğrulaması gerekmektedir. 3(c)(7) Maddesi, özel sermaye fonlarının SEC kaydından muaf tutulmasını sağlar, ancak yatırımcıların hepsinin nitelikli alıcı olması ve fonun kapalı bir yapı sürdürmesi gerekmektedir. Çift düzenleme, yatırımcı kapsamını genişletirken, kayıt ve açıklama gibi düzenleyici yükümlülüklerden verimli bir şekilde kaçınmayı sağlar. Dikkate değer olan, gereklilikleri karşıladığı sürece, bu çerçevenin yalnızca ABD fonlarına değil, yabancı fonlara da uygulanabilir olmasıdır. Temsilci fonlar arasında BUIDL, OUSG, USTB ve VBILL bulunmaktadır.
"1940 Yatırım Şirketleri Yasası 2a-7 Maddesi": SEC'ye kayıtlı para piyasası fonları için düzenleyici çerçeve, sabit net varlık değerinin korunmasını, yalnızca çok kısa vadeli yüksek kredi araçlarına yatırım yapmayı ve yüksek likidite sağlamayı gerektirir. Önceki çerçeveden farklı olarak, halka açık yatırımcılar için halka arz edilmelerine izin verir, bu nedenle bu tür fon token'larının minimum yatırım eşiği daha düşüktür ve sıradan insanlar da katılabilir. Temsil eden fonlar arasında WTGXX ve BENJI bulunmaktadır.
Cayman Adaları Ortak Fonlar Yasası: Cayman'da kurulan esnek alım satıma sahip açık ortak fonlar için geçerlidir. Cayman tabanlı ABD Hazine fonları bu düzenlemeye uymalıdır, genellikle minimum başlangıç yatırım tutarı 100.000 ABD Doları veya daha fazlası olarak belirlenir. Fon temsilcisi USYC'dir.
"Britanya Virjin Adaları 2010 Yılı Menkul Kıymetler ve Yatırım İşleri Yasası (Profesyonel Fonlar)": BVI'de kurulan veya işletilen tüm yatırım fonlarını düzenleyen temel yasadır. Profesyonel fonlar, kamuya değil profesyonel yatırımcılara yönelik açık uçlu fon kategorisidir ve minimum 100.000 ABD Doları yatırım gerektirir. Özel dikkat gerektiren durum: Eğer BVI fonu, ABD yatırımcılarından fon toplamak istiyorsa, ayrıca ABD "D Kuralı 506(c)" şartlarına uymalıdır; yalnızca BVI çerçevesine uymak, ABD yatırımcılarından fon toplamak için yeterli değildir. Temsilci fonlar arasında JTRSY ve TBILL bulunmaktadır.
Diğer çerçeveler: Fonun kaydedildiği yere göre farklı düzenlemelere tabi. Örneğin, Fransa'da yayımlanan Spiko USTBL, "UCITS Direktifi (2009/65/CE)" ve "Para Piyasası Fonları Yönetmeliği (EU 2017/1131)"'ne uymaktadır; Singapur'da yayımlanan Libeara ULTRA ise "Securities and Futures Act 2001"'e tabidir.
Fon ihraç yapısı yedi ana katılımcı etrafında şekilleniyor:
Fon varlığı: Yatırımcıların fonlarını toplayan yasal varlık, genellikle ABD tröstü veya BVI, Cayman gibi offshore fon yapıları kullanır.
Fon yöneticisi: Fon kuran ve işletmeden tamamen sorumlu olan varlık
Yatırım yöneticisi: Gerçekten yatırım kararlarını alan ve yatırım portföyünü yöneten kurum, bazen fon yöneticisi ile örtüşebilir.
Fon yöneticisi: Muhasebe, net değer hesaplama, yatırımcı raporları gibi arka uç operasyonlarından sorumludur.
Varlık yöneticisi: Tahviller, nakit ve diğer fon varlıklarını güvenli bir şekilde tutmaktan sorumludur.
Devir aracılık kuruluşu: Hissedar defterini yönetir, yasal olarak fon payı mülkiyetini kaydeder ve güvence altına alır.
Denetim kuruluşları: Yatırımcıların korunması için gerekli bir aşama olan fon hesapları ve raporları üzerinde bağımsız denetim gerçekleştiren muhasebe firmaları.
Son olarak, zincir üstü uygulama senaryoları. Tahvil fonlarının tokenleştirilmesinin en büyük avantajı, zincir üstü ekosistemin uygulama potansiyelidir. Uyum gereklilikleri ve beyaz liste mekanizması, tahvil fonu tokenlarının DeFi'de doğrudan kullanılmasını zorlaştırsa da, Ethena, Ondo gibi protokoller BUIDL gibi tokenları teminat olarak kullanarak stablecoin ihraç etti veya BUIDL'yi yatırım portföyüne dahil ederek perakende kullanıcılara dolaylı olarak bir maruz kalma sağladı. Aslında, BUIDL, ana akım DeFi protokollerine erişim sağlayarak ihraç ölçeğini hızla artırarak tahvil benzeri tokenlar arasında zirveye ulaşmıştır.
Küresel çözüm, zincir üzerindeki uygulamaların gerçekleştirilmesi için kritik öneme sahiptir. Çoğu tahvil fonu token'i yalnızca tek bir ağda değil, aynı zamanda çoklu zincirler aracılığıyla da yatırımcılara daha fazla seçenek sunmaktadır. Tahvil fonu token'lerinin, stabil coin seviyesinde yüksek likiditeye (gerçekte genellikle sahip olmadıkları) ihtiyacı olmasa da, küresel çözümler kullanıcı deneyimini artırmada yine de önemli bir anlam taşımaktadır; bu da tahvil fonu token'lerinin birden fazla ağ arasında sorunsuz bir şekilde transferini mümkün kılmaktadır.
Yayınlanacak olan RWA araştırma raporunda, 12 ana Amerikan hazine fonu türü RWA tokenini detaylı bir şekilde analiz edeceğim. Öncelikle bu araştırmanın bulgularının ana ipuçlarını ve sınırlılıklarını paylaşmak istiyorum:
Zincir üstü uygulama zorluğu: RWA tokenleri, tokenleştirme nedeniyle zincir üzerinde serbestçe kullanılamaz. Onlar esasen dijital menkul kıymetlerdir ve gerçek dünyada fonların uyması gereken düzenleyici çerçevelere tabi olmalıdırlar. Temelde, tüm tahvil fonu tokenleri yalnızca KYC tamamlandıktan sonra beyaz liste cüzdanları arasında tutulabilir, transfer edilebilir veya işlem yapılabilir. Bu ilk giriş engeli, tahvil fonu tokenlerinin lisanssız DeFi protokollerinde doğrudan kullanılmasını son derece zorlaştırmaktadır.
Sahip sayısı az: Düzenleyici engeller, tahvil fonu tokenlerinin sahip sayısının son derece düşük olmasına neden oluyor. Perakende yatırımcılara yönelik para piyasası fonları (örneğin WTGXX ve BENJI) daha fazla sahibine sahip, ancak çoğu fon, yatırımcılardan nitelikli yatırımcı, uygun alıcı veya profesyonel yatırımcı olma şartı arıyor, bu da nitelikli yatırımcı havuzunun boyutunu önemli ölçüde sınırlandırıyor ve bazı fonların sahip sayısının çift haneli rakamlara bile ulaşmasını zor hale getiriyor.
Zincir üzerindeki B2B uygulama senaryoları: Yukarıda belirtilen nedenler doğrultusunda, şu anda tahvil fonu tokenlerinin doğrudan perakende kullanıcılarına yönelik DeFi uygulama örnekleri bulunmamaktadır. Gerçek kullanıcılar genellikle büyük DeFi protokolleri olmaktadır - örneğin, Omni Network, Superstate'in USTB'sini kendi fon yönetimi için kullanırken, Ethena BUIDL'i teminat olarak kullanarak USDe stabil coinini çıkarmaktadır, bu sayede perakende kullanıcılar dolaylı olarak fayda sağlamaktadır.
Düzenleyici parçalanma ve standart eksikliği: Tahvil fonu tokenleri, farklı ülkelerdeki fonlar tarafından çeşitli düzenleyici çerçevelere dayalı olarak ihraç edilmektedir. Örneğin, BUIDL, BENJI, TBILL ve USTBL aynı tahvil fonu tokenleri olsalar da, tamamen farklı düzenleyici sistemlere tabi olduklarından, yatırımcı nitelikleri, minimum yatırım tutarları ve uygulama senaryolarında büyük farklılıklar bulunmaktadır. Bu düzenleyici parçalanma, yatırımcıların karmaşıklığını artırmakta ve eksik olan tek tip standartlar, DeFi protokollerinin tahvil fonu tokenlerini genel olarak entegre etmesini zorlaştırarak zincir üzerindeki uygulamaların gelişimini kısıtlamaktadır.
RWA'ya özel düzenleyici çerçeve eksikliği: Şu anda RWA'ya yönelik belirgin bir düzenleyici çerçeve hala yok. Geçiş aracılarının gerçekten de blok zinciri aracılığıyla hisse senedi sahipleri kayıtlarını kaydetmesine rağmen, zincir üzerindeki token mülkiyetinin yasal düzeyde gerçek dünyadaki menkul kıymet mülkiyeti ile zorunlu olarak eşitlenmediği görülmektedir. Zincir üzerindeki mülkiyetin gerçek dünya yasal mülkiyeti ile bağlantı kuracak özel düzenlemelere ihtiyaç vardır.
Köprü çözüm uygulama yetersizliği: Neredeyse tüm tahvil fonu tokenleri birden fazla ağda ihraç edilse de, çok azı köprü çözümleri gerçekleştirmektedir. Likidite parçalanmasını önlemek ve kullanıcı deneyimini artırmak için köprü teknolojisinin daha fazla tanıtılması gerekmektedir.
12 ana tahvil fonunun detaylı analizini içeren rapor Eylül ayında yayımlanacak, lütfen bekleyin.