BTC: Логика хеджирования в эпоху долговых валют

Пол Пьюрд Джонс — легендарная фигура в области глобальной макро торговли, известный своими смелыми контртрендовыми ставками на рыночных разворотах. Самым решающим моментом в его карьере стал "черный понедельник" 1987 года, когда он точно предсказал обвал фондового рынка, заработав около 200% годовой доходности для своего фонда благодаря массовому шортингу, а его личная прибыль оценивалась в 100 миллионов долларов, сделав его звездой. Его успех далеко не случаен: в 1990 году он снова заработал 87,4% благодаря шортингу на лопающемся пузыре японского фондового рынка. Кроме того, он также значительно заработал во время кризиса Европейской валютной системы в 1992 году. В качестве основателя компании Tudor Investment Corporation Джонс сочетает строгий контроль рисков и гибкую макро стратегию; его философия "защита важнее атаки" пронизывает все его действия, благодаря чему он стал не только мастером торговли, но и оказал глубокое влияние на развитие индустрии хедж-фондов.

Написано в начале

Парадокс современного финансового времени заключается в том, что риск исходит не от самого риска, а от коллективного заблуждения о «безопасности». Как говорил Пол Тюдор Джонс (далее ПТД) в октябре 2024 года, «Все дороги ведут к инфляции» — не потому, что рынок любит инфляцию, а потому, что у системы нет выбора. В его макросценарии BTC больше не является идеальной моделью «будущей валюты», а представляет собой инстинктивную реакцию капитальных рынков на «бегство от кредитной системы» на фоне распада текущего макро-порядка, это перестройка структуры активов глобальных инвесторов в поисках нового безопасного якоря после краха веры в суверенные облигации.

PTJ не является «крипто-ортодоксом». Он не понимает BTC с точки зрения технологических инноваций или политических протестов, а рассматривает BTC с точки зрения макро-хедж-фондового менеджера, как системный риск-менеджер. В его глазах BTC – это эволюция класса активов, «капитальный стресс-реакция, которая естественным образом возникает после упадка доверия к фиатной валюте, нарастающей монетизации долга и неэффективности инструментов центрального банка», его дефицитность, несубъектность и прозрачность аудита составляют новые «границы валюты». «Это единственное, что люди не могут регулировать по supply, так что я остаюсь с ним», - сказал он.

Формирование этой конфигурационной точки зрения не является спонтанной идеей, а основывается на целой макроэкономической системе: долговая ловушка (DebtTrap), экономическая иллюзия (Economic Kayfabe), финансовое подавление (Financial Repression) и долгосрочный инфляционизм (Secular Inflationism). По мнению PTJ, эта целая система толкает традиционные финансовые активы в зону неэффективного ценообразования, в то время как BTC, золото и качественные акционерные активы формируют новое поколение "макро треугольника" (Macro Triad) для противостояния бюджетному дефициту, истощению кредитов и банкротству суверенной веры.

Долговая ловушка и экономическая иллюзия: финансирование дефицита является основной проблемой современного мира

PTJ многократно подчеркивал, что текущая макроэкономическая ситуация в США не является циклической проблемой, а представляет собой структурный фискальный кризис, который невозможно обратить. Суть этого кризиса заключается в том, что правительство, находясь под воздействием долгосрочных низких процентных ставок и фискального стимулирования, постоянно "предоплачивает будущее", в результате чего уровень долгов превышает тот, который можно было бы погасить с помощью обычных фискальных инструментов. Он указал на это:

«Мы быстро разоримся, если не начнем серьезно относиться к нашим расходам.»

Он перечислил ряд ключевых показателей, которые оказали сильное воздействие:

• Общий объем государственного долга федерации превышает $35 триллионов, что составляет около 127% от ВВП;
• Ежегодный бюджетный дефицит $2 триллиона+, который продолжает существовать в долгосрочной перспективе даже при отсутствии войны и рецессии;
• Каждый год налоговые поступления составляют всего $5 trillion, а отношение долга к доходам близко к 7:1;
• В течение следующих 30 лет только процентные расходы превысят расходы на оборону;
• Согласно прогнозу Бюджетного управления Конгресса США (CBO), к 2050 году федеральный долг США может достичь 180–200% от ВВП.

Он назвал эту ситуацию «debt trap» (долговая ловушка): чем выше процентная ставка, тем больше бремя процентов для правительства; чем ниже процентная ставка, тем сильнее ожидания инфляции на рынке, облигации становятся менее популярными, и стоимость финансирования в конечном итоге вырастет. Логика ловушки заключается в том, что каждый выбор политики оказывается ошибочным.

Более серьезно, это «иллюзорное продолжение» на уровне всей системы (economic kayfabe). Слово «kayfabe» изначально происходит из мира профессионального реслинга и обозначает то, что, хотя борьба на ринге выглядит интенсивной, на самом деле это «сценарный спектакль», зрители знают о фальши, но с удовольствием погружаются в это. PTJ заимствовал этот термин, указывая на «игровую природу» нынешней финансовой и монетарной политики США:

"Существует негласное, неформальное, подразумеваемое соглашение между политиками, рынками,

и общественность делают вид, что фискальная ситуация устойчива... хотя

все знают, что это не так."

Данная структурная деноминация (Structural Denial) позволяет рынку накапливать системную нестабильность под поверхностным спокойствием. Как только срабатывает триггер (например, неудача аукциона государственных облигаций, понижение кредитного рейтинга, резкий рост инфляции), это может перерасти в 'Момент Минки в облигациях' (Minsky Moment in Bonds): то есть долгосрочное ослабление и иллюзии внезапно заканчиваются, рынок переоценивает риски, что приводит к резкому росту доходности и краху цен на облигации. PTJ многократно предупреждал об этой 'логике поворотного момента':

“Финансовые кризисы накапливаются годами, но взрываются за недели.”

Текущая проблема рынка заключается не в том, "произойдет ли крах", а в том, когда произойдет резкое изменение восприятия. Пока "экономический Кайфейб" продолжает свою игру на сцене, рынок не будет активно переоценивать. Но когда этот сценарий будет вынужден завершиться, инвесторы резко пересмотрят свои позиции в краткосрочной перспективе, покинув все активы, зависящие от суверенного кредита — в первую очередь американские облигации, BTC может стать одной из гавани.

Обратная сторона веры в облигации: “Возврат-Свобода-Риск” (Return-Free Risk) по облигациям США

За последние десятилетия одной из "общепринятых истин" при формировании инвестиционного портфеля было выделение определенной доли долгосрочных государственных облигаций в качестве "безрискового" актива для хеджирования падения фондового рынка, экономической рецессии и системных рисков. Но в макроэкономической модели Пола Тюдора Джонса эта логика полностью переворачивается. Он публично объявил в конце 2024 года:

«Я хочу владеть нулевым фиксированным доходом.»

Он далее объяснил, что долгосрочные облигации США переживают системный кризис «ценообразования».

«Они совершенно не по той цене. ФРС будет держать короткие ставки слишком низкими для

слишком долго. Но в конечном итоге рынок восстанет. Ветеран вернется.

Сказанное PTJ о "vigilantes" относится к "облигационным стражам" (Bond Vigilantes) на рынке, то есть к инвесторам, которые активно противостоят финансовой экспансии правительства, распродают облигации и поднимают процентные ставки. В октябре 2023 года доходность 10-летних государственных облигаций США на время превысила 5%, и рынок выразил сомнения в финансовой устойчивости, проголосовав ногами. PTJ считает, что это всего лишь репетиция, настоящий поворотный момент еще не наступил.

Он описал нынешних держателей долгосрочных облигаций как "пленных кредитной иллюзии":

"Государственные облигации могут оставаться безрисковыми в номинальном выражении, но они гарантированно"

теряют покупательскую способность. Поэтому они не безрисковы. Это риск без доходности.

Он подчеркнул, что это суждение не является краткосрочной тактической шортой, а является исключением для долгосрочной структурной конфигурации. "Нулевой фиксированный доход" не предназначен для извлечения прибыли от спредов или уклонения от волатильности, а исходит из отрицания кредитной и ценовой логики всей категории облигаций. В эпоху, когда бюджетный дефицит невозможно сократить, денежно-кредитная политика больше не является независимой, а центральный банк уступает место суверенному финансированию, облигации по своей сути представляют собой доверие к воле правительства. Если это доверие подрывается высокой инфляцией и неконтролируемым бюджетом, облигации больше не являются "якорем", а становятся бомбой с замедленным действием.

Для этого PTJ предложила структурированную торговую схему процентных ставок: торговля на уклоне кривой доходности (steepener). Его идея заключается в том, что:

• Бычий фронт (лонг 2 года): Ожидается, что ФРС значительно снизит процентные ставки в течение следующих 12 месяцев для поддержки фискального стимула ("Вы знаете, что мы собираемся резко снизить краткосрочные ставки в следующем году.");
• Шортить длинные сроки (short 30-year): Длинные сроки будут постоянно расти из-за беспокойства рынка о будущем инфляции, дефиците и финансовой стабильности;
• Чистая позиция портфеля: ставка на то, что кривая изменится с "обратной" на "нормальную" и станет круче, предвещает значительный разворот в логике ценообразования рисков на рынке облигаций.

Глубжее суждение заключается в том, что в рамках макроассетного распределения определение "безопасности" само по себе перестраивается. Ранее безопасные активы — то есть американские облигации — больше не являются безопасными в условиях фискального доминирования; в то время как BTC, благодаря своей устойчивости к цензуре, некредитному характеру и дефициту, постепенно включается рынком в ядро "новых безопасных активов".

BTC логическая переоценка: от "маргинального токена" к "макроякорю"

Когда PTJ в 2020 году впервые публично заявил о том, что увеличивает свои позиции в BTC, это вызвало огромный интерес на традиционном Уолл-стрит. Тогда он назвал BTC "the fastest horse in the race", имея в виду, что BTC является активом с наибольшей реакцией на глобальное количественное смягчение и ожидания инфляции. А в 2024-2025 годах он уже не рассматривает BTC только как самый сильный рискованный актив, а видит его как инструмент "Хеджирования" против неконтролируемых рисков политики и кризисов с необратимыми финансовыми путями.

Его основные идеи сосредоточены вокруг следующих пяти аспектов:

1. Редкость является основной валютной характеристикой BTC

"Это единственное, что люди не могут регулировать в предложении."

С точки зрения PTJ, лимит в 21 миллион BTC представляет собой крайнее денежное правило и является фундаментальным противодействием "произвольному увеличению баланса" центральных банков. В отличие от золота, путь эмиссии BTC полностью предсказуем и полностью подлежит аудиту, прозрачность на блокчейне практически устранила "операционное пространство для манипуляций с денежной массой". На фоне того, что "массовая денежная инфляция" (Great Monetary Inflation, GMI) становится нормой, эта дефицитность сама по себе является средством хеджирования.

2. Динамика спроса и предложения существует “несоответствие ценности”

«Биткойн обладал 66% характеристик хранения стоимости золота, но его рыночная капитализация составляла только 1/60 от золота. Это говорит мне о том, что с ценой Биткойна что-то не так.»

Это модель ценообразования, которую он предложил еще в 2020 году, а к 2025 году обновил эту структуру: рыночная приемлемость BTC значительно превысила ранние показатели, одобрение ETF, институциональные покупки и ясность регулирования значительно возросли; в то время как предельная полезность золота уменьшается. Поэтому в конце 2024 года он четко заявил: "Если бы мне сейчас пришлось выбирать один актив для борьбы с инфляцией, я бы выбрал Биткойн вместо золота."

3. Высокая волатильность ≠ высокий риск, ключевым моментом является “взвешенное распределение по волатильности” (Volatility-adjusted Allocation)

PTJ неоднократно подчеркивал, что риск BTC не в том, что "он будет колебаться", а в том, что инвесторы не могут правильно оценить и распределить активы:

"Объем Биткойна в пять раз больше, чем объем золота, так что вы собираетесь делать это по-разному."

Он отметил: в институциональных портфелях BTC должен составлять 1/5 от Gold. Например, если доля золота составляет 5%, то BTC должен быть около 1%, и его следует накапливать через ETF или регулируемые фьючерсы и другие инструменты. Это не тактическая спекуляция, а стандартный подход к высоковолатильным активам в рамках риск-бюджетирования.

4. Институциональное принятие ускоряет мейнстримизацию BTC

PTJ, где я работаю, Tudor Investment Corp., в документе 13F за 2024 Q3 раскрыла, что владеет более 4.4

миллион акций IBIT (ETF на биткойн от BlackRock), рыночная капитализация превышает $230 million, увеличившись более чем на 4 по сравнению с предыдущим кварталом

Складывать. Это действие является не только отражением личного суждения, но и прецедентным письмом для институциональных фондов для участия в распределении BTC через канал соблюдения требований

номер.

5. BTC является конфигурационным якорем, противостоящим "монетарному суверенитету"

«Биткойн должен быть в каждом портфеле.»

Он больше не рассматривает BTC как "агрессивный актив", а воспринимает его как структурный Хеджирование инструмент, который является единственным неполитизированным активом в условиях безнадежной финансовой сокращения, углубления монетизации долгов и процесса обесценения суверенного кредита. Этот актив неизбежно появится в "инфляционных защитных портфелях" крупных институтов, и его статус постепенно приблизится к золоту, высококачественным технологическим токенам и другим высоколиквидным защитным активам.

“Скорость побега” и принципы конфигурации: реструктуризация активов в рамках тройной хеджевой модели

Когда инвестор начинает рассматривать активы с точки зрения «комбинированной защиты», его внимание больше не сосредоточено на максимизации прибыли, а на том, может ли система продолжать функционировать в условиях неконтролируемого риска. Конфигурация BTC Пола Тюдора Джонса не стремится «поставить на цену», а вместо этого строит макроэкономическую защитную структуру, способную противостоять неверным политическим оценкам, финансовым беспорядкам и переоценке рынка. Он определяет BTC, золото и акции как «треугольник защиты от инфляции» (Inflation Defense Triad):

«Некоторое сочетание биткойна, золота и акций, вероятно, будет вашим лучшим портфелем для

бороться с инфляцией.

Но эта тройка не является равноправной или статичной, а динамически распределяется на основе волатильности, оценки и ожиданий политики. PTJ в рамках этой структуры разработал целый набор операционных принципов:

1. Баланс волатильности (Volatility-Parity):

Вес BTC должен регулироваться в зависимости от волатильности и обычно не превышает 1/5 от соотношения к золоту; в периоды сильных циклических разворотов или в фазах ликвидностного кризиса необходимо дополнительно хеджировать часть BTC с помощью опционов.

2. Структурное распределение (Structural Exposure):

BTC не является тактической позицией, не изменяется из-за одного заседания ФРС или данных по инфляции за какой-либо месяц; это основное активное средство, предназначенное для защиты от всей логики "роста суверенного кредитного риска". 3.

3. Инструментальная реализация (ETF + Деривативы):

Он использует позиции в IBIT (iShares Bitcoin Trust) и фьючерсах на биткойн CME для обхода барьеров хранения токенов и соблюдения норм; ликвидность и прозрачность этого механизма также являются ключевыми для участия институциональных инвесторов.

4. Ликвидный файрвол (Liquidity Firewall):

Он предлагает контролировать риски эмоциональной торговли на этапе «резкого переоценивания», ограничивая дневные потери BTC и устанавливая механизм выхода с максимальным падением, чтобы обеспечить стабильность портфеля. В результате этой группы стратегий создаётся структура защитного хеджирования на основе BTC. А роль BTC в этой структуре скорее можно назвать «страховкой валютной системы», чем «спекулятивным инструментом».

Будущая структура доверия: от суверенной финансовой системы к алгоритмическому консенсусу

Логика конфигурации BTC действительно совершила скачок, не из-за его ценового движения, а из-за подрыва доверия к структуре суверенной валюты на рынке. Основное суждение PTJ заключается в том, что текущая глобальная валютная система переживает «тихий переворот»: денежно-кредитная политика больше не контролируется независимыми центральными банками, а стала средством финансирования для финансовых властей, функция валюты сместилась от меры стоимости и инструмента хранения к «направленному разбавлению» государственных дефицитов. В этом контексте золото, хотя и обладает историческим кредитом, подвержено влиянию тарифов, контроля капитала и логистических ограничений; в то время как BTC обладает следующими институциональными преимуществами:

1. Ненадежные свойства (Non-sovereign): не зависят от какого-либо центрального банка, устойчивы к цензуре и конфискации;
2. Без доверия к расчету (Trustless Settlement): передача стоимости от одной стороны к другой без посредников;
3. Увеличение предельного спроса ( Рефлексивность ): с увеличением суверенного риска его спрос не растет линейно, а обладает взрывным механизмом переоценки;
4. Временная согласованность (Time-Consistency): независимо от макроэкономической политики, войн и санкций, монетарная политика BTC всегда прозрачна, стабильна и последовательна.

PTJ видит не только переоценку ценовой логики, но и замену основы доверия финансовой структуры:

«То, что происходит, это миграция доверия — от суверенов к коду.»

Это переселение может быть медленным, но направление ясное. Когда рынок осознает, что финансовая политика уже не может вернуться к жесткой политике, центробанки будут вынуждены сохранять отрицательные реальные процентные ставки, а логика дисконта долгосрочных активов разрушится, «вне制度ная дефицитность», представленная BTC, будет переоценена. К тому времени это уже не будет «игрушкой спекулянтов», а станет «убежищем порядочного капитала».

Заключение: выбирайте дефицит и дисциплину до окончания макроиллюзий.

Пол Тюдор Джонс не является эмоциональным инвестором. Его мышление всегда ориентировано на структуру, приоритет логики и дисциплину распределения. В условиях монетизации долгов, структурного бюджетного дефицита и распространения суверенных рисков в 2024–2025 годах его решения по распределению активов могут быть поняты как следующие три компромисса:

1. Выбирайте активы, защищающие от инфляции, а не активы с номинальной доходностью;
2. Выбирайте математическую редкость, а не правительственные кредитные обещания;
3. Выберите самосогласованный рыночный механизм, а не иллюзию политической поддержки.

Эти три выбора сосредоточены вокруг BTC. Он не считает, что BTC является идеальным активом, но в контексте нынешней эпохи, когда "капитал нуждается в убежище, а суверенитет разрушает свою кредитную систему", BTC является реалистичным ответом. Как он сам сказал:

"Не будь героем. Не имей эго. Всегда ставь под сомнение себя... и позиционируй для

когда повествование прерывается.

Если мы верим, что долги не будут автоматически сокращаться, дефицит не прекратит расти, инфляция не вернется к 2%, центральные банки не будут действовать независимо, фиатные деньги не вернутся к золотому стандарту... тогда мы должны подготовить запас на все это. А BTC, возможно, именно тот ответ, который остается на страницах после разрыва иллюзий.