Circle IPO Analizi: Düşük Net Faiz Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli
Circle, sektörün hızla temizlenme aşamasında halka arzı seçerken, arkasında birbiriyle çelişkili gibi görünen ancak hayal gücüyle dolu bir hikaye gizli - net kâr oranı sürekli düşerken, hala büyük bir büyüme potansiyeli barındırıyor. Bir yandan, yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyum ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, kârlılığı oldukça "ılımlı" görünüyor - 2024'te net kâr oranı sadece %9.3. Bu yüzeysel "verimsizlik", iş modeli başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranı avantajlarının yavaş yavaş azaldığı ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle, yüksek derecede ölçeklenebilir, uyumlu bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve kârını stratejik olarak pazar payı artırımı ve düzenleyici kozlar üzerine "yeniden yatırıyor". Bu makale, Circle'ın yedi yıl boyunca halka açılma yolculuğunu izleyerek, şirket yönetimi, iş yapısı ve kârlılık modeli üzerinden "düşük net kâr oranının arkasındaki" büyüme potansiyelini ve sermayeleşme mantığını derinlemesine analiz edecektir.
1 Yedi Yıl Süren Borsa Koşusu: Bir Kripto Regülasyon Evrimi Tarihi
1.1 Üçüncü sermaye artırma girişiminin paradigma kayması(2018-2025)
Circle'ın halka arz yolculuğu, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik bir mücadeleye canlı bir örnek teşkil etmektedir. 2018'deki ilk IPO denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto para birimlerinin özelliklerini belirsiz bir şekilde tanımladığı bir dönemde gerçekleşti. O zamanlar şirket, bir borsa satın alarak "ödeme + işlem" çift motorlu bir model oluşturdu ve birçok tanınmış kuruluştan 1.1 milyar dolar finansman sağladı; ancak düzenleyici kurumların borsa işinin uyumluluğuna yönelik şüpheleri ve aniden patlak veren ayı piyasası şoku, değerlemenin 3 milyar dolardan %75 düşerek 750 milyon dolara gerilemesine neden oldu ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya çıkardı.
2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici arbitraj düşüncesinin sınırlamalarını yansıttı. Bir şirketle birleşerek geleneksel IPO'nun sıkı incelemesinden kaçınmak mümkün olsa da, SEC'in stabilcoin muhasebe işlemleriyle ilgili sorgulamaları doğrudan konuya parmak basıyor - Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep ediyor. Bu düzenleyici zorluk, işlemin başarısız olmasına neden oldu, ancak şirketin kritik bir dönüşüm gerçekleştirmesini beklenmedik bir şekilde teşvik etti: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin olarak hizmet" stratejisinin belirlenmesi. O zamandan bu yana, Circle USDC uyumluluğunu sağlama konusunda tam anlamıyla yatırım yaptı ve dünya genelinde birçok ülkede düzenleyici lisans başvurusu yapıyor.
2025 yılındaki IPO seçimleri, kripto şirketlerinin sermaye yolunun olgunlaşmasını işaret ediyor. NYSE'ye kote olmak, yalnızca Regulation S-K'nın tam açıklama gerekliliklerini karşılamakla kalmaz, aynı zamanda Sarbanes-Oxley Yasası'nın iç kontrol denetimini de kabul etmek zorundadır. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin ilk kez rezerv yönetim mekanizmasını ayrıntılı olarak açıklaması: yaklaşık 32 milyar dolar varlığın %85'i, belirli bir varlık yönetim şirketi aracılığıyla Circle Reserve Fund'a yerleştirilmiş gecelik ters repo anlaşmalarında, %15'i ise New York Mellon Bankası gibi sistemik önem taşıyan finansal kuruluşlarda tutulmaktadır. Bu şeffaf operasyon, esasen geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve inşa etmektedir.
1.2 Bir ticaret platformuyla işbirliği: Ekosistem inşasından hassas ilişkilere
USDC'nin lansmanının başlarında, her ikisi Centre birliği aracılığıyla iş birliği yaptı. 2018'de Centre birliği kurulduğunda, bir ticaret platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji transferi ile trafik girişi" modeliyle pazarı hızlı bir şekilde açtı. Circle'ın 2023'teki IPO belgelerinde açıkladığına göre, 2.1 milyon dolarlık hisse ile bir ticaret platformundan Centre Consortium'un geri kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC ile ilgili gelir paylaşım anlaşması da yeniden düzenlendi.
Mevcut paylaşım anlaşması dinamik bir oyun kurallarını içermektedir. S-1 açıklamasına göre, ikisi USDC rezerv gelirine göre belirli bir oranla ('de belirtilen bir ticaret platformu üzerinden yaklaşık %50 oranında rezerv gelirini paylaşmaktadır, paylaşım oranı bu platformun sağladığı USDC miktarıyla ilişkilidir. Bir ticaret platformunun kamu verilerine göre, 2024 yılında platformun elinde USDC toplam dolaşım miktarının yaklaşık %20'si bulunmaktadır. Bir ticaret platformu %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55'lik rezerv gelirini alarak Circle için bazı riskler doğurmaktadır: USDC, bu platform ekosisteminin dışına genişledikçe, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir artış gösterecektir.
2 USDC Rezerv Yönetimi ve Hisse Senedi ile Hisse Yapısı
) 2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları
USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği gösteriyor:
Nakit ###15%(: New York Mellon Bank gibi GSIB'lerde tutulmakta ve ani geri alımlara karşı kullanılmaktadır.
Rezerv Fonu )85%(: Bir varlık yönetim şirketi tarafından yönetilen Circle Rezerv Fonu dağılımı
2023'ten itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyeleri ve Circle rezerv fonları ile sınırlıdır, varlık portföyü esas olarak kalanı üç aydan az olan Amerikan Hazine menkul kıymetleri ve geceleme Amerikan Hazine repolarını içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günden fazla, dolar ağırlıklı ortalama sürekliliği ise 120 günden fazla olmamalıdır.
) 2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim
SEC'ye sunulan S-1 dosyasına göre, Circle halka açıldıktan sonra üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:
A sınıfı hisse senedi: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisse senetleri, her bir hisse için bir oy hakkına sahiptir;
B sınıfı hisse senedi: Kurucu ortaklar tarafından tutulur, her bir hisse senedi beş oy hakkına sahiptir, ancak toplam oy hakkı sınırı %30 ile sınırlıdır, bu da şirketin halka arz sonrası bile, temel kurucu ekibin karar verme yetkisini korumasını sağlar;
C sınıfı hisseler: oy hakkı yoktur, belirli koşullar altında dönüştürülebilir, şirketin yönetim yapısının New York Menkul Kıymetler Borsası'nın kurallarına uygun olmasını sağlar.
Bu hisse yapısı, kamu piyasa finansmanını ve şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi amaçlamakta ve aynı zamanda yönetici ekibin kritik kararlardaki kontrolünü güvence altına almaktadır.
2.3 Yöneticiler ve Kurumlar Tarafından Tutulan Hisselerin Dağılımı
S-1 dosyasında, üst düzey yönetim ekibinin büyük hisse senetlerine sahip olduğu, aynı zamanda birçok tanınmış girişim sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'in üzerinde hisseye sahip olduğu, bu kurumların toplamda 130 milyonun üzerinde hisseye sahip olduğu belirtiliyor. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara önemli bir geri dönüş sağlayabilir.
![Circle IPO Yorum: Düşük Net Kar Marjının Ardındaki Yükseliş Potansiyeli]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-bd15829dda1a8f869614d355f24ddc1b.webp(
3 Karlılık Modelleri ve Gelir Ayrıştırması
) 3.1 Getiri Modeli ve Operasyon Göstergeleri
Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın temel gelir kaynağıdır, USDC'nin her bir token'i eşdeğer dolar desteğine sahiptir, yatırılan rezerv varlıkları esas olarak kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve repo anlaşmalarını içermektedir, yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde edilmektedir. S-1 verilerine göre, 2024 yılı toplam geliri 1.68 milyar dolara ulaşacak, bunun %99'u ### yaklaşık 1.661 milyar dolar ( rezerv gelirinden gelmektedir.
Ortaklık Gelir Paylaşımı: Belirli bir ticaret platformu ile yapılan işbirliği anlaşması, bu platformun sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini almasını öngörüyor. Bu durum, Circle'a ait olan gerçek geliri oldukça düşürmekte ve net kâr performansını olumsuz etkilemektedir. Bu gelir paylaşım oranı kârı olumsuz etkilese de, Circle'ın ortaklarıyla birlikte ekosistem oluşturması ve USDC'nin yaygın kullanımını teşvik etmesi için gerekli bir bedeldir.
Diğer Gelirler: Rezerv faizinin dışında, Circle ayrıca kurumsal hizmetler, USDC Mint işi, çapraz zincir işlem ücretleri gibi yollarla gelir artırmaktadır, ancak katkısı oldukça küçük, sadece 15.16 milyon dolar.
) 3.2 Gelir yükselişi ve kar daralması paradoksu ###2022-2024(
Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:
Çoklu yönlerden tek çekirdeğe yoğunlaşma: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 7.72 milyar dolardan 16.76 milyar dolara yükselerek yıllık bileşik büyüme oranı %47.5'e ulaşıyor. Bu süreçte, rezerv gelirleri şirketin en temel gelir kaynağı haline gelmiş olup, gelir payı 2022'de %95.3'ten 2024'te %99.1'e yükselmiştir. Bu yoğunlaşma artışı, "stablecoin as a service" stratejisinin başarılı bir şekilde hayata geçtiğini göstermekte, ancak şirketin makro faiz oranı değişikliklerine olan bağımlılığının da belirgin şekilde arttığını ifade etmektedir.
Dağıtım giderleri, brüt kar marjını sıkıştırıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1,01 milyar dolara yükselerek %253'lük bir artışla üç yıl içinde büyük ölçüde arttı. Bu tür maliyetler esas olarak USDC'nin ihraç, geri alma ve ödeme uzlaşma sistemine yapılan harcamalar için kullanılmaktadır; USDC'nin dolaşım miktarı arttıkça, bu harcama da katı bir şekilde artmaktadır.
Bu tür maliyetlerin belirgin bir şekilde düşürülememesi nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022 yılındaki %62,8'den 2024 yılındaki %39,7'ye hızlı bir şekilde düşmüştür. Bu, ToB stabilcoin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düşüş döneminde kar marjının daralması gibi sistematik bir riskle karşılaşacağını yansıtmaktadır.
Kar elde etme, zararları kar haline getirdi ancak marj azalıyor: Circle, 2023 yılında resmi olarak zararlarını kar haline getirdi, net kar 268 milyon dolara ulaştı, net kar marjı ise %18,45. 2024 yılında da kar elde etme durumu devam etse de, işletme maliyetleri ve vergi düşüldükten sonra, harcanabilir gelir yalnızca 101,251,000 dolar kalıyor, 54,416,000 dolarlık işletme dışı gelirle birlikte net kar 155 milyon dolar oluyor, ancak net kar marjı %9,28'e düşmüş durumda, yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya azalmış.
Maliyetlerin sertleşmesi: Dikkate değer olan, şirketin 2024 yılında genel yönetim harcamaları )General & Administrative( üzerindeki yatırımının 137 milyon dolara ulaşması, yıllık %37,1 yükseliş göstermesi ve üç yıl üst üste artış göstermesidir. S-1 ifşa bilgileri ile birleştirildiğinde, bu harcamanın büyük ölçüde global çapta lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlarda kullanıldığı, bunun da "uyum öncelikli" stratejisinin getirdiği maliyet sertleşmesini doğruladığı görülmektedir.
Genel olarak bakıldığında, Circle 2022'de "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023'te kârlılık noktasını yakaladı, 2024'te kârını başarıyla korudu ancak büyüme hızı yavaşladı, finansal yapısı ise giderek geleneksel finansal kurumlara yakınlaşmıştır.
Ancak, yüksek derecede ABD tahvili faiz oranı farkına ve ticaret ölçeğine bağlı olan gelir yapısı, bir kez daha faiz oranlarının düşüş dönemine girmesi veya USDC'nin büyüme hızının yavaşlaması durumunda kâr performansını doğrudan etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kâr elde edebilmesi için "maliyetleri düşürme" ile "artışı genişletme" arasında daha sağlam bir denge araması gerekecek.
Derin çelişki, iş modeli kusurlarındadır: USDC'nin "çapraz zincir varlık" olarak özellikleri güçlendiğinde )2024 yılında zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon dolar (, para çarpanı etkisi, yayıcıların karlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılığın sıkıntısıyla benzer bir durumu yansıtmaktadır.
![Circle IPO Açıklaması: Düşük Net Kar Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-d232d71fd4e9a2b14fbee1e38c9ce350.webp(
) 3.3 düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli
Circle'ın net kar marjı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle sürekli baskı altında kalmasına rağmen 2024 yılı net kar marjı yalnızca %9,3, bir önceki yıla göre %42 azalma göstermektedir, ancak iş modeli ve finansal verilerinde hala çok sayıda yükseliş potansiyeli gizlidir.
Sürekli artan dolaşım, rezerv gelirlerinin istikrarlı yükselişini sağlıyor:
Veri platformunun verilerine göre, 2025 yılının Nisan ayı başı itibarıyla USDC'nin piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, yalnızca USDT'nin 144,4 milyar dolarının ardından ikinci sırada yer alıyor; 2024 yılının sonunda USDC piyasa payı %26'ya yükselmiş durumda. Öte yandan, 2025 yılında USDC piyasa değeri büyümesi hala güçlü bir ivme koruyor. 2025 yılında USDC piyasa değeri 16 milyar dolar artış göstermiştir. 2020 yılında piyasa değeri 1 milyar dolardan az olduğu düşünüldüğünde, 2020'den 2025 Nisan'ına kadar yıllık bileşik büyüme oranı ###CAGR( %89,7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ay boyunca USDC büyüme hızı yavaşlasa bile, piyasa değerinin yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor ve CAGR %160,5'e yükselebilir. Rezerv gelirlerinin faiz oranlarına son derece duyarlı olmasına rağmen, düşük faiz oranları USDC talebini teşvik edebilir, güçlü ölçek genişlemesi ise faiz oranları düşüş riskini kısmen dengeleyebilir.
Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024'te belirli bir ticaret platformuna yüksek komisyon ödenmesine rağmen, bu maliyetin işlem hacmi artışıyla doğrusal olmayan bir ilişkisi vardır. Örneğin, belirli bir platformla yapılan işbirliği yalnızca 6,025 milyon dolarlık tek seferlik bir ücret ödemesi gerektiriyor, bu da platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara yükseltiyor, birim müşteri kazanım maliyeti belirli bir ticaret platformundan önemli ölçüde daha düşük. S-1 belgesinde, Circle'ın bu platformla olan işbirliği planını birleştirerek, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değerini artırmasını bekleyebiliriz.
Muhafazakar değerleme piyasa kıtlığını fiyatlamıyor: Circle'ın IPO değerlemesi 4-5 milyar dolar arasında, düzeltilmiş 200 milyon dolar net kâr üzerinden hesaplanıyor, F/K oranı 20~25x arasında. PayPal)19x(, Square)22x( gibi geleneksel ödeme şirketlerine yakın, görünüşte piyasanın "düşük büyüme, istikrarlı kâr" konumunu yansıttığını gösteriyor, ancak bu değerleme sistemi, ABD borsasında tek gerçek stabilcoin varlığı olarak kıtlık değerini yeterince fiyatlamıyor, niş alanın tek varlığı genellikle değerleme priminden yararlanıyor, Circle bunu hesaba katmamış durumda. Aynı zamanda, eğer stabilcoin ile ilgili yasalar başarılı bir şekilde yürürlüğe girerse, offshore ihraççıların rezerv yapısını büyük ölçüde ayarlamaları gerekecek, mevcut.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
18 Likes
Reward
18
8
Share
Comment
0/400
GamefiEscapeArtist
· 21h ago
Uyumluluk öncelikli olmalı, büyük başarılar kazanılmalıdır.
Circle IPO yorumlama: Düşük net kar marjının arkasındaki yükseliş potansiyeli ve düzenleyici yapı
Circle IPO Analizi: Düşük Net Faiz Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli
Circle, sektörün hızla temizlenme aşamasında halka arzı seçerken, arkasında birbiriyle çelişkili gibi görünen ancak hayal gücüyle dolu bir hikaye gizli - net kâr oranı sürekli düşerken, hala büyük bir büyüme potansiyeli barındırıyor. Bir yandan, yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyum ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, kârlılığı oldukça "ılımlı" görünüyor - 2024'te net kâr oranı sadece %9.3. Bu yüzeysel "verimsizlik", iş modeli başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranı avantajlarının yavaş yavaş azaldığı ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle, yüksek derecede ölçeklenebilir, uyumlu bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve kârını stratejik olarak pazar payı artırımı ve düzenleyici kozlar üzerine "yeniden yatırıyor". Bu makale, Circle'ın yedi yıl boyunca halka açılma yolculuğunu izleyerek, şirket yönetimi, iş yapısı ve kârlılık modeli üzerinden "düşük net kâr oranının arkasındaki" büyüme potansiyelini ve sermayeleşme mantığını derinlemesine analiz edecektir.
1 Yedi Yıl Süren Borsa Koşusu: Bir Kripto Regülasyon Evrimi Tarihi
1.1 Üçüncü sermaye artırma girişiminin paradigma kayması(2018-2025)
Circle'ın halka arz yolculuğu, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik bir mücadeleye canlı bir örnek teşkil etmektedir. 2018'deki ilk IPO denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto para birimlerinin özelliklerini belirsiz bir şekilde tanımladığı bir dönemde gerçekleşti. O zamanlar şirket, bir borsa satın alarak "ödeme + işlem" çift motorlu bir model oluşturdu ve birçok tanınmış kuruluştan 1.1 milyar dolar finansman sağladı; ancak düzenleyici kurumların borsa işinin uyumluluğuna yönelik şüpheleri ve aniden patlak veren ayı piyasası şoku, değerlemenin 3 milyar dolardan %75 düşerek 750 milyon dolara gerilemesine neden oldu ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya çıkardı.
2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici arbitraj düşüncesinin sınırlamalarını yansıttı. Bir şirketle birleşerek geleneksel IPO'nun sıkı incelemesinden kaçınmak mümkün olsa da, SEC'in stabilcoin muhasebe işlemleriyle ilgili sorgulamaları doğrudan konuya parmak basıyor - Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep ediyor. Bu düzenleyici zorluk, işlemin başarısız olmasına neden oldu, ancak şirketin kritik bir dönüşüm gerçekleştirmesini beklenmedik bir şekilde teşvik etti: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin olarak hizmet" stratejisinin belirlenmesi. O zamandan bu yana, Circle USDC uyumluluğunu sağlama konusunda tam anlamıyla yatırım yaptı ve dünya genelinde birçok ülkede düzenleyici lisans başvurusu yapıyor.
2025 yılındaki IPO seçimleri, kripto şirketlerinin sermaye yolunun olgunlaşmasını işaret ediyor. NYSE'ye kote olmak, yalnızca Regulation S-K'nın tam açıklama gerekliliklerini karşılamakla kalmaz, aynı zamanda Sarbanes-Oxley Yasası'nın iç kontrol denetimini de kabul etmek zorundadır. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin ilk kez rezerv yönetim mekanizmasını ayrıntılı olarak açıklaması: yaklaşık 32 milyar dolar varlığın %85'i, belirli bir varlık yönetim şirketi aracılığıyla Circle Reserve Fund'a yerleştirilmiş gecelik ters repo anlaşmalarında, %15'i ise New York Mellon Bankası gibi sistemik önem taşıyan finansal kuruluşlarda tutulmaktadır. Bu şeffaf operasyon, esasen geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve inşa etmektedir.
1.2 Bir ticaret platformuyla işbirliği: Ekosistem inşasından hassas ilişkilere
USDC'nin lansmanının başlarında, her ikisi Centre birliği aracılığıyla iş birliği yaptı. 2018'de Centre birliği kurulduğunda, bir ticaret platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji transferi ile trafik girişi" modeliyle pazarı hızlı bir şekilde açtı. Circle'ın 2023'teki IPO belgelerinde açıkladığına göre, 2.1 milyon dolarlık hisse ile bir ticaret platformundan Centre Consortium'un geri kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC ile ilgili gelir paylaşım anlaşması da yeniden düzenlendi.
Mevcut paylaşım anlaşması dinamik bir oyun kurallarını içermektedir. S-1 açıklamasına göre, ikisi USDC rezerv gelirine göre belirli bir oranla ('de belirtilen bir ticaret platformu üzerinden yaklaşık %50 oranında rezerv gelirini paylaşmaktadır, paylaşım oranı bu platformun sağladığı USDC miktarıyla ilişkilidir. Bir ticaret platformunun kamu verilerine göre, 2024 yılında platformun elinde USDC toplam dolaşım miktarının yaklaşık %20'si bulunmaktadır. Bir ticaret platformu %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55'lik rezerv gelirini alarak Circle için bazı riskler doğurmaktadır: USDC, bu platform ekosisteminin dışına genişledikçe, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir artış gösterecektir.
2 USDC Rezerv Yönetimi ve Hisse Senedi ile Hisse Yapısı
) 2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları
USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği gösteriyor:
2023'ten itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyeleri ve Circle rezerv fonları ile sınırlıdır, varlık portföyü esas olarak kalanı üç aydan az olan Amerikan Hazine menkul kıymetleri ve geceleme Amerikan Hazine repolarını içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günden fazla, dolar ağırlıklı ortalama sürekliliği ise 120 günden fazla olmamalıdır.
) 2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim
SEC'ye sunulan S-1 dosyasına göre, Circle halka açıldıktan sonra üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:
Bu hisse yapısı, kamu piyasa finansmanını ve şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi amaçlamakta ve aynı zamanda yönetici ekibin kritik kararlardaki kontrolünü güvence altına almaktadır.
2.3 Yöneticiler ve Kurumlar Tarafından Tutulan Hisselerin Dağılımı
S-1 dosyasında, üst düzey yönetim ekibinin büyük hisse senetlerine sahip olduğu, aynı zamanda birçok tanınmış girişim sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'in üzerinde hisseye sahip olduğu, bu kurumların toplamda 130 milyonun üzerinde hisseye sahip olduğu belirtiliyor. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara önemli bir geri dönüş sağlayabilir.
![Circle IPO Yorum: Düşük Net Kar Marjının Ardındaki Yükseliş Potansiyeli]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-bd15829dda1a8f869614d355f24ddc1b.webp(
3 Karlılık Modelleri ve Gelir Ayrıştırması
) 3.1 Getiri Modeli ve Operasyon Göstergeleri
) 3.2 Gelir yükselişi ve kar daralması paradoksu ###2022-2024(
Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:
Çoklu yönlerden tek çekirdeğe yoğunlaşma: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 7.72 milyar dolardan 16.76 milyar dolara yükselerek yıllık bileşik büyüme oranı %47.5'e ulaşıyor. Bu süreçte, rezerv gelirleri şirketin en temel gelir kaynağı haline gelmiş olup, gelir payı 2022'de %95.3'ten 2024'te %99.1'e yükselmiştir. Bu yoğunlaşma artışı, "stablecoin as a service" stratejisinin başarılı bir şekilde hayata geçtiğini göstermekte, ancak şirketin makro faiz oranı değişikliklerine olan bağımlılığının da belirgin şekilde arttığını ifade etmektedir.
Dağıtım giderleri, brüt kar marjını sıkıştırıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1,01 milyar dolara yükselerek %253'lük bir artışla üç yıl içinde büyük ölçüde arttı. Bu tür maliyetler esas olarak USDC'nin ihraç, geri alma ve ödeme uzlaşma sistemine yapılan harcamalar için kullanılmaktadır; USDC'nin dolaşım miktarı arttıkça, bu harcama da katı bir şekilde artmaktadır.
Bu tür maliyetlerin belirgin bir şekilde düşürülememesi nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022 yılındaki %62,8'den 2024 yılındaki %39,7'ye hızlı bir şekilde düşmüştür. Bu, ToB stabilcoin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düşüş döneminde kar marjının daralması gibi sistematik bir riskle karşılaşacağını yansıtmaktadır.
Kar elde etme, zararları kar haline getirdi ancak marj azalıyor: Circle, 2023 yılında resmi olarak zararlarını kar haline getirdi, net kar 268 milyon dolara ulaştı, net kar marjı ise %18,45. 2024 yılında da kar elde etme durumu devam etse de, işletme maliyetleri ve vergi düşüldükten sonra, harcanabilir gelir yalnızca 101,251,000 dolar kalıyor, 54,416,000 dolarlık işletme dışı gelirle birlikte net kar 155 milyon dolar oluyor, ancak net kar marjı %9,28'e düşmüş durumda, yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya azalmış.
Maliyetlerin sertleşmesi: Dikkate değer olan, şirketin 2024 yılında genel yönetim harcamaları )General & Administrative( üzerindeki yatırımının 137 milyon dolara ulaşması, yıllık %37,1 yükseliş göstermesi ve üç yıl üst üste artış göstermesidir. S-1 ifşa bilgileri ile birleştirildiğinde, bu harcamanın büyük ölçüde global çapta lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlarda kullanıldığı, bunun da "uyum öncelikli" stratejisinin getirdiği maliyet sertleşmesini doğruladığı görülmektedir.
Genel olarak bakıldığında, Circle 2022'de "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023'te kârlılık noktasını yakaladı, 2024'te kârını başarıyla korudu ancak büyüme hızı yavaşladı, finansal yapısı ise giderek geleneksel finansal kurumlara yakınlaşmıştır.
Ancak, yüksek derecede ABD tahvili faiz oranı farkına ve ticaret ölçeğine bağlı olan gelir yapısı, bir kez daha faiz oranlarının düşüş dönemine girmesi veya USDC'nin büyüme hızının yavaşlaması durumunda kâr performansını doğrudan etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kâr elde edebilmesi için "maliyetleri düşürme" ile "artışı genişletme" arasında daha sağlam bir denge araması gerekecek.
Derin çelişki, iş modeli kusurlarındadır: USDC'nin "çapraz zincir varlık" olarak özellikleri güçlendiğinde )2024 yılında zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon dolar (, para çarpanı etkisi, yayıcıların karlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılığın sıkıntısıyla benzer bir durumu yansıtmaktadır.
![Circle IPO Açıklaması: Düşük Net Kar Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-d232d71fd4e9a2b14fbee1e38c9ce350.webp(
) 3.3 düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli
Circle'ın net kar marjı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle sürekli baskı altında kalmasına rağmen 2024 yılı net kar marjı yalnızca %9,3, bir önceki yıla göre %42 azalma göstermektedir, ancak iş modeli ve finansal verilerinde hala çok sayıda yükseliş potansiyeli gizlidir.
Veri platformunun verilerine göre, 2025 yılının Nisan ayı başı itibarıyla USDC'nin piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, yalnızca USDT'nin 144,4 milyar dolarının ardından ikinci sırada yer alıyor; 2024 yılının sonunda USDC piyasa payı %26'ya yükselmiş durumda. Öte yandan, 2025 yılında USDC piyasa değeri büyümesi hala güçlü bir ivme koruyor. 2025 yılında USDC piyasa değeri 16 milyar dolar artış göstermiştir. 2020 yılında piyasa değeri 1 milyar dolardan az olduğu düşünüldüğünde, 2020'den 2025 Nisan'ına kadar yıllık bileşik büyüme oranı ###CAGR( %89,7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ay boyunca USDC büyüme hızı yavaşlasa bile, piyasa değerinin yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor ve CAGR %160,5'e yükselebilir. Rezerv gelirlerinin faiz oranlarına son derece duyarlı olmasına rağmen, düşük faiz oranları USDC talebini teşvik edebilir, güçlü ölçek genişlemesi ise faiz oranları düşüş riskini kısmen dengeleyebilir.
Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024'te belirli bir ticaret platformuna yüksek komisyon ödenmesine rağmen, bu maliyetin işlem hacmi artışıyla doğrusal olmayan bir ilişkisi vardır. Örneğin, belirli bir platformla yapılan işbirliği yalnızca 6,025 milyon dolarlık tek seferlik bir ücret ödemesi gerektiriyor, bu da platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara yükseltiyor, birim müşteri kazanım maliyeti belirli bir ticaret platformundan önemli ölçüde daha düşük. S-1 belgesinde, Circle'ın bu platformla olan işbirliği planını birleştirerek, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değerini artırmasını bekleyebiliriz.
Muhafazakar değerleme piyasa kıtlığını fiyatlamıyor: Circle'ın IPO değerlemesi 4-5 milyar dolar arasında, düzeltilmiş 200 milyon dolar net kâr üzerinden hesaplanıyor, F/K oranı 20~25x arasında. PayPal)19x(, Square)22x( gibi geleneksel ödeme şirketlerine yakın, görünüşte piyasanın "düşük büyüme, istikrarlı kâr" konumunu yansıttığını gösteriyor, ancak bu değerleme sistemi, ABD borsasında tek gerçek stabilcoin varlığı olarak kıtlık değerini yeterince fiyatlamıyor, niş alanın tek varlığı genellikle değerleme priminden yararlanıyor, Circle bunu hesaba katmamış durumda. Aynı zamanda, eğer stabilcoin ile ilgili yasalar başarılı bir şekilde yürürlüğe girerse, offshore ihraççıların rezerv yapısını büyük ölçüde ayarlamaları gerekecek, mevcut.