Strateji, eklemeyi duraklatmayı ima ediyor, BTC kritik bir dönüm noktasına mı geliyor?

Yazar: Dingdang

Strategy (eski MicroStrategy) CEO'su Michael Saylor, geçen pazar günü yaptığı bir paylaşımda, "Bazen sadece tutmanız gerekiyor (Some weeks you just need to HODL)" ifadesini kullandı. Piyasa, bunun Bitcoin alımını durdurma sinyali olarak yorumladı.

Dünyanın en büyük Bitcoin hissesine sahip halka açık şirketi olarak, Michael Saylor'ın tutarlı yatırım felsefesi "Bitcoin her şeyin üstünde" şeklindedir ve yatırımcılar onun "alım" yapmayı DNA'sına yazdığına alışmıştır. Bu nedenle, Strategy'nin her bir duraklaması, özellikle önceki 13 hafta boyunca BTC alımının yapıldığı bir durumda, piyasada en hassas sinirleri etkiler.

Bitcoin hazine ağırlığı: Strateji piyasa üzerinde nasıl etkili olur

8 Temmuz itibarıyla, Strategy'nin Bitcoin pozisyonu toplamda 597.000.000 adet ulaşmış olup, bu toplam arzın %2,84'ünü temsil etmektedir. Bu rakam yalnızca diğer halka açık şirketlerin önünde değil, aynı zamanda Strategy dışındaki en büyük 100 halka açık şirketin toplamından 2,3 kat daha fazladır.

Strategy'nin ABD SEC'ye sunduğu 8-K belgesine göre, 30 Haziran itibarıyla Strategy (MSTR.O) dijital varlıklarının değeri 64.36 milyar dolar, ortalama maliyeti ise 70,982 dolar / adet olup, 2025 yılının ikinci çeyreğinde Bitcoin'in makul değer toplamı 14 milyar dolar artış göstermiştir.

Başka bir deyişle, Strategy sadece Bitcoin'in büyük balinası değil, aynı zamanda bu pazarın fiyat duygularının kaldıraçıdır. Strategy'nin her hareketi piyasanın hassas noktalarını etkiler. 2025'ten bu yana birkaç satın alma duraklatma eylemi, hemen hemen her zaman kısa vadeli piyasa düzeltmelerini önceden haber vermiştir, peki bu sefer farklı mı olacak?

Strateji alımları durdurma ve Bitcoin hareketleri arasındaki ilişki

Fonlama Uçurumu: İkincil Hisse Senetlerinin Sermaye Oyunu

Strategy, başlangıçta kurumsal analiz yazılımı geliştiren bir şirketti. 2020'den itibaren ana stratejisini Bitcoin'i ana rezerv varlığı olarak belirlemeye yönlendirdi. Bu, enflasyona karşı korunma sağlamak ve varlık değerini artırmak amacıyla yapılmıştır. Strategy, Bitcoin'e yaptığı büyük yatırımlarla da adından sıkça söz ettirdi.

Bitcoin satın alımını sürdürebilmek için Strategy'nin büyük miktarda sermayeye ihtiyacı var. Bu nedenle, sermaye toplamak için öncelikli hisse senetleri ihraç etmeyi seçti. 2025'in Şubat ayından itibaren Strategy, farklı getiri mekanizmaları ve risk önceliklerine sahip olmak üzere sırasıyla STRF, STRK ve STRD adında üç tür öncelikli hisse senedi ihraç etti:

• STRF: %10 birikimli temettü, en yüksek öncelik. Ödenmezse, temettü her yıl %1 ek hızla bileşik faizle artacak, en fazla %18'e kadar.
• STRK: %8 birikimli temettü, dönüştürülebilir opsiyon ile birlikte.
• STRD: %10 temettü, düşük öncelik, daha çok piyasa halkına yönelik geniş dağıtım için kullanılır.

Bu yapının tasarımının temelinde, stratejinin adi hisse senedi sahiplerinin haklarını ciddi şekilde seyreltilmeden yeni sermaye çekmeye devam etmesi yatar. Bu, sürekli olarak Bitcoin alımlarına kaynak sağlamakta ve "hisse senedi ihraç etme - kripto para satın alma - hisse senedi fiyatını artırma" döngüsünü sürdürmektedir.

Piyasa performansına göre, MicroStrategy (MSTR) Bitcoin'in kendisinden belirgin şekilde daha iyi bir performans sergiliyor, özellikle son dönemdeki "kripto borsa" patlamasının etkisiyle. Daha erken ihraç edilen STRK ve STRF, piyasa performansı açısından da oldukça başarılı. Daha geç ihraç edilen STRD ise etkileyici bir potansiyel sergiliyor. Fiyat hareketlerine bakıldığında, STRK ve STRF son dönemde özellikle dikkat çekici bir performans gösterdi ve hatta MSTR'nin hisse performansını büyük ölçüde geride bıraktı.

Mart ayında dikkate değer bir şekilde, bu öncelikli hisse senedi ihraç planı, üst düzey yöneticilerin bizzat katılımını sağladı. ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu tarafından yayımlanan belgelere göre, Strategy içindeki bazı kişiler, en son piyasaya sürdükleri öncelikli hisseleri satın aldı; bu kişiler arasında CEO, CFO gibi üst düzey yöneticiler bulunmaktadır. CEO Phong Le, 85 dolardan 6.000 adet öncelikli hisse satın alırken, CFO Andrew Kang 1.500 adet, genel danışman Wei-Ming Shao ise 500 adet satın aldı. Bu tür bir "kendine alma" davranışı, hem bir sinyal niteliği taşıyor hem de şirketin gelecekteki getirilerle ilgili güçlü beklentilerini ortaya koyuyor.

5 Haziran'da, Strategy 11,764,700 adet %10.00 A serisi kalıcı Stride imtiyazlı hisse senedi halka arz edeceğini duyurdu. Hisse senedi başına fiyat 85 dolar olarak belirlendi ve 10 Haziran'da teslimat tamamlandı. Toplamda yaklaşık 980 milyon dolar toplanması bekleniyor. Bugün, Strategy yeni bir satış anlaşması imzaladığını tekrar duyurdu. Bu anlaşmaya göre STRD hisse senedi ihraç edilerek 4.2 milyar dolar toplanması öngörülüyor ve ATM planına göre "talep üzerine, aşamalı" sürekli finansman hazırlığı yapılması bekleniyor. Bu döner sistem, giderek daha hızlı dönüyor.

Kaldıracın diğer yüzü: büyüme motoru, yoksa risk kıvılcımı mı?

Strategy'nin 1 Mayıs'ta yayımlanan 2025'in birinci çeyrek mali raporuna göre, öncelikli hisseler, dönüştürülebilir tahviller ve adi hisselerin ATM ihracı yoluyla toplamda 10 milyar dolara yakın bir kaynak toplandı ve bu miktarın neredeyse tamamı Bitcoin'e yatırıldı. Bu yüksek kaldıraçlı işlem, Bitcoin'in artışından kaynaklanan muhasebe kazançlarını büyütürken, aynı zamanda nakit akışı yükünü de artırdı, özellikle öncelikli hisselerin getirdiği yıllık %8-10 faiz gideri nedeniyle.

Şu anda, MSTR'nin piyasa değeri yaklaşık 112,9 milyar dolar, şirketin değeri ise 120 milyar dolar civarında ve buna karşılık gelen net varlık çarpanı 1,7. Hâlâ makul bir aralıkta olmasına rağmen, bu çizginin esnekliği iki dayanağa bağlı: biri Bitcoin fiyatının sürekli güçlü kalması, diğeri ise dış finansman ortamının akıcı ve istikrarlı olması.

Gelir açısından bakıldığında, şirketin kendi "kan üretme" kapasitesi zayıf. @0xChainMind tarafından sağlanan verilere göre, 2024 yılında şirketin yazılım işinden elde edeceği gelir yalnızca 463 milyon dolar olacak ve bu, 2010'dan bu yana en düşük seviye.

Q1 mali raporuna göre, şirketin ana iş kolu 2025 yılının ilk çeyreğinde toplam 111.1 milyon dolar gelir elde etti, bu da yıllık %3.6'lık bir düşüş anlamına geliyor (2024 Q1'de 115.2 milyon dolar). Ancak, abonelik hizmetleri geliri 37.1 milyon dolar, yıllık %61.6 artış gösterdi ve bu, bulut hizmetleri ve abonelik modeli dönüşümünün başarılı olduğunu gösteriyor; bu da gelir açısından bir parlak nokta. Eski değer düşüklüğü modelini kullanmaya devam edilirse, işletme giderleri ve kayıplar yaklaşık 190 milyon dolar civarında olacaktır (burada bir tartışma noktası var, bu nedenle Strategy bir toplu dava ile karşı karşıya kalıyor), nakit rezervi 60.3 milyon dolar. Bu verilere dayanarak, işletme giderleri zar zor karşılanabilir. Şirketin operasyonlarını sürdürmesi ve öncelikli hisselere %8-10 yıllık faiz ödemesi (yıllık 3-5 milyar dolar harcama) için, "sürekli finansman"a bağımlı olması gerekecek.

Raporun arkasındaki "çöküş": 59 milyar kayıp, toplu dava yolda

Stratejinin toplu davayla karşılaşmasının nedeni, 2025 yılının ilk çeyreğinde FASB yeni muhasebe standartlarını (ASU 2023-08) ilk kez uygulamaya almasıdır. Yeni düzenlemeye göre, şirketler kripto varlıklarını gerçeğe uygun değer üzerinden ölçmek zorunda kalacak ve yalnızca değer kaybı durumunda değer düşüklüğü kaydetmeyeceklerdir. Bu, Bitcoin fiyatındaki herhangi bir dalgalanmanın, doğrudan ve anlık olarak gelir tablosuna yansıyacağı anlamına geliyor.

Sonuç olarak, Q1 çeyreğinde, Strategy 59 milyar dolarlık gerçekleşmemiş bir kaybı açıkladı ve bu doğrudan MSTR'nin hisse senedi fiyatının o çeyrekte %8 düşmesine neden oldu.

Daha da kötüsü, şirketin bu kayıp risklerini zamanında ve kapsamlı bir şekilde açıklayamamakla suçlandığıdır. New York'un tanınmış hukuk firması Pomerantz LLP, hemen ardından Virginia Doğu Bölge Mahkemesi'nde Strategy'ye karşı toplu dava açtı ve 2024 Nisan ile 2025 Nisan arasında "yanlış ve yanıltıcı beyanlar bulunduğunu" iddia ederek federal menkul kıymetler yasasını ihlal etmekle suçladı. Şu anda dava ilerlemekte olup, yatırımcılar 15 Temmuz'a kadar toplu davaya katılmak için başvurabilirler. Strategy, aktif bir şekilde karşılık vereceğini belirtmiştir, ancak davanın sonucuna dair herhangi bir tahminde bulunmamıştır.

Bu, Bitcoin fiyatının yalnızca Strategy'nin varlık değerini belirlemekle kalmayıp, aynı zamanda hukuki risklerini, finansman yeteneğini ve yatırımcı güvenini de belirlediği anlamına geliyor.

Pazarın sesi

Michael Saylor, bir gönderi paylaşarak Strategy'nin BTC kredi modelini geliştirdiğini belirtti. Bu model, kredi vadesini, teminat oranını, BTC fiyatını, volatiliteyi ve yıllık getiri beklentisini dikkate alarak, Bitcoin risk ve kredi farklarının istatistiklerini oluşturmak için kullanılıyor. Strategy, STRK, STRF ve STRD aracılığıyla kredi piyasasının dijital dönüşümünü teşvik ediyor; bu da Strategy'nin yolunun artık sadece Bitcoin satın almakla sınırlı olmadığını, BTC'nin kapitalizasyonu ve finansallaşması etrafında bir sistem kapalı döngüsü oluşturmuş gibi göründüğünü gösteriyor.

Venture kapital şirketi Breed'in raporu, Strategy'nin ölçek, pozisyon ve döngüsel dayanıklılığı nedeniyle, kripto finans modeli için uzun vadeli bir hayatta kalan olabileceğini ve 2025'in ikinci çeyreğinde S&P 500 endeksine dahil olma olasılığının %91 olduğunu belirtiyor.

Ancak herkes bu kadar iyimser değil. Bazı analistler, boğa piyasasında bu uçarak dönen tekerleğin sorunsuz çalıştığını, ancak ayı piyasasına geçildiğinde borç yapısının, öncelikli hisselerin faizinin ve nakit akışının istikrarının ciddi bir şekilde test edileceğini belirtiyor.

1 Temmuz'da TD Cowen, araştırma raporunda Strategy için "al" derecelendirmesini yineleyerek hisse başına 590 dolar hedef fiyatını korudu. Kurum, riskler olmasına rağmen, Strategy'nin hisse fiyatının elinde bulundurduğu Bitcoin (BTC) net varlık değerine (NAV) göre primli olmasının makul olduğunu belirtti. Kurum, Strategy'nin "hisse - BTC döngüsü" modelinin, hisse senedi ihraç gelirlerini daha fazla Bitcoin satın almak için kullanmasını sağlayarak daha yüksek hisse fiyatları ve daha fazla Bitcoin alımı ile iyi bir döngü oluşturduğunu ifade etti.

Mevcut verilere göre, Strategy'nin kısa vadeli nakit akışı hâlâ "zorla sürdürülüyor", Bitcoin varlıkları şirketin bilançosunun mutlak başrolüdür. Ancak bu, aynı zamanda en büyük riskidir: Refahı neredeyse BTC fiyatının istikrarlı ya da artan bir şekilde devam edeceği varsayımına dayanmaktadır. Bir anlamda, Strategy geleneksel bir teknoloji şirketi olmaktan çıkmış, daha çok yazılım kabuğu ile paketlenmiş "Bitcoin yüksek kaldıraçlı varlık yönetim platformu" haline gelmiştir.