Возможности и риски MicroStrategy: Эффект Дэвиса, где прибыль и убытки происходят из одного источника

На прошлой неделе мы обсуждали потенциальные выгоды Lido в условиях изменения регуляторной среды, надеясь помочь всем воспользоваться этой волной торговли "Купи на слухах". На этой неделе мы обсудим интересную тему - популярность MicroStrategy. После анализа и глубокого изучения я хотел бы поделиться некоторыми личными взглядами.

Я считаю, что причиной роста акций MicroStrategy является эффект "двойного удара" Дэвиса. Благодаря бизнес-дизайну, основанному на финансировании покупки BTC, привязывается рост стоимости BTC к прибыли компании, а также за счет инновационного дизайна каналов финансирования традиционного финансового рынка получается финансовый рычаг, что позволяет компании получить способность к росту прибыли, превосходящей увеличение стоимости BTC, который она держит. В то же время, с увеличением объема владения, компания получает определенные права на ценообразование BTC, что further укрепляет ожидания роста прибыли.

Однако риски также исходят отсюда. Когда на рынке BTC возникают колебания или риски разворота, рост прибыли BTC остановится. В то же время, под воздействием операционных расходов компании и долгового давления, финансовые возможности MicroStrategy значительно снизятся, что в свою очередь повлияет на ожидания роста прибыли. В это время, если не появится новой поддержки, способной дальше повысить цену BTC, то положительная премия акций MSTR относительно позиции BTC быстро сократится, и этот процесс называется "двойным ударом Дэвиса".

Что такое Давис двойной удар и двойное убийство

"Давис двойной щелчок" обычно используется для описания явления, при котором акции компании значительно растут в цене по двум причинам в условиях хорошей экономической среды:

1. Рост прибыли компании: Компания достигла значительного роста прибыли, или оптимизация бизнес-модели, управления и других аспектов привела к увеличению прибыли.

2. Расширение оценки: рынок более оптимистично смотрит на перспективы компании, инвесторы готовы платить более высокие цены, что способствует повышению оценки акций.

Конкретная логика заключается в том, что финансовые показатели компании превысили ожидания, доходы и прибыль увеличились. Это напрямую привело к росту прибыли, одновременно усилив уверенность рынка в будущем компании, инвесторы готовы принимать более высокие коэффициенты P/E и платить более высокие цены за акции, что приводит к расширению оценки. Этот положительный эффект обратной связи, сочетающий линейные и экспоненциальные факторы, обычно приводит к ускоренному росту цен на акции.

А "Дависовское двойное убийство" наоборот описывает быстрое падение цен на акции под воздействием двух негативных факторов.

1. Снижение прибыли компании: снижение прибыльности может быть вызвано уменьшением доходов, ростом затрат, управленческими ошибками и другими факторами, что приводит к прибыли ниже рыночных ожиданий.

2. Сжатие оценки: из-за снижения прибыли или ухудшения рыночных перспектив, доверие инвесторов к будущему компании снижается, что приводит к снижению множителя оценки и падению цены акций.

Этот резонансный эффект обычно наблюдается в акциях с высоким темпом роста, особенно явно проявляется в акциях технологических компаний. Инвесторы, как правило, готовы ставить высокие ожидания на будущее развитие бизнеса этих компаний, однако эти ожидания часто содержат значительную долю субъективности, поэтому волатильность также велика.

Формирование высокой премии MSTR и его бизнес-модель

MicroStrategy переключила свой бизнес с традиционного программного обеспечения на финансирование для покупки BTC, что означает, что источником прибыли компании является капитализация, полученная от продажи акций и выпуска облигаций для покупки BTC. С увеличением стоимости BTC, доля всех инвесторов соответственно увеличивается, в этом отношении MSTR не отличается от других BTC ETF.

Разница заключается в эффекте рычага, обеспечиваемом его финансовыми возможностями. Ожидания инвесторов MSTR относительно будущего роста прибыли компании основаны на доходах от рычага, полученных за счет увеличения ее финансовых возможностей. Учитывая, что общая рыночная капитализация акций MSTR находится в состоянии положительного премирования по сравнению с общей стоимостью BTC, которую она держит, при сохранении этого положительного премирования, будь то финансирование акций или финансирование конвертируемыми облигациями, получение средств для покупки BTC будет дополнительно увеличивать долю акционеров на акцию. Это придает MSTR способность к росту прибыли, отличную от ETF на BTC.

Таким образом, для Майкла Сэйлора положительная премия рыночной капитализации MSTR по сравнению с стоимостью его BTC является основным фактором жизнеспособности бизнес-модели. Его оптимальный выбор — поддерживать эту премию, одновременно продолжая финансирование, увеличивая долю рынка и получая больше прав на ценообразование BTC. Постоянное усиление прав на ценообразование также укрепит уверенность инвесторов в будущем росте при высоком уровне цены к прибыли, что позволит ему завершить сбор средств.

В общем, секрет бизнес-модели MicroStrategy заключается в том, что рост BTC приводит к увеличению прибыли компании, а положительная тенденция роста BTC означает положительную тенденцию роста прибыли предприятия. При поддержке такого "двойного удара Дэвиса" MSTR начинает значительно увеличивать свою премию, а рынок спорит о том, на какую высокую премию MicroStrategy сможет оценить себя для последующего финансирования.

Риски, которые MicroStrategy приносит в отрасль

Риск, который MicroStrategy приносит в отрасль, заключается в том, что эта бизнес-модель значительно увеличивает волатильность цены BTC, действуя как усилитель колебаний. Причина в "двойном убийстве Дэвиса", а период высокой волатильности BTC является началом всей цепи домино.

Когда рост BTC замедляется и наступает фаза колебаний, прибыль MicroStrategy будет постоянно снижаться, даже нулевой. В это время фиксированные операционные расходы и расходы на финансирование еще больше сократят прибыль компании, даже приведя к убыткам. Эти колебания будут постоянно подрывать доверие рынка к дальнейшему развитию цен на BTC, трансформируясь в сомнения в финансовых возможностях MicroStrategy, что еще больше ударит по ожиданиям роста прибыли. В условиях этого резонанса положительная премия MSTR быстро сократится. Чтобы поддерживать бизнес-модель, Майклу Сэйлору необходимо сохранить положительное состояние премии. Поэтому продажа BTC для возврата средств и выкупа акций является необходимой мерой, и именно в этот момент MicroStrategy начинает продавать первую монету BTC.

Учитывая текущий объем позиций Майкла Сэйлора, а также то, что ликвидность обычно сужается в период колебаний или падения, когда он начинает распродажу, падение цены BTC будет ускоряться. А ускорение падения ещё больше ухудшит ожидания инвесторов по поводу роста прибыли MicroStrategy, что приведет к дальнейшему снижению премии, что снова вынудит его продавать BTC для выкупа MSTR, в этот момент начинается "двойное убийство Дэвиса".

Еще одной причиной, заставляющей его продавать BTC для поддержания цены акций, является то, что за ним стоят инвесторы — группа влиятельных консорциумов, которые не могут с безразличием смотреть на обесценивание акций, что, безусловно, создаст давление на Майкла Сэйлора и вынудит его взять на себя ответственность за управление рыночной капитализацией. Более того, недавняя информация показывает, что с продолжающейся разбавленностью акций голосующие права Майкла Сэйлора упали ниже 50%, хотя конкретных источников информации не найдено, но эта тенденция, похоже, неизбежна.

Риски конвертируемых облигаций MicroStrategy

Хотя срок погашения конвертируемых облигаций MicroStrategy довольно долгий и до даты погашения, похоже, нет риска невыплаты, я считаю, что риск долга все еще может быть заранее отражен в цене акций.

Выпущенные MicroStrategy конвертируемые облигации по сути представляют собой облигации, дополненные бесплатными опционными контрактами на покупку. По истечении срока облигационеры могут потребовать выкуп по согласованной конверсии в эквивалент акций, однако MicroStrategy также может самостоятельно выбрать способ выкупа, используя наличные, акции или их комбинацию, что делает процесс более гибким. Если у них достаточно средств, они могут больше выплачивать наличными, чтобы избежать размывания доли; если же средств недостаточно, они могут предложить больше акций. Кроме того, эти конвертируемые облигации являются необеспеченными, поэтому риск невыплаты действительно невелик. Кроме того, когда премия превышает 130%, MicroStrategy может выбрать прямой выкуп по номинальной стоимости наличными, что создает условия для переговоров о рефинансировании.

Таким образом, кредиторы этого долга получат капиталовложение только в том случае, если цена акций будет выше цены конверсии, но ниже 130% от цены конверсии; в противном случае они получат только основную сумму плюс низкие проценты. Однако стоит отметить, что основные инвесторы в такие облигации - это хедж-фонды, которые используют их для дельта-хеджирования и получения дохода от волатильности.

Конкретная операция дельта-хеджирования через конвертируемые облигации заключается в покупке конвертируемых облигаций MSTR, одновременно с короткой продажей равного объема акций MSTR для хеджирования рисков волатильности цен акций. Затем необходимо постоянно корректировать позиции для динамического хеджирования:

• Когда цена акций MSTR падает, значение Delta конвертируемых облигаций снижается, необходимо продать больше акций MSTR, чтобы соответствовать новому значению Delta.
• Когда цена акций MSTR растет, значение Delta конвертируемых облигаций увеличивается, и необходимо выкупить часть ранее проданных акций MSTR, чтобы соответствовать новому значению Delta.

Это означает, что когда цена MSTR падает, хедж-фонды, стоящие за конвертируемыми облигациями, динамически хеджируют дельту, продавая больше акций MSTR, что дополнительно давит на цену акций MSTR и негативно влияет на положительную премию, что в свою очередь затрагивает всю бизнес-модель. Таким образом, риск на стороне облигаций будет заранее отражен в цене акций. Конечно, в период восходящего тренда MSTR хедж-фонды будут покупать больше MSTR, так что это двусторонний меч.