Стратегия намекает на приостановку наращивания, BTC ожидает ключевой поворотный момент?

Автор: Диндан

Генеральный директор Strategy (ранее MicroStrategy) Майкл Сэйлор в минувшее воскресенье написал: «Иногда вам просто нужно держать (Some weeks you just need to HODL).» Рынок интерпретировал это как намек на приостановку покупок биткойнов.

Будучи крупнейшей публичной компанией в мире по количеству биткойнов на балансе, Майкл Сэйлор последовательно придерживается инвестиционной философии «биткойн превыше всего», и инвесторы уже привыкли к тому, что его «покупка» записана в ДНК. Поэтому каждая пауза в стратегии вызывает у рынка наиболее чувствительную реакцию, особенно на фоне предыдущего увеличения доли BTC на протяжении 13 недель подряд.

Вес биткойн-казначейства: Как стратегия влияет на рынок

По состоянию на 8 июля общий объем биткойнов в стратегии достиг 597 000 000 монет, что составляет 2,84% от общего предложения. Это не только значительно опережает другие публичные компании, но и объем их активов вдвое превышает совокупный объем 100 крупнейших публичных компаний (за исключением стратегии).

Согласно информации из документа 8-K, предоставленного Strategy в SEC США, по состоянию на 30 июня стоимость цифровых активов Strategy (MSTR.O) составила 64,36 миллиарда долларов, средняя стоимость - 70 982 долларов за монету, при этом справедливая стоимость биткойнов за второй квартал 2025 года увеличилась на 14 миллиардов долларов.

Другими словами, Strategy не только большой кит биткойна, но и рычаг для ценового настроения на этом рынке. Каждое движение Strategy вызывает реакцию на чувствительных точках рынка. Судя по нескольким случаям приостановки покупок с 2025 года, это почти всегда предвещает краткосрочную коррекцию рынка, будет ли этот случай исключением?

Стратегия приостановки покупок и зависимость от движения биткойна

Краудфандинговый флайер: капиталистическая игра привилегированных акций

Strategy изначально была компанией, основанной на программном обеспечении для анализа бизнеса, но с 2020 года её основная стратегия изменилась, сосредоточившись на биткойне как основном резервном активе, с целью хеджирования инфляции и достижения увеличения активов. Strategy также приобрела известность благодаря крупным инвестициям в биткойн.

Для продолжения покупки биткойнов Strategy требуется значительный капитал. Поэтому она решила привлечь средства путем выпуска привилегированных акций. С февраля 2025 года Strategy выпустила три вида привилегированных акций: STRF, STRK и STRD, каждая из которых имеет свою механизмы доходности и приоритеты рисков:

• STRF: 10% накопленных дивидендов, высший приоритет. Если не выплачены, дивиденды будут капитализироваться с дополнительной ставкой 1% в год, максимум до 18%.
• STRK: 8% накопленные дивиденды с附带可转换期权.
• STRD: 10% некумулятивный дивиденд, низкий приоритет, больше используется для широкого распространения на рынок.

Ядро дизайна этой структуры заключается в том, чтобы позволить стратегии привлекать новый капитал без серьезного размывания прав обычных акционеров, обеспечивая тем самым постоянную поддержку для покупки биткойнов и поддерживая замкнутый круг «выпуск акций — покупка монет — рост цены акций».

С точки зрения рыночной производительности, MicroStrategy (MSTR) значительно превосходит сам биткойн, особенно под воздействием недавнего бума «криптоамериканских акций». STRK и STRF, как более ранние выпуски привилегированных акций, также демонстрируют отличные результаты, в то время как более поздний выпуск STRD также показывает неплохой потенциал. Судя по динамике цен, STRK и STRF в последнее время особенно выделяются, даже значительно опережая производительность акций MSTR.

Стоит отметить, что в марте эта программа выпуска привилегированных акций привлекла внимание высшего руководства компании. Согласно документам, раскрытым Комиссией по ценным бумагам и биржам США, несколько внутренних сотрудников Strategy приобрели недавно выпущенные привилегированные акции, включая генерального директора, финансового директора и других руководителей. Генеральный директор Phong Le купил 6,000 привилегированных акций по цене 85 долларов, финансовый директор Andrew Kang приобрел 1,500 акций, а главный юридический советник Wei-Ming Shao купил 500 акций. Такое поведение по «самопокупке» является сигналом и демонстрирует сильные ожидания компании в отношении будущих доходов.

5 июня Strategy объявила о публичном размещении 11,764,700 акций 10,00% серии A бессрочных привилегированных акций Stride по цене 85 долларов за акцию, с завершением размещения 10 июня, привлеченные средства составят около 980 миллионов долларов. Сегодня Strategy снова объявила о подписании нового соглашения о продаже. В соответствии с этим соглашением предполагается выпуск акций STRD для привлечения 4,2 миллиарда долларов, и ожидается, что в соответствии с планом ATM будет подготовлено "по мере необходимости, поэтапное" постоянное финансирование. Это маховик вращается все быстрее.

Другой аспект плеча: двигатель роста или рискованный спусковой крючок?

Согласно финансовому отчету за первый квартал 2025 года, опубликованному Strategy 1 мая, компания привлекла почти 10 миллиардов долларов через выпуск привилегированных акций, конвертируемых облигаций и обыкновенных акций с использованием системы ATM, практически все из которых были вложены в биткойн. Эта высокая кредитная нагрузка увеличила бумажную прибыль от роста биткойна, но также увеличила нагрузку на денежные потоки, особенно из-за годовых процентных расходов в размере 8%~10%, связанных с привилегированными акциями.

На сегодняшний день рыночная капитализация MSTR составляет около 112,9 миллиарда долларов, оценка компании примерно 120 миллиардов долларов, что соответствует коэффициенту чистых активов 1,7. Хотя это все еще в пределах разумного диапазона, гибкость этой линии зависит от двух опор: во-первых, от устойчивости цен на биткойн, во-вторых, от гладкой и стабильной внешней финансовой среды.

С точки зрения доходов, у компании слабая способность к «самофинансированию». Согласно данным, предоставленным @0xChainMind, в 2024 году доход от программного бизнеса компании составит всего 463 миллиона долларов, что является самым низким показателем с 2010 года.

Согласно финансовому отчету за Q1, общий доход от основной деятельности компании в первом квартале 2025 года составил 111,1 миллиона долларов США, что на 3,6% меньше по сравнению с первым кварталом 2024 года (115,2 миллиона долларов США). Тем не менее, доходы от подписочных услуг составили 37,1 миллиона долларов США, что на 61,6% больше, что свидетельствует о успешной трансформации в облачные услуги и подписочную модель, и является яркой точкой в доходах. Если использовать старую модель обесценивания, операционные расходы и убытки составляют около 190 миллионов долларов США (здесь существует спорный момент, и компания Strategy также столкнулась с коллективным иском), наличные резервы составляют 60,3 миллиона долларов США. Если исходить из этих данных, операционные расходы можно с трудом покрыть. Если компания хочет поддерживать функционирование и выплачивать дивиденды по привилегированным акциям в размере 8%-10% годовых (ежегодные расходы достигают 300-500 миллионов долларов США), ей необходимо полагаться на "постоянное финансирование" для поддержания работы маховика.

За кулисами отчета «взрыв»: убыток в 5,9 миллиарда, коллективный иск в пути

Причина коллективного иска к Strategy заключается в том, что в первом квартале 2025 года она впервые применит новые бухгалтерские стандарты FASB (ASU 2023-08). Согласно новым правилам, компании необходимо оценивать криптоактивы по справедливой стоимости, а не только признавать обесценение в случае его снижения. Это означает, что любые колебания цен на биткойн будут мгновенно и напрямую отражаться в отчете о прибылях и убытках.

В результате, в первом квартале Strategy раскрыла не реализованный убыток в размере 5,9 миллиарда долларов, что непосредственно привело к падению акций MSTR на 8% в этом квартале.

Хуже того, компанию обвинили в том, что она не смогла своевременно и полно раскрыть риски убытков. Известная нью-йоркская юридическая фирма Pomerantz LLP немедленно инициировала коллективный иск против Strategy в Восточном округе Вирджинии, обвиняя ее в «ложных и вводящих в заблуждение заявлениях» в период с апреля 2024 года по апрель 2025 года, что является нарушением федерального законодательства о ценных бумагах. В настоящее время дело продолжается, и инвесторы могут подать заявки на участие в коллективном иске до 15 июля. Strategy заявила, что будет активно реагировать, но не сделала прогнозов относительно исхода дела.

Это означает, что цена биткойна определяет не только стоимость активов Strategy, но также влияет на его юридические риски, способность финансирования и уверенность инвесторов.

Голос рынка

Майкл Сэйлор опубликовал сообщение, в котором заявил, что Strategy разработала модель кредитования BTC, учитывающую срок кредита, покрытие залога, цену BTC, волатильность и ожидаемую годовую доходность, используемую для генерации статистики по рискам и кредитным спредам биткойнов. Strategy продвигает цифровую трансформацию кредитного рынка через свои STRK, STRF и STRD, что также означает, что путь Strategy уже не ограничивается только покупкой биткойнов; скорее, он создал замкнутую систему вокруг капитализации и финансовизации BTC.

Отчет венчурной компании Breed указывает на то, что Strategy из-за своего масштаба, портфеля и устойчивости к экономическим циклам может стать долгосрочным выжившим в модели криптофинансов и имеет 91% вероятность быть включенным в индекс S&P 500 во втором квартале 2025 года.

Однако не все так оптимистично. Некоторые аналитики указывают на то, что в условиях бычьего рынка этот маховик работает гладко, но как только наступает медвежий рынок, его структура долга, проценты по привилегированным акциям и стабильность денежного потока подвергнутся серьезным испытаниям.

1 июля TD Cowen в исследовательском отчете подтвердил рейтинг «Покупать» для Strategy и сохранил целевую цену в 590 долларов за акцию. Он отметил, что несмотря на риски, премия к цене акций Strategy относительно их чистой стоимости активов (NAV) в биткойнах (BTC) является разумной. Агентство заявило, что модель «акции - BTC цикл» (equity-to-BTC loop) позволяет Strategy использовать доходы от выпуска акций для покупки большего количества биткойнов, что приводит к росту цен на акции и дальнейшим покупкам биткойнов, создавая тем самым положительный цикл.

Согласно текущим данным, краткосрочный денежный поток Strategy все еще может «еле-еле поддерживаться», а его позиции по биткойнам являются абсолютной главной ролью в балансе компании. Но это также и его главный риск: его процветание практически основано на предположении о стабильности или росте цены BTC. В некотором смысле, Strategy больше не является традиционной технологической компанией; она больше напоминает «платформу управления высоколиквидными активами биткойна», завернутую в программное обеспечение.