Orijinal yazar: Jesse Walden, Variant ortağı; Jake Chervinsky, Variant CLO
Orijinal metin çevirisi: Saoirse, Foresight News
Giriş
Son on yılda, kripto sektöründeki girişimciler genel olarak bir değer dağıtım modeli benimsediler: bu model, değerin token ve hisse senetleri gibi iki bağımsız taşıyıcıya ait olmasını sağlamaktadır. Token, ağın daha önce hiç görülmemiş bir ölçek ve hızda genişlemesini sağlayan yeni bir yol sunar, ancak bu potansiyelin serbest bırakılmasının ön koşulu, token'ın kullanıcıların gerçek ihtiyaçlarını temsil etmesidir. Ancak, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun (SEC) düzenleyici baskısı sürekli artmakta ve girişimcilerin token'a değer katmasını büyük ölçüde engellemektedir, bu da onları odaklarını hisse senetlerine kaydırmaya zorlamaktadır. Artık bu durumun değişmesi acil bir ihtiyaçtır.
Tokenin temel yeniliği, dijital varlıkların "özgür mülkiyetini" sağlamaktır. Token ile, sahipler fonlara, verilere, kimliklere ve kullandıkları zincir üstü protokollere ve ürünlere bağımsız olarak sahip olabilir ve bunları kontrol edebilirler. Bu değeri en üst düzeye çıkarmak için, token zincir üstü değeri yakalamalıdır; yani şeffaf, denetlenebilir ve yalnızca token sahipleri tarafından doğrudan kontrol edilen gelir ve varlıklar olmalıdır.
Zincir dışı değer ise farklıdır. Token sahipleri doğrudan zincir dışı gelir veya varlıkları sahiplenemez veya kontrol edemez, bu tür bir değer hisse senedine ait olmalıdır. Girişimcilerin zincir dışı değeri token sahipleriyle paylaşmayı istemesi durumunda, bu genellikle uyum riski taşır: Zincir dışı değeri kontrol eden şirketler genellikle bir güven ilişkisi yükümlülüğüne sahiptir ve varlıkları öncelikle hissedarlara ayırmaları gerekir. Girişimciler, değeri token sahiplerine yönlendirmek istiyorlarsa, bu değerlerin başlangıçtan itibaren zincir üzerinde var olması gerekir.
"Tokenların zincir üzerindeki değeri, hisse senetlerinin zincir dışındaki değeri ile karşılaştırıldığında" bu temel ilke, kripto endüstrisinin doğuşundan itibaren düzenleyici baskı nedeniyle çarpıtıldı. ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun geçmişte menkul kıymetler yasasını geniş bir şekilde yorumlaması, sadece şirketler ile token sahipleri arasındaki teşvik mekanizmasının dengesizliğine yol açmakla kalmadı, aynı zamanda girişimcilerin verimsiz merkeziyetsiz yönetim sistemlerine bağlı kalmak zorunda kalmasına da neden oldu. Bugün, sektör yeni fırsatlar ile karşı karşıya, girişimciler tokenların özünü yeniden keşfedebilir.
Eski SEC düzenlemeleri girişimcileri kısıtlıyor
ICO döneminde, kripto projeleri genellikle kamuya açık token satışları yoluyla fon toplarken, hisse senedi finansmanını tamamen göz ardı ediyorlardı. Token'ları sattıklarında, protokolü inşa etme vaadiyle token'ın borsa listelenmesinden sonra değerinin artacağına söz veriyorlar, token satışı tek fon toplama yöntemi haline gelirken, token'lar da tek değer taşıyan varlık oldu.
Ancak ICO, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) tarafından onaylanamadı. 2017'deki DAO Raporu'ndan bu yana, SEC, halka açık token satışlarında Howey testini uygulayarak, çoğu tokenin menkul kıymet olarak sınıflandırılmasına karar verdi. 2018 yılında, Bill Hinman (SEC eski Şirket Finansmanı Direktörü), "tamamen merkeziyetsiz" olmayı uyum sağlamak için anahtar olarak belirledi. 2019'da, SEC, tokenlerin menkul kıymet olarak tanınma olasılığını artıran karmaşık bir düzenleyici çerçeve yayınladı.
Bir tepki olarak, şirketler ICO'dan vazgeçip özel sermaye finansmanına yöneldi. Yatırımcı fonları aracılığıyla protokol geliştirmeyi destekliyorlar ve yalnızca protokol tamamlandıktan sonra tokenleri piyasaya dağıtıyorlar. SEC'nin rehberliğine uymak için, şirketlerin lansmandan sonra token değerini artırabilecek herhangi bir eylemde bulunmaktan kaçınmaları gerekiyor. SEC'nin düzenlemeleri son derece katı ve şirketlerin kendi geliştirdikleri protokolden tamamen ayrılmaları gerekmekte; hatta, tokenlerin bilanço üzerindeki varlıklarında tutulmaması önerilmektedir, böylece token değerini artırma mali motivasyonu taşıdıkları şeklinde algılanmaktan kaçınılmalıdır.
Girişimciler, protokol yönetim haklarını token sahiplerine devrederek, protokolün üzerinde ürün inşa etmeye odaklanırlar. Temel fikir, token tabanlı yönetim mekanizmasının "tam merkeziyetsizlik"e ulaşmanın bir kısayolu olabileceğidir ve girişimciler, ekosistem katılımcıları olarak protokole katkıda bulunmaya devam ederler. Ayrıca, girişimciler "tamamlayıcı ürünlerin ticarileştirilmesi" iş stratejisiyle hisse değeri yaratabilirler; yani açık kaynak yazılımı ücretsiz sunarak, üst veya alt katman ürünleri aracılığıyla kar elde edebilirler.
Ancak bu model üç büyük sorunu ortaya çıkardı: teşvik mekanizmasının yanlış konumlandırılması, yönetim verimliliğinin düşüklüğü ve hukuki risklerin belirsizliği.
Öncelikle, işletmeler ile token sahipleri arasındaki teşvik mekanizmaları uyumsuz hale geldi. Şirketler değerlerini token yerine hisse senedine yönlendirmek zorunda kalıyorlar; bu hem düzenleyici riskleri azaltmak hem de hissedarlara karşı güven yükümlülüklerini yerine getirmek içindir. Girişimciler artık pazar payı rekabeti peşinde koşmuyor, bunun yerine hisse değerini artırmaya odaklanan iş modelleri geliştiriyorlar ve hatta ticarileşme yollarını terk etmek zorunda kalıyorlar.
İkincisi, bu model merkeziyetsiz otonom organizasyonların (DAO'lar) protokol geliştirme yönetimine dayanır, ancak DAO'lar bu rolü yerine getiremez. Bazı DAO'lar vakıflara dayanarak çalışırken, genellikle kendi teşvik bozuklukları, yasal ve ekonomik kısıtlamalar, verimsiz işletim ve merkeziyetçi erişim engelleri gibi sorunlarla karşılaşmaktadır. Diğer bazı DAO'lar kolektif karar alma yöntemini benimsemekte, ancak çoğu token sahibinin yönetime ilgisi yoktur, token tabanlı oylama mekanizması karar alma süreçlerini yavaşlatmakta, standartları karıştırmakta ve etkisiz sonuçlar doğurmaktadır.
Üçüncüsü, uyum tasarımı gerçekten yasal riskleri ortadan kaldırmada başarısız oldu. Bu modelin düzenleyici gereklilikleri karşılamayı amaçlamasına rağmen, SEC bu modeli benimseyen şirketlere yönelik soruşturmalar başlattı. Token tabanlı yönetişim ayrıca yeni yasal riskler getirdi; örneğin, DAO'lar adi ortaklık olarak değerlendirilebilir ve bu da token sahiplerini sınırsız müteselsil sorumlulukla karşı karşıya bırakabilir.
Sonuç olarak, bu modelin gerçek maliyetleri beklenen kazançların çok üzerindedir ve hem protokolün ticari sürdürülebilirliğini zayıflatmakta hem de ilgili tokenlerin piyasa çekiciliğine zarar vermektedir.
Token, zincir üstü değeri taşırken, hisse senedi zincir altı değeri taşır.
Tamamen yeni bir düzenleyici ortam, girişimcilere tokenler ile hisse senetleri arasındaki makul ilişkiyi yeniden tanımlama fırsatı sunuyor: tokenler zincir üzerindeki değeri yakalamalı, hisse senetleri ise zincir dışındaki değere karşılık gelmelidir.
Tokenlerin benzersiz değeri, dijital varlıkların kendi kendine mülkiyetini gerçekleştirmede yatar. Bu, sahiplerine zincir üzerindeki altyapının sahipliğini ve kontrolünü verir; bu altyapılar, küresel ölçekte gerçek zamanlı denetlenebilirlik ve şeffaflık sunar. Bu özelliği en üst düzeye çıkarmak için girişimciler, ürünlerini değer akışının zincir üzerinde gerçekleşecek şekilde tasarlamalıdır, böylece token sahipleri doğrudan sahiplik ve kullanma hakkına sahip olabilir.
Zincir üzerindeki değer yakalama tipik örnekleri arasında: Ethereum'un EIP-1559 protokolü ile işlem ücretlerini yakarak token sahiplerinin fayda sağlaması veya ücret dönüşüm mekanizması aracılığıyla DeFi protokolü gelirlerini zincir üzerindeki hazineye yönlendirmesi; token sahipleri ayrıca yetkilendirilmiş üçüncü tarafların kullandığı fikri mülkiyetten de kazanç elde edebilir veya tüm ücretlerin zincir üzerindeki DeFi ön yüz arayüzüne yönlendirilmesiyle gelir elde edebilirler. Temel nokta: Değerin zincir üzerinde işlem görmesi gerekir, böylece token sahipleri aracısız olarak doğrudan gözlemleyebilir, sahip olabilir ve kontrol edebilir.
Buna karşılık, zincir dışı değer hisse senedine ait olmalıdır. Gelir veya varlıklar banka hesapları, ticari ortaklıklar veya hizmet sözleşmeleri gibi zincir dışı senaryolarda bulunduğunda, token sahipleri doğrudan tasarruf edemez, değer akışının aracısı olarak işletmelere güvenmek zorundadırlar. Bu ilişki menkul kıymet yasaları tarafından kısıtlanabilir. Ayrıca, zincir dışı değeri kontrol eden işletmelerin bir güven ilişkisi yükümlülüğü vardır ve kazançları öncelikle hissedarlara, token sahiplerine değil, iade etmelidir.
Bu, hisse senedi modelinin mantığını reddetmek değildir. Çekirdek ürün açık kaynak yazılımı olan bir halka açık blok zinciri veya akıllı sözleşme protokolü olsa bile, kripto şirketleri geleneksel ticari stratejilerden yararlanarak başarılı olabilir. "Token'ların zincir üzerindeki değeri, hisse senetlerinin zincir dışındaki değeri ile açıkça ayrıldığında", her iki taraf için de gerçek değer yaratılabilir.
Yönetimi En Aşağıya İndirin, Mülkü En Üst Düzeye Çıkarın
Yeni çağın bağlamında, girişimcilerin tokenleştirilmiş yönetimi bir düzenleyici uyum kısayolu olarak düşünmekten vazgeçmeleri gerekiyor. Aksine, yönetim mekanizması yalnızca gerekli olduğunda devreye girmeli ve en aza indirilmiş ve düzenli tutulmalıdır.
Kamu blok zincirinin temel avantajlarından biri otomasyondur. Genel olarak, girişimcilerin mümkün olduğunca tüm süreçleri otomatik hale getirmeleri, yalnızca otomatik hale getirilemeyen konular için yönetişim yetkilerini saklamaları gerekir. Bazı protokoller, yükseltmeleri uygulama, hazine fonlarını dağıtma ve masraf ile risk modelleri gibi dinamik parametreleri denetleme gibi konularda "kenardaki insanlar" (DAO'nun "otomasyona dayalı, insanların kenarda olduğu" anlamına gelir) müdahalesinden fayda sağlayabilir. Ancak yönetişim kapsamı, yalnızca token sahiplerine özgü işlevsel senaryolarla sıkı bir şekilde sınırlandırılmalıdır, kısacası otomasyon seviyesi ne kadar yüksekse, yönetişim verimliliği o kadar iyidir.
Tam otomasyonun mümkün olmadığı durumlarda, belirli yönetişim haklarının güvenilir bir ekip veya bireye devredilmesi, karar alma verimliliğini ve kalitesini artırabilir. Örneğin, token sahipleri, her işlem için tüm katılımcıların fikir birliği oylaması gerektirmeden, protokol geliştirme şirketine bazı parametreleri ayarlama yetkisi verebilir. Token sahipleri nihai kontrol yetkisini (her an izleme, veto etme veya yetkiyi geri alma kapasitesi dahil) elinde tuttukları sürece, yetki devri mekanizması hem merkeziyetsizlik ilkesini koruyabilir hem de etkili yönetişim sağlayabilir.
Girişimciler, özelleştirilmiş hukuki yapılar ve zincir üzerindeki araçlar aracılığıyla yönetim mekanizmalarının etkin bir şekilde çalışmasını sağlamalıdır. Girişimcilerin, token sahiplerine sınırlı sorumluluk ve hukuki kişilik tanıyan, sözleşme yapma, vergi ödeme ve hukuk yollarıyla haklarını koruma yeteneği sağlayan Wyoming eyaletindeki DUNA (dağıtık özerk kâr amacı gütmeyen dernek) gibi yeni nesil yapıları benimsemeyi düşünmeleri önerilir; ayrıca DAO'nun zincir üzerinde şeffaflık, hesap verebilirlik ve güvenlik çerçevesinde işler yürütmesini sağlamak için BORG (blok zinciri organizasyon kaydı yönetimi) gibi yönetim araçlarının benimsenmesi de göz önünde bulundurulmalıdır.
Ayrıca, token sahiplerinin zincir üzerindeki altyapının mülkiyetini maksimize etmek gerekmektedir. Piyasa verileri, kullanıcıların yönetişim hakkının değerini çok düşük bir şekilde değerlendirdiğini göstermektedir; çok az insan protokol güncellemeleri veya parametre değişiklikleri için oy hakkı ödemeye istekli, ancak gelir dağıtım hakkı, zincir üzerindeki varlık kontrolü gibi mülkiyet özelliklerine çok yüksek bir değer hassasiyeti göstermektedir.
Kaçınma Türü Menkul Kıymet İlişkisi
Regülasyon riskleriyle başa çıkmak için, tokenler ile menkul kıymetler arasında açık bir ayrım yapılmalıdır.
Securities ile tokenler arasındaki temel fark, her ikisinin sağladığı haklar ve yetkilerdir. Genel olarak, menkul kıymetler, yasal bir varlıkla bağlı bir dizi hakkı temsil eder; bunlar arasında ekonomik kazanç hakkı, oy verme hakkı, bilgi edinme hakkı veya yasal icra hakkı gibi haklar bulunur. Örneğin hisse senetleri, sahibine şirketle bağlantılı belirli bir mülkiyet kazandırırken, bu haklar tamamen şirketin varlığına bağlıdır. Şirket iflas ederse, ilgili haklar da geçersiz hale gelir.
Tokenlere bakıldığında, bunlar zincir üzerindeki altyapının kontrolünü sağlar. Bu güçler, herhangi bir hukuki varlıktan (altyapının yaratıcısı dahil) bağımsız olarak mevcuttur; hatta işletmeler faaliyetlerini durdurduğunda bile, tokenlerin sağladığı güçler devam edecektir. Menkul kıymet sahiplerinden farklı olarak, token sahipleri genellikle bir güven yükümlülüğü korumasına sahip değildir ve yasal haklara sahip değildirler. Sahip oldukları varlıklar, kodla tanımlanır ve ekonomik olarak yaratıcısından bağımsızdır.
Bazı durumlarda, zincir üzerindeki değer kısmen işletmelerin zincir dışındaki operasyonlarına bağlı olabilir, ancak bu durumun kendisi menkul kıymetler yasasının kapsamına girmeyi gerektirmez. Menkul kıymetin tanımı geniş bir uygulamaya sahip olmasına rağmen, hukuk her tarafın diğer tarafın yarattığı değere bağımlı olduğu ilişkileri düzenlemeyi amaçlamaz.
Gerçek hayatta birçok işlem, kazanç bağımlılığına sahip olmasına rağmen menkul kıymetler düzenlemeleri tarafından denetlenmemektedir: Lüks saatler, sınırlı sayıda spor ayakkabılar veya yüksek kaliteli çantalar satın alan tüketiciler, marka priminin varlık değerini artırmasını bekleyebilir; ancak bu tür işlemler açıkça SEC düzenlemesi kapsamına girmemektedir.
Benzer mantık, birçok ticari sözleşme senaryosuna uygulanabilir: Örneğin, ev sahipleri mülk yöneticilerine varlıklarını koruması ve kiracıları çekmesi için güvenir, ancak bu iş birliği ilişkisi ev sahibini "menkul kıymet yatırımcısı" yapmaz; ev sahibi her zaman varlık üzerinde tam kontrol hakkına sahiptir, yönetim kararlarını her an veto edebilir, işletme tarafını değiştirebilir veya kendi başına işleyişe geçebilir. Mülk üzerindeki tasarruf yetkisi yöneticinin varlığından bağımsızdır ve yönetim tarafının performansı ile tamamen kopuktur.
Zincir üzerindeki değeri yakalamayı amaçlayan tokenler, yukarıda belirtilen fiziksel varlıklara daha yakın olup, geleneksel menkul kıymetlerden uzaklaşmaktadır. Bu tür tokenleri elinde bulunduranlar, sahip oldukları ve kontrol ettikleri varlıklar ile haklar hakkında açık bir bilgiye sahiptirler. Şirketin sürekli faaliyetlerinin varlık değerini artırmasını bekleyebilirler, ancak şirket ile aralarında yasal bir hak ilişkisi yoktur; dijital varlıkların mülkiyeti ve kontrolü tamamen şirket varlığından bağımsızdır.
Dijital varlıkların mülkiyeti ve kontrolü menkul kıymet düzenleme ilişkisi oluşturulmamalıdır. Menkul kıymetler yasasının temel uygulanabilir mantığı "bir tarafın diğer tarafın çabasından faydalanması" değil, "yatırımcıların bilgi ve güç asimetrisi ilişkisi içinde girişimcilere bağımlı olmasıdır". Eğer böyle bir bağımlılık ilişkisi yoksa, mülkiyet hakkı merkezli token ticareti menkul kıymet ihracı olarak nitelendirilmemelidir.
Elbette, menkul kıymetler yasası bu tür token'lara uygulanmamalı olsa da, SEC veya özel davacılar bunun uygulanmasını talep edebilir; mahkemenin yasal metni yorumlaması nihai kararı belirleyecektir. Ancak ABD'nin en son politika yönelimi olumlu sinyaller vermiştir: Kongre ve SEC yeni bir düzenleyici çerçeve keşfetmektedir ve odak noktası "blok zinciri altyapısı kontrolü" üzerine kaydırılmaktadır.
"Kontrol odaklı" düzenleme mantığında, protokol bağımsız bir şekilde çalışmaya devam ettikçe ve token sahipleri nihai kontrolü elinde bulundurdukça, girişimciler yasal olarak token değeri yaratabilirler ve menkul kıymet yasalarını ihlal etmezler. Politika gelişim yolu henüz tamamen net olmasa da, trend oldukça açıktır: Hukuk sistemi, tüm değer artış faaliyetlerinin menkul kıymet düzenlemesi kapsamına alınması gerektiğini giderek daha fazla kabul etmektedir.
Tek Varlık Modeli: Tam Tokenizasyon, Hisse Yapısı Yok mu?
Bazı girişimcilerin token ve hisse senedi ikili yoluyla değer yaratmayı tercih etmelerine rağmen, diğerleri "tek varlık" modelini benimseyerek tüm değeri zincir üzerinde tutmayı ve token'a ait olmayı tercih ediyor.
"Tek Varlık" modeli, iki temel avantaja sahiptir: birincisi, işletmeler ile token sahiplerinin teşvik mekanizmalarının hizalanması, ikincisi ise girişimcilerin protokol rekabetçiliğini artırmaya odaklanmalarını sağlamaktır. Son derece basit tasarım mantığıyla, Morpho gibi önde gelen projeler bu modeli öncülük ederek uygulamıştır.
Geleneksel analizle tutarlı olarak, menkul kıymet özelliklerinin belirlenmesi hâlâ mülkiyet ve kontrol üzerinde yoğunlaşmaktadır; bu, tek varlık modeli için özellikle kritik bir öneme sahiptir, çünkü değerin yaratımını belirgin bir şekilde token üzerinde yoğunlaştırmaktadır. Menkul kıymet benzeri ilişkilerden kaçınmak için, token'lar dijital varlıkların doğrudan mülkiyetini ve kontrolünü sağlamalıdır. Yasal düzeyde bu modelin adım adım kurumsallaşması mümkün olsa da, mevcut zorluk hâlâ düzenleyici politikaların belirsizliğindedir.
Tek bir varlık yapısı altında, şirketler hisse içermeyen kar amacı gütmeyen varlıklar olarak kurulmalı ve yalnızca kendi geliştirdikleri protokollere hizmet etmelidir. Protokol yayınlandığında, kontrol yetkisi token sahiplerine devredilmelidir; ideal biçim, Wyoming eyaletindeki DUNA (dağıtık otonom kar amacı gütmeyen dernek) gibi blok zinciri yönetimi için özel hukuki varlıklar aracılığıyla organizasyonun sağlanmasıdır.
Yayına alındıktan sonra, işletmeler protokol inşasına devam edebilir, ancak token sahipleri ile olan ilişkileri "Girişimci - Yatırımcı" paradigmasında kesin bir şekilde ayrılmalıdır. Geçerli yollar arasında: token sahiplerinin belirli yetkileri kullanması için işletmelere vekil olarak yetki vermesi veya hizmet sözleşmesi aracılığıyla işbirliği kapsamını belirlemesi yer almaktadır. Bu iki rol, merkeziyetsiz yönetişim ekosisteminin olağan ayarlarıdır ve menkul kıymet yasalarının uygulanma kapsamına girmemelidir.
Girişimcilerin, FTT gibi "şirket destekli tokenlar" ile tek varlık tokenlarını ayırt etmeye özellikle dikkat etmeleri gerekir; zira bunlar esasen menkul kıymet niteliğine daha yakındır. Dijital varlıkların kontrol ve mülkiyetini veren yerel tokenlardan farklı olarak, FTT gibi tokenlar, işletmenin zincir dışı gelirleri üzerinde bir talep hakkını temsil eder ve değeri tamamen ihraç eden tarafa bağlıdır: Eğer işletme kötü yönetilirse, sahiplerin herhangi bir kurtuluş yolu yoktur; eğer ihraç eden iflas ederse, token tamamen değer kaybeder.
Şirket onaylı token, menkul kıymet yasalarının çözmeyi amaçladığı hak dengesizliğini tam olarak yaratmıştır: sahipler, zincir dışı gelirleri denetleyemez, şirket kararlarını veto edemez veya hizmet sağlayıcısını değiştiremez. Temel çelişki, güç asimetrisi üzerinedir; bu tür sahipler tamamen şirketin kontrolü altındadır, tipik bir menkul kıymet ilişkisi oluşturur ve düzenleyici kapsamına alınması gerekir. Tek varlık modeli benimseyen girişimciler, bu tür yapı tasarımlarından kaçınmalıdır.
Tek varlık modelini benimsemiş olsa bile, işletmelerin operasyonlarını sürdürmek için zincir dışı gelirleri gerekebilir, ancak bu ilgili fonlar yalnızca maliyet giderleri için kullanılabilir, temettü, geri alım gibi token sahiplerine değer transferi için harcanamaz. Gerekirse, hazine tahsisatı, token enflasyonu gibi sahiplerin onayladığı yollarla fon elde edilebilir ve kontrol daima token sahiplerinin elinde olmalıdır.
Girişimciler, "Halka token satışı yapılmadıysa yatırım yoktur", "Varlık havuzu yoksa ortak girişim yoktur" gibi birçok savunma nedeni öne sürebilirler; ancak "menkul kıymet olmayan ilişkiler" dahil olmak üzere, bu iddialar mevcut yasaların uygulanma riskinden kaçınmayı garanti edemez.
Açık Sorular ve Alternatifler
Kripto endüstrisinin yeni çağı, girişimciler için heyecan verici fırsatlar sunuyor, ancak bu alan hala gelişiminin başlarında ve birçok sorun henüz kesin bir sonuca ulaşmamış durumda.
Temel sorunlardan biri şudur: Yönetişim mekanizmalarını tamamen terk ederken menkul kıymet yasası düzenlemesinden kaçınılabilir mi? Teorik olarak, token sahipleri yalnızca dijital varlıkları elinde tutabilir ve herhangi bir kontrol hakkı kullanmayabilir. Ancak eğer sahipler tamamen pasif bir durumda olursa, bu ilişki menkul kıymet yasasının uygulanabilirliğine dönüşebilir, özellikle işletmeler hala bir miktar kontrol hakkını elinde tutuyorsa. Gelecekteki yasalar veya düzenleyici kurallar, yönetişimsiz "tek varlık" modelini kabul edebilir, ancak girişimcilerin mevcut yasal çerçeveye uyması gerekmektedir.
Başka bir sorun, girişimcilerin tek varlık modelinde başlangıç finansmanı ve protokol geliştirmeyi nasıl ele alacakları ile ilgilidir. Olgun bir yapı nispeten net olsa da, başlangıçtan ölçeklenmeye giden en iyi yol hala belirsizdir: Satılabilir hisse senedi olmadan, girişimciler altyapıyı inşa etmek için nasıl fon toplayacaklar? Protokol çevrimiçi olduğunda token'lar nasıl dağıtılmalıdır? Hangi tür hukuki varlık kullanılmalıdır, gelişim aşamasına göre ayarlama gerekip gerekmediği? Bu ayrıntılar ve daha fazla soru hala sektör tarafından keşfedilmeyi bekliyor.
Ayrıca, bazı tokenler, zincir üzerindeki menkul kıymetler olarak tanımlanmak için daha uygun olabilir. Ancak mevcut menkul kıymet düzenleme sistemi, bu tür tokenlerin merkeziyetsiz bir ortamda var olma alanını neredeyse boğmaktadır; oysa bu alan, kamu zinciri altyapısı aracılığıyla değer serbest bırakabilirdi. İdeal olarak, Kongre veya SEC, hisse senetleri, tahviller, senetler, yatırım sözleşmeleri gibi geleneksel menkul kıymetlerin zincir üzerinde çalışabilmesi ve diğer dijital varlıklarla sorunsuz bir şekilde entegre olabilmesi için menkul kıymet yasalarının modernizasyonunu teşvik etmelidir. Ancak, bundan önce, zincir üzerindeki menkul kıymetlerin düzenleyici kesinliği hâlâ ulaşılmaz bir mesafededir.
İlerleme Yolu
Girişimciler için, token ve hisse yapısının tasarımında evrensel bir standart cevap yoktur; yalnızca maliyet, getiri, risk ve fırsatların kapsamlı dengesi ile belirlenebilir. Birçok açık sorun, yalnızca piyasa pratiği ile aşamalı olarak yanıtlanabilir, sonuçta, yalnızca sürekli keşif hangi modelin daha canlı olduğunu doğrulayabilir.
Bu makaleyi yazma amacımız, girişimcilerin karşılaştığı mevcut seçenekleri netleştirmek ve kripto politikalarının evrimi ile ortaya çıkabilecek olası çözümleri sıralamaktır. Akıllı sözleşme platformlarının doğuşundan bu yana, belirsiz yasal sınırlar ve katı düzenleyici ortam, girişimcilerin blok zinciri token'larının potansiyelini serbest bırakmasını sürekli olarak kısıtlamıştır. Ancak mevcut düzenleyici ortam, sektöre tamamen yeni bir keşif alanı açmıştır.
Yukarıda, girişimcilerin yeni alanlarda yön bulmalarına yardımcı olacak bir navigasyon haritası oluşturduk ve potansiyel gelişim yolları sunduk. Ancak belirtmek gerekir ki, harita gerçek bir bölge değildir ve sektörde keşfedilmeyi bekleyen birçok bilinmeyen vardır. Gelecek nesil girişimcilerin token uygulama sınırlarını yeniden tanımlayacağına inanıyoruz.
Teşekkürler
Özellikle bu makaleye sağladıkları derin içgörüler ve değerli öneriler için Amanda Tuminelli (DeFi Eğitim Fonu), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs) ve Miles Jennings (a16z crypto) 'ya teşekkür ederim.
View Original
The content is for reference only, not a solicitation or offer. No investment, tax, or legal advice provided. See Disclaimer for more risks disclosure.
Token ve Hisse Senedi Savaşı: on-chain Egemenlik vs Regülasyon Kısıtlaması, şifreleme ekonomisi nasıl yeniden şekillenecek?
Orijinal yazar: Jesse Walden, Variant ortağı; Jake Chervinsky, Variant CLO
Orijinal metin çevirisi: Saoirse, Foresight News
Giriş
Son on yılda, kripto sektöründeki girişimciler genel olarak bir değer dağıtım modeli benimsediler: bu model, değerin token ve hisse senetleri gibi iki bağımsız taşıyıcıya ait olmasını sağlamaktadır. Token, ağın daha önce hiç görülmemiş bir ölçek ve hızda genişlemesini sağlayan yeni bir yol sunar, ancak bu potansiyelin serbest bırakılmasının ön koşulu, token'ın kullanıcıların gerçek ihtiyaçlarını temsil etmesidir. Ancak, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun (SEC) düzenleyici baskısı sürekli artmakta ve girişimcilerin token'a değer katmasını büyük ölçüde engellemektedir, bu da onları odaklarını hisse senetlerine kaydırmaya zorlamaktadır. Artık bu durumun değişmesi acil bir ihtiyaçtır.
Tokenin temel yeniliği, dijital varlıkların "özgür mülkiyetini" sağlamaktır. Token ile, sahipler fonlara, verilere, kimliklere ve kullandıkları zincir üstü protokollere ve ürünlere bağımsız olarak sahip olabilir ve bunları kontrol edebilirler. Bu değeri en üst düzeye çıkarmak için, token zincir üstü değeri yakalamalıdır; yani şeffaf, denetlenebilir ve yalnızca token sahipleri tarafından doğrudan kontrol edilen gelir ve varlıklar olmalıdır.
Zincir dışı değer ise farklıdır. Token sahipleri doğrudan zincir dışı gelir veya varlıkları sahiplenemez veya kontrol edemez, bu tür bir değer hisse senedine ait olmalıdır. Girişimcilerin zincir dışı değeri token sahipleriyle paylaşmayı istemesi durumunda, bu genellikle uyum riski taşır: Zincir dışı değeri kontrol eden şirketler genellikle bir güven ilişkisi yükümlülüğüne sahiptir ve varlıkları öncelikle hissedarlara ayırmaları gerekir. Girişimciler, değeri token sahiplerine yönlendirmek istiyorlarsa, bu değerlerin başlangıçtan itibaren zincir üzerinde var olması gerekir.
"Tokenların zincir üzerindeki değeri, hisse senetlerinin zincir dışındaki değeri ile karşılaştırıldığında" bu temel ilke, kripto endüstrisinin doğuşundan itibaren düzenleyici baskı nedeniyle çarpıtıldı. ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun geçmişte menkul kıymetler yasasını geniş bir şekilde yorumlaması, sadece şirketler ile token sahipleri arasındaki teşvik mekanizmasının dengesizliğine yol açmakla kalmadı, aynı zamanda girişimcilerin verimsiz merkeziyetsiz yönetim sistemlerine bağlı kalmak zorunda kalmasına da neden oldu. Bugün, sektör yeni fırsatlar ile karşı karşıya, girişimciler tokenların özünü yeniden keşfedebilir.
Eski SEC düzenlemeleri girişimcileri kısıtlıyor
ICO döneminde, kripto projeleri genellikle kamuya açık token satışları yoluyla fon toplarken, hisse senedi finansmanını tamamen göz ardı ediyorlardı. Token'ları sattıklarında, protokolü inşa etme vaadiyle token'ın borsa listelenmesinden sonra değerinin artacağına söz veriyorlar, token satışı tek fon toplama yöntemi haline gelirken, token'lar da tek değer taşıyan varlık oldu.
Ancak ICO, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) tarafından onaylanamadı. 2017'deki DAO Raporu'ndan bu yana, SEC, halka açık token satışlarında Howey testini uygulayarak, çoğu tokenin menkul kıymet olarak sınıflandırılmasına karar verdi. 2018 yılında, Bill Hinman (SEC eski Şirket Finansmanı Direktörü), "tamamen merkeziyetsiz" olmayı uyum sağlamak için anahtar olarak belirledi. 2019'da, SEC, tokenlerin menkul kıymet olarak tanınma olasılığını artıran karmaşık bir düzenleyici çerçeve yayınladı.
Bir tepki olarak, şirketler ICO'dan vazgeçip özel sermaye finansmanına yöneldi. Yatırımcı fonları aracılığıyla protokol geliştirmeyi destekliyorlar ve yalnızca protokol tamamlandıktan sonra tokenleri piyasaya dağıtıyorlar. SEC'nin rehberliğine uymak için, şirketlerin lansmandan sonra token değerini artırabilecek herhangi bir eylemde bulunmaktan kaçınmaları gerekiyor. SEC'nin düzenlemeleri son derece katı ve şirketlerin kendi geliştirdikleri protokolden tamamen ayrılmaları gerekmekte; hatta, tokenlerin bilanço üzerindeki varlıklarında tutulmaması önerilmektedir, böylece token değerini artırma mali motivasyonu taşıdıkları şeklinde algılanmaktan kaçınılmalıdır.
Girişimciler, protokol yönetim haklarını token sahiplerine devrederek, protokolün üzerinde ürün inşa etmeye odaklanırlar. Temel fikir, token tabanlı yönetim mekanizmasının "tam merkeziyetsizlik"e ulaşmanın bir kısayolu olabileceğidir ve girişimciler, ekosistem katılımcıları olarak protokole katkıda bulunmaya devam ederler. Ayrıca, girişimciler "tamamlayıcı ürünlerin ticarileştirilmesi" iş stratejisiyle hisse değeri yaratabilirler; yani açık kaynak yazılımı ücretsiz sunarak, üst veya alt katman ürünleri aracılığıyla kar elde edebilirler.
Ancak bu model üç büyük sorunu ortaya çıkardı: teşvik mekanizmasının yanlış konumlandırılması, yönetim verimliliğinin düşüklüğü ve hukuki risklerin belirsizliği.
Öncelikle, işletmeler ile token sahipleri arasındaki teşvik mekanizmaları uyumsuz hale geldi. Şirketler değerlerini token yerine hisse senedine yönlendirmek zorunda kalıyorlar; bu hem düzenleyici riskleri azaltmak hem de hissedarlara karşı güven yükümlülüklerini yerine getirmek içindir. Girişimciler artık pazar payı rekabeti peşinde koşmuyor, bunun yerine hisse değerini artırmaya odaklanan iş modelleri geliştiriyorlar ve hatta ticarileşme yollarını terk etmek zorunda kalıyorlar.
İkincisi, bu model merkeziyetsiz otonom organizasyonların (DAO'lar) protokol geliştirme yönetimine dayanır, ancak DAO'lar bu rolü yerine getiremez. Bazı DAO'lar vakıflara dayanarak çalışırken, genellikle kendi teşvik bozuklukları, yasal ve ekonomik kısıtlamalar, verimsiz işletim ve merkeziyetçi erişim engelleri gibi sorunlarla karşılaşmaktadır. Diğer bazı DAO'lar kolektif karar alma yöntemini benimsemekte, ancak çoğu token sahibinin yönetime ilgisi yoktur, token tabanlı oylama mekanizması karar alma süreçlerini yavaşlatmakta, standartları karıştırmakta ve etkisiz sonuçlar doğurmaktadır.
Üçüncüsü, uyum tasarımı gerçekten yasal riskleri ortadan kaldırmada başarısız oldu. Bu modelin düzenleyici gereklilikleri karşılamayı amaçlamasına rağmen, SEC bu modeli benimseyen şirketlere yönelik soruşturmalar başlattı. Token tabanlı yönetişim ayrıca yeni yasal riskler getirdi; örneğin, DAO'lar adi ortaklık olarak değerlendirilebilir ve bu da token sahiplerini sınırsız müteselsil sorumlulukla karşı karşıya bırakabilir.
Sonuç olarak, bu modelin gerçek maliyetleri beklenen kazançların çok üzerindedir ve hem protokolün ticari sürdürülebilirliğini zayıflatmakta hem de ilgili tokenlerin piyasa çekiciliğine zarar vermektedir.
Token, zincir üstü değeri taşırken, hisse senedi zincir altı değeri taşır.
Tamamen yeni bir düzenleyici ortam, girişimcilere tokenler ile hisse senetleri arasındaki makul ilişkiyi yeniden tanımlama fırsatı sunuyor: tokenler zincir üzerindeki değeri yakalamalı, hisse senetleri ise zincir dışındaki değere karşılık gelmelidir.
Tokenlerin benzersiz değeri, dijital varlıkların kendi kendine mülkiyetini gerçekleştirmede yatar. Bu, sahiplerine zincir üzerindeki altyapının sahipliğini ve kontrolünü verir; bu altyapılar, küresel ölçekte gerçek zamanlı denetlenebilirlik ve şeffaflık sunar. Bu özelliği en üst düzeye çıkarmak için girişimciler, ürünlerini değer akışının zincir üzerinde gerçekleşecek şekilde tasarlamalıdır, böylece token sahipleri doğrudan sahiplik ve kullanma hakkına sahip olabilir.
Zincir üzerindeki değer yakalama tipik örnekleri arasında: Ethereum'un EIP-1559 protokolü ile işlem ücretlerini yakarak token sahiplerinin fayda sağlaması veya ücret dönüşüm mekanizması aracılığıyla DeFi protokolü gelirlerini zincir üzerindeki hazineye yönlendirmesi; token sahipleri ayrıca yetkilendirilmiş üçüncü tarafların kullandığı fikri mülkiyetten de kazanç elde edebilir veya tüm ücretlerin zincir üzerindeki DeFi ön yüz arayüzüne yönlendirilmesiyle gelir elde edebilirler. Temel nokta: Değerin zincir üzerinde işlem görmesi gerekir, böylece token sahipleri aracısız olarak doğrudan gözlemleyebilir, sahip olabilir ve kontrol edebilir.
Buna karşılık, zincir dışı değer hisse senedine ait olmalıdır. Gelir veya varlıklar banka hesapları, ticari ortaklıklar veya hizmet sözleşmeleri gibi zincir dışı senaryolarda bulunduğunda, token sahipleri doğrudan tasarruf edemez, değer akışının aracısı olarak işletmelere güvenmek zorundadırlar. Bu ilişki menkul kıymet yasaları tarafından kısıtlanabilir. Ayrıca, zincir dışı değeri kontrol eden işletmelerin bir güven ilişkisi yükümlülüğü vardır ve kazançları öncelikle hissedarlara, token sahiplerine değil, iade etmelidir.
Bu, hisse senedi modelinin mantığını reddetmek değildir. Çekirdek ürün açık kaynak yazılımı olan bir halka açık blok zinciri veya akıllı sözleşme protokolü olsa bile, kripto şirketleri geleneksel ticari stratejilerden yararlanarak başarılı olabilir. "Token'ların zincir üzerindeki değeri, hisse senetlerinin zincir dışındaki değeri ile açıkça ayrıldığında", her iki taraf için de gerçek değer yaratılabilir.
Yönetimi En Aşağıya İndirin, Mülkü En Üst Düzeye Çıkarın
Yeni çağın bağlamında, girişimcilerin tokenleştirilmiş yönetimi bir düzenleyici uyum kısayolu olarak düşünmekten vazgeçmeleri gerekiyor. Aksine, yönetim mekanizması yalnızca gerekli olduğunda devreye girmeli ve en aza indirilmiş ve düzenli tutulmalıdır.
Kamu blok zincirinin temel avantajlarından biri otomasyondur. Genel olarak, girişimcilerin mümkün olduğunca tüm süreçleri otomatik hale getirmeleri, yalnızca otomatik hale getirilemeyen konular için yönetişim yetkilerini saklamaları gerekir. Bazı protokoller, yükseltmeleri uygulama, hazine fonlarını dağıtma ve masraf ile risk modelleri gibi dinamik parametreleri denetleme gibi konularda "kenardaki insanlar" (DAO'nun "otomasyona dayalı, insanların kenarda olduğu" anlamına gelir) müdahalesinden fayda sağlayabilir. Ancak yönetişim kapsamı, yalnızca token sahiplerine özgü işlevsel senaryolarla sıkı bir şekilde sınırlandırılmalıdır, kısacası otomasyon seviyesi ne kadar yüksekse, yönetişim verimliliği o kadar iyidir.
Tam otomasyonun mümkün olmadığı durumlarda, belirli yönetişim haklarının güvenilir bir ekip veya bireye devredilmesi, karar alma verimliliğini ve kalitesini artırabilir. Örneğin, token sahipleri, her işlem için tüm katılımcıların fikir birliği oylaması gerektirmeden, protokol geliştirme şirketine bazı parametreleri ayarlama yetkisi verebilir. Token sahipleri nihai kontrol yetkisini (her an izleme, veto etme veya yetkiyi geri alma kapasitesi dahil) elinde tuttukları sürece, yetki devri mekanizması hem merkeziyetsizlik ilkesini koruyabilir hem de etkili yönetişim sağlayabilir.
Girişimciler, özelleştirilmiş hukuki yapılar ve zincir üzerindeki araçlar aracılığıyla yönetim mekanizmalarının etkin bir şekilde çalışmasını sağlamalıdır. Girişimcilerin, token sahiplerine sınırlı sorumluluk ve hukuki kişilik tanıyan, sözleşme yapma, vergi ödeme ve hukuk yollarıyla haklarını koruma yeteneği sağlayan Wyoming eyaletindeki DUNA (dağıtık özerk kâr amacı gütmeyen dernek) gibi yeni nesil yapıları benimsemeyi düşünmeleri önerilir; ayrıca DAO'nun zincir üzerinde şeffaflık, hesap verebilirlik ve güvenlik çerçevesinde işler yürütmesini sağlamak için BORG (blok zinciri organizasyon kaydı yönetimi) gibi yönetim araçlarının benimsenmesi de göz önünde bulundurulmalıdır.
Ayrıca, token sahiplerinin zincir üzerindeki altyapının mülkiyetini maksimize etmek gerekmektedir. Piyasa verileri, kullanıcıların yönetişim hakkının değerini çok düşük bir şekilde değerlendirdiğini göstermektedir; çok az insan protokol güncellemeleri veya parametre değişiklikleri için oy hakkı ödemeye istekli, ancak gelir dağıtım hakkı, zincir üzerindeki varlık kontrolü gibi mülkiyet özelliklerine çok yüksek bir değer hassasiyeti göstermektedir.
Kaçınma Türü Menkul Kıymet İlişkisi
Regülasyon riskleriyle başa çıkmak için, tokenler ile menkul kıymetler arasında açık bir ayrım yapılmalıdır.
Securities ile tokenler arasındaki temel fark, her ikisinin sağladığı haklar ve yetkilerdir. Genel olarak, menkul kıymetler, yasal bir varlıkla bağlı bir dizi hakkı temsil eder; bunlar arasında ekonomik kazanç hakkı, oy verme hakkı, bilgi edinme hakkı veya yasal icra hakkı gibi haklar bulunur. Örneğin hisse senetleri, sahibine şirketle bağlantılı belirli bir mülkiyet kazandırırken, bu haklar tamamen şirketin varlığına bağlıdır. Şirket iflas ederse, ilgili haklar da geçersiz hale gelir.
Tokenlere bakıldığında, bunlar zincir üzerindeki altyapının kontrolünü sağlar. Bu güçler, herhangi bir hukuki varlıktan (altyapının yaratıcısı dahil) bağımsız olarak mevcuttur; hatta işletmeler faaliyetlerini durdurduğunda bile, tokenlerin sağladığı güçler devam edecektir. Menkul kıymet sahiplerinden farklı olarak, token sahipleri genellikle bir güven yükümlülüğü korumasına sahip değildir ve yasal haklara sahip değildirler. Sahip oldukları varlıklar, kodla tanımlanır ve ekonomik olarak yaratıcısından bağımsızdır.
Bazı durumlarda, zincir üzerindeki değer kısmen işletmelerin zincir dışındaki operasyonlarına bağlı olabilir, ancak bu durumun kendisi menkul kıymetler yasasının kapsamına girmeyi gerektirmez. Menkul kıymetin tanımı geniş bir uygulamaya sahip olmasına rağmen, hukuk her tarafın diğer tarafın yarattığı değere bağımlı olduğu ilişkileri düzenlemeyi amaçlamaz.
Gerçek hayatta birçok işlem, kazanç bağımlılığına sahip olmasına rağmen menkul kıymetler düzenlemeleri tarafından denetlenmemektedir: Lüks saatler, sınırlı sayıda spor ayakkabılar veya yüksek kaliteli çantalar satın alan tüketiciler, marka priminin varlık değerini artırmasını bekleyebilir; ancak bu tür işlemler açıkça SEC düzenlemesi kapsamına girmemektedir.
Benzer mantık, birçok ticari sözleşme senaryosuna uygulanabilir: Örneğin, ev sahipleri mülk yöneticilerine varlıklarını koruması ve kiracıları çekmesi için güvenir, ancak bu iş birliği ilişkisi ev sahibini "menkul kıymet yatırımcısı" yapmaz; ev sahibi her zaman varlık üzerinde tam kontrol hakkına sahiptir, yönetim kararlarını her an veto edebilir, işletme tarafını değiştirebilir veya kendi başına işleyişe geçebilir. Mülk üzerindeki tasarruf yetkisi yöneticinin varlığından bağımsızdır ve yönetim tarafının performansı ile tamamen kopuktur.
Zincir üzerindeki değeri yakalamayı amaçlayan tokenler, yukarıda belirtilen fiziksel varlıklara daha yakın olup, geleneksel menkul kıymetlerden uzaklaşmaktadır. Bu tür tokenleri elinde bulunduranlar, sahip oldukları ve kontrol ettikleri varlıklar ile haklar hakkında açık bir bilgiye sahiptirler. Şirketin sürekli faaliyetlerinin varlık değerini artırmasını bekleyebilirler, ancak şirket ile aralarında yasal bir hak ilişkisi yoktur; dijital varlıkların mülkiyeti ve kontrolü tamamen şirket varlığından bağımsızdır.
Dijital varlıkların mülkiyeti ve kontrolü menkul kıymet düzenleme ilişkisi oluşturulmamalıdır. Menkul kıymetler yasasının temel uygulanabilir mantığı "bir tarafın diğer tarafın çabasından faydalanması" değil, "yatırımcıların bilgi ve güç asimetrisi ilişkisi içinde girişimcilere bağımlı olmasıdır". Eğer böyle bir bağımlılık ilişkisi yoksa, mülkiyet hakkı merkezli token ticareti menkul kıymet ihracı olarak nitelendirilmemelidir.
Elbette, menkul kıymetler yasası bu tür token'lara uygulanmamalı olsa da, SEC veya özel davacılar bunun uygulanmasını talep edebilir; mahkemenin yasal metni yorumlaması nihai kararı belirleyecektir. Ancak ABD'nin en son politika yönelimi olumlu sinyaller vermiştir: Kongre ve SEC yeni bir düzenleyici çerçeve keşfetmektedir ve odak noktası "blok zinciri altyapısı kontrolü" üzerine kaydırılmaktadır.
"Kontrol odaklı" düzenleme mantığında, protokol bağımsız bir şekilde çalışmaya devam ettikçe ve token sahipleri nihai kontrolü elinde bulundurdukça, girişimciler yasal olarak token değeri yaratabilirler ve menkul kıymet yasalarını ihlal etmezler. Politika gelişim yolu henüz tamamen net olmasa da, trend oldukça açıktır: Hukuk sistemi, tüm değer artış faaliyetlerinin menkul kıymet düzenlemesi kapsamına alınması gerektiğini giderek daha fazla kabul etmektedir.
Tek Varlık Modeli: Tam Tokenizasyon, Hisse Yapısı Yok mu?
Bazı girişimcilerin token ve hisse senedi ikili yoluyla değer yaratmayı tercih etmelerine rağmen, diğerleri "tek varlık" modelini benimseyerek tüm değeri zincir üzerinde tutmayı ve token'a ait olmayı tercih ediyor.
"Tek Varlık" modeli, iki temel avantaja sahiptir: birincisi, işletmeler ile token sahiplerinin teşvik mekanizmalarının hizalanması, ikincisi ise girişimcilerin protokol rekabetçiliğini artırmaya odaklanmalarını sağlamaktır. Son derece basit tasarım mantığıyla, Morpho gibi önde gelen projeler bu modeli öncülük ederek uygulamıştır.
Geleneksel analizle tutarlı olarak, menkul kıymet özelliklerinin belirlenmesi hâlâ mülkiyet ve kontrol üzerinde yoğunlaşmaktadır; bu, tek varlık modeli için özellikle kritik bir öneme sahiptir, çünkü değerin yaratımını belirgin bir şekilde token üzerinde yoğunlaştırmaktadır. Menkul kıymet benzeri ilişkilerden kaçınmak için, token'lar dijital varlıkların doğrudan mülkiyetini ve kontrolünü sağlamalıdır. Yasal düzeyde bu modelin adım adım kurumsallaşması mümkün olsa da, mevcut zorluk hâlâ düzenleyici politikaların belirsizliğindedir.
Tek bir varlık yapısı altında, şirketler hisse içermeyen kar amacı gütmeyen varlıklar olarak kurulmalı ve yalnızca kendi geliştirdikleri protokollere hizmet etmelidir. Protokol yayınlandığında, kontrol yetkisi token sahiplerine devredilmelidir; ideal biçim, Wyoming eyaletindeki DUNA (dağıtık otonom kar amacı gütmeyen dernek) gibi blok zinciri yönetimi için özel hukuki varlıklar aracılığıyla organizasyonun sağlanmasıdır.
Yayına alındıktan sonra, işletmeler protokol inşasına devam edebilir, ancak token sahipleri ile olan ilişkileri "Girişimci - Yatırımcı" paradigmasında kesin bir şekilde ayrılmalıdır. Geçerli yollar arasında: token sahiplerinin belirli yetkileri kullanması için işletmelere vekil olarak yetki vermesi veya hizmet sözleşmesi aracılığıyla işbirliği kapsamını belirlemesi yer almaktadır. Bu iki rol, merkeziyetsiz yönetişim ekosisteminin olağan ayarlarıdır ve menkul kıymet yasalarının uygulanma kapsamına girmemelidir.
Girişimcilerin, FTT gibi "şirket destekli tokenlar" ile tek varlık tokenlarını ayırt etmeye özellikle dikkat etmeleri gerekir; zira bunlar esasen menkul kıymet niteliğine daha yakındır. Dijital varlıkların kontrol ve mülkiyetini veren yerel tokenlardan farklı olarak, FTT gibi tokenlar, işletmenin zincir dışı gelirleri üzerinde bir talep hakkını temsil eder ve değeri tamamen ihraç eden tarafa bağlıdır: Eğer işletme kötü yönetilirse, sahiplerin herhangi bir kurtuluş yolu yoktur; eğer ihraç eden iflas ederse, token tamamen değer kaybeder.
Şirket onaylı token, menkul kıymet yasalarının çözmeyi amaçladığı hak dengesizliğini tam olarak yaratmıştır: sahipler, zincir dışı gelirleri denetleyemez, şirket kararlarını veto edemez veya hizmet sağlayıcısını değiştiremez. Temel çelişki, güç asimetrisi üzerinedir; bu tür sahipler tamamen şirketin kontrolü altındadır, tipik bir menkul kıymet ilişkisi oluşturur ve düzenleyici kapsamına alınması gerekir. Tek varlık modeli benimseyen girişimciler, bu tür yapı tasarımlarından kaçınmalıdır.
Tek varlık modelini benimsemiş olsa bile, işletmelerin operasyonlarını sürdürmek için zincir dışı gelirleri gerekebilir, ancak bu ilgili fonlar yalnızca maliyet giderleri için kullanılabilir, temettü, geri alım gibi token sahiplerine değer transferi için harcanamaz. Gerekirse, hazine tahsisatı, token enflasyonu gibi sahiplerin onayladığı yollarla fon elde edilebilir ve kontrol daima token sahiplerinin elinde olmalıdır.
Girişimciler, "Halka token satışı yapılmadıysa yatırım yoktur", "Varlık havuzu yoksa ortak girişim yoktur" gibi birçok savunma nedeni öne sürebilirler; ancak "menkul kıymet olmayan ilişkiler" dahil olmak üzere, bu iddialar mevcut yasaların uygulanma riskinden kaçınmayı garanti edemez.
Açık Sorular ve Alternatifler
Kripto endüstrisinin yeni çağı, girişimciler için heyecan verici fırsatlar sunuyor, ancak bu alan hala gelişiminin başlarında ve birçok sorun henüz kesin bir sonuca ulaşmamış durumda.
Temel sorunlardan biri şudur: Yönetişim mekanizmalarını tamamen terk ederken menkul kıymet yasası düzenlemesinden kaçınılabilir mi? Teorik olarak, token sahipleri yalnızca dijital varlıkları elinde tutabilir ve herhangi bir kontrol hakkı kullanmayabilir. Ancak eğer sahipler tamamen pasif bir durumda olursa, bu ilişki menkul kıymet yasasının uygulanabilirliğine dönüşebilir, özellikle işletmeler hala bir miktar kontrol hakkını elinde tutuyorsa. Gelecekteki yasalar veya düzenleyici kurallar, yönetişimsiz "tek varlık" modelini kabul edebilir, ancak girişimcilerin mevcut yasal çerçeveye uyması gerekmektedir.
Başka bir sorun, girişimcilerin tek varlık modelinde başlangıç finansmanı ve protokol geliştirmeyi nasıl ele alacakları ile ilgilidir. Olgun bir yapı nispeten net olsa da, başlangıçtan ölçeklenmeye giden en iyi yol hala belirsizdir: Satılabilir hisse senedi olmadan, girişimciler altyapıyı inşa etmek için nasıl fon toplayacaklar? Protokol çevrimiçi olduğunda token'lar nasıl dağıtılmalıdır? Hangi tür hukuki varlık kullanılmalıdır, gelişim aşamasına göre ayarlama gerekip gerekmediği? Bu ayrıntılar ve daha fazla soru hala sektör tarafından keşfedilmeyi bekliyor.
Ayrıca, bazı tokenler, zincir üzerindeki menkul kıymetler olarak tanımlanmak için daha uygun olabilir. Ancak mevcut menkul kıymet düzenleme sistemi, bu tür tokenlerin merkeziyetsiz bir ortamda var olma alanını neredeyse boğmaktadır; oysa bu alan, kamu zinciri altyapısı aracılığıyla değer serbest bırakabilirdi. İdeal olarak, Kongre veya SEC, hisse senetleri, tahviller, senetler, yatırım sözleşmeleri gibi geleneksel menkul kıymetlerin zincir üzerinde çalışabilmesi ve diğer dijital varlıklarla sorunsuz bir şekilde entegre olabilmesi için menkul kıymet yasalarının modernizasyonunu teşvik etmelidir. Ancak, bundan önce, zincir üzerindeki menkul kıymetlerin düzenleyici kesinliği hâlâ ulaşılmaz bir mesafededir.
İlerleme Yolu
Girişimciler için, token ve hisse yapısının tasarımında evrensel bir standart cevap yoktur; yalnızca maliyet, getiri, risk ve fırsatların kapsamlı dengesi ile belirlenebilir. Birçok açık sorun, yalnızca piyasa pratiği ile aşamalı olarak yanıtlanabilir, sonuçta, yalnızca sürekli keşif hangi modelin daha canlı olduğunu doğrulayabilir.
Bu makaleyi yazma amacımız, girişimcilerin karşılaştığı mevcut seçenekleri netleştirmek ve kripto politikalarının evrimi ile ortaya çıkabilecek olası çözümleri sıralamaktır. Akıllı sözleşme platformlarının doğuşundan bu yana, belirsiz yasal sınırlar ve katı düzenleyici ortam, girişimcilerin blok zinciri token'larının potansiyelini serbest bırakmasını sürekli olarak kısıtlamıştır. Ancak mevcut düzenleyici ortam, sektöre tamamen yeni bir keşif alanı açmıştır.
Yukarıda, girişimcilerin yeni alanlarda yön bulmalarına yardımcı olacak bir navigasyon haritası oluşturduk ve potansiyel gelişim yolları sunduk. Ancak belirtmek gerekir ki, harita gerçek bir bölge değildir ve sektörde keşfedilmeyi bekleyen birçok bilinmeyen vardır. Gelecek nesil girişimcilerin token uygulama sınırlarını yeniden tanımlayacağına inanıyoruz.
Teşekkürler
Özellikle bu makaleye sağladıkları derin içgörüler ve değerli öneriler için Amanda Tuminelli (DeFi Eğitim Fonu), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs) ve Miles Jennings (a16z crypto) 'ya teşekkür ederim.