В поисках определенности в условиях неопределенности: анализ трех типов шифрования активов

Когда настроение к хеджированию тихо восстанавливается, цены на золото снова достигают рекордов, а биткойн возвращается выше восьмидесяти тысяч долларов. В условиях макроэкономической неопределенности, ставшей нормой, "определенность" становится дефицитным активом. Инвесторы не только стремятся к доходности, но и ищут активы, способные пережить волатильность и обладающие структурной поддержкой. "Шифрование доходных активов" в финансовой системе в блокчейне может представлять собой новую форму этой определенности.

Эти обещания фиксированной или плавающей доходности шифрования-активов вновь попадают в поле зрения инвесторов, становясь опорной точкой для поиска стабильной прибыли в условиях нестабильного рынка. В мире шифрования "процент" - это не только временная стоимость капитала, но и продукт взаимодействия проектирования протоколов и рыночных ожиданий. Высокая доходность может исходить от реального дохода от активов, а может скрывать сложные механизмы стимулов или субсидий. Чтобы найти настоящую "определенность" на шифровом рынке, инвесторы должны глубоко понять основные механизмы.

С 2022 года, когда Федеральная резервная система США начала цикл повышения процентных ставок, концепция "链上利率" постепенно вошла в массовое сознание. Столкнувшись с реальной ставкой без риска, которая долгое время сохранялась на уровне 4-5%, инвесторы в шифрование начали переосмысливать источники дохода и структуру рисков цепочечных активов. Новая нарративная линия незаметно формируется — активы с доходом от шифрования (Yield-bearing Crypto Assets), которые стремятся создать финансовые продукты, "конкурирующие с макроэкономической средой процентных ставок".

Источники доходов от активов, приносящих доход, значительно различаются. От денежного потока, «создаваемого» самим протоколом, до иллюзий дохода, зависящих от внешних стимулов, и вплоть до внедрения и переноса внеблокчейнных процентных систем, различные структуры отражают совершенно разные механизмы устойчивости и ценообразования рисков. В настоящее время активы, приносящие доход, в децентрализованных приложениях (DApp), в целом можно разделить на три категории: экзогенные доходы, эндогенные доходы и активы реального мира (RWA), связанные друг с другом.

Внешний доход: иллюзия процентов, обусловленная субсидиями

Возникновение экзогенных доходов является отражением логики быстрого роста DeFi в его ранние годы. В условиях отсутствия зрелого спроса со стороны пользователей и реальных денежных потоков рынок заменил их на "иллюзии стимулов". Ранние платформы совместного такси использовали субсидии для привлечения пользователей, после того как Compound запустил "майнинг ликвидности", несколько экосистем также начали предлагать огромные токеновые стимулы, пытаясь привлечь внимание пользователей и заблокированные активы с помощью "инвестирования доходов".

Однако такие субсидии по сути больше похожи на краткосрочные операции капитального рынка, "платящие" за показатели роста, а не на устойчивую модель доходов. Они однажды стали стандартом для холодного запуска новых протоколов. Будь то Layer2, модульные блокчейны, или LSDfi, SocialFi, логика стимулов одинакова: зависимость от притока новых средств или инфляции токенов, структура напоминает "пирамида". Платформа привлекает пользователей высокими доходами, а затем через сложные "правила разблокировки" задерживает выплату. Те доходы в несколько сотен, несколько тысяч, как правило, просто токены, "напечатанные" платформой.

Событие с Terra в 2022 году является таким примером: эта экосистема предоставляла до 20% годовых по депозитам в стабильной валюте UST через протокол Anchor, что привлекло множество пользователей. Доходность в основном зависела от внешних субсидий, а не от реального дохода внутри экосистемы.

Исторический опыт показывает, что как только внешние стимулы ослабевают, большое количество субсидируемых токенов будет продано, что подорвет доверие пользователей и приведет к образованию «смертельной спирали» снижения TVL и цен на токены. Данные показывают, что после окончания всплеска DeFi Summer в 2022 году около 30% проектов DeFi потеряли более 90% своей рыночной капитализации, что в значительной степени связано с чрезмерными субсидиями.

Инвесторы, если они хотят найти "стабильный денежный поток", должны быть более внимательны к тому, существует ли за прибылью реальный механизм создания ценности. Обещание будущей инфляции за сегодняшнюю прибыль в конечном итоге не является устойчивой бизнес-моделью.

Эндогенные доходы: перераспределение использования ценности

Короче говоря, эндогенные доходы — это доход, который протокол зарабатывает сам по себе через «реальные дела» и распределяет его между пользователями. Он не зависит от выпуска токенов для привлечения пользователей или субсидий от внешних источников, а генерируется естественным образом через реальные бизнес-активности, такие как проценты по займам, торговые сборы и даже штрафы в случае дефолта. Эти доходы аналогичны «дивидендам» в традиционных финансах и также называются «активами, похожими на дивиденды» в области шифрования.

Основной характеристикой такого дохода является его замкнутость и устойчивость: логика получения прибыли ясна, структура более здорова. Пока протокол работает и есть пользователи, он может постоянно генерировать доход, не полагаясь на горячие деньги рынка или инфляционные стимулы для поддержания работы.

Поняв его "гемопоэтический" механизм, мы сможем более точно оценить определенность доходов. Эти доходы можно разделить на три прототипа:

1. "Модель с разницей в кредитовании": это самый распространенный и легкий для понимания режим в раннем DeFi. Пользователи вносят средства в кредитный протокол, который сводит кредиторов и заемщиков, зарабатывая на разнице процентных ставок. По своей сути это похоже на традиционную банковскую модель "вкладов и кредитов". Такие механизмы имеют прозрачную структуру и работают эффективно, но уровень доходности тесно связан с рыночными настроениями.

2. "Механизм возврата комиссии": такой механизм ближе к структуре, в которой акционеры традиционных компаний участвуют в распределении прибыли, или специальные партнеры получают вознаграждение в соответствии с долей дохода. Протокол возвращает часть операционных доходов (например, комиссий за сделки) участникам, которые предоставляют ему ресурсы.

Например, в случае с одной децентрализованной биржей, протокол будет распределять часть комиссий, полученных от биржи, пропорционально среди пользователей, предоставляющих ликвидность. В 2024 году один кредитный протокол на основном блокчейне Ethereum предоставил доходность в 5%-8% годовых для пула ликвидности в стейблкоинах, в то время как его держатели токенов в определенные периоды могли получать более 10% годовых. Эти доходы полностью исходят из внутренних экономических активностей протокола и не зависят от внешних субсидий.

В отличие от "модели процентной разницы по займам", "модель возврата комиссии" сильно зависит от рыночной активности самого протокола. Его доход напрямую связан с объемом бизнеса протокола: чем больше сделок, тем выше дивиденды, а при уменьшении объема сделок доход колеблется. Поэтому его стабильность и способность противостоять циклическим рискам часто уступают устойчивости модели займа.

3. "Сервисный тип" дохода: это наиболее структурно инновационный тип внутреннего дохода в сфере шифрования, логика которого близка к модели, в которой инфраструктурные поставщики услуг традиционного бизнеса предоставляют ключевые услуги клиентам и взимают за это плату.

В качестве примера некоторого протокола повторного залога, он предоставляет поддержку безопасности для других систем через механизм "повторного залога" и, таким образом, получает вознаграждение. Такие доходы не зависят от процентных ставок по займам или торговых сборов, а поступают от рыночной оценки сервисных возможностей самого протокола. Это отражает рыночную ценность инфраструктуры в блокчейне как "общественного блага". Такие формы вознаграждения более разнообразны и могут включать токеновые баллы, права управления, а также еще не реализованные ожидаемые доходы в будущем, демонстрируя сильные структурные инновации и долгосрочность.

В традиционных отраслях это можно сравнить с тем, как облачные сервисы предоставляют предприятиям вычислительные и безопасные услуги за плату, или как финансовые инфраструктурные организации обеспечивают доверие для систем и получают доход. Эти услуги, хотя и не участвуют напрямую в конечных транзакциях, являются необходимой базовой поддержкой всей системы.

Реальная ставка по в блокчейне: рост RWA и процентных стабильных монет

В настоящее время на рынке все больше капитала стремится к более стабильным и предсказуемым механизмам доходности: активы в блокчейне привязаны к реальным процентным ставкам. Основная логика заключается в следующем: соединение стабильных монет в блокчейне или шифрованных активов с низкорисковыми финансовыми инструментами вне блокчейна, такими как краткосрочные государственные облигации, фонды денежного рынка или институциональные кредиты, что позволяет сохранять гибкость шифрованных активов, одновременно получая "определенные процентные ставки традиционного финансового мира". Представительные проекты включают в себя распределение одного DAO по T-Bills, OUSG, интегрированное с ETF от BlackRock, SBTB, а также токенизированный фонд денежного рынка FOBXX от Franklin Templeton. Эти протоколы пытаются "ввести в блокчейн" базовую процентную ставку Федеральной резервной системы в качестве основы структуры доходности.

В то же время, стабильные монеты с начислением процентов как производная форма реальных активов начинают выходить на передний план. В отличие от традиционных стабильных монет, эти активы не пассивно привязаны к доллару, а активно встраивают доходы вне цепочки в сам токен. Такие как USDM и USDY, с ежедневным начислением процентов, источником дохода являются краткосрочные государственные облигации. Инвестируя в государственные облигации США, USDY предоставляет пользователям стабильный доход, ставка которого близка к 4%, что выше, чем 0,5% на традиционных сберегательных счетах.

Они пытаются переосмыслить логику использования "цифрового доллара", чтобы он больше напоминал "учетную запись процентов" в блокчейне.

Под воздействием взаимодействия RWA, RWA+PayFi также является сценарием, на который стоит обратить внимание в будущем: внедрение стабильных доходных активов непосредственно в платежные инструменты, что разрушает бинарное разделение между "активами" и "ликвидностью". С одной стороны, пользователи могут наслаждаться процентным доходом, одновременно удерживая шифрование, с другой стороны, платежные сценарии не требуют жертвовать капитальной эффективностью. Продукты, такие как автоматические доходные счета USDC на L2, выпущенные некоторыми биржами (аналогично "USDC как расчетный счет"), не только повышают привлекательность шифрования в реальных транзакциях, но и открывают новые сценарии использования для стабильных монет — от "долларов на счете" к "капиталу в живых водах".

Три показателя для поиска устойчивых активов для получения дохода

Логическая эволюция "шифрованных активов с доходом" на самом деле отражает постепенное возвращение рынка к рациональности и переопределение "устойчивой доходности". От первоначальных стимулов высокой инфляции и субсидий на токены управления до сейчас, когда все больше протоколов подчеркивают свою способность к самообеспечению и даже связывают доходные кривые вне блокчейна, структурное проектирование выходит из грубой стадии "внутреннего поглощения капитала" и переходит к более прозрачному и детализированному ценообразованию рисков. Особенно в условиях высоких макроэкономических ставок, шифрованной системе необходимо построить более сильную "рациональность дохода" и "логику соответствия ликвидности", чтобы участвовать в глобальной капитальной конкуренции. Для инвесторов, стремящихся к стабильной доходности, следующие три показателя могут эффективно оценить устойчивость активов с доходом:

1. Являются ли источники дохода "внутренне" устойчивыми? По-настоящему конкурентоспособные активы с доходом должны получать доход от самого протокола, такого как проценты по займам, торговые сборы и т. д. Если возврат в основном зависит от краткосрочных субсидий и стимулов, это похоже на "битье в барабан с передачей" : субсидии есть, доход есть; как только субсидии прекращаются, деньги уходят. Это краткосрочное поведение "субсидирования", как только оно становится долгосрочным стимулом, может истощить средства проекта и легко привести к смерти в двойной спирали снижения TVL и цен на токены.

2. Является ли структура прозрачной? Доверие в блокчейне исходит из открытости и прозрачности. Когда инвесторы покидают привычную инвестиционную среду традиционных финансовых с посредниками, такими как банки, как им судить? Является ли направление движения средств в блокчейне ясным? Можем ли мы проверить распределение процентов? Существует ли риск централизованного хранения? Если эти вопросы не прояснены, это все будет относится к черному ящику, что делает систему уязвимой. На самом деле, только финансовые продукты с четкой структурой и открытыми, отслеживаемыми механизмами в блокчейне являются настоящей основой безопасности.

3. Соответствуют ли доходы реальным альтернативным затратам? На фоне высоких процентных ставок, поддерживаемых Федеральной резервной системой, если доходность цепочечных продуктов ниже доходности государственных облигаций, это, безусловно, затруднит привлечение рационального капитала. Если удастся привязать доходность в блокчейне к реальным ориентирам, таким как T-Bill, это не только будет более стабильно, но и может стать "референсом по процентным ставкам" в блокчейне.

Тем не менее, даже "доходные активы" никогда не являются действительно безрисковыми активами. Их структура доходности, как бы ни была стабильна, все равно требует внимания к техническим, нормативным и ликвидным рискам в структуре в блокчейне. От того, насколько достаточна логика ликвидации, до централизации управления протоколом и прозрачности и отслеживаемости схемы хранения активов за RWA, всё это определяет, обладает ли так называемая "определенная доходность" реальной способностью к реализации. Более того, рынок доходных активов в будущем может стать реконструкцией "структуры денежного рынка" в блокчейне. В традиционных финансах денежный рынок выполняет основную функцию ценообразования, благодаря своей механике привязки процентных ставок. А сегодня мир в блокчейне постепенно создает свои собственные "