Автор оригинала: Джесси Уолден, партнер Variant; Джейк Червинский, CLO Variant
Оригинальная редакция: Саорше, Foresight News
Введение
За последние десять лет предприниматели в криптоиндустрии в целом следовали модели распределения ценности, которая заключается в том, что ценность принадлежит двум независимым носителям: токенам и акциям. Токены предоставляют новый способ расширения сети с беспрецедентными масштабами и скоростью, но для реализации этого потенциала токены должны представлять собой реальные потребности пользователей. Однако давление со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) продолжает расти, что значительно затрудняет предпринимателям внедрение ценности в токены, заставляя их сосредоточиться на акциях. В настоящее время эту ситуацию необходимо изменить.
Основная инновация токенов заключается в реализации «самостоятельной собственности» на цифровые активы. Благодаря токенам, держатели могут независимо владеть и контролировать средства, данные, идентичность, а также используемые цепочные протоколы и продукты. Для максимизации этой ценности токены должны захватывать цепочную стоимость, то есть доходы и активы, которые прозрачны и подлежат аудиту, и которые контролируются непосредственно только держателями токенов.
Оффлайновая ценность отличается. Поскольку держатели токенов не могут напрямую владеть или контролировать оффлайновые доходы или активы, такая ценность должна принадлежать акционерному капиталу. Хотя предприниматели могут надеяться делиться оффлайновой ценностью с держателями токенов, это часто связано с рисками соблюдения норм: компании, контролирующие оффлайновую ценность, обычно несут доверительные обязательства и должны в первую очередь сохранять активы для акционеров. Если предприниматели хотят направить ценность к держателям токенов, то эта ценность должна изначально существовать в онлайне.
«Токены соответствуют ценности на блокчейне, акции соответствуют ценности вне блокчейна» — этот основной принцип с момента появления криптоиндустрии был искажён из-за регуляторного давления. Широкая интерпретация законодательства о ценных бумагах со стороны SEC США не только привела к дисбалансу в системе стимулов между компаниями и держателями токенов, но и заставила предпринимателей полагаться на неэффективные децентрализованные механизмы управления для развития протоколов. Теперь индустрия вступила в новую эру возможностей, и предприниматели могут заново исследовать суть токенов.
Старые правила SEC США сковали предпринимателей
В эпоху ICO криптопроекты часто собирали средства через публичные продажи токенов, полностью игнорируя венчурное финансирование. При продаже токенов они обещали, что создание протокола повысит ценность токена после его上市, и продажа токенов становилась единственным способом привлечения средств, в то время как токены были единственным активом, несущим ценность.
Но ICO не смогло пройти проверку Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC). С 2017 года, после «Отчета о DAO», SEC применяет тест Хоуи (Howey test) к публичным продажам токенов, признавая, что большинство токенов относятся к ценным бумагам. В 2018 году Билл Хинман (бывший директор отдела корпоративных финансов SEC) определил «достаточную децентрализацию» как ключ к соблюдению норм. В 2019 году SEC далее выпустила сложную нормативную рамку, увеличив вероятность того, что токены будут признаны ценными бумагами.
В качестве ответа компании отказались от ICO и вместо этого приняли частное акционерное финансирование. Они поддерживают разработку протоколов с помощью венчурного капитала и только после завершения протокола распределяют токены на рынке. Чтобы соблюдать руководящие указания SEC, компании должны избегать любых действий, которые могут повысить стоимость токенов после их запуска. Правила SEC крайне строги, компании практически должны полностью разорвать связь с протоколами, которые они разработали, и даже им советуют не держать токены на балансе, чтобы избежать восприятия финансовых мотивов для повышения стоимости токенов.
Предприниматели передают право управления соглашением держателям токенов, сосредотачиваясь на создании продуктов на основе этого соглашения. Основная идея заключается в том, что механизмы управления на основе токенов могут служить кратчайшим путем к «полной децентрализации», в то время как предприниматели продолжают вносить свой вклад в соглашение в качестве участников экосистемы. Кроме того, предприниматели могут создавать ценность акций с помощью бизнес-стратегии «коммерциализации взаимодополняющих товаров», то есть бесплатно предоставляя программное обеспечение с открытым исходным кодом, а затем получая прибыль через верхние или нижние продукты.
Но эта модель выявила три основные проблемы: несоответствие в механизме стимулов, низкая эффективность управления и неопределенные юридические риски.
Во-первых, механизм стимулов между компаниями и держателями токенов оказался несоответствующим. Компании вынуждены ориентироваться на акционерную стоимость, а не на токены, чтобы снизить регуляторные риски и выполнить свои доверительные обязательства перед акционерами. Предприниматели больше не стремятся к конкурентной доле рынка, а вместо этого разрабатывают бизнес-модели, сосредоточенные на увеличении капитализации акций, и даже вынуждены отказаться от коммерческих путей.
Во-вторых, эта модель зависит от децентрализованных автономных организаций (DAO) для разработки управления протоколом, но DAO не могут справиться с этой ролью. Некоторые DAO зависят от работы фондов, но часто сталкиваются с проблемами, связанными с несоответствием стимулов, юридическими и экономическими ограничениями, низкой эффективностью операций и централизованными барьерами для входа. Другие DAO используют коллективные решения, но большинство держателей токенов не проявляют интереса к управлению, и основанный на токенах механизм голосования приводит к замедлению принятия решений, путанице стандартов и неудовлетворительным результатам.
Третье, соблюдение норм не смогло действительно избежать юридических рисков. Несмотря на то, что эта модель предназначена для удовлетворения требований регулирования, SEC все равно проводит расследования в отношении компаний, использующих эту модель. Управление на основе токенов также вводит новые юридические риски, например, DAO могут рассматриваться как обыкновенные партнерства, что ставит токенодержателей перед риском неограниченной совместной ответственности.
В конечном итоге фактические затраты этой модели значительно превысили ожидаемую прибыль, что подорвало коммерческую жизнеспособность протокола и нанесло ущерб рыночной привлекательности связанных токенов.
Токены несут ценность на цепочке, акции несут ценность вне цепочки
Совершенно новая регуляторная среда предоставляет предпринимателям возможность заново определить разумные отношения между токенами и акциями: токены должны фиксировать ценность на блокчейне, тогда как акции соответствуют ценности вне его.
Уникальная ценность токенов заключается в реализации автономного владения цифровыми активами. Они предоставляют владельцам право собственности и контроля над инфраструктурой на блокчейне, которая обладает глобальной прозрачностью с возможностью аудита в реальном времени. Чтобы максимизировать эту характеристику, предприниматели должны проектировать продукты так, чтобы поток ценностей шёл на блокчейн, позволяя владельцам токенов непосредственно владеть и распоряжаться ими.
Типичные примеры захвата ценности на блокчейне включают: Ethereum получает выгоду для держателей токенов за счет сжигания сборов через протокол EIP-1559 или перенаправления доходов DeFi-протоколов в цепочечную казну через механизм преобразования сборов; держатели токенов также могут получать прибыль от интеллектуальной собственности, используемой уполномоченными третьими сторонами, или получать доход через маршрутизацию всех сборов на интерфейс DeFi на блокчейне. Суть в том, что ценность должна быть завершена на блокчейне, что позволяет держателям токенов напрямую наблюдать, владеть и контролировать без посредников.
В отличие от этого, внецепочечная стоимость должна принадлежать акционерному капиталу. Когда доходы или активы существуют в таких внецепочечных сценариях, как банковские счета, коммерческие партнерства или сервисные контракты, держатели токенов не могут распоряжаться ими напрямую и должны полагаться на компанию как посредника в обращении стоимости, и такие отношения могут регулироваться законами о ценных бумагах. Кроме того, компании, контролирующие внецепочечную стоимость, несут доверительную обязанность, и должны в первую очередь возвращать прибыль акционерам, а не держателям токенов.
Это не отрицание разумности модели акционерного капитала. Даже если основным продуктом является публичная цепь или соглашение о смарт-контрактах, такие крипто-компании все равно могут добиться успеха, используя традиционные бизнес-стратегии. Главное — четко различать «токены, соответствующие ценности на блокчейне, и акции, соответствующие ценности вне блокчейна», чтобы создать реальную ценность для обоих.
Минимизация управления, максимизация собственности
В условиях новой эпохи предприниматели должны отказаться от мысли о том, что токенизированное управление является кратчайшим путем к соблюдению нормативных требований. Напротив, механизмы управления должны активироваться только при необходимости и оставаться минимальными и упорядоченными.
Одно из основных преимуществ открытых блокчейнов заключается в автоматизации. В целом, предприниматели должны по возможности автоматизировать все процессы, оставляя права управления только для тех вопросов, которые нельзя автоматизировать. Некоторые протоколы могут выиграть от вмешательства «человеков на краях» (humans at the edges, подразумевающее, что DAO имеет «автоматизацию в центре, а человек на краю»), например, при выполнении обновлений, распределении средств казны и мониторинге динамических параметров, таких как модели расходов и рисков. Однако область управления должна быть строго ограничена функциями, принадлежащими держателям токенов; другими словами, чем выше степень автоматизации, тем эффективнее управление.
Когда полная автоматизация невозможна, делегирование определенных прав управления доверенной команде или индивиду может повысить эффективность и качество принятия решений. Например, держатели токенов могут уполномочить компанию-разработчика протокола изменять некоторые параметры, тем самым устраняя необходимость в голосовании с консенсусом сообщества при каждом изменении. При условии, что держатели токенов сохраняют окончательный контроль (включая возможность в любое время контролировать, отклонять или отзывать полномочия), механизм делегирования может обеспечить соблюдение принципов децентрализации и обеспечить эффективное управление.
Предприниматели также могут обеспечить эффективное функционирование механизмов управления с помощью индивидуально настроенной правовой структуры и инструментов на блокчейне. Рекомендуется рассмотреть возможность использования новых типов организационных структур, таких как DUNA (децентрализованная автономная некоммерческая ассоциация) в штате Вайоминг, которые предоставляют держателям токенов ограниченную ответственность и юридическую личность, позволяя им заключать контракты, уплачивать налоги и защищать свои права в суде; кроме того, следует рассмотреть возможность использования инструментов управления, таких как BORG (регистрация и управление блокчейн-организацией), чтобы обеспечить выполнение дел DAO в рамках прозрачности, подотчетности и безопасности на блокчейне.
Кроме того, необходимо максимизировать права собственности держателей токенов на инфраструктуру блокчейна. Рыночные данные показывают, что пользователи крайне низко оценивают ценность права голоса, и очень немногие готовы платить за право голоса при обновлении протокола или изменении параметров, но они очень чувствительны к ценности таких прав собственности, как распределение доходов и контроль над активами в цепочке.
Избежание отношений с ценными бумагами
Для снижения регуляторных рисков токены должны быть четко различимы от ценных бумаг.
Основное различие между ценными бумагами и токенами заключается в правах и полномочиях, которые они предоставляют. В целом, ценные бумаги представляют собой ряд прав, связанных с юридическим лицом, включая право на экономическую выгоду, право на голосование, право на получение информации или право на судебное исполнение и т.д. Например, в случае акций, их держатель получает определенные права собственности, связанные с компанией, но эти права полностью зависят от самой компании. Если компания обанкротится, соответствующие права также утратят силу.
С другой стороны, токены предоставляют контроль над инфраструктурой на блокчейне. Эти полномочия существуют независимо от любых юридических лиц (включая создателей инфраструктуры), и даже если компания прекратит свою деятельность, полномочия, предоставляемые токенами, останутся в силе. В отличие от держателей ценных бумаг, держатели токенов обычно не пользуются защитой доверительной обязанности и не обладают законными правами. Активы, которые они владеют, определяются кодом и экономически независимы от их создателей.
В некоторых случаях ценность на блокчейне может частично зависеть от оффлайновой деятельности компании, но этот факт сам по себе не обязательно касается сферы действия законодательства о ценных бумагах. Хотя определение ценных бумаг имеет широкое применение, закон не намерен регулировать все отношения, при которых одна сторона зависит от другой в создании ценности.
В реальной жизни многие сделки имеют зависимость от дохода, но не подлежат регулированию со стороны законодательства о ценных бумагах: потребители, покупающие роскошные наручные часы, лимитированные кроссовки или высококачественные сумки, могут рассчитывать на увеличение стоимости активов за счет премии бренда, однако такие сделки явно не подпадают под юрисдикцию SEC.
Аналогичная логика применяется в большом количестве коммерческих контрактов: например, арендодатель полагается на управляющего недвижимостью для поддержания активов и привлечения арендаторов для получения дохода, но такие сотрудничества не делают арендодателя «инвестором в ценные бумаги», арендодатель всегда сохраняет полное право контроля над активами, может в любое время отклонить управленческие решения, сменить оператора или самостоятельно взять на себя управление бизнесом. Его право распоряжаться недвижимостью независимо от управляющего и полностью отделено от результатов его работы.
Токены, предназначенные для захвата ценности на блокчейне, более близки к вышеупомянутым материальным активам, чем к традиционным ценным бумагам. Приобретая такие токены, их держатели явно осознают, что они владеют и контролируют активы и права. Они могут ожидать, что непрерывная деятельность предприятия приведет к увеличению ценности активов, но между ними и предприятием нет законных правовых связей, а право собственности и контроль над цифровыми активами полностью независимы от юридического лица предприятия.
Право собственности и контроль над цифровыми активами не должны составлять отношения регулирования ценных бумаг. Основная логика применения законодательства о ценных бумагах заключается не в том, что «одна сторона получает выгоду от усилий другой стороны», а в том, что «инвестор зависит от предпринимателя в условиях асимметрии информации и власти». Если такой зависимости нет, то сделки с токенами, основанными на праве собственности, не должны квалифицироваться как выпуск ценных бумаг.
Конечно, даже если закон о ценных бумагах изначально не должен применяться к таким токенам, это не исключает возможности того, что SEC или частные истцы могут утверждать его применение, и интерпретация закона судом определит окончательный результат. Однако последние изменения в политике США уже подали положительный сигнал: Конгресс и SEC исследуют новую регуляторную структуру, сосредоточив внимание на контроле над «инфраструктурой на цепочке».
В рамках регуляторной логики, ориентированной на «контроль», предприниматели могут легально создавать ценность токенов, если протокол продолжает функционировать независимо и держатели токенов сохраняют окончательный контроль, не затрагивая законы о ценных бумагах. Хотя путь эволюции политики еще не полностью ясен, тенденция уже очевидна: правовая система постепенно признает, что не все действия по увеличению стоимости должны подпадать под регулирование ценных бумаг.
Модель единственного актива: полная токенизация, без структуры акционерного капитала?
Несмотря на то, что некоторые предприниматели предпочитают создавать ценность через двойную систему токенов и акций, другие отдают предпочтение модели «единственного актива», привязывая всю ценность к блокчейну и относя ее к токену.
«Модель единственного актива» обладает двумя основными преимуществами: во-первых, она согласует механизмы стимулирования компании и держателей токенов, а во-вторых, позволяет предпринимателям сосредоточиться на повышении конкурентоспособности протокола. Благодаря предельно простой логике дизайна, такие ведущие проекты, как Morpho, уже первыми реализовали эту модель.
В соответствии с традиционным анализом, определение свойств ценных бумаг по-прежнему сосредоточено на праве собственности и контроле, что особенно важно для модели единственного актива, поскольку это четко сосредоточивает создание стоимости на токене. Чтобы избежать отношений, аналогичных ценным бумагам, токены должны предоставлять прямое право собственности и контроль над цифровыми активами. Хотя на законодательном уровне эта модель может постепенно институционализироваться, текущей проблемой остается неопределенность регуляторной политики.
В рамках единой资产架构企业 должны быть созданы как некоммерческие организации без акционерного капитала, которые будут служить исключительно для собственных разработанных протоколов. При запуске протокола необходимо передать контроль токенодержателям, идеальная форма реализации — это организация через специальные юридические лица для блокчейн-управления, такие как DUNA (децентрализованная автономная некоммерческая ассоциация) в штате Вайоминг.
После запуска компании могут продолжать участвовать в разработке соглашений, но отношения с держателями токенов должны быть строго разграничены в рамках парадигмы «предприниматель - инвестор». Возможные пути включают: получение от держателей токенов полномочий для компании в качестве агента для осуществления определенных прав или установление сферы сотрудничества через сервисный контракт. Оба эти роли являются обычными настройками децентрализованной управляющей экосистемы и не должны затрагивать сферу применения законодательства о ценных бумагах.
Предприниматели должны особенно внимательно различать токены единственного актива и токены «с корпоративной поддержкой», такие как FTT, последние из которых по своей сути ближе к свойствам ценных бумаг. В отличие от родных токенов, которые предоставляют контроль и право собственности на цифровые активы, токены, такие как FTT, представляют собой право на получение дохода от бизнеса вне цепочки, их стоимость полностью зависит от эмитента: если бизнес работает плохо, у держателя нет путей для компенсации; если эмитент обанкротится, токен обесценивается.
Токены, поддерживаемые компанией, как раз создают дисбаланс прав, который закон о ценных бумагах призван решить: держатели не могут аудировать доходы вне цепочки, отвергать корпоративные решения или менять субъект обслуживания. Основное противоречие заключается в асимметрии власти, такие держатели полностью подвержены влиянию компании, что формирует типичные отношения ценных бумаг, которые должны подпадать под регулирование. Предприниматели, использующие модель с единственным активом, должны избегать подобной структуры.
Даже при использовании модели «одного актива» компаниям все равно могут потребоваться доходы вне цепочки для поддержания своей деятельности, однако соответствующие средства могут использоваться только для покрытия расходов, и не могут быть использованы для дивидендов, выкупа и других способов передачи стоимости держателям токенов. При необходимости средства могут быть получены через выделение из казначейства, инфляцию токенов и другие способы, одобренные держателями, и контроль всегда должен оставаться у держателей токенов.
Предприниматели могут выдвигать ряд возражений, например, «если монеты не продаются публично, то нет вложений», «если нет пулов активов, то нет совместного предприятия» и т.д., но включая «не-секьюритизные отношения», эти утверждения не могут гарантировать избегание рисков применения текущего законодательства.
Открытые вопросы и альтернативы
Новая эпоха в индустрии криптовалют приносит захватывающие возможности для предпринимателей, но эта область все еще находится на стадии развития, и многие вопросы еще не нашли своего решения.
Одним из ключевых вопросов является: можно ли избежать регулирования закона о ценных бумагах, полностью отказавшись от механизмов управления? Теоретически, держатели токенов могут просто владеть цифровыми активами, не осуществляя никаких прав контроля. Но если держатели находятся в полностью пассивном состоянии, такие отношения могут перейти в категорию, подпадающую под действие закона о ценных бумагах, особенно если компания все еще сохраняет часть контроля. Будущее законодательство или правила регулирования могут признать модель «единственного актива» без управления, но предприниматели в настоящее время все еще должны соблюдать действующие правовые рамки.
Другой вопрос касается того, как предприниматели справляются с первоначальным финансированием и разработкой соглашений в рамках модели единственного актива. Несмотря на то, что зрелая структура относительно ясна, оптимальный путь от стартапа до масштабирования все еще неясен: как предприниматели могут привлечь средства для строительства инфраструктуры без продаваемых долей? Как следует распределять токены при запуске соглашения? Какой тип юридического лица следует использовать и нужно ли его корректировать в зависимости от стадии развития? Эти детали и многие другие вопросы все еще требуют исследования в отрасли.
Кроме того, некоторые токены могут быть более подходящими для определения как ончейн-ценные бумаги. Однако текущая система регулирования ценных бумаг практически удушает жизненное пространство таких токенов в децентрализованной среде, тогда как последние могли бы освободить ценность благодаря инфраструктуре публичной цепи. В идеале Конгресс или SEC должны способствовать модернизации законодательства о ценных бумагах, чтобы традиционные ценные бумаги, такие как акции, облигации, векселя, инвестиционные контракты, могли функционировать на цепи и бесшовно взаимодействовать с другими цифровыми активами. Но до тех пор определенность в регулировании ончейн-ценных бумаг все еще недостижима.
Дорога впереди
Для предпринимателей нет универсального стандарта в проектировании структуры токенов и акций; необходимо лишь всесторонне взвесить затраты, доходы, риски и возможности. Многие открытые вопросы могут быть постепенно решены только через практику рынка, ведь только постоянные исследования могут подтвердить, какая модель является более жизнеспособной.
Мы написали эту статью с целью прояснить выбор, с которым сталкиваются предприниматели, и систематизировать возможные решения, которые могут возникнуть с развитием крипто-политики. С момента появления платформ смарт-контрактов нечеткие юридические границы и строгая регуляторная среда постоянно сдерживали предпринимателей в раскрытии потенциала блокчейн-токенов. Однако текущая регуляторная среда открыла совершенно новое пространство для исследований в отрасли.
В вышеупомянутом разделе мы создали навигационную карту, чтобы помочь предпринимателям исследовать направления в новой области, и предложили несколько путей развития, которые, по нашему мнению, обладают значительным потенциалом. Однако необходимо четко понимать, что карта не является самим реальным пространством, и в отрасли все еще есть множество неизведанных территорий. Мы твердо уверены, что следующее поколение предпринимателей заново определит границы применения токенов.
Благодарности
Особая благодарность Амандe Туминелли (Фонд образовательных инициатив DeFi), Джону Макафи (Morpho Labs), Марвину Аммори (Uniswap Labs) и Майлзу Дженнингсу (a16z crypto) за их глубокие идеи и ценные рекомендации к этой статье.
Посмотреть Оригинал
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Токен и акции Битва: в блокчейне суверенитет против регуляторных ограничений, как шифрование экономика может быть реконструирована?
Автор оригинала: Джесси Уолден, партнер Variant; Джейк Червинский, CLO Variant
Оригинальная редакция: Саорше, Foresight News
Введение
За последние десять лет предприниматели в криптоиндустрии в целом следовали модели распределения ценности, которая заключается в том, что ценность принадлежит двум независимым носителям: токенам и акциям. Токены предоставляют новый способ расширения сети с беспрецедентными масштабами и скоростью, но для реализации этого потенциала токены должны представлять собой реальные потребности пользователей. Однако давление со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) продолжает расти, что значительно затрудняет предпринимателям внедрение ценности в токены, заставляя их сосредоточиться на акциях. В настоящее время эту ситуацию необходимо изменить.
Основная инновация токенов заключается в реализации «самостоятельной собственности» на цифровые активы. Благодаря токенам, держатели могут независимо владеть и контролировать средства, данные, идентичность, а также используемые цепочные протоколы и продукты. Для максимизации этой ценности токены должны захватывать цепочную стоимость, то есть доходы и активы, которые прозрачны и подлежат аудиту, и которые контролируются непосредственно только держателями токенов.
Оффлайновая ценность отличается. Поскольку держатели токенов не могут напрямую владеть или контролировать оффлайновые доходы или активы, такая ценность должна принадлежать акционерному капиталу. Хотя предприниматели могут надеяться делиться оффлайновой ценностью с держателями токенов, это часто связано с рисками соблюдения норм: компании, контролирующие оффлайновую ценность, обычно несут доверительные обязательства и должны в первую очередь сохранять активы для акционеров. Если предприниматели хотят направить ценность к держателям токенов, то эта ценность должна изначально существовать в онлайне.
«Токены соответствуют ценности на блокчейне, акции соответствуют ценности вне блокчейна» — этот основной принцип с момента появления криптоиндустрии был искажён из-за регуляторного давления. Широкая интерпретация законодательства о ценных бумагах со стороны SEC США не только привела к дисбалансу в системе стимулов между компаниями и держателями токенов, но и заставила предпринимателей полагаться на неэффективные децентрализованные механизмы управления для развития протоколов. Теперь индустрия вступила в новую эру возможностей, и предприниматели могут заново исследовать суть токенов.
Старые правила SEC США сковали предпринимателей
В эпоху ICO криптопроекты часто собирали средства через публичные продажи токенов, полностью игнорируя венчурное финансирование. При продаже токенов они обещали, что создание протокола повысит ценность токена после его上市, и продажа токенов становилась единственным способом привлечения средств, в то время как токены были единственным активом, несущим ценность.
Но ICO не смогло пройти проверку Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC). С 2017 года, после «Отчета о DAO», SEC применяет тест Хоуи (Howey test) к публичным продажам токенов, признавая, что большинство токенов относятся к ценным бумагам. В 2018 году Билл Хинман (бывший директор отдела корпоративных финансов SEC) определил «достаточную децентрализацию» как ключ к соблюдению норм. В 2019 году SEC далее выпустила сложную нормативную рамку, увеличив вероятность того, что токены будут признаны ценными бумагами.
В качестве ответа компании отказались от ICO и вместо этого приняли частное акционерное финансирование. Они поддерживают разработку протоколов с помощью венчурного капитала и только после завершения протокола распределяют токены на рынке. Чтобы соблюдать руководящие указания SEC, компании должны избегать любых действий, которые могут повысить стоимость токенов после их запуска. Правила SEC крайне строги, компании практически должны полностью разорвать связь с протоколами, которые они разработали, и даже им советуют не держать токены на балансе, чтобы избежать восприятия финансовых мотивов для повышения стоимости токенов.
Предприниматели передают право управления соглашением держателям токенов, сосредотачиваясь на создании продуктов на основе этого соглашения. Основная идея заключается в том, что механизмы управления на основе токенов могут служить кратчайшим путем к «полной децентрализации», в то время как предприниматели продолжают вносить свой вклад в соглашение в качестве участников экосистемы. Кроме того, предприниматели могут создавать ценность акций с помощью бизнес-стратегии «коммерциализации взаимодополняющих товаров», то есть бесплатно предоставляя программное обеспечение с открытым исходным кодом, а затем получая прибыль через верхние или нижние продукты.
Но эта модель выявила три основные проблемы: несоответствие в механизме стимулов, низкая эффективность управления и неопределенные юридические риски.
Во-первых, механизм стимулов между компаниями и держателями токенов оказался несоответствующим. Компании вынуждены ориентироваться на акционерную стоимость, а не на токены, чтобы снизить регуляторные риски и выполнить свои доверительные обязательства перед акционерами. Предприниматели больше не стремятся к конкурентной доле рынка, а вместо этого разрабатывают бизнес-модели, сосредоточенные на увеличении капитализации акций, и даже вынуждены отказаться от коммерческих путей.
Во-вторых, эта модель зависит от децентрализованных автономных организаций (DAO) для разработки управления протоколом, но DAO не могут справиться с этой ролью. Некоторые DAO зависят от работы фондов, но часто сталкиваются с проблемами, связанными с несоответствием стимулов, юридическими и экономическими ограничениями, низкой эффективностью операций и централизованными барьерами для входа. Другие DAO используют коллективные решения, но большинство держателей токенов не проявляют интереса к управлению, и основанный на токенах механизм голосования приводит к замедлению принятия решений, путанице стандартов и неудовлетворительным результатам.
Третье, соблюдение норм не смогло действительно избежать юридических рисков. Несмотря на то, что эта модель предназначена для удовлетворения требований регулирования, SEC все равно проводит расследования в отношении компаний, использующих эту модель. Управление на основе токенов также вводит новые юридические риски, например, DAO могут рассматриваться как обыкновенные партнерства, что ставит токенодержателей перед риском неограниченной совместной ответственности.
В конечном итоге фактические затраты этой модели значительно превысили ожидаемую прибыль, что подорвало коммерческую жизнеспособность протокола и нанесло ущерб рыночной привлекательности связанных токенов.
Токены несут ценность на цепочке, акции несут ценность вне цепочки
Совершенно новая регуляторная среда предоставляет предпринимателям возможность заново определить разумные отношения между токенами и акциями: токены должны фиксировать ценность на блокчейне, тогда как акции соответствуют ценности вне его.
Уникальная ценность токенов заключается в реализации автономного владения цифровыми активами. Они предоставляют владельцам право собственности и контроля над инфраструктурой на блокчейне, которая обладает глобальной прозрачностью с возможностью аудита в реальном времени. Чтобы максимизировать эту характеристику, предприниматели должны проектировать продукты так, чтобы поток ценностей шёл на блокчейн, позволяя владельцам токенов непосредственно владеть и распоряжаться ими.
Типичные примеры захвата ценности на блокчейне включают: Ethereum получает выгоду для держателей токенов за счет сжигания сборов через протокол EIP-1559 или перенаправления доходов DeFi-протоколов в цепочечную казну через механизм преобразования сборов; держатели токенов также могут получать прибыль от интеллектуальной собственности, используемой уполномоченными третьими сторонами, или получать доход через маршрутизацию всех сборов на интерфейс DeFi на блокчейне. Суть в том, что ценность должна быть завершена на блокчейне, что позволяет держателям токенов напрямую наблюдать, владеть и контролировать без посредников.
В отличие от этого, внецепочечная стоимость должна принадлежать акционерному капиталу. Когда доходы или активы существуют в таких внецепочечных сценариях, как банковские счета, коммерческие партнерства или сервисные контракты, держатели токенов не могут распоряжаться ими напрямую и должны полагаться на компанию как посредника в обращении стоимости, и такие отношения могут регулироваться законами о ценных бумагах. Кроме того, компании, контролирующие внецепочечную стоимость, несут доверительную обязанность, и должны в первую очередь возвращать прибыль акционерам, а не держателям токенов.
Это не отрицание разумности модели акционерного капитала. Даже если основным продуктом является публичная цепь или соглашение о смарт-контрактах, такие крипто-компании все равно могут добиться успеха, используя традиционные бизнес-стратегии. Главное — четко различать «токены, соответствующие ценности на блокчейне, и акции, соответствующие ценности вне блокчейна», чтобы создать реальную ценность для обоих.
Минимизация управления, максимизация собственности
В условиях новой эпохи предприниматели должны отказаться от мысли о том, что токенизированное управление является кратчайшим путем к соблюдению нормативных требований. Напротив, механизмы управления должны активироваться только при необходимости и оставаться минимальными и упорядоченными.
Одно из основных преимуществ открытых блокчейнов заключается в автоматизации. В целом, предприниматели должны по возможности автоматизировать все процессы, оставляя права управления только для тех вопросов, которые нельзя автоматизировать. Некоторые протоколы могут выиграть от вмешательства «человеков на краях» (humans at the edges, подразумевающее, что DAO имеет «автоматизацию в центре, а человек на краю»), например, при выполнении обновлений, распределении средств казны и мониторинге динамических параметров, таких как модели расходов и рисков. Однако область управления должна быть строго ограничена функциями, принадлежащими держателям токенов; другими словами, чем выше степень автоматизации, тем эффективнее управление.
Когда полная автоматизация невозможна, делегирование определенных прав управления доверенной команде или индивиду может повысить эффективность и качество принятия решений. Например, держатели токенов могут уполномочить компанию-разработчика протокола изменять некоторые параметры, тем самым устраняя необходимость в голосовании с консенсусом сообщества при каждом изменении. При условии, что держатели токенов сохраняют окончательный контроль (включая возможность в любое время контролировать, отклонять или отзывать полномочия), механизм делегирования может обеспечить соблюдение принципов децентрализации и обеспечить эффективное управление.
Предприниматели также могут обеспечить эффективное функционирование механизмов управления с помощью индивидуально настроенной правовой структуры и инструментов на блокчейне. Рекомендуется рассмотреть возможность использования новых типов организационных структур, таких как DUNA (децентрализованная автономная некоммерческая ассоциация) в штате Вайоминг, которые предоставляют держателям токенов ограниченную ответственность и юридическую личность, позволяя им заключать контракты, уплачивать налоги и защищать свои права в суде; кроме того, следует рассмотреть возможность использования инструментов управления, таких как BORG (регистрация и управление блокчейн-организацией), чтобы обеспечить выполнение дел DAO в рамках прозрачности, подотчетности и безопасности на блокчейне.
Кроме того, необходимо максимизировать права собственности держателей токенов на инфраструктуру блокчейна. Рыночные данные показывают, что пользователи крайне низко оценивают ценность права голоса, и очень немногие готовы платить за право голоса при обновлении протокола или изменении параметров, но они очень чувствительны к ценности таких прав собственности, как распределение доходов и контроль над активами в цепочке.
Избежание отношений с ценными бумагами
Для снижения регуляторных рисков токены должны быть четко различимы от ценных бумаг.
Основное различие между ценными бумагами и токенами заключается в правах и полномочиях, которые они предоставляют. В целом, ценные бумаги представляют собой ряд прав, связанных с юридическим лицом, включая право на экономическую выгоду, право на голосование, право на получение информации или право на судебное исполнение и т.д. Например, в случае акций, их держатель получает определенные права собственности, связанные с компанией, но эти права полностью зависят от самой компании. Если компания обанкротится, соответствующие права также утратят силу.
С другой стороны, токены предоставляют контроль над инфраструктурой на блокчейне. Эти полномочия существуют независимо от любых юридических лиц (включая создателей инфраструктуры), и даже если компания прекратит свою деятельность, полномочия, предоставляемые токенами, останутся в силе. В отличие от держателей ценных бумаг, держатели токенов обычно не пользуются защитой доверительной обязанности и не обладают законными правами. Активы, которые они владеют, определяются кодом и экономически независимы от их создателей.
В некоторых случаях ценность на блокчейне может частично зависеть от оффлайновой деятельности компании, но этот факт сам по себе не обязательно касается сферы действия законодательства о ценных бумагах. Хотя определение ценных бумаг имеет широкое применение, закон не намерен регулировать все отношения, при которых одна сторона зависит от другой в создании ценности.
В реальной жизни многие сделки имеют зависимость от дохода, но не подлежат регулированию со стороны законодательства о ценных бумагах: потребители, покупающие роскошные наручные часы, лимитированные кроссовки или высококачественные сумки, могут рассчитывать на увеличение стоимости активов за счет премии бренда, однако такие сделки явно не подпадают под юрисдикцию SEC.
Аналогичная логика применяется в большом количестве коммерческих контрактов: например, арендодатель полагается на управляющего недвижимостью для поддержания активов и привлечения арендаторов для получения дохода, но такие сотрудничества не делают арендодателя «инвестором в ценные бумаги», арендодатель всегда сохраняет полное право контроля над активами, может в любое время отклонить управленческие решения, сменить оператора или самостоятельно взять на себя управление бизнесом. Его право распоряжаться недвижимостью независимо от управляющего и полностью отделено от результатов его работы.
Токены, предназначенные для захвата ценности на блокчейне, более близки к вышеупомянутым материальным активам, чем к традиционным ценным бумагам. Приобретая такие токены, их держатели явно осознают, что они владеют и контролируют активы и права. Они могут ожидать, что непрерывная деятельность предприятия приведет к увеличению ценности активов, но между ними и предприятием нет законных правовых связей, а право собственности и контроль над цифровыми активами полностью независимы от юридического лица предприятия.
Право собственности и контроль над цифровыми активами не должны составлять отношения регулирования ценных бумаг. Основная логика применения законодательства о ценных бумагах заключается не в том, что «одна сторона получает выгоду от усилий другой стороны», а в том, что «инвестор зависит от предпринимателя в условиях асимметрии информации и власти». Если такой зависимости нет, то сделки с токенами, основанными на праве собственности, не должны квалифицироваться как выпуск ценных бумаг.
Конечно, даже если закон о ценных бумагах изначально не должен применяться к таким токенам, это не исключает возможности того, что SEC или частные истцы могут утверждать его применение, и интерпретация закона судом определит окончательный результат. Однако последние изменения в политике США уже подали положительный сигнал: Конгресс и SEC исследуют новую регуляторную структуру, сосредоточив внимание на контроле над «инфраструктурой на цепочке».
В рамках регуляторной логики, ориентированной на «контроль», предприниматели могут легально создавать ценность токенов, если протокол продолжает функционировать независимо и держатели токенов сохраняют окончательный контроль, не затрагивая законы о ценных бумагах. Хотя путь эволюции политики еще не полностью ясен, тенденция уже очевидна: правовая система постепенно признает, что не все действия по увеличению стоимости должны подпадать под регулирование ценных бумаг.
Модель единственного актива: полная токенизация, без структуры акционерного капитала?
Несмотря на то, что некоторые предприниматели предпочитают создавать ценность через двойную систему токенов и акций, другие отдают предпочтение модели «единственного актива», привязывая всю ценность к блокчейну и относя ее к токену.
«Модель единственного актива» обладает двумя основными преимуществами: во-первых, она согласует механизмы стимулирования компании и держателей токенов, а во-вторых, позволяет предпринимателям сосредоточиться на повышении конкурентоспособности протокола. Благодаря предельно простой логике дизайна, такие ведущие проекты, как Morpho, уже первыми реализовали эту модель.
В соответствии с традиционным анализом, определение свойств ценных бумаг по-прежнему сосредоточено на праве собственности и контроле, что особенно важно для модели единственного актива, поскольку это четко сосредоточивает создание стоимости на токене. Чтобы избежать отношений, аналогичных ценным бумагам, токены должны предоставлять прямое право собственности и контроль над цифровыми активами. Хотя на законодательном уровне эта модель может постепенно институционализироваться, текущей проблемой остается неопределенность регуляторной политики.
В рамках единой资产架构企业 должны быть созданы как некоммерческие организации без акционерного капитала, которые будут служить исключительно для собственных разработанных протоколов. При запуске протокола необходимо передать контроль токенодержателям, идеальная форма реализации — это организация через специальные юридические лица для блокчейн-управления, такие как DUNA (децентрализованная автономная некоммерческая ассоциация) в штате Вайоминг.
После запуска компании могут продолжать участвовать в разработке соглашений, но отношения с держателями токенов должны быть строго разграничены в рамках парадигмы «предприниматель - инвестор». Возможные пути включают: получение от держателей токенов полномочий для компании в качестве агента для осуществления определенных прав или установление сферы сотрудничества через сервисный контракт. Оба эти роли являются обычными настройками децентрализованной управляющей экосистемы и не должны затрагивать сферу применения законодательства о ценных бумагах.
Предприниматели должны особенно внимательно различать токены единственного актива и токены «с корпоративной поддержкой», такие как FTT, последние из которых по своей сути ближе к свойствам ценных бумаг. В отличие от родных токенов, которые предоставляют контроль и право собственности на цифровые активы, токены, такие как FTT, представляют собой право на получение дохода от бизнеса вне цепочки, их стоимость полностью зависит от эмитента: если бизнес работает плохо, у держателя нет путей для компенсации; если эмитент обанкротится, токен обесценивается.
Токены, поддерживаемые компанией, как раз создают дисбаланс прав, который закон о ценных бумагах призван решить: держатели не могут аудировать доходы вне цепочки, отвергать корпоративные решения или менять субъект обслуживания. Основное противоречие заключается в асимметрии власти, такие держатели полностью подвержены влиянию компании, что формирует типичные отношения ценных бумаг, которые должны подпадать под регулирование. Предприниматели, использующие модель с единственным активом, должны избегать подобной структуры.
Даже при использовании модели «одного актива» компаниям все равно могут потребоваться доходы вне цепочки для поддержания своей деятельности, однако соответствующие средства могут использоваться только для покрытия расходов, и не могут быть использованы для дивидендов, выкупа и других способов передачи стоимости держателям токенов. При необходимости средства могут быть получены через выделение из казначейства, инфляцию токенов и другие способы, одобренные держателями, и контроль всегда должен оставаться у держателей токенов.
Предприниматели могут выдвигать ряд возражений, например, «если монеты не продаются публично, то нет вложений», «если нет пулов активов, то нет совместного предприятия» и т.д., но включая «не-секьюритизные отношения», эти утверждения не могут гарантировать избегание рисков применения текущего законодательства.
Открытые вопросы и альтернативы
Новая эпоха в индустрии криптовалют приносит захватывающие возможности для предпринимателей, но эта область все еще находится на стадии развития, и многие вопросы еще не нашли своего решения.
Одним из ключевых вопросов является: можно ли избежать регулирования закона о ценных бумагах, полностью отказавшись от механизмов управления? Теоретически, держатели токенов могут просто владеть цифровыми активами, не осуществляя никаких прав контроля. Но если держатели находятся в полностью пассивном состоянии, такие отношения могут перейти в категорию, подпадающую под действие закона о ценных бумагах, особенно если компания все еще сохраняет часть контроля. Будущее законодательство или правила регулирования могут признать модель «единственного актива» без управления, но предприниматели в настоящее время все еще должны соблюдать действующие правовые рамки.
Другой вопрос касается того, как предприниматели справляются с первоначальным финансированием и разработкой соглашений в рамках модели единственного актива. Несмотря на то, что зрелая структура относительно ясна, оптимальный путь от стартапа до масштабирования все еще неясен: как предприниматели могут привлечь средства для строительства инфраструктуры без продаваемых долей? Как следует распределять токены при запуске соглашения? Какой тип юридического лица следует использовать и нужно ли его корректировать в зависимости от стадии развития? Эти детали и многие другие вопросы все еще требуют исследования в отрасли.
Кроме того, некоторые токены могут быть более подходящими для определения как ончейн-ценные бумаги. Однако текущая система регулирования ценных бумаг практически удушает жизненное пространство таких токенов в децентрализованной среде, тогда как последние могли бы освободить ценность благодаря инфраструктуре публичной цепи. В идеале Конгресс или SEC должны способствовать модернизации законодательства о ценных бумагах, чтобы традиционные ценные бумаги, такие как акции, облигации, векселя, инвестиционные контракты, могли функционировать на цепи и бесшовно взаимодействовать с другими цифровыми активами. Но до тех пор определенность в регулировании ончейн-ценных бумаг все еще недостижима.
Дорога впереди
Для предпринимателей нет универсального стандарта в проектировании структуры токенов и акций; необходимо лишь всесторонне взвесить затраты, доходы, риски и возможности. Многие открытые вопросы могут быть постепенно решены только через практику рынка, ведь только постоянные исследования могут подтвердить, какая модель является более жизнеспособной.
Мы написали эту статью с целью прояснить выбор, с которым сталкиваются предприниматели, и систематизировать возможные решения, которые могут возникнуть с развитием крипто-политики. С момента появления платформ смарт-контрактов нечеткие юридические границы и строгая регуляторная среда постоянно сдерживали предпринимателей в раскрытии потенциала блокчейн-токенов. Однако текущая регуляторная среда открыла совершенно новое пространство для исследований в отрасли.
В вышеупомянутом разделе мы создали навигационную карту, чтобы помочь предпринимателям исследовать направления в новой области, и предложили несколько путей развития, которые, по нашему мнению, обладают значительным потенциалом. Однако необходимо четко понимать, что карта не является самим реальным пространством, и в отрасли все еще есть множество неизведанных территорий. Мы твердо уверены, что следующее поколение предпринимателей заново определит границы применения токенов.
Благодарности
Особая благодарность Амандe Туминелли (Фонд образовательных инициатив DeFi), Джону Макафи (Morpho Labs), Марвину Аммори (Uniswap Labs) и Майлзу Дженнингсу (a16z crypto) за их глубокие идеи и ценные рекомендации к этой статье.