Yazar: Joseph Ayoub, eski Citigroup şifreleme araştırma yöneticisi
Derleme: Shenchao TechFlow
Başlık: Şifreleme Hazine Şirketi Balon Uyarısı: "Finansal Simya"dan Tasfiye Geri Sayımına
Giriş Şifreleme paraların son “geleneksel” balonu 2017'nin dördüncü çeyreğinde yaşandı, o zamanlar piyasa göz alıcı çift haneli hatta üç haneli yüzdelik günlük artışlar gösteriyordu, borsa talep patlaması nedeniyle aşırı yüklenmişti, yeni katılımcılar akın ediyordu, spekülatif ICO'lar (ilk token teklifleri) birbiri ardına ortaya çıkıyordu, işlem hacmi tarihsel zirvelere ulaşıyor, piyasa yeni bir paradigma, yeni bir zirve ve hatta birinci sınıf lüks deneyim ile karşılaşıyordu. Bu, şifreleme para alanındaki son ana akım, geleneksel perakende balonuydu ve “güven gerektirmeyen” eşler arası para biriminin doğumundan 9 yıl geçmişti.
Zaman 4 yıl ileriye sarıldığında, şifreleme para birimleri ikinci büyük balonunu yaşadı, bu sefer daha büyük, daha karmaşık bir yapı ile ve algoritmik stabilize edilmiş paralar (Luna ve Terra gibi) ile yeni bir paradigma içine entegre oldu, aynı zamanda bazı "yeniden teminatlandırma" suçları (FTX ve Alameda gibi) ile de birlikte. Bu sözde "yenilik" o kadar karmaşık hale geldi ki, çoğu insan en büyük Ponzi şemasının nasıl çalıştığını gerçekten anlayamıyor. Ancak, her yeni paradigma gibi, katılımcılar bunun yeni bir finans mühendisliği biçimi, yeni bir yenilik modeli olduğuna kesin olarak inanıyorlar ve eğer anlamıyorsanız, kimsenin size açıklamaya zamanı yok.
En büyük ölçekli bireysel Ponzi dolandırıcılığı çöktü
DAT dönemi geliyor (2020-2025 yılları)
O zamanlarda, Michael Saylor'un MicroStrategy'sinin 2020 yılında doğduğunun ve kurumsal düzeyde fonların Bitcoin'i yeniden yapılandırmasına yönelik bir tohum olacağını fark etmemiştik ve bu her şey 2022'de Bitcoin'in sert çöküşü [1] ile başladı. 2025 yılına gelindiğinde, Saylor'un "finansal simya"sı, günümüz şifreleme marjinal alıcı talebinin ana itici gücü haline gelmişti. 2021 yılına benzer şekilde, bu yeni paradigmada finans mühendisliği mekanizmasını gerçekten anlayanların sayısı çok azdı. Bununla birlikte, geçmişteki o "tehlikeli havası" yaşamış olan kalabalık yavaş yavaş daha dikkatli hale gelmektedir; ancak, bu fenomenin ortaya çıkması ve ikincil etkileri, "sorun olabileceğini bilmek" ile "bunun üzerinden kazanç sağlamak" arasında ayrım yapmanın anahtarıdır.
Finansal zekanın yeni paradigmaları..?
DAT'ın temel tanımı nedir?
Dijital Varlık Hazineleri (Digital Asset Treasuries, kısaca DATs) oldukça basit bir araçtır. Bunlar, tek amacı dijital varlık satın almak olan geleneksel bir hisse senedi şirketidir. Yeni DAT genellikle yatırımcılardan fon toplayarak faaliyet gösterir, şirket hisse senetlerini satar ve elde edilen fonları dijital varlık satın almak için kullanır. Bazı durumlarda, mevcut hissedarların paylarını sulandırarak daha fazla dijital varlık satın almak için fon toplamaya devam etmek üzere hisse senedi satmaya devam ederler.
DAT'ın net varlık değeri (NAV) hesaplama yöntemi oldukça basittir: varlıklar eksi yükümlülükler, ardından hisse sayısına bölünür. Ancak, piyasada işlem gören NAV değildir, mNAV'dır; yani piyasanın bu hisseleri, bunların dayanak varlıklarına göre değerlemesi. Eğer yatırımcılar her 1 dolarlık Bitcoin açığı için 2 dolar ödüyorsa, bu %100'lük bir primdir. İşte bu "simya" olarak adlandırılır: prim durumlarında, şirket hisseler çıkarabilir ve BTC'yi değer artışı ile satın alabilir; ancak iskonto durumunda, mantık tersine döner - geri alım veya agresif yatırımcıların baskısı baskın hale gelir.
Bu "simya"nın temelinde şunlar var: Bunlar yeni ürünler olduğu için aşağıdaki özelliklere sahiptir:
A）Heyecan verici (SBET işlem gününde %2,000 arttı)
B) Volatilite yüksek
C) Finans mühendisliğinin yeni bir paradigması olarak görülüyor.
Kendine Dönüş Mekanizması
Bu nedenle, bu "simya" sayesinde, Saylor'un MicroStrategy'si son iki yılda net varlık değerinin üzerinde bir primle işlem görmeye devam etti, bu da Saylor'un hisseleri ihraç etmesine ve daha fazla Bitcoin satın almasına olanak tanıdı, böylece hissedarların haklarını önemli ölçüde seyrelterek veya hisse senedi fiyatı primini etkilemeden. Bu durumda, bu mekanizma da oldukça yansıtıcıdır:
MicroStrategy'nin satın alma eylemleri prim döneminde daha agresif olabilir. Ancak iskontolu dönemde, borç ve türev borçlar ana itici güç haline gelir.
mNAV priminin Saylor'a izin vermesi —> hisse senedi ihraç etmesi —> BTC satın alması —> BTC fiyatının artması → NAV ve hisse fiyatını artırması —> daha fazla yatırım çekmek için istikrarlı bir prim sunması ——> daha fazla finansman sağlamak ve daha fazla satın alma gerçekleştirmesi. [2]
Ancak, ilk kez bir fenomen ortaya çıktı: indirim ile Bitcoin fiyatı arasındaki güçlü korelasyonun sapma göstermesi; bu, piyasada diğer DAT'ların piyasaya sürülmesinin bir sonucu olabilir. Ancak, bu, MicroStrategy'nin bu döngü mekanizmasını sürdürme yeteneğinin finansman yoluyla zayıfladığını ve priminin de önemli ölçüde düştüğünü işaret edebilir. Bu eğilimi yakından izlemek gerekir; bana göre, bu primin bir daha önemli ölçüde geri dönmesi pek olası değil.
MSTR prim/iskonto ve Bitcoin fiyatı karşılaştırması
Şüphesiz, DAT'ın net varlık değerinin 2020 yılında 10 milyar dolardan bugün 100 milyar doların üzerine çıkmasıyla, bu aracın piyasaya önemli bir likidite sağladığı, tüm Bitcoin ETF'lerinin toplamı olan 150 milyar dolara eşdeğer. Pozitif risk koşullarında, Bitcoin dahil tüm riskli varlıklar için, bu mekanizma aynı zamanda dayanak varlığa yüksek derecede yansıtıcı bir fiyat mekanizması enjekte etti [3].
şifreleme para finans şirketinin net varlık toplam değeri
Neden çöküş yaşanıyor
Bu konunun gelişim yolu karmaşık değil, benim için sadece üç yol ve mantıklı bir sonuç var:
DAT, mNAV'dan daha yüksek bir primle işlem görmeye devam ediyor, döngü mekanizması sürekli çalışıyor, karşılanamayan talep kripto para fiyatlarının daha da yükselmesine yol açıyor. Bu, finansal simya tarafından yönlendirilen yeni bir paradigma.
DAT, indirimli işlem yapmaya başladı ve piyasa yavaş yavaş kurtuldu, ta ki zorla tasfiye ve iflas koruması ortaya çıkana kadar (Shenchao Notu: ABD iflas yasasının bir bölümü, bir iflas koruma mekanizması sağlar), nihayetinde tamamen çöktü.
DAT indirimli işlem yapmaya başladı, hedef varlıkları yeniden satın almak, borçları ödemek ve işletme maliyetlerini karşılamak için zorunlu olarak satıldı. Bu kurtuluş süreci, bu DAT'ların ölçeği küçülene kadar tekrarlayıcı hale geldi ve nihayetinde "hayalet şirketler" haline geldi.
DAT'ın sürekli olarak primli işlem görme olasılığının çok düşük olduğunu düşünüyorum; benim açımdan, bu prim, gevşek likidite koşullarında riskli varlıkların faydasıdır, bu koşullar da Nasdaq endeksi hisse senetleri ve genel hisse fiyatlarının iyi performans göstermesine neden olmuştur. Ancak, 2022/2023'te likidite koşulları sıkılaştığında, açıkça MSTR primli işlem görmemiş, hatta kısa vadede iskontolu işlem görmüştür. Bu, yanlış fiyatlandırmanın var olduğunu düşündüğüm ilk alan - DAT şirketinin primli işlem görmemesi gerekir; aslında, bu şirketlerin NAV'nın çok altında derin bir iskontoyla işlem görmesi gerekir.
Asıl neden, bu şirketlerin örtülü hisse senedi değerinin, hissedarlar için değer yaratma yeteneklerine bağlı olmasıdır; geleneksel şirketler bunu temettü, hisse geri alım, satın alma, iş genişletme gibi yöntemlerle gerçekleştirir. Ancak DAT'lar bu yetenekten yoksundur, onların tek yeteneği hisse senedi ihraç etmek, borç ihraç etmek veya teminat gibi bazı küçük finansal işlemler yapmaktır, ama bunun belirgin bir etkisi yoktur. O halde bu şirketlerin hisse senetlerine sahip olmanın ne değeri var? Teorik olarak, bu DAT'ların değeri, net varlık değerlerini hissedarlara geri döndürme yeteneklerinde yatmaktadır, aksi takdirde hisse senedi değerlerinin pek bir anlamı yoktur. Ancak bu araçların hiçbiri bu olasılığı gerçekleştiremediğinden ve bazı şirketler hedef varlıklarını asla satmayacaklarını taahhüt ettiklerinden, bu durumda bu hisse senetlerinin değeri yalnızca piyasanın ödemeye istekli olduğu fiyatla sınırlıdır.
Sonunda, hisse değeri artık şuna bağlıdır:
Gelecekte alıcıların prim yaratma olasılığı (DAT'ın sürekli olarak prim toplayabilme yeteneğine dayanarak).
Teminat varlıkların fiyatı ve piyasanın satış için likidite emilimi.
Hisselerin net varlık değerine göre geri alınma olasılığı.
Eğer DAT, sermayeyi hissedarlara geri verebilirse, bu ETF'ye benzer olacaktır. Ancak bunu başaramadıkları göz önüne alındığında, bence bunlar kapalı uçlu fonlara (Closed-End Fund) daha yakın. Neden? Çünkü bunlar, varlıkların değerini yatırımcılara dağıtacak herhangi bir mekanizma olmadan, hedef varlıkları tutan bir araçtır. İyi bir hafızaya sahip olanlar için, bu durum bana 2022'de önemli bir çözülme sürecinde benzer bir durum yaşayan GBTC ve ETHE'yi hatırlatıyor; o zaman kapalı uçlu fonların primleri hızla iskonto haline dönüştü[4].
Bu tür bir çözüm, esasen likidite ve gelecekteki dönüşüm olasılıklarının örtük olasılığına dayalı bir fiyatlandırmadır. GBTC ve DAT'ın geri alımını gerçekleştiremeyeceği göz önüne alındığında, piyasa bol likidite ve yüksek talep olduğunda, primli bir fiyatlandırma yapacaktır, ancak dayanak varlık fiyatı düştüğünde ve daralmaya başladığında, bu iskontonun çok belirgin hale geldiği görülmektedir; güvenin iskontosu, hatta NAV'nin %50'sine kadar ulaşabilmektedir. Sonuç olarak, bu NAV'nin "iskontosu", yatırımcıların mantıksal olarak ya da öngörülebilir bir şekilde NAV değerini güvenin sahiplerine dağıtılabilen bir varlık için ödemeye istekli oldukları fiyatı yansıtmaktadır; bu nedenle fiyatlandırma, bu hedefe ulaşma potansiyeline ve likiditeye olan talebe dayanmaktadır.
Piyasa güveni ve likidite daralıyor, Grayscale Bitcoin Trust'un piyasası üzerindeki prim yavaş yavaş çöküyor.
Borç ve İkincil Risk
Benzer şekilde, DAT'ın sermaye geri dönüşü dışında, hissedarlara değer yaratmanın yalnızca iki yolu vardır: mali yönetim (örneğin, teminat gösterme) veya borçlanma yoluyla. Eğer DAT'ın büyük ölçüde borçlandığını görüyorsak, bu, büyük bir çözülmenin yakın olabileceğini gösteren bir işaret olacaktır, ancak borçlanma olasılığının düşük olduğunu düşünüyorum. Hangi durumda olursa olsun, bu iki değer yaratma yöntemi, şirketin sahip olduğu varlıkların hisse değerine kıyasla çok daha yetersizdir, bu da GBTC'yi düşündürmektedir. Eğer bu analiz geçerliyse, yatırımcılar bir şekilde bunu fark edecek ve güven bunalımı sonunda patlayacak, bu da primlerin azalmaya dönmesine ve muhtemelen varlıkların satılmasına yol açacaktır.
Şu anda, kaldıraç veya borç tasfiyesinin neden olduğu zorunlu tasfiye veya iflas koruma olasılığının da çok düşük olduğunu düşünüyorum. Bunun nedeni, mevcut borç seviyesinin MicroStrategy veya diğer DAT'lar için bir sorun oluşturacak kadar yüksek olmaması, bu güvenlerin daha çok hisse senedi ihraçları yoluyla finansman sağlama eğiliminde olmalarıdır. MicroStrategy örneğinde, borcu 8.2 milyar dolar ve 630,000 Bitcoin tutuyor; Bitcoin fiyatının 13,000 doların altına düşmesi durumunda varlıkları aşan bir borç durumu ortaya çıkacaktır ve bunun gerçekleşme olasılığının çok düşük olduğunu düşünüyorum [5]. BMNR ve diğer Ethereum ile ilgili DAT'ların neredeyse hiç kaldıraçları yok, bu nedenle zorunlu tasfiye de ana risk haline gelme olasılığı düşüktür. Buna karşılık, MSTR dışında diğer DAT'ların, agresif satın almalar veya hissedar oylamaları yoluyla kademeli olarak tasfiye edilip hissedarlara sermaye iadesinde bulunmaları daha olasıdır. Satın alınan tüm Bitcoin ve Ethereum doğrudan piyasaya geri dönebilir ve yeniden dolaşımda olabilir.
Saylor'ın Seçimi
Saylor, MicroStrategy'nin yaklaşık %20 hissesine sahip olmasına rağmen, %50'den fazla oy hakkına sahiptir. Bu nedenle, agresif fonların veya yatırımcı birliklerinin hisselerin satılmasını zorlaması neredeyse imkansızdır. Bu durumun olası sonuçları, eğer MSTR büyük bir indirimle işlem görmeye başlarsa ve yatırımcılar hisse senetlerini geri alma zorunluluğuna sahip olamazlarsa, yatırımcı davaları veya düzenleyici denetimlerin ortaya çıkabileceği ve bunun da hisse senedi fiyatı üzerinde daha fazla olumsuz etki yaratabileceğidir.
Borçlar hala varlık net değerinin çok altında, mNAV hala primli durumda.
Genel olarak, endişem şu ki, piyasa bir doygunluk noktasına ulaşabilir; bu noktada ek DAT fiyat üzerinde etkili olmayacak ve bu mekanizmaların yansıtıcılığını artıracaktır. Piyasa arzı, yapay olarak oluşturulmuş ve olgunlaşmamış DAT talebini karşılayacak kadar yeterli olduğunda, kurtarma süreci başlayacaktır. Bana kalırsa, böyle bir gelecek pek de uzak görünmüyor. Bu, yakın bir gelecekte gerçekleşiyor gibi görünüyor.
Yine de, Saylor'un "borç" teorisi ciddi şekilde abartılmıştır. Şu anki hisse büyüklüğü kısa vadede önemli bir sorun yaratacak kadar yeterli değildir. Bana göre, tahvilinin sonunda nominal değer üzerinden nakit ile geri alınması gerekecek, çünkü ayarlanmış net varlık değeri (mNAV) iskontolu hale gelirse, hisse senedi önemli ölçüde düşebilir.
Önemli bir nokta, ayarlanmış net varlık değerinin 1'in altına düştüğünde, Saylor'un daha fazla borç çıkararak hisse geri alımında bulunup bulunmayacağıdır. Bu yaklaşımın mNAV sorununu çözme olasılığının çok düşük olduğunu düşünüyorum, çünkü bir kez yatırımcı güveni zedelendiğinde, bunu yeniden sağlamak zordur. Bu nedenle, mNAV sorununu telafi etmek için sürekli borç çıkarmak riskli bir yol olabilir. Ayrıca, eğer mNAV sürekli düşerse, MSTR'ın borçlarını karşılamak için daha fazla borç çıkarma yeteneği giderek zorlaşacak ve bu da kredi notunu ve yatırımcıların ürünlerine olan talebini daha da etkileyecektir. Bu durumda, daha fazla borç çıkarmak geri dönüşümlü bir aşağı spiral başlatabilir:
mNAV düşüşü → Yatırımcı güveninde düşüş → Saylor borç ihraç ederek hisseleri geri alıyor → Yatırımcı güveni hâlâ zayıf → mNAV düşmeye devam ediyor → Baskı artıyor → Daha fazla borç ihraç (kısa vadede borcun önemli kaldıraç seviyesine ulaşması tehlike oluşturacaktır).
Saylor, borç çıkararak hisse geri alımını düşünmektedir - potansiyel olarak tehlikeli bir yol.
Regülasyon ve Tarihsel Örnekler
Mevcut durumda, daha olası iki senaryo vardır:
MicroStrategy, yatırımcıların ortak davası ile karşı karşıya, hissedar sermayesinin net varlık değerine iade edilmesini talep ediyor;
Regülatör incelemesi. Bu iki durumun ilki nispeten açıktır ve önemli bir iskonto (0.7 kat mNAV'ın altında) olduğunda gerçekleşebilir. İkinci durum ise daha karmaşıktır ve geçmişte benzer örnekler bulunmaktadır.
Tarih, şirketlerin dışarıdan işletme gibi göründüğünde ancak gerçekte yatırım aracı olarak davrandıklarında düzenleyicilerin müdahale edebileceğini göstermektedir. Örneğin, 1940'larda Tonopah Mining şirketi, esas olarak menkul kıymetler tutması nedeniyle bir yatırım şirketi olarak hükme bağlanmıştır [6]. 2021 yılında ise, GBTC ve ETHE yüksek primle işlem görmüştü, ancak ardından %50 iskonto ile çöküş yaşadı. Yatırımcılar kâr elde ettiğinde düzenleyiciler gözlerini kapatmayı tercih ederken, küçük yatırımcılar zarar ettiğinde anlatı değişiyor ve nihayetinde ETF'ye dönüşmesi için zorlanıyor.
MicroStrategy'nin durumu buna benziyor. Hala kendisini bir yazılım şirketi olarak adlandırsa da, değerinin %99'u Bitcoin'den geliyor. Aslında, hisse senetleri, kayıtdışı bir kapalı fonun rolünü üstleniyor ve geri alım mekanizması yok. Bu ayrım yalnızca piyasa güçlü olduğunda sürdürülebilir.
Eğer DAT sürekli olarak iskontolu işlem görmeye devam ederse, düzenleyici kurumlar bunu yatırım şirketi olarak yeniden sınıflandırabilir, kaldıraç sınırlamaları getirebilir, güvenilirlik yükümlülükleri koyabilir veya zorunlu geri alım uygulayabilir. Hatta hisse senedi ihraç etme "fırıldak" modelini tamamen kapatabilirler. Bir zamanlar primli işlem yapıldığında finansal simya olarak görülen eylemler, iskontolu işlem yapıldığında sömürücü davranış olarak tanımlanabilir. Bu belki de Saylor'un gerçek zayıf noktasıdır.
Ana haberler nedir?
Olası durumları ima ettim, şimdi bazı tahminlerde bulunacağım:
Daha fazla DAT, daha yüksek riskli ve spekülatif varlıklara yönelik olarak piyasaya sürülmeye devam edecek ve bu, likidite döngüsünün zirveye ulaşmak üzere olduğunu gösteriyor.
Pepe, Bonk, Fartcoin ve diğerleri
DAT arasındaki rekabet, pazarı sulandıracak ve doygun hale getirecek, bu da mNAV priminin önemli ölçüde düşmesine yol açacaktır.
Bu tür işlemler, maliyet ve yürütme riski ile birlikte olacaktır. Ayrıca, OTM (out of the money) opsiyonlarının kullanılması daha basit bir ifade biçimidir.
DAT'ın değerleme dinamikleri giderek kapalı fonlara yaklaşacaktır.
Bu eğilim, "hisse senedini kısa pozisyona almak/temel varlığı uzun pozisyona almak" işlemleriyle mNAV primini yakalayabilir.
Önümüzdeki 12 ay içinde, çoğu DAT, mNAV'ın altında bir iskonto ile işlem görecek ve bu, şifreleme piyasasındaki fiyatların ayı piyasasına geçişinin anahtarı olacaktır.
Hisse senedi ihracı durdu. Yeni bir fon girişi olmadan, bu şirketler bilanço statik "zombi şirketler" haline gelecek. Büyüme tekerleği yok → Yeni alıcı yok → İndirim devam ediyor.
MicroStrategy, yatırımcıların toplu davaları veya düzenleyici incelemelerle karşılaşabilir, bu da "asla Bitcoin satmama" taahhüdünü sorgulatabilir.
Bu, sonun başlangıcını işaret ediyor.
Fiyatların aşağı yönlü hareketi sırasında belirli varlıklar üzerinde geri dönüşümlü bir etki yarattıkça, finans mühendisliği ve "simya" hakkındaki olumlu değerlendirmeler hızla olumsuza dönecektir.
Saylor, Tom Lee gibi kişilere yönelik görüşler "dahi" olmaktan "dolandırıcı" olmaya dönüşecek.
Bazı DAT'lar piyasa kurtarma sürecinde borç araçları kullanabilir, ya da hisse geri alımı için, ya da daha fazla varlık satın almak için kullanılabilir → Bu, çöküşün yaklaşmakta olduğuna dair bir işarettir.
İlgili ticaret stratejisi, borç kaldıraç kullanarak kısa prim pozisyonunu artırmaktır.
Bir radikal fon, bir DAT'ın hisselerini iskontolu bir fiyattan satın alabilir ve onu tasfiye etmeye zorlayabilir veya varlıkları dağıtabilir.
En az bir radikal fon (örneğin Elliott ve Fir Tree gibi fonlar), DAT pozisyonunu büyük bir iskonto ile satın alarak tasfiyeyi teşvik edecek ve BTC/ETH'yi hissedarlara geri vermek zorunda bırakacaktır. Bu bir öncü olacak.
Düzenleyici müdahale:
SEC, açıklama kurallarını veya yatırımcı koruma önlemlerini zorlayabilir. Tarihsel olarak, sürekli iskonto uygulayan kapalı fonlar, düzenleyici reformlara yol açmıştır.
Kaynaklar
[1] MicroStrategy Basın Bülteni
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – "Şifreleme Hazine Şirketleri Artık 100 milyar $ Dijital Varlık Kontrol Ediyor"
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Strateji Kumarın Sonu: DAT Prim Balonunun Patlaması ve Regülasyonun Tasfiye Geri Sayımı
Yazar: Joseph Ayoub, eski Citigroup şifreleme araştırma yöneticisi
Derleme: Shenchao TechFlow
Başlık: Şifreleme Hazine Şirketi Balon Uyarısı: "Finansal Simya"dan Tasfiye Geri Sayımına
Giriş Şifreleme paraların son “geleneksel” balonu 2017'nin dördüncü çeyreğinde yaşandı, o zamanlar piyasa göz alıcı çift haneli hatta üç haneli yüzdelik günlük artışlar gösteriyordu, borsa talep patlaması nedeniyle aşırı yüklenmişti, yeni katılımcılar akın ediyordu, spekülatif ICO'lar (ilk token teklifleri) birbiri ardına ortaya çıkıyordu, işlem hacmi tarihsel zirvelere ulaşıyor, piyasa yeni bir paradigma, yeni bir zirve ve hatta birinci sınıf lüks deneyim ile karşılaşıyordu. Bu, şifreleme para alanındaki son ana akım, geleneksel perakende balonuydu ve “güven gerektirmeyen” eşler arası para biriminin doğumundan 9 yıl geçmişti.
Zaman 4 yıl ileriye sarıldığında, şifreleme para birimleri ikinci büyük balonunu yaşadı, bu sefer daha büyük, daha karmaşık bir yapı ile ve algoritmik stabilize edilmiş paralar (Luna ve Terra gibi) ile yeni bir paradigma içine entegre oldu, aynı zamanda bazı "yeniden teminatlandırma" suçları (FTX ve Alameda gibi) ile de birlikte. Bu sözde "yenilik" o kadar karmaşık hale geldi ki, çoğu insan en büyük Ponzi şemasının nasıl çalıştığını gerçekten anlayamıyor. Ancak, her yeni paradigma gibi, katılımcılar bunun yeni bir finans mühendisliği biçimi, yeni bir yenilik modeli olduğuna kesin olarak inanıyorlar ve eğer anlamıyorsanız, kimsenin size açıklamaya zamanı yok.
En büyük ölçekli bireysel Ponzi dolandırıcılığı çöktü
DAT dönemi geliyor (2020-2025 yılları)
O zamanlarda, Michael Saylor'un MicroStrategy'sinin 2020 yılında doğduğunun ve kurumsal düzeyde fonların Bitcoin'i yeniden yapılandırmasına yönelik bir tohum olacağını fark etmemiştik ve bu her şey 2022'de Bitcoin'in sert çöküşü [1] ile başladı. 2025 yılına gelindiğinde, Saylor'un "finansal simya"sı, günümüz şifreleme marjinal alıcı talebinin ana itici gücü haline gelmişti. 2021 yılına benzer şekilde, bu yeni paradigmada finans mühendisliği mekanizmasını gerçekten anlayanların sayısı çok azdı. Bununla birlikte, geçmişteki o "tehlikeli havası" yaşamış olan kalabalık yavaş yavaş daha dikkatli hale gelmektedir; ancak, bu fenomenin ortaya çıkması ve ikincil etkileri, "sorun olabileceğini bilmek" ile "bunun üzerinden kazanç sağlamak" arasında ayrım yapmanın anahtarıdır.
Finansal zekanın yeni paradigmaları..?
DAT'ın temel tanımı nedir?
Dijital Varlık Hazineleri (Digital Asset Treasuries, kısaca DATs) oldukça basit bir araçtır. Bunlar, tek amacı dijital varlık satın almak olan geleneksel bir hisse senedi şirketidir. Yeni DAT genellikle yatırımcılardan fon toplayarak faaliyet gösterir, şirket hisse senetlerini satar ve elde edilen fonları dijital varlık satın almak için kullanır. Bazı durumlarda, mevcut hissedarların paylarını sulandırarak daha fazla dijital varlık satın almak için fon toplamaya devam etmek üzere hisse senedi satmaya devam ederler.
DAT'ın net varlık değeri (NAV) hesaplama yöntemi oldukça basittir: varlıklar eksi yükümlülükler, ardından hisse sayısına bölünür. Ancak, piyasada işlem gören NAV değildir, mNAV'dır; yani piyasanın bu hisseleri, bunların dayanak varlıklarına göre değerlemesi. Eğer yatırımcılar her 1 dolarlık Bitcoin açığı için 2 dolar ödüyorsa, bu %100'lük bir primdir. İşte bu "simya" olarak adlandırılır: prim durumlarında, şirket hisseler çıkarabilir ve BTC'yi değer artışı ile satın alabilir; ancak iskonto durumunda, mantık tersine döner - geri alım veya agresif yatırımcıların baskısı baskın hale gelir.
Bu "simya"nın temelinde şunlar var: Bunlar yeni ürünler olduğu için aşağıdaki özelliklere sahiptir:
A）Heyecan verici (SBET işlem gününde %2,000 arttı)
B) Volatilite yüksek
C) Finans mühendisliğinin yeni bir paradigması olarak görülüyor.
Kendine Dönüş Mekanizması
Bu nedenle, bu "simya" sayesinde, Saylor'un MicroStrategy'si son iki yılda net varlık değerinin üzerinde bir primle işlem görmeye devam etti, bu da Saylor'un hisseleri ihraç etmesine ve daha fazla Bitcoin satın almasına olanak tanıdı, böylece hissedarların haklarını önemli ölçüde seyrelterek veya hisse senedi fiyatı primini etkilemeden. Bu durumda, bu mekanizma da oldukça yansıtıcıdır:
MicroStrategy'nin satın alma eylemleri prim döneminde daha agresif olabilir. Ancak iskontolu dönemde, borç ve türev borçlar ana itici güç haline gelir.
mNAV priminin Saylor'a izin vermesi —> hisse senedi ihraç etmesi —> BTC satın alması —> BTC fiyatının artması → NAV ve hisse fiyatını artırması —> daha fazla yatırım çekmek için istikrarlı bir prim sunması ——> daha fazla finansman sağlamak ve daha fazla satın alma gerçekleştirmesi. [2]
Ancak, ilk kez bir fenomen ortaya çıktı: indirim ile Bitcoin fiyatı arasındaki güçlü korelasyonun sapma göstermesi; bu, piyasada diğer DAT'ların piyasaya sürülmesinin bir sonucu olabilir. Ancak, bu, MicroStrategy'nin bu döngü mekanizmasını sürdürme yeteneğinin finansman yoluyla zayıfladığını ve priminin de önemli ölçüde düştüğünü işaret edebilir. Bu eğilimi yakından izlemek gerekir; bana göre, bu primin bir daha önemli ölçüde geri dönmesi pek olası değil.
MSTR prim/iskonto ve Bitcoin fiyatı karşılaştırması
Şüphesiz, DAT'ın net varlık değerinin 2020 yılında 10 milyar dolardan bugün 100 milyar doların üzerine çıkmasıyla, bu aracın piyasaya önemli bir likidite sağladığı, tüm Bitcoin ETF'lerinin toplamı olan 150 milyar dolara eşdeğer. Pozitif risk koşullarında, Bitcoin dahil tüm riskli varlıklar için, bu mekanizma aynı zamanda dayanak varlığa yüksek derecede yansıtıcı bir fiyat mekanizması enjekte etti [3].
şifreleme para finans şirketinin net varlık toplam değeri
Neden çöküş yaşanıyor
Bu konunun gelişim yolu karmaşık değil, benim için sadece üç yol ve mantıklı bir sonuç var:
DAT'ın sürekli olarak primli işlem görme olasılığının çok düşük olduğunu düşünüyorum; benim açımdan, bu prim, gevşek likidite koşullarında riskli varlıkların faydasıdır, bu koşullar da Nasdaq endeksi hisse senetleri ve genel hisse fiyatlarının iyi performans göstermesine neden olmuştur. Ancak, 2022/2023'te likidite koşulları sıkılaştığında, açıkça MSTR primli işlem görmemiş, hatta kısa vadede iskontolu işlem görmüştür. Bu, yanlış fiyatlandırmanın var olduğunu düşündüğüm ilk alan - DAT şirketinin primli işlem görmemesi gerekir; aslında, bu şirketlerin NAV'nın çok altında derin bir iskontoyla işlem görmesi gerekir.
Asıl neden, bu şirketlerin örtülü hisse senedi değerinin, hissedarlar için değer yaratma yeteneklerine bağlı olmasıdır; geleneksel şirketler bunu temettü, hisse geri alım, satın alma, iş genişletme gibi yöntemlerle gerçekleştirir. Ancak DAT'lar bu yetenekten yoksundur, onların tek yeteneği hisse senedi ihraç etmek, borç ihraç etmek veya teminat gibi bazı küçük finansal işlemler yapmaktır, ama bunun belirgin bir etkisi yoktur. O halde bu şirketlerin hisse senetlerine sahip olmanın ne değeri var? Teorik olarak, bu DAT'ların değeri, net varlık değerlerini hissedarlara geri döndürme yeteneklerinde yatmaktadır, aksi takdirde hisse senedi değerlerinin pek bir anlamı yoktur. Ancak bu araçların hiçbiri bu olasılığı gerçekleştiremediğinden ve bazı şirketler hedef varlıklarını asla satmayacaklarını taahhüt ettiklerinden, bu durumda bu hisse senetlerinin değeri yalnızca piyasanın ödemeye istekli olduğu fiyatla sınırlıdır.
Sonunda, hisse değeri artık şuna bağlıdır:
Eğer DAT, sermayeyi hissedarlara geri verebilirse, bu ETF'ye benzer olacaktır. Ancak bunu başaramadıkları göz önüne alındığında, bence bunlar kapalı uçlu fonlara (Closed-End Fund) daha yakın. Neden? Çünkü bunlar, varlıkların değerini yatırımcılara dağıtacak herhangi bir mekanizma olmadan, hedef varlıkları tutan bir araçtır. İyi bir hafızaya sahip olanlar için, bu durum bana 2022'de önemli bir çözülme sürecinde benzer bir durum yaşayan GBTC ve ETHE'yi hatırlatıyor; o zaman kapalı uçlu fonların primleri hızla iskonto haline dönüştü[4].
Bu tür bir çözüm, esasen likidite ve gelecekteki dönüşüm olasılıklarının örtük olasılığına dayalı bir fiyatlandırmadır. GBTC ve DAT'ın geri alımını gerçekleştiremeyeceği göz önüne alındığında, piyasa bol likidite ve yüksek talep olduğunda, primli bir fiyatlandırma yapacaktır, ancak dayanak varlık fiyatı düştüğünde ve daralmaya başladığında, bu iskontonun çok belirgin hale geldiği görülmektedir; güvenin iskontosu, hatta NAV'nin %50'sine kadar ulaşabilmektedir. Sonuç olarak, bu NAV'nin "iskontosu", yatırımcıların mantıksal olarak ya da öngörülebilir bir şekilde NAV değerini güvenin sahiplerine dağıtılabilen bir varlık için ödemeye istekli oldukları fiyatı yansıtmaktadır; bu nedenle fiyatlandırma, bu hedefe ulaşma potansiyeline ve likiditeye olan talebe dayanmaktadır.
Piyasa güveni ve likidite daralıyor, Grayscale Bitcoin Trust'un piyasası üzerindeki prim yavaş yavaş çöküyor.
Borç ve İkincil Risk
Benzer şekilde, DAT'ın sermaye geri dönüşü dışında, hissedarlara değer yaratmanın yalnızca iki yolu vardır: mali yönetim (örneğin, teminat gösterme) veya borçlanma yoluyla. Eğer DAT'ın büyük ölçüde borçlandığını görüyorsak, bu, büyük bir çözülmenin yakın olabileceğini gösteren bir işaret olacaktır, ancak borçlanma olasılığının düşük olduğunu düşünüyorum. Hangi durumda olursa olsun, bu iki değer yaratma yöntemi, şirketin sahip olduğu varlıkların hisse değerine kıyasla çok daha yetersizdir, bu da GBTC'yi düşündürmektedir. Eğer bu analiz geçerliyse, yatırımcılar bir şekilde bunu fark edecek ve güven bunalımı sonunda patlayacak, bu da primlerin azalmaya dönmesine ve muhtemelen varlıkların satılmasına yol açacaktır.
Şu anda, kaldıraç veya borç tasfiyesinin neden olduğu zorunlu tasfiye veya iflas koruma olasılığının da çok düşük olduğunu düşünüyorum. Bunun nedeni, mevcut borç seviyesinin MicroStrategy veya diğer DAT'lar için bir sorun oluşturacak kadar yüksek olmaması, bu güvenlerin daha çok hisse senedi ihraçları yoluyla finansman sağlama eğiliminde olmalarıdır. MicroStrategy örneğinde, borcu 8.2 milyar dolar ve 630,000 Bitcoin tutuyor; Bitcoin fiyatının 13,000 doların altına düşmesi durumunda varlıkları aşan bir borç durumu ortaya çıkacaktır ve bunun gerçekleşme olasılığının çok düşük olduğunu düşünüyorum [5]. BMNR ve diğer Ethereum ile ilgili DAT'ların neredeyse hiç kaldıraçları yok, bu nedenle zorunlu tasfiye de ana risk haline gelme olasılığı düşüktür. Buna karşılık, MSTR dışında diğer DAT'ların, agresif satın almalar veya hissedar oylamaları yoluyla kademeli olarak tasfiye edilip hissedarlara sermaye iadesinde bulunmaları daha olasıdır. Satın alınan tüm Bitcoin ve Ethereum doğrudan piyasaya geri dönebilir ve yeniden dolaşımda olabilir.
Saylor'ın Seçimi
Saylor, MicroStrategy'nin yaklaşık %20 hissesine sahip olmasına rağmen, %50'den fazla oy hakkına sahiptir. Bu nedenle, agresif fonların veya yatırımcı birliklerinin hisselerin satılmasını zorlaması neredeyse imkansızdır. Bu durumun olası sonuçları, eğer MSTR büyük bir indirimle işlem görmeye başlarsa ve yatırımcılar hisse senetlerini geri alma zorunluluğuna sahip olamazlarsa, yatırımcı davaları veya düzenleyici denetimlerin ortaya çıkabileceği ve bunun da hisse senedi fiyatı üzerinde daha fazla olumsuz etki yaratabileceğidir.
Borçlar hala varlık net değerinin çok altında, mNAV hala primli durumda.
Genel olarak, endişem şu ki, piyasa bir doygunluk noktasına ulaşabilir; bu noktada ek DAT fiyat üzerinde etkili olmayacak ve bu mekanizmaların yansıtıcılığını artıracaktır. Piyasa arzı, yapay olarak oluşturulmuş ve olgunlaşmamış DAT talebini karşılayacak kadar yeterli olduğunda, kurtarma süreci başlayacaktır. Bana kalırsa, böyle bir gelecek pek de uzak görünmüyor. Bu, yakın bir gelecekte gerçekleşiyor gibi görünüyor.
Yine de, Saylor'un "borç" teorisi ciddi şekilde abartılmıştır. Şu anki hisse büyüklüğü kısa vadede önemli bir sorun yaratacak kadar yeterli değildir. Bana göre, tahvilinin sonunda nominal değer üzerinden nakit ile geri alınması gerekecek, çünkü ayarlanmış net varlık değeri (mNAV) iskontolu hale gelirse, hisse senedi önemli ölçüde düşebilir.
Önemli bir nokta, ayarlanmış net varlık değerinin 1'in altına düştüğünde, Saylor'un daha fazla borç çıkararak hisse geri alımında bulunup bulunmayacağıdır. Bu yaklaşımın mNAV sorununu çözme olasılığının çok düşük olduğunu düşünüyorum, çünkü bir kez yatırımcı güveni zedelendiğinde, bunu yeniden sağlamak zordur. Bu nedenle, mNAV sorununu telafi etmek için sürekli borç çıkarmak riskli bir yol olabilir. Ayrıca, eğer mNAV sürekli düşerse, MSTR'ın borçlarını karşılamak için daha fazla borç çıkarma yeteneği giderek zorlaşacak ve bu da kredi notunu ve yatırımcıların ürünlerine olan talebini daha da etkileyecektir. Bu durumda, daha fazla borç çıkarmak geri dönüşümlü bir aşağı spiral başlatabilir:
mNAV düşüşü → Yatırımcı güveninde düşüş → Saylor borç ihraç ederek hisseleri geri alıyor → Yatırımcı güveni hâlâ zayıf → mNAV düşmeye devam ediyor → Baskı artıyor → Daha fazla borç ihraç (kısa vadede borcun önemli kaldıraç seviyesine ulaşması tehlike oluşturacaktır).
Saylor, borç çıkararak hisse geri alımını düşünmektedir - potansiyel olarak tehlikeli bir yol.
Regülasyon ve Tarihsel Örnekler
Mevcut durumda, daha olası iki senaryo vardır:
Tarih, şirketlerin dışarıdan işletme gibi göründüğünde ancak gerçekte yatırım aracı olarak davrandıklarında düzenleyicilerin müdahale edebileceğini göstermektedir. Örneğin, 1940'larda Tonopah Mining şirketi, esas olarak menkul kıymetler tutması nedeniyle bir yatırım şirketi olarak hükme bağlanmıştır [6]. 2021 yılında ise, GBTC ve ETHE yüksek primle işlem görmüştü, ancak ardından %50 iskonto ile çöküş yaşadı. Yatırımcılar kâr elde ettiğinde düzenleyiciler gözlerini kapatmayı tercih ederken, küçük yatırımcılar zarar ettiğinde anlatı değişiyor ve nihayetinde ETF'ye dönüşmesi için zorlanıyor.
MicroStrategy'nin durumu buna benziyor. Hala kendisini bir yazılım şirketi olarak adlandırsa da, değerinin %99'u Bitcoin'den geliyor. Aslında, hisse senetleri, kayıtdışı bir kapalı fonun rolünü üstleniyor ve geri alım mekanizması yok. Bu ayrım yalnızca piyasa güçlü olduğunda sürdürülebilir.
Eğer DAT sürekli olarak iskontolu işlem görmeye devam ederse, düzenleyici kurumlar bunu yatırım şirketi olarak yeniden sınıflandırabilir, kaldıraç sınırlamaları getirebilir, güvenilirlik yükümlülükleri koyabilir veya zorunlu geri alım uygulayabilir. Hatta hisse senedi ihraç etme "fırıldak" modelini tamamen kapatabilirler. Bir zamanlar primli işlem yapıldığında finansal simya olarak görülen eylemler, iskontolu işlem yapıldığında sömürücü davranış olarak tanımlanabilir. Bu belki de Saylor'un gerçek zayıf noktasıdır.
Ana haberler nedir?
Olası durumları ima ettim, şimdi bazı tahminlerde bulunacağım:
Kaynaklar
[1] MicroStrategy Basın Bülteni
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – "Şifreleme Hazine Şirketleri Artık 100 milyar $ Dijital Varlık Kontrol Ediyor"
[4] Financial Times – "Grayscale Bitcoin Trust %50 İndirimli" (Dec 2022).
[5] MicroStrategy Q2 2025 10-Q dosyası.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940'ların yatırım şirketi statüsü ile ilgili kararı ).