Strateji şirketinin Bitcoin finansal stratejisi: Değer yaratma ve potansiyel risklerin her iki yönü

## 1. Giriş

Strateji Şirketi (eski adı: Mikrostrateji), kendi bilançosunu (bilanço tablosu) Bitcoin ile genişleten Bitcoin hazine şirketlerinin sembolik bir varlığıdır. Bu model, belirli bir piyasa ortamında yüksek getiriler sağlama potansiyeline sahipken, bir dizi riskle birlikte gelir.

Örneğin, BlockBeats'e göre, şu anda şirketin bilgi açıklamalarıyla ilgili olarak birçok menkul kıymet dolandırıcılığı toplu davaları ABD federal mahkemesine arka arkaya sunuluyor. Dava dilekçesinde, Strateji şirketinin 2024 Nisan'dan 2025 Nisan'a kadar olan dönemde, Bitcoin yatırım stratejisinin gelecekteki kârlılığı ve Bitcoin'in dalgalanma riski konusunda abartılı açıklamalarda bulunduğu belirtiliyor.

2025 Haziran itibarıyla, Strateji şirketinin sahip olduğu Bitcoin miktarı yaklaşık 600.000 BTC'ye ulaşmış olup, bu miktarın değeri son zamanlarda 63 milyar dolar (yaklaşık 9,1 trilyon yen) sınırını aşmıştır.

Ancak şirket, 1. çeyrek boyunca 1BTC=95.000 dolar fiyatla büyük miktarda Bitcoin bulundurmasına rağmen, mali tablo tarihindeki 31 Mart'a kadar Bitcoin fiyatının önemli ölçüde düşmesi nedeniyle, muhasebe standartlarına (ASU 2023-08) göre yaklaşık 6 milyar dolar tutarında gerçekleşmemiş zarar kaydetmek zorunda kaldı.

Sonrasında Bitcoin toparlansa da, halka açık şirketlerin mali tablolarında dip noktadaki kayıplar kalacaktır. Bu gerçek önceden tahmin edilmesine rağmen, yatırımcılar arasında aşağıdaki gibi kaygılar artmıştır.

• Gerçekçi kaldıraç uygulanan finansal yapının zayıflığını ortaya koyuyor
• Yönetimin iddia ettiği "pozitif seyrelme" karşısında, kısa vadeli negatif senaryo riskini yeterince açıklamamış olabileceği.

gibi endişeler arttı.

Uzmanlar, MicroStrategy'nin Bitcoin alımlarına devam etmesinin, "flaithwheel tipi Bitcoin finans modeli" olarak adlandırılan özgün bir stratejiye dayandığını belirtiyor. Peki bu tam olarak nedir?

2. Strateji Şirketi'nin Bitcoin Finansal Modelini Açıklama

Burada, Strateji şirketinin geçtiği süreç, "hisse senedi satışı → Bitcoin alımı" temel yapısı ve ayrıca bu hisse senetlerini destekleyen yatırımcı profili olmak üzere üç farklı perspektiften, şirket modelinin mekanizmasını çözümleyeceğiz.

2-1. Yazılım şirketinden "Dijital Hazine"ye

Aslen Strateji Şirketi, hükümet kurumları ve büyük perakendecilere dashboard kurulumları yapan BI (iş zekası) yazılımının köklü bir firmasıydı.

Ağustos 2020'de, ABD'nin Washington D.C.'sinde bulunan yazılım şirketi Strategy Corp (MSTR), 250 milyon dolarlık fazladan nakitini 21,454 BTC'ye tamamen aktardığını duyurdu.

Bu bağlamda Michael Saylor CEO'nun "(ABD Doları gibi) fiat para birimleri bir buzul gibi" ve "Bitcoin dijital altın. Önceki herhangi bir para biriminden daha sağlam, daha güçlü, daha hızlı ve daha akıllı" şeklindeki ifadeleri, 2020'de Covid-19 pandemisi sırasında uygulanan sıfır faiz oranları ve niceliksel genişleme ile büyük bir ilgi topladı.

2-2. Flywheel'in ürettiği "pozitif seyrelme"

MicroStrategy'nin stratejisini anlamak için, "BTC NAV (Bitcoin Net Varlık Değeri)" ve "mNAV (Piyasa NAV Çarpanı)" gibi uzman terimlerinin sıkça kullanıldığını görmek önemlidir. Öncelikle bu temel kavramları düzenlemek istiyorum.

• BTC NAV (Net Varlık Değeri) Şirketin sahip olduğu Bitcoin'in "piyasa değeri toplamı". - İhraç edilen miktar × O günkü fiyat. Evdeki kasada bulunanları dolarla yeniden saymak gibidir.

• mNAV (piyasa-NAV oranı) Hisse senedi fiyatının o kasadan daha yüksek mi yoksa daha düşük mü olduğunu gösteren katsayı. 1'i geçiyorsa "hisse senedimiz, kasanın içindekilerden biraz daha yüksek fiyattan satılıyor" durumu.

• ATM Artırımı (At-The-Market Offering) Şirketlerin bir menkul kıymet şirketi ile sözleşme yaparak, kamu piyasasında gerçek zamanlı hisse senedi fiyatına (=market price) bağlı olarak yeni hisseleri az miktarlarda satması ve finansman sağlaması yöntemi. Büyük bir toplu halka arzdan farklı olarak, ihraç zamanlaması ve miktarı şirket tarafından esnek bir şekilde kontrol edilebilmesi ile karakterizedir.

• 0% Dönüşüm Tahvili "Faiz sıfır, bu yüzden şu anda geri ödemek zorunda değilsiniz, ancak gelecekte hisse senedine dönüşebilecek bir borç." Şu anda harcama gerektirmeyen "ertelemeli kredi".

• Pozitif Seyrelme (Pozitif Dilirasyon) Genellikle hisse senedini artırmak, 1 hissenin değerinin azalmasına neden olur, ancak iyi yapıldığında tersine "1 hisse başına Bitcoin miktarının" artması mümkündür. Bu, böyle bir "avantajlı sulandırmayı" ifade eder.

• BTC Getirisi "Geçen yıla kıyasla, 1 hisse senedinde bulunan Bitcoin'in ne kadar % arttığı." Hissedarlar için biraz gerçek temettü hissi veriyor.

Peki aslında, paranın ne sırayla arttığını merak ediyorsanız?

① Ucuz bir şekilde para toplamak

Sıfır faizli dönüşümlü tahviller ve %8-10 arası öncelikli hisseler, ayrıca hisse senedi fiyatlarının yüksek olduğu günlerde küçük ölçekli ATM artırımı - burada şirket “faiz veya temettüleri sonra ödeyebileceği fonları” elde ediyor. Kısacası, "elindeki nakdi neredeyse azaltmadan, büyük bir cüzdanı şişirmek" süreci.

② Elimdeki doları hemen bitcoine çevirmek

Fonlar yatırıldığında, iç broker ekibi birkaç gün içinde OTC (tezgah üstü işlemler) ile toplu olarak BTC satın alır. Böylece şirketin BTC NAV'sı, yani Bitcoin kasası bir anda büyür.

③　Bitcoin ile birlikte hisse senedi fiyatları da fırlıyor

Piyasa gözünde, bu şirketin hisseleri "Bitcoin'in 1.5-2 katı kadar hareket eden avantajlı bir kupon" olarak görülüyor. Bu nedenle yatırımcılar alım yapmaya başlıyor ve hisse senedi fiyatı kasa içeriğinden biraz daha yüksek (mNAV > 1) işlem görmeye başlıyor.

④ Hisse senetleri yüksekken "kağıt" biraz satmak (ATM artırımı)

Hisse senedi fiyatına prim eklenince şirket hisse senetlerini az miktarda satmaya başladı. Bu satış gelirleriyle tekrar Bitcoin alıyor. Hisse sayısı artıyor ama ihraç fiyatı yüksek olduğu için "1 hissenin içeriği" azalmıyor. Aksine, hafifçe artıyor - işte bu "pozitif seyreltilme".

⑤ Göstergeleri yayınlayarak bir sonraki alıcıyı çekmek

IR sayfasındaki göstergede "BTC Getiri +%13" şeklinde bir tanıtım yapıldığında, "hisse senetlerine sahip olmak, Bitcoin'lerin artması demek" şeklinde düşünen yeni yatırımcılar daha fazla hisse senedi alacak. Böylece flywheel bir tur atarak, bir sonraki döngü başlayacak.

Strateji şirketinin flywheel stratejisi

Flywheel,

• Uygun fiyatla para almaya devam edebilmek (düşük faiz),
• Bitcoin büyük bir çöküş yaşamaz,
• Hisse senedi priminin korunması (mNAV > 1).

──Bu "3 parçalı set" mevcut olduğu sürece akıcı bir şekilde döner.

2-3. "Bitcoin hisseleri" sahibi olmanın avantajları

Strateji şirketinin hisselerini (MSTR) almak, fiziksel Bitcoin'e sadece sahip olmaktan biraz farklı bir tat sunuyor. Ana avantajları üç tanedir.

• “Kaldıraçlı” fiyat hareketleri elde edilebilir Bitcoin fiyatındaki dalgalanmalara karşı 1.5-2 kat civarında bir duyarlılık (beta değeri) taşıdığı söylenmekte ve doğrudan Bitcoin bulundurmaya kıyasla daha yüksek fiyat hareketleri beklenmektedir. Adeta doğal bir ETF (borsa yatırım fonu = birden fazla varlığı bir araya getirip, hisse senedi gibi işlem görebilen fon). Vadeli işlemler veya marj ticareti ile pozisyon açmak zorunda kalmadan, sadece hisse senedi bulundurarak yüksek beta fiyat hareketleri elde edilebilir.

Ayrıca, Japonya borsa piyasasında Bitcoin fiziksel ETF'sinin (Borsa Yatırım Fonları) Finansal Hizmetler Ajansı tarafından onaylanmadığı ve henüz işlem görmediği (makale yazıldığı esnada) belirtiliyor. Bu nedenle, vergilendirme açısından dezavantajlı olan doğrudan Bitcoin bulundurulması, çeşitli gelir olarak değerlendirildiğinden, kurumsal yatırımcılar için erişim yöntemleri de sınırlıdır.

Bu bağlamda dikkat çeken gelişme, Tokyo Menkul Kıymetler Borsası Standart Pazarında işlem görecek olan Metaplanet şirketidir. Şirket, 2024'ün Nisan ayından itibaren, Bitcoin'i kendi uzun vadeli varlıkları olarak kademeli bir şekilde satın almayı planlamakta ve "Japonya'nın MicroStrategy'si" olarak adlandırılmaktadır.

ETF'nin onaylanmamış Japon pazarında, Metaplanet gibi halka açık şirketler aracılığıyla yatırımcıların dolaylı olarak Bitcoin'e maruz kalma elde edebilmesi büyük bir avantajdır.

• Vergi ve saklama endişesi olmadan BTC pozisyonu alınabilir Kurumsal yatırımcılar ve bazı emeklilik fonları, doğrudan cüzdan yönetimi veya kripto varlıkların vergilendirilmesi konusunda yüksek engellerle karşılaşmaktadır. Halka açık hisse senetlerinde, mevcut menkul kıymet hesapları ve raporlama formatlarıyla işlem tamamlanabildiğinden, "kağıt dünyası" içinde Bitcoin'e girebilmektedir.

Ayrıca, vergi açısından da avantajlar beklenebilir. Tekrar Metaplanet şirketini örnek vermek gerekirse, şirketin hisseleri aracılığıyla Bitcoin'e dolaylı yatırım yaparak, kripto para birimlerine özgü yüksek vergi oranlarından (yaklaşık %55'e kadar) ve karmaşık beyan süreçlerinden kaçınılabilir. Hisseler ayrı vergilendirme (%20 civarı) ile işlenir ve genellikle normal menkul kıymet hesapları ile tamamlanması büyük bir avantajdır. NISA (Küçük Yatırımcılar için Vergi Muafiyeti Sistemi) kapsamına alınırsa, kâr elde edilmesi durumunda vergi muafiyeti sağlanabilir.

• (mNAV yüksek olduğu sürece) hisse başına BTC otomatik olarak artar Şirket, ATM artırımıyla yüksek fiyatlı hisseleri satıp, bu fonlarla BTC alımını artırdıkça "pozitif seyrelme" gerçekleşir. Hissedarlar, hiçbir şey yapmadan BTC Yield (hisse başına BTC artış oranı) adı verilen "sahte temettü" almış olur.

Peki, gerçekten bu hisse senedini kimler tercih ediyor?

Yatırımcı Tiplerine Göre Motivasyonlar Tablosu

Yani, strateji hisse senetleri "spot piyasalardan daha güçlü hareket eden Bitcoin'in borsa formatı" ile talep için bir kap olarak işlev görebilir.

Tabii ki, mNAV'nın primi düşerse bu cazibe tersine dönebilir. Bu nedenle yatırımcılar, bu yüksek beta hisse senedini alıp satarken "primin sürdürülebilir olup olmadığını" ve "şirketin fazla sermaye artırıp artırmadığını" kontrol ediyor.

3. Flywheel Stratejisinin Riskleri ve Sınırları

Strateji şirketinin yöntemi, hisse senetleri ve tahvillerle toplanan dolarları hemen Bitcoin'e çevirmek, hisse fiyatları yüksekken bir kez daha finansman sağlamak ve daha fazla alım yapmaktır. Ancak bu döngüyü yavaşlatan üç taş (belirsizlik) var. Faiz oranlarının artışı, Bitcoin'in çöküşü ve hisse fiyatı primlerinin azalması.

3-1. Faiz artışı ve finansman maliyeti

Strateji şirketinin stratejisi, düşük faiz ortamında tahvil ihraçlarına (örneğin: 2020 yılındaki %0 dönüşümlü tahviller) ve imtiyazlı hisselere (%6-%10 temettü) dayanıyordu.

Ancak, 2022 sonrasındaki ABD uzun vadeli faiz oranlarındaki artış (yüzde 7'yi aştı, Federal Reserve) yeni kurumsal tahvil ihracının maliyetini artırmaktadır. Yazılım işinin nakit akışının sınırlı olduğu bir ortamda, yıllık birkaç on milyon dolarlık ek faiz yükü oluşma olasılığı bulunmakta ve finansmanın sürdürülebilirliği sorgulanmaktadır.

Bir zamanlar, dünyanın sıfır faiz oranları olduğu dönemlerde, şirketler için para borç almak günümüzden daha kolaydı. Strateji şirketi de bu dalgayı yakalayarak, neredeyse sıfır faizli tahviller ve yıllık %6-10 civarında olan öncelikli hisselerle büyük miktarda fon topladı. Ve bu parayı Bitcoin alımına yönlendirdi.

Ancak, zaman değişti. 2020 Mart ayındaki korona şoku sonrasında ülkeler acil mali teşviklere yöneldi ve ultra düşük faiz ortamı uzun süre devam etti, fakat 2022 yılından itibaren Amerika'da ani faiz artırımları başladı ve uzun vadeli faizler %7 seviyelerine kadar yükseldi.

Sonuç olarak, eskisi gibi düşük maliyetle fon sağlamak zorlaştı. Yeni tahvil ihraç etmeye çalışıldığında, yatırımcılar daha yüksek getiriler talep etmeye başladı ve imtiyazlı hisseler için iki haneli temettü ödemeye hazırlıklı olmak gerekecek.

Burada sorun olan, Strateji şirketinin ana iş koludur. Şirketin ana ürünü olan yazılım işi sağlamdır, ancak elde edilen nakit akışı sınırlıdır. Bu nedenle, artan faiz ve temettü ödemeleri, şirketin finansmanını yavaş yavaş baskı altına alma durumu ortaya çıkmaktadır.

Yani, düşük faiz oranları öncül olduğu için var olan "Bitcoin'i kurumsal varlık haline getirme" stratejisi, faizlerin yükselmesiyle birlikte bu temelin sarsıldığı yönünde bir görüş var. Faiz sadece bir ekonomik gösterge değil, aynı zamanda şirketlerin yönetim stratejileriyle derin bir şekilde ilişkili bir unsurdur.

3-2. Bitcoin'in düşüş riski

Strateji şirketi için, Bitcoin kurumsal varlıkların merkezinde yer almakta, ancak değeri büyük ölçüde düştüğünde şirketin finansal durumu üzerinde ne gibi bir etki olacaktır?

Örneğin, 2021 yılındaki boğa piyasasının etkisiyle, 2022'de ABD'deki faiz artışları (para politikası değişikliği) ve Terra (LUNA) adlı stabilcoin'in çöküşü, büyük kripto para borsaları FTX ve Alameda Research'ün iflası gibi olumsuz gelişmeler peş peşe geldi ve Bitcoin gibi kripto varlıkların piyasa fiyatı hızla düştü.

Bu sonuçla birlikte, MicroStrategy'nin büyük miktarda sahip olduğu Bitcoin de etkilendi ve finansal tablolarında değer kaybı kaydedilmesi gerekti. Satılmadığı sürece kağıt üzerindeki zarar durumunda gerçek bir zarar oluşmuyor olsa da, defter üzerindeki hasar belirgin ve şirketin mali sağlığı ile iflas riski konusundaki endişeler arttıkça, şirketin hisse senedi fiyatı da hızla düştü.

Şirket, sonuç olarak bu krizi aşmayı başarmış olsa da, varlıkların volatilitesinin doğrudan şirket değerinin istikrarsızlığıyla ilişkili olduğu risk yapısı gün yüzüne çıkmıştır. Ayrıca, krizi aşabilmesinin sebebinin, yalnızca finansal durumunun elverişli olmasından kaynaklandığı görüşü de bulunmaktadır. Eğer bu aşamada nakde dönme gerekliliği doğsaydı, düşük fiyatlarla satış yapmak zorunda kalınabilir ve bu durum yönetim üzerinde ciddi etkilere yol açabilirdi.

3-3. Hisse senedi priminin düşmesi

MicroStrategy'nin iş modeli, Bitcoin'in büyük miktarlarda tutulması sayesinde hisse senedinin gerçek net varlık değerinin (NAV: şirketin varlıklarından borçların çıkarılmasıyla kalan değer) üzerinde değerlendirilmesi, yani "mNAV > 1" öncülüne dayanmaktadır.

Pazar bu "premiyumu" değerlendirdiği ve hisse senetlerine ekleyerek değer kattığı için, şirket hisse senedi ihraç edip fon sağlamayı ve daha fazla Bitcoin satın almayı başarabiliyor.

Ancak, bu yapı zayıflıkları ortaya çıkarma riski taşımaktadır. Bitcoin ETF'lerinin (Borsa Yatırım Fonu) listelenmesi ve yaygınlaşmasıyla, daha yüksek likiditeye ve daha düşük ücretlere sahip alternatifler ortaya çıkarsa, yatırımcıların MicroStrategy gibi Bitcoin tutan şirketlerin hisselerini alma nedenleri azalacaktır.

Bir kez "mNAV ≤ 1" kalıcı hale gelirse, modelin dişlileri ters yönde dönmeye başlayabilir. Hisse senedi fiyatı NAV'nın altına düşerse, ATM ile yapılan sermaye artırımı yoluyla elde edilen kazanç kaybolur ve aksine, piyasa fiyatından hisse satmak, mevcut hissedarların değerini seyreltecek "negatif sarmal" içine girmelerine neden olabilir. Sermaye artırma yolu kapanır ve geriye yalnızca yüksek faizli tahviller ve dalgalanması yüksek Bitcoin ile elde edilen zarar veya kazanç kalır.

Daha da endişe verici olan, zaten ihraç edilmiş olan imtiyazlı hisselerdir. Bunlar için her yıl %6-10 gibi bir temettü belirlenmiştir ve sermaye artırımı yapılamadığından, nakit ödeme yapılması gerekecektir. Yani, hisse senedi priminin kaybolması, sadece değer kaybı değil, aynı zamanda iş modelinin sürdürülebilirliğini tehdit eden ölümcül bir değişimi ifade etmektedir.

## 4. Yeniden üretilebilir mi?

Sürdürülebilirlik sorunları olmasına rağmen, MicroStrategy'nin başarısından sonra, bu stratejiyi taklit etmeye çalışan şirket sayısı az değil. Gerçekten de, Japonya'daki Metaplanet ve Amerika Birleşik Devletleri'ndeki Semler Scientific gibi, Bitcoin'i kurumsal varlık olarak tutmaya başlayan örnekler ortaya çıkmaya başladı ve medya, bu durumu "MicroStrategy'nin taklidi" olarak değerlendiren görüşler sunuyor.

Ancak bu tür benzer modeller kolayca kurulamaz. Piyasa katılımcıları için faydaları olsa da, stratejinin tekrarı için bazı zorlayıcı koşulların yerine getirilmesi gerekmektedir.

* Yüksek mali güç ve nakit akışı istikrarı Strateji şirketi, yazılım işinden elde ettiği belirli gelirler ve geçmişte sağladığı düşük faizli fonlar sayesinde finansal dayanıklılığını güvence altına alıyor. Taklit eden şirketler benzer bir istikrara sahip değilse, Bitcoin fiyatındaki büyük düşüşler veya faiz oranlarının yükselmesi durumunda dayanamayacakları bir risk söz konusu.

• Hisse Senedi Primlerinin Varlığı Bu stratejinin temelinde, hisse senedi fiyatının net varlık değerini (NAV) aştığı "mNAV > 1" durumu bulunmaktadır. Strateji şirketi bu primi kullanarak ATM ile finansman sağlamaya devam etmiştir. Ancak, şu anda Bitcoin ETF'leri yaygınlaşmış durumda ve yatırımcıların dolaylı olarak şirket hisseleri aracılığıyla Bitcoin satın alma gerekliliği azalmıştır. Prim olmadığında, model işlemez.

Öte yandan, Bitcoin ETF'leri Japonya'da listelenmemiştir ve vergi avantajlarından yararlanma potansiyeli olan alternatif bir seçenek olarak cazibesi vurgulanmaktadır.

• Pazar ile diyalog yeteneği ve yönetişim güvenilirliği Bitcoin'i şirket varlıklarının merkezine koyma kararı, son derece sıradışı bir stratejidir. Bu kararın meşruiyetini yatırımcılara açıklamaya devam etmek için, yönetimin güveni, bilgi açıklığı,

Ve hissedarlarla sürekli diyalog şarttır. Sadece "gündem oluşturma" ile, kısa vadeli hisse senedi fiyatı artışının ardından ani bir düşüş olasılığı yüksektir.

Sonuç olarak, Strateji şirketinin stratejisi belirli bir tarihsel arka plan ve kurumsal yapıya dayanan, özel bir modeldir. Şimdi aynı şeyi yapmak isteyen şirketlerin, buna uygun hazırlık ve kararlılık göstermeleri gerekmektedir.

5. Özet

Bu şekilde, Strateji Şirketi'nin "Bitcoin Finans Modeli", yalnızca varlık tutmanın ötesinde, kaldıraçlı bir büyüme stratejisi olup, hisse senedi piyasası ile kripto varlık piyasası hareketlerini ustaca birleştiren bir yapıydı. Bunun merkezinde ise, düşük maliyetli finansman, primli hisse senedi fiyatı ve sürekli artan Bitcoin fiyatının döngüsel yapısı bulunmaktadır.

Bununla birlikte, bu yapı dış ortamdan büyük ölçüde etkilenmektedir. Faiz oranlarının artışı, Bitcoin fiyatının ani düşüşü veya hisse senedi priminin kaybolması gibi bir faktör bile çökerse, modelin tamamı sarsılabilir.

Şu anda benzer bir strateji izlemeye çalışan şirketler de ortaya çıkıyor, ancak yeniden üretim için finansal güç, pazarla güven ilişkisi ve zamanlama gibi karmaşık koşullara ihtiyaç var. Başarı örneklerini taklit etmek yeterli değil, dikkatli bir doğrulama ve orta-uzun vadeli bir kararlılık şart.

Yazarın geçmiş makalelerini okumak

Bitcoin (BTC) haberleri fiyatları

Bitcoin borsalarını karşılaştırın｜Hangi borsa daha konforlu ve avantajlı işlem yapmanızı sağlıyor?

a.t3-set { text-decoration: none !important; }