Компания Стратеджи (ранее: Майкрософтеджи) является символом компаний по управлению биткоинами, которые наращивают свой баланс (баланс) за счет биткоина. Эта модель может приносить высокие доходы в определенных рыночных условиях, но сопряжена с несколькими рисками.
Например, по данным BlockBeats, в настоящее время против компании в федеральном суде США было подано несколько коллективных исков о мошенничестве с ценными бумагами, связанных с раскрытием информации. В исковом заявлении указывается, что компания Strategy преувеличивала будущую прибыльность инвестиционной стратегии в биткойн и риски волатильности биткойна в период с апреля 2024 года по апрель 2025 года.
На июнь 2025 года, количество биткойнов, которыми владеет компания Strategy, составляет около 600000 BTC, а их оценочная стоимость недавно превысила 63 миллиарда долларов (около 9,1 триллиона иен).
Однако компания, обладая большими запасами биткойна по цене 1BTC=95,000 долларов в первом квартале, в результате значительного падения цены биткойна к моменту закрытия отчета 31 марта, была вынуждена учесть около 6 миллиардов долларов нераспределенных убытков в соответствии с учетным стандартом (ASU 2023-08).
Тем не менее, даже если биткойн восстановится, в финансовых отчетах публичных компаний останутся убытки на уровне минимальных значений. Хотя этот факт был учтен, у инвесторов усилились следующие опасения.
Обнажает уязвимость финансовой структуры с реальным плечом.
Возможно, руководство не объяснило достаточно риски краткосрочного негативного сценария в ответ на утверждение о «положительной размытости».
и другие опасения усилились.
Эксперты указывают, что компания MicroStrategy продолжает наращивать свои запасы биткойнов на основе уникальной стратегии, называемой "финансовой моделью биткойна с эффектом маховика". Что это за модель?
2. Объяснение финансовой модели биткойнов компании Стратеджи
Здесь мы рассмотрим механизм модели компании Стратегия с трех точек зрения: путь, который она прошла, базовая структура «продажа акций → покупка биткойнов», а также образ инвестора, поддерживающего покупку этих акций.
2-1. Из программной компании в «Цифровую казну»
Изначально компания Strategy была старейшей в области BI (бизнес-аналитики) программного обеспечения, внедряя панели управления в государственные учреждения и крупные розничные сети.
В августе 2020 года программная компания Strategy Corp (MSTR), расположенная в Вашингтоне, США, объявила о переводе 250 миллионов долларов из избыточных наличных средств в 21 454 BTC.
Выражение генерального директора Майкла Сэйлора «(фиатные валюты, такие как доллар США) подобны айсбергам», «Биткойн — это цифровое золото. Он более надежен и мощен, чем любая валюта до него, быстрее и умнее». Такие высказывания привлекли большое внимание на финансовых рынках в 2020 году, когда проводилась масштабная финансовая политика с нулевыми процентными ставками и количественным смягчением на фоне пандемии.
Чтобы понять стратегию компании MicroStrategy, часто встречаются такие специализированные термины, как «BTC NAV (чистая стоимость активов биткойна)» и «mNAV (коэффициент NAV рынка)». Сначала я хотел бы упорядочить эти основные концепции.
BTC NAV（Чистая Стоимость Активов）
"Рыночная капитализация" биткойнов, принадлежащих компании. ― Количество выпущенных монет × Цена в тот день. Это похоже на то, чтобы пересчитать содержимое сейфа у себя дома в долларах.
mNAV（коэффициент рыночной стоимости к NAV）
Коэффициент, показывающий, выше или ниже цена акций по сравнению с содержимым сейфа. Если он превышает 1, это означает, что "наши акции продаются немного дороже, чем содержимое сейфа".
ATM увеличение капитала (At-The-Market Offering)
Способ, при котором компания заключает контракт с брокерской компанией и продает небольшое количество новых акций, привязывая их к рыночной цене в реальном времени на открытом рынке (т.е. market price), чтобы привлечь финансирование. В отличие от крупных разовых размещений, особенностью является то, что компания может гибко контролировать время и количество выпуска.
0% Конвертируемые облигации
«Задолженность, которую не нужно возвращать на данный момент под ноль процентов, но которая может в будущем превратиться в акции». Это «отсроченный кредит», при котором нет немедленных расходов.
Позитивная разбавленность (позитивная дилюция)
Обычно, когда акции увеличиваются, стоимость одной акции размывается, но если все сделать правильно, "количество биткойнов на акцию" может увеличиться наоборот. Это и называется "удобным размытием".
Доходность BTC
«Насколько увеличилось количество биткойнов в одной акции по сравнению с прошлым годом?» Для акционеров это похоже на небольшое ощущение реальных дивидендов.
Так в каком порядке на самом деле увеличиваются деньги?
① Собирать деньги дешево
Конвертируемые облигации с нулевой ставкой и приоритетные акции с доходностью 8-10%, а также увеличение капитала через банкоматы в небольших объемах в дни высокой цены акций — здесь компания получает "деньги, которые можно будет выплатить в виде процентов или дивидендов позже". Суть в том, что "не уменьшая наличные средства, значительно увеличивается общий объем".
② Сразу обменяйте доллар на биткойн
Когда средства поступают, внутренняя брокерская команда в течение нескольких дней приобретает BTC оптом через OTC (внебиржевые сделки). Таким образом, BTC NAV компании, то есть резерв биткойнов, резко увеличивается.
③ Биткойн вместе с акциями взлетает
На глазах рынка акции этой компании выглядят как «выгодный билет, который движется с такой же силой, как биткойн, на 1,5–2 раза». Поэтому инвесторы начинают покупать, и акции начинают торговаться немного выше содержимого сейфа (mNAV > 1).
④ Продавать немного "бумаги" пока акции высоки (увеличение капитала через ATM)
Компания начинает продавать акции небольшими партиями, когда акции получают премию. На вырученные средства снова покупается биткойн. Количество акций увеличивается, но из-за высокой цены размещения «содержимое одной акции» не уменьшается. Наоборот, оно немного увеличивается — это и есть "положительная разбавленность".
⑤ Опубликовать индикаторы и привлечь следующих покупателей
Если на странице IR привлечь внимание к метру "BTC Yield +13 %", новые инвесторы, увидев, что "просто держать акции означает увеличение биткоинов", будут покупать больше акций. Таким образом, маховик раскручивается, и начинается следующий цикл.
Стратегия флайхвила от компании Стратеги
Маховик предназначен для
Можно продолжать заимствовать дешевые деньги (низкие проценты),
Биткойн не обрушится сильно,
Премия акций сохраняется (mNAV > 1).
──При наличии этого "набора из 3-х пунктов" всё будет работать легко.
2-3. Преимущества владения "биткойн-акциями"
Покупка акций компании Стратегия (MSTR) имеет несколько отличий от простого хранения биткойнов. Основные преимущества три.
Можно получить ценовые колебания с "плечом"
Считается, что он имеет чувствительность (бета-значение) к колебаниям цены биткойна на уровне 1,5-2 раза, что предполагает более высокую волатильность по сравнению с прямым владением биткойном. Это своего рода натуральный ETF (биржевой инвестиционный фонд = фонд, который объединяет несколько активов и может торговаться как акции). Не нужно специально открывать позиции на фьючерсах или маржинальной торговле, просто обладая акциями, можно получить высокую волатильность.
Кроме того, на японском фондовом рынке биткойн-ETF (биржевой инвестиционный фонд) не был одобрен финансовым управлением и не котируется (по состоянию на момент написания статьи). Поэтому прямое владение биткойном, которое рассматривается как случайный доход, является налогово невыгодным, и у институциональных инвесторов также ограничены способы доступа.
В условиях такого развития событий наибольшее внимание привлекает компания Metaplanet, которая будет листинговаться на стандартном рынке Токийской фондовой биржи. С апреля 2024 года компания планирует постепенно приобретать биткойны в качестве своих долгосрочных активов и также называется «японским вариантом MicroStrategy».
В японском рынке, где ETF не одобрен, существует значительное преимущество в том, что инвесторы могут косвенно получить доступ к биткойну через такие публичные компании, как MetaPlanet.
Вы можете получить экспозицию к BTC, не беспокоясь о налогообложении и кастодианах
Институциональным инвесторам и некоторым пенсионным фондам сложно управлять прямыми кошельками или обрабатывать налоги на криптоактивы. Если говорить о публичных акциях, то они могут полностью обойтись существующими брокерскими счетами и формами отчетности, таким образом, войдя в мир Биткойна, оставаясь в "бумажном мире".
Кроме того, можно ожидать налоговых преимуществ. Если снова взять компанию Metaplannet в качестве примера, косвенные инвестиции в биткойн через акции этой компании позволяют избежать высокого налога на криптовалюту (до 55%) и сложных процедур подачи деклараций. Акции обрабатываются по налогу на дивиденды (около 20%), что является значительным преимуществом, так как все завершается на обычном брокерском счете, и если они включены в NISA (систему налоговых льгот для небольших инвестиций), то при получении прибыли это также может быть освобождено от налогов.
（при высоком mNAV）BTC автоматически увеличивается на акцию
Компания продает акции по высоким ценам через увеличение капитала АТМ и каждый раз, когда она использует эти средства для покупки BTC, происходит "положительная размытость". Акционеры получают "псевдодивиденды" в виде BTC Yield (темп увеличения BTC на акцию), не делая ничего.
Итак, какие инвесторы на самом деле предпочитают этот актив?
Список мотиваций по типам инвесторов
То есть, стратегические акции могут служить "ковшом для спроса" благодаря формату акций, который движется "сильнее, чем спот-биткойн".
Конечно, если премия mNAV уменьшится, это очарование может измениться. Именно поэтому инвесторы торгуют этими высокобета-акциями, проверяя, сможет ли «премия сохраниться» и «не слишком ли компания увеличила капитал».
3. Риски и ограничения стратегии маховика
Способ компании Стратегия заключается в том, что они немедленно обменивают доллары, собранные с помощью акций и облигаций, на биткойны, а затем снова привлекают средства, пока цены на акции высоки, и тем самым увеличивают свои покупки. Однако на этом процессе есть три камня (неопределенности), которые замедляют вращение: рост процентных ставок, обвал биткойна и падение премии на акции.
3-1. Повышение процентных ставок и стоимость привлечения капитала
Стратегия компании Strategy основывалась на выпуске корпоративных облигаций (например, 0% конвертируемых облигаций 2020 года) и привилегированных акций (с дивидендами 6–10%) в условиях низких процентных ставок.
Однако с ростом долгосрочных процентных ставок в США (более 7%, Федеральная резервная система) с 2022 года увеличиваются затраты на выпуск новых корпоративных облигаций. В условиях ограниченного денежного потока от программного обеспечения существует вероятность возникновения дополнительных процентных выплат в размере десятков миллионов долларов в год, что ставит под сомнение финансовую устойчивость.
Когда-то, в эпоху нулевых процентных ставок, компаниям было проще брать деньги в долг, чем сейчас. Компания Strategy также воспользовалась этой волной, выпустив облигации с почти нулевым процентом и привлекая большие суммы средств с помощью привилегированных акций с годовой доходностью около 6–10%. Затем эти деньги были направлены на покупку биткоинов.
Но времена изменились. После коронавирусного шока в марте 2020 года страны начали экстренные меры по смягчению денежно-кредитной политики, и ультрамягкая политика с низкими процентными ставками продолжалась долго, но начиная с 2022 года в Америке началось резкое повышение ставок, и долгосрочные процентные ставки выросли до уровня почти 7%.
В результате стало сложнее привлекать средства по низким затратам, как это было раньше. Даже если вы пытаетесь выпустить новые облигации, инвесторы стали требовать более высокой доходности, и для привилегированных акций придется быть готовым к выплате дивидендов в двузначном размере.
Здесь возникает вопрос о основной деятельности компании Strategy. Основной бизнес компании, связанный с разработкой программного обеспечения, стабилен, но получаемые денежные потоки ограничены. Поэтому растущие выплаты процентов и дивидендов постепенно сжимают финансовые ресурсы компании.
Таким образом, стратегия «превращения биткойна в корпоративный актив», которая существовала благодаря предпосылке низких процентных ставок, теперь подвергается сомнению в условиях повышения ставок. Процентные ставки — это не просто экономический индикатор, а элемент, который глубоко влияет на корпоративные стратегии управления.
3-2. Риск падения биткойна
Для компании Стратегия биткойн является центральным активом, но как это повлияет на финансовое состояние компании, если его стоимость значительно упадет?
Например, с учетом реакции на бычий рынок 2021 года, в следующем 2022 году произошли негативные события, такие как повышение процентных ставок в США (изменение монетарной политики), крах стейблкоина Terra (LUNA), банкротство крупных криптовалютных бирж FTX и Alameda Research, что привело к обрушению рыночной цены криптовалют, такой как биткойн.
В результате этого на большое количество биткойнов, которое удерживает компания MicroStrategy, также оказало влияние, и ей пришлось учесть оценочные убытки в финансовой отчетности. Хотя это и не является реальным убытком, если не продавать, ущерб на балансе очевиден, и растущие опасения по поводу финансовой устойчивости компании и риска банкротства привели к резкому падению ее акций.
Компания в итоге преодолела этот кризис, однако структура рисков, при которой волатильность активов напрямую ведет к нестабильности корпоративной стоимости, стала очевидной. Также существует мнение, что преодоление кризиса стало возможным только благодаря наличию финансового запаса. Если бы в этот момент потребовалась ликвидность, это могло бы привести к принудительной продаже по низким ценам и серьезно повлиять на управление.
3-3. Упадок премии акций
Бизнес-модель компании MicroStrategy основана на предположении, что высокая степень владения биткойнами приводит к тому, что рыночная стоимость акций оценивается выше фактической чистой стоимости активов (NAV: оставшаяся стоимость компании после вычета обязательств), то есть "mNAV > 1".
Поскольку рынок оценивает этот «премиум» и добавляет стоимость к акциям, компания может выпускать акции для привлечения средств и далее увеличивать свои запасы биткойнов.
Однако эта структура подвержена риску выявления уязвимостей. С появлением и распространением ETF на биткойн (биржевых инвестиционных фондов), если появятся более ликвидные и дешевые по комиссиям варианты, у инвесторов может отпасть необходимость покупать акции компаний, обладающих биткойном, таких как MicroStrategy.
Если «mNAV ≤ 1» станет нормой, это может привести к тому, что механизм модели начнет вращаться в обратном направлении. Если цена акций опустится ниже NAV, прибыль от выпуска акций за счет увеличения капитала через ATM будет утрачена, и, наоборот, чем больше акций будет продано по рыночной цене, тем больше будет размыта ценность существующих акционеров, что может привести к «негативной спирали». Путь к привлечению капитала будет закрыт, и останутся только дорогие корпоративные облигации и убытки от волатильного биткойна.
Еще одной проблемой является уже выпущенные привилегированные акции. На них установлены дивиденды в размере от 6 до 10% в год, и поскольку увеличение капитала невозможно, потребуется выплата наличными. То есть исчезновение премии на акции означает не только падение оценки, но и катастрофическое изменение, которое ставит под угрозу устойчивость самого бизнес-модели.
! ## 4. Воспроизводимо ли это?
Несмотря на проблемы с устойчивостью, немало компаний стремятся подражать успеху MicroStrategy. На самом деле, появились примеры таких компаний, как японская Metaplanet и американская Semler Scientific, которые начали держать биткойн в качестве корпоративного актива, и в СМИ можно встретить мнение о том, что это «подражание MicroStrategy».
Однако такие аналогичные модели не так легко реализовать. Хотя они могут быть выгодны для участников рынка, для воспроизведения стратегии необходимо удовлетворить несколько строгих условий.
* Высокая финансовая устойчивость и стабильность денежного потока
Компания Стратегия обеспечивает финансовую устойчивость за счет определенного дохода от программного обеспечения и низкопроцентного финансирования, привлеченного в прошлом. Если имитирующие компании не обладают аналогичной стабильностью, существует риск, что они не смогут выжить в условиях резкого падения цен на биткойн или повышения процентных ставок.
Существование премии на акции
В основе этой стратегии лежит состояние, при котором цена акций превышает чистую стоимость активов (NAV) «mNAV > 1». Компания Стратеджи использовала этот премиум и неоднократно привлекала финансирование через ATM. Однако сейчас биткойн-ETF становятся популярными, и у инвесторов меньше причин покупать биткойн косвенно через акции компаний. Без премиума модель не будет работать.
С другой стороны, Bitcoin ETF не上市 в Японии и отмечается его привлекательность как альтернативного средства, позволяющего получить налоговые преимущества.
Способность к диалогу с рынком и надежность управления
Решение сосредоточить биткойн в центре корпоративных активов является крайне необычной стратегией. Чтобы продолжать объяснять его обоснование инвесторам, необходимы доверие к руководству, раскрытие информации,
И постоянный диалог с акционерами крайне важен. Простого "создания поводов для разговоров" недостаточно, это может привести к резкому падению после краткосрочного роста цен на акции.
В заключение, стратегия компании «Стратегия» является уникальной моделью, поддерживаемой определенным историческим контекстом и корпоративной культурой. Компании, которые хотят сделать то же самое, должны быть готовы к соответствующей подготовке и решимости.
5. Итоги
Таким образом, "финансовая модель биткойна" компании Strategy представляет собой стратегию роста с использованием кредитного плеча, которая выходит за рамки простого владения активами и является механизмом, который искусно связывает движения фондового и криптовалютного рынков. В её основе лежит циклическая структура, состоящая из дешевого финансирования, акций с премией и постоянно растущей цены биткойна.
Тем не менее, эта структура сильно зависит от внешней среды. Если хотя бы один из факторов, таких как повышение процентных ставок, резкое падение цены биткойна или снижение премии на акции, будет нарушен, вся модель может пошатнуться.
В настоящее время появляются компании, пытающиеся следовать аналогичной стратегии, но для её воспроизведения необходимы комплексные условия, такие как финансовая мощь, доверительные отношения с рынком и тайминг. Просто копировать успешные примеры будет недостаточно, и потребуется тщательная проверка и готовность к средне- и долгосрочным планам.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Финансовая стратегия Биткойн компании Стратегия: создание ценности и потенциальные риски.
! ## 1. Сначала
Компания Стратеджи (ранее: Майкрософтеджи) является символом компаний по управлению биткоинами, которые наращивают свой баланс (баланс) за счет биткоина. Эта модель может приносить высокие доходы в определенных рыночных условиях, но сопряжена с несколькими рисками.
Например, по данным BlockBeats, в настоящее время против компании в федеральном суде США было подано несколько коллективных исков о мошенничестве с ценными бумагами, связанных с раскрытием информации. В исковом заявлении указывается, что компания Strategy преувеличивала будущую прибыльность инвестиционной стратегии в биткойн и риски волатильности биткойна в период с апреля 2024 года по апрель 2025 года.
На июнь 2025 года, количество биткойнов, которыми владеет компания Strategy, составляет около 600000 BTC, а их оценочная стоимость недавно превысила 63 миллиарда долларов (около 9,1 триллиона иен).
Однако компания, обладая большими запасами биткойна по цене 1BTC=95,000 долларов в первом квартале, в результате значительного падения цены биткойна к моменту закрытия отчета 31 марта, была вынуждена учесть около 6 миллиардов долларов нераспределенных убытков в соответствии с учетным стандартом (ASU 2023-08).
Тем не менее, даже если биткойн восстановится, в финансовых отчетах публичных компаний останутся убытки на уровне минимальных значений. Хотя этот факт был учтен, у инвесторов усилились следующие опасения.
и другие опасения усилились.
Эксперты указывают, что компания MicroStrategy продолжает наращивать свои запасы биткойнов на основе уникальной стратегии, называемой "финансовой моделью биткойна с эффектом маховика". Что это за модель?
2. Объяснение финансовой модели биткойнов компании Стратеджи
Здесь мы рассмотрим механизм модели компании Стратегия с трех точек зрения: путь, который она прошла, базовая структура «продажа акций → покупка биткойнов», а также образ инвестора, поддерживающего покупку этих акций.
2-1. Из программной компании в «Цифровую казну»
Изначально компания Strategy была старейшей в области BI (бизнес-аналитики) программного обеспечения, внедряя панели управления в государственные учреждения и крупные розничные сети.
В августе 2020 года программная компания Strategy Corp (MSTR), расположенная в Вашингтоне, США, объявила о переводе 250 миллионов долларов из избыточных наличных средств в 21 454 BTC.
Выражение генерального директора Майкла Сэйлора «(фиатные валюты, такие как доллар США) подобны айсбергам», «Биткойн — это цифровое золото. Он более надежен и мощен, чем любая валюта до него, быстрее и умнее». Такие высказывания привлекли большое внимание на финансовых рынках в 2020 году, когда проводилась масштабная финансовая политика с нулевыми процентными ставками и количественным смягчением на фоне пандемии.
2-2. Летательный маховик создает «положительное разведение»
Чтобы понять стратегию компании MicroStrategy, часто встречаются такие специализированные термины, как «BTC NAV (чистая стоимость активов биткойна)» и «mNAV (коэффициент NAV рынка)». Сначала я хотел бы упорядочить эти основные концепции.
BTC NAV（Чистая Стоимость Активов） "Рыночная капитализация" биткойнов, принадлежащих компании. ― Количество выпущенных монет × Цена в тот день. Это похоже на то, чтобы пересчитать содержимое сейфа у себя дома в долларах.
mNAV（коэффициент рыночной стоимости к NAV） Коэффициент, показывающий, выше или ниже цена акций по сравнению с содержимым сейфа. Если он превышает 1, это означает, что "наши акции продаются немного дороже, чем содержимое сейфа".
ATM увеличение капитала (At-The-Market Offering) Способ, при котором компания заключает контракт с брокерской компанией и продает небольшое количество новых акций, привязывая их к рыночной цене в реальном времени на открытом рынке (т.е. market price), чтобы привлечь финансирование. В отличие от крупных разовых размещений, особенностью является то, что компания может гибко контролировать время и количество выпуска.
0% Конвертируемые облигации «Задолженность, которую не нужно возвращать на данный момент под ноль процентов, но которая может в будущем превратиться в акции». Это «отсроченный кредит», при котором нет немедленных расходов.
Позитивная разбавленность (позитивная дилюция) Обычно, когда акции увеличиваются, стоимость одной акции размывается, но если все сделать правильно, "количество биткойнов на акцию" может увеличиться наоборот. Это и называется "удобным размытием".
Доходность BTC «Насколько увеличилось количество биткойнов в одной акции по сравнению с прошлым годом?» Для акционеров это похоже на небольшое ощущение реальных дивидендов.
Так в каком порядке на самом деле увеличиваются деньги?
① Собирать деньги дешево
Конвертируемые облигации с нулевой ставкой и приоритетные акции с доходностью 8-10%, а также увеличение капитала через банкоматы в небольших объемах в дни высокой цены акций — здесь компания получает "деньги, которые можно будет выплатить в виде процентов или дивидендов позже". Суть в том, что "не уменьшая наличные средства, значительно увеличивается общий объем".
② Сразу обменяйте доллар на биткойн
Когда средства поступают, внутренняя брокерская команда в течение нескольких дней приобретает BTC оптом через OTC (внебиржевые сделки). Таким образом, BTC NAV компании, то есть резерв биткойнов, резко увеличивается.
③ Биткойн вместе с акциями взлетает
На глазах рынка акции этой компании выглядят как «выгодный билет, который движется с такой же силой, как биткойн, на 1,5–2 раза». Поэтому инвесторы начинают покупать, и акции начинают торговаться немного выше содержимого сейфа (mNAV > 1).
④ Продавать немного "бумаги" пока акции высоки (увеличение капитала через ATM)
Компания начинает продавать акции небольшими партиями, когда акции получают премию. На вырученные средства снова покупается биткойн. Количество акций увеличивается, но из-за высокой цены размещения «содержимое одной акции» не уменьшается. Наоборот, оно немного увеличивается — это и есть "положительная разбавленность".
⑤ Опубликовать индикаторы и привлечь следующих покупателей
Если на странице IR привлечь внимание к метру "BTC Yield +13 %", новые инвесторы, увидев, что "просто держать акции означает увеличение биткоинов", будут покупать больше акций. Таким образом, маховик раскручивается, и начинается следующий цикл.
Маховик предназначен для
──При наличии этого "набора из 3-х пунктов" всё будет работать легко.
2-3. Преимущества владения "биткойн-акциями"
Покупка акций компании Стратегия (MSTR) имеет несколько отличий от простого хранения биткойнов. Основные преимущества три.
Кроме того, на японском фондовом рынке биткойн-ETF (биржевой инвестиционный фонд) не был одобрен финансовым управлением и не котируется (по состоянию на момент написания статьи). Поэтому прямое владение биткойном, которое рассматривается как случайный доход, является налогово невыгодным, и у институциональных инвесторов также ограничены способы доступа.
В условиях такого развития событий наибольшее внимание привлекает компания Metaplanet, которая будет листинговаться на стандартном рынке Токийской фондовой биржи. С апреля 2024 года компания планирует постепенно приобретать биткойны в качестве своих долгосрочных активов и также называется «японским вариантом MicroStrategy».
В японском рынке, где ETF не одобрен, существует значительное преимущество в том, что инвесторы могут косвенно получить доступ к биткойну через такие публичные компании, как MetaPlanet.
Кроме того, можно ожидать налоговых преимуществ. Если снова взять компанию Metaplannet в качестве примера, косвенные инвестиции в биткойн через акции этой компании позволяют избежать высокого налога на криптовалюту (до 55%) и сложных процедур подачи деклараций. Акции обрабатываются по налогу на дивиденды (около 20%), что является значительным преимуществом, так как все завершается на обычном брокерском счете, и если они включены в NISA (систему налоговых льгот для небольших инвестиций), то при получении прибыли это также может быть освобождено от налогов.
Итак, какие инвесторы на самом деле предпочитают этот актив?
То есть, стратегические акции могут служить "ковшом для спроса" благодаря формату акций, который движется "сильнее, чем спот-биткойн".
Конечно, если премия mNAV уменьшится, это очарование может измениться. Именно поэтому инвесторы торгуют этими высокобета-акциями, проверяя, сможет ли «премия сохраниться» и «не слишком ли компания увеличила капитал».
3. Риски и ограничения стратегии маховика
Способ компании Стратегия заключается в том, что они немедленно обменивают доллары, собранные с помощью акций и облигаций, на биткойны, а затем снова привлекают средства, пока цены на акции высоки, и тем самым увеличивают свои покупки. Однако на этом процессе есть три камня (неопределенности), которые замедляют вращение: рост процентных ставок, обвал биткойна и падение премии на акции.
3-1. Повышение процентных ставок и стоимость привлечения капитала
Стратегия компании Strategy основывалась на выпуске корпоративных облигаций (например, 0% конвертируемых облигаций 2020 года) и привилегированных акций (с дивидендами 6–10%) в условиях низких процентных ставок.
Однако с ростом долгосрочных процентных ставок в США (более 7%, Федеральная резервная система) с 2022 года увеличиваются затраты на выпуск новых корпоративных облигаций. В условиях ограниченного денежного потока от программного обеспечения существует вероятность возникновения дополнительных процентных выплат в размере десятков миллионов долларов в год, что ставит под сомнение финансовую устойчивость.
Когда-то, в эпоху нулевых процентных ставок, компаниям было проще брать деньги в долг, чем сейчас. Компания Strategy также воспользовалась этой волной, выпустив облигации с почти нулевым процентом и привлекая большие суммы средств с помощью привилегированных акций с годовой доходностью около 6–10%. Затем эти деньги были направлены на покупку биткоинов.
Но времена изменились. После коронавирусного шока в марте 2020 года страны начали экстренные меры по смягчению денежно-кредитной политики, и ультрамягкая политика с низкими процентными ставками продолжалась долго, но начиная с 2022 года в Америке началось резкое повышение ставок, и долгосрочные процентные ставки выросли до уровня почти 7%.
В результате стало сложнее привлекать средства по низким затратам, как это было раньше. Даже если вы пытаетесь выпустить новые облигации, инвесторы стали требовать более высокой доходности, и для привилегированных акций придется быть готовым к выплате дивидендов в двузначном размере.
Здесь возникает вопрос о основной деятельности компании Strategy. Основной бизнес компании, связанный с разработкой программного обеспечения, стабилен, но получаемые денежные потоки ограничены. Поэтому растущие выплаты процентов и дивидендов постепенно сжимают финансовые ресурсы компании.
Таким образом, стратегия «превращения биткойна в корпоративный актив», которая существовала благодаря предпосылке низких процентных ставок, теперь подвергается сомнению в условиях повышения ставок. Процентные ставки — это не просто экономический индикатор, а элемент, который глубоко влияет на корпоративные стратегии управления.
3-2. Риск падения биткойна
Для компании Стратегия биткойн является центральным активом, но как это повлияет на финансовое состояние компании, если его стоимость значительно упадет?
Например, с учетом реакции на бычий рынок 2021 года, в следующем 2022 году произошли негативные события, такие как повышение процентных ставок в США (изменение монетарной политики), крах стейблкоина Terra (LUNA), банкротство крупных криптовалютных бирж FTX и Alameda Research, что привело к обрушению рыночной цены криптовалют, такой как биткойн.
В результате этого на большое количество биткойнов, которое удерживает компания MicroStrategy, также оказало влияние, и ей пришлось учесть оценочные убытки в финансовой отчетности. Хотя это и не является реальным убытком, если не продавать, ущерб на балансе очевиден, и растущие опасения по поводу финансовой устойчивости компании и риска банкротства привели к резкому падению ее акций.
Компания в итоге преодолела этот кризис, однако структура рисков, при которой волатильность активов напрямую ведет к нестабильности корпоративной стоимости, стала очевидной. Также существует мнение, что преодоление кризиса стало возможным только благодаря наличию финансового запаса. Если бы в этот момент потребовалась ликвидность, это могло бы привести к принудительной продаже по низким ценам и серьезно повлиять на управление.
3-3. Упадок премии акций
Бизнес-модель компании MicroStrategy основана на предположении, что высокая степень владения биткойнами приводит к тому, что рыночная стоимость акций оценивается выше фактической чистой стоимости активов (NAV: оставшаяся стоимость компании после вычета обязательств), то есть "mNAV > 1".
Поскольку рынок оценивает этот «премиум» и добавляет стоимость к акциям, компания может выпускать акции для привлечения средств и далее увеличивать свои запасы биткойнов.
Однако эта структура подвержена риску выявления уязвимостей. С появлением и распространением ETF на биткойн (биржевых инвестиционных фондов), если появятся более ликвидные и дешевые по комиссиям варианты, у инвесторов может отпасть необходимость покупать акции компаний, обладающих биткойном, таких как MicroStrategy.
Если «mNAV ≤ 1» станет нормой, это может привести к тому, что механизм модели начнет вращаться в обратном направлении. Если цена акций опустится ниже NAV, прибыль от выпуска акций за счет увеличения капитала через ATM будет утрачена, и, наоборот, чем больше акций будет продано по рыночной цене, тем больше будет размыта ценность существующих акционеров, что может привести к «негативной спирали». Путь к привлечению капитала будет закрыт, и останутся только дорогие корпоративные облигации и убытки от волатильного биткойна.
Еще одной проблемой является уже выпущенные привилегированные акции. На них установлены дивиденды в размере от 6 до 10% в год, и поскольку увеличение капитала невозможно, потребуется выплата наличными. То есть исчезновение премии на акции означает не только падение оценки, но и катастрофическое изменение, которое ставит под угрозу устойчивость самого бизнес-модели.
! ## 4. Воспроизводимо ли это?
Несмотря на проблемы с устойчивостью, немало компаний стремятся подражать успеху MicroStrategy. На самом деле, появились примеры таких компаний, как японская Metaplanet и американская Semler Scientific, которые начали держать биткойн в качестве корпоративного актива, и в СМИ можно встретить мнение о том, что это «подражание MicroStrategy».
Однако такие аналогичные модели не так легко реализовать. Хотя они могут быть выгодны для участников рынка, для воспроизведения стратегии необходимо удовлетворить несколько строгих условий.
С другой стороны, Bitcoin ETF не上市 в Японии и отмечается его привлекательность как альтернативного средства, позволяющего получить налоговые преимущества.
И постоянный диалог с акционерами крайне важен. Простого "создания поводов для разговоров" недостаточно, это может привести к резкому падению после краткосрочного роста цен на акции.
В заключение, стратегия компании «Стратегия» является уникальной моделью, поддерживаемой определенным историческим контекстом и корпоративной культурой. Компании, которые хотят сделать то же самое, должны быть готовы к соответствующей подготовке и решимости.
5. Итоги
Таким образом, "финансовая модель биткойна" компании Strategy представляет собой стратегию роста с использованием кредитного плеча, которая выходит за рамки простого владения активами и является механизмом, который искусно связывает движения фондового и криптовалютного рынков. В её основе лежит циклическая структура, состоящая из дешевого финансирования, акций с премией и постоянно растущей цены биткойна.
Тем не менее, эта структура сильно зависит от внешней среды. Если хотя бы один из факторов, таких как повышение процентных ставок, резкое падение цены биткойна или снижение премии на акции, будет нарушен, вся модель может пошатнуться.
В настоящее время появляются компании, пытающиеся следовать аналогичной стратегии, но для её воспроизведения необходимы комплексные условия, такие как финансовая мощь, доверительные отношения с рынком и тайминг. Просто копировать успешные примеры будет недостаточно, и потребуется тщательная проверка и готовность к средне- и долгосрочным планам.
Читать прошлые статьи автора
Новости и цена Биткойна (BTC)
! иконка BTC
Сравнение бирж Биткоин｜Где можно удобно и выгодно торговать?
a.t3-set { text-decoration: нет !important; }