Título original: O que aprendi ao analisar 12 Títulos do Tesouro dos EUA tokenizados
Autor original: Four Pillars
Fonte original:
Compilado por: Daisy, Mars Finance
Pontos-chave
Um dos ativos tokenizados mais negociados no mercado de RWA (ativos do mundo real) são os títulos do governo dos EUA. Isso se deve à sua liquidez extremamente alta, estabilidade, rendimento relativamente elevado, crescente participação institucional e processo de tokenização conveniente.
A tokenização dos títulos do governo dos EUA não envolve mecanismos legais especiais, sendo realizada por uma instituição de transferência responsável pela gestão do registro oficial de acionistas, que utiliza a blockchain em vez de um banco de dados interno tradicional.
Este artigo apresenta três grandes estruturas de análise para estudar os tokens de dívida pública dos EUA: primeiro, uma visão geral dos tokens, incluindo um resumo do protocolo, o tamanho da emissão, o número de detentores e as taxas de gestão; em segundo lugar, a estrutura regulatória e a estrutura de emissão; por último, os cenários de aplicação em blockchain.
Como títulos digitais, os tokens de títulos do governo dos EUA devem cumprir as leis de valores mobiliários e as regulamentações correlatas, o que tem um impacto significativo na escala de emissão, no número de titulares, nos cenários de aplicação na blockchain, entre outros. Este artigo explora em profundidade como esses fatores aparentemente não relacionados interagem em um mecanismo dinâmico.
Por último, é importante salientar que, ao contrário da percepção geral, os tokens de títulos do governo dos EUA enfrentam várias limitações. O capítulo final fornecerá uma visão única sobre essas condições restritivas.
Tudo pode ser tokenizado
"Cada ação, cada título, cada fundo, cada tipo de ativo pode ser tokenizado." — Larry Fink, CEO da BlackRock
Desde a aprovação da Lei GENIUS nos Estados Unidos, a atenção global em relação às stablecoins aumentou drasticamente, e a Coreia do Sul não é exceção. Mas será que as stablecoins são realmente o destino final?
Como o nome sugere, as stablecoins são tokens de blockchain ancorados em moeda fiduciária. Elas continuam sendo uma forma de moeda e devem encontrar cenários de aplicação. Conforme descrito no relatório de pesquisa sobre stablecoins publicado em conjunto pela Hashed Open Research e 4Pillars, as stablecoins podem ser aplicadas em várias áreas, como remessas, pagamentos e liquidações. No entanto, o campo mais discutido e que pode liberar o potencial das stablecoins é, sem dúvida, o RWA (ativos do mundo real).
RWA refere-se a ativos do mundo real, que são todos os ativos tangíveis apresentados na blockchain na forma de tokens digitais. No entanto, no campo da blockchain, RWA normalmente se refere a ativos financeiros tradicionais, como commodities, ações, obrigações e imóveis.
Por que o RWA pode se tornar o próximo foco após as stablecoins? Porque a blockchain não só tem o potencial de mudar a forma da moeda, mas também pode revolucionar completamente o sistema de back-end dos mercados financeiros tradicionais.
Os mercados financeiros tradicionais de hoje ainda dependem de uma infraestrutura altamente ultrapassada. Embora as empresas de tecnologia financeira tenham melhorado a experiência do cliente no varejo ao aumentar a acessibilidade dos produtos financeiros e dos valores mobiliários, os sistemas de back-end de negociação continuam extremamente atrasados.
Tomando como exemplo o mercado de valores mobiliários dos Estados Unidos — este local de negociação de ações e obrigações — a sua estrutura atual foi estabelecida na década de 1970, visando enfrentar a "crise documental" do final da década de 1960. Naquela época, foi promulgada a Lei de Proteção ao Investidor de Valores Mobiliários, a emenda à lei de valores mobiliários foi implementada e foram criadas instituições como a Depository Trust Company (DTC) e a National Securities Clearing Corporation (NSCC).
Em outras palavras, este complexo sistema está em funcionamento há mais de cinquenta anos, sempre acompanhado por problemas como excesso de intermediários, atrasos na liquidação, falta de transparência e altos custos de regulamentação.
A tecnologia blockchain pode revolucionar fundamentalmente esta estrutura de mercado antiquada, criando um sistema mais eficiente e transparente. Se o backend do mercado financeiro for atualizado com blockchain, será possível realizar liquidações instantâneas, implementar finanças programáveis através de contratos inteligentes, eliminar a intermediação com a propriedade direta, aumentar a transparência, reduzir custos e apoiar investimentos fragmentados, entre muitas outras possibilidades.
Devido a esse potencial de transformação, diversas instituições públicas, instituições financeiras e empresas estão ativamente promovendo a prática de tokenização de ativos financeiros na blockchain.
Por exemplo: a Robinhood anunciou planos para apoiar a negociação de ações através de uma rede blockchain construída internamente e submeteu à Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) uma proposta para estabelecer uma estrutura regulatória federal para a tokenização de RWA; a BlackRock, por sua vez, colaborou com a Securitize para emitir um fundo de mercado monetário tokenizado de até 2,4 bilhões de dólares, BUIDL. O ex-presidente da SEC, Paul Atkins, declarou publicamente seu apoio aos tokens de ações, e o grupo de trabalho interno da agência sobre criptomoedas está institucionalizando reuniões regulares e discussões em mesa redonda relacionadas a RWA.
Fonte: rwa.xyz
Além da especulação do mercado, o mercado de RWA está se expandindo a uma velocidade impressionante. Até 23 de agosto de 2025, o total de RWA emitido alcançou 26,5 bilhões de dólares, registrando um crescimento de 112%, 253% e 783% em relação a um ano, dois anos e três anos atrás, respectivamente. Embora os tipos de ativos financeiros tokenizados sejam diversos, as áreas de crescimento mais rápido são os títulos do governo americano e o crédito privado, seguidos por commodities, fundos institucionais e ativos de capital.
Títulos do governo dos Estados Unidos
Fonte: rwa.xyz
O setor mais ativo na tokenização do mercado RWA é, sem dúvida, os títulos do governo dos Estados Unidos. Em 23 de agosto de 2025, o tamanho do mercado RWA de títulos dos EUA era de aproximadamente 7,4 bilhões de dólares, com um crescimento explosivo de 370% no último ano.
É importante notar que as instituições financeiras tradicionais globais e as plataformas DeFi estão ativamente se posicionando neste campo. O fundo BUIDL da BlackRock lidera o mercado com um tamanho de ativos de cerca de 2,4 bilhões de dólares, enquanto protocolos DeFi como o Ondo lançaram o fundo OUSG baseado em títulos colaterais RWA como BUIDL e WTGXX, mantendo um tamanho de gestão de cerca de 700 milhões de dólares.
Por que os títulos do governo dos EUA se tornaram o segmento mais ativo e de maior escala no mercado de RWA tokenizados? A razão pode ser resumida em:
Liquidez e estabilidade absolutas: Os títulos do Tesouro dos EUA têm a liquidez mais profunda do mundo e são considerados ativos seguros com quase zero risco de default, gozando de uma elevada confiança no mercado.
Acessibilidade global: a tecnologia de tokenização melhorou a acessibilidade dos títulos do Tesouro dos EUA, permitindo que investidores estrangeiros com demanda investam de forma mais conveniente;
Maior participação institucional: instituições de destaque como BlackRock, Franklin Templeton e WisdomTree estão liderando o mercado ao lançar fundos de mercado monetário tokenizados e produtos de títulos do governo, oferecendo garantias de crédito aos investidores.
Vantagem de rentabilidade: os títulos do Tesouro dos EUA oferecem um rendimento estável e relativamente alto, com uma taxa média de rendimento em torno de 4% atualmente.
Viabilidade da tokenização: Embora atualmente falte uma estrutura regulatória específica para a tokenização de títulos do Tesouro dos EUA, já é possível realizar operações de tokenização básica sob a regulamentação existente.
Processo de tokenização da dívida pública dos EUA
Como é que a dívida pública dos EUA consegue ser tokenizada na blockchain? À primeira vista, parece que são necessários mecanismos legais e regulatórios complexos, mas na verdade o processo de tokenização é extraordinariamente simples, desde que cumpra a legislação atual sobre valores mobiliários (Nota: devido à estrutura de emissão variar conforme o token, aqui apenas se discute um modelo representativo).
Antes de explicar o processo específico, é necessário esclarecer um conceito importante: o que se chama atualmente no mercado de "tokens RWA baseados em títulos do Tesouro dos EUA" não se refere à tokenização dos próprios títulos, mas sim à tokenização de fundos ou fundos do mercado monetário baseados em títulos do Tesouro dos EUA.
De acordo com os requisitos regulamentares tradicionais, fundos de gestão de ativos públicos, como os fundos de títulos do Tesouro dos EUA, devem designar uma entidade de transferência registrada na SEC. Estas entidades atuam como representantes dos emissores de valores mobiliários, gerenciando os registros de posse de fundos dos investidores em instituições financeiras ou empresas de serviços, e têm a responsabilidade legal de manter os registros e a propriedade dos valores mobiliários, sendo responsáveis pela custódia oficial das participações dos investidores do fundo.
A tokenização dos fundos de dívida pública dos EUA é extremamente direta: emite-se na blockchain tokens que representam as quotas do fundo, enquanto a agência de transferência opera internamente através de um sistema baseado em blockchain, gerindo o registo oficial dos acionistas. Em outras palavras, a base de dados onde os registos dos acionistas são armazenados é apenas uma migração de uma base de dados proprietária para a blockchain.
Claro, como os Estados Unidos ainda não estabeleceram uma estrutura regulatória clara para RWA, a posse de tokens não garante 100% a propriedade das cotas de fundo com respaldo legal. Mas, na prática, as agências de transferência gerenciam a propriedade das cotas de fundo com base na propriedade dos tokens on-chain. Portanto, na ausência de ataques hackers ou acidentes imprevistos, a propriedade dos tokens pode, na maioria dos casos, garantir indiretamente a propriedade das cotas de fundo.
Análise de padrões de protocolos mainstream e RWA
Dado que os fundos de títulos do governo dos EUA são o setor tokenizado mais ativo na área de RWA, vários protocolos tokenizados emitiram tokens RWA relacionados. A tabela acima resume os principais protocolos e tokens, e o autor analisa a partir de três dimensões:
Primeiro, uma visão geral do token. Inclui uma introdução ao contexto do protocolo de emissão, a escala de emissão e o número de detentores, o investimento mínimo e a taxa de gestão. Devido às diferenças nas estruturas de fundos, métodos de tokenização e níveis de aplicação on-chain entre os vários protocolos de emissão, examinar o emissor pode ajudar a compreender rapidamente as características centrais do token.
A escala de emissão é um importante indicador que mede o tamanho do fundo e a temperatura do mercado. O número de detentores sugere o design da estrutura legal do fundo e os cenários de aplicação na blockchain — se o número de detentores é escasso, isso pode significar que, de acordo com a legislação de valores mobiliários, os investidores devem ser investidores qualificados ou compradores qualificados de alto patrimônio líquido. Ao mesmo tempo, também indica que, além dos endereços da lista branca, a posse, transferência ou negociação do token podem ser limitadas, e devido à pequena base de detentores, esse token é difícil de ser amplamente aplicado em protocolos DeFi.
Em segundo lugar, está o quadro regulatório e a estrutura de emissão. Esta parte esclarece a jurisdição regulatória que o fundo subjacente deve seguir e organiza os vários sujeitos envolvidos na gestão do fundo.
Ao analisar 12 tipos de tokens RWA de fundos de títulos do governo dos EUA, sua estrutura regulatória pode ser aproximadamente categorizada da seguinte forma (variando de acordo com a localização do registro do fundo e o alcance do público-alvo):
"Regulamento D 506(c)" e "Lei das Empresas de Investimento 3(c)(7)": Esta é a combinação regulatória mais amplamente adotada. O 506(c) permite a captação de recursos de investidores não específicos, mas todos os investidores devem ser investidores qualificados certificados, e o emissor deve passar por rigorosas verificações de qualificação do investidor, como registros fiscais e provas de ativos. A cláusula 3(c)(7) permite que fundos de private equity se isentem do registro na SEC, mas exige que todos os investidores sejam compradores qualificados e que o fundo mantenha uma estrutura não pública. A coexistência de ambas as regulamentações não só expande o alcance dos investidores, mas também evita de forma eficiente os encargos regulatórios de registro e divulgação. Vale a pena notar que, desde que atendam aos requisitos, este quadro se aplica não apenas a fundos americanos, mas também a fundos estrangeiros. Os fundos representativos incluem BUIDL, OUSG, USTB e VBILL.
"Lei de Investimento de 1940, Seção 2a-7": um quadro regulatório para fundos de mercado monetário registrados na SEC, exigindo a manutenção de um valor líquido estável, investimento apenas em instrumentos de alta qualidade de curto prazo e garantindo alta liquidez. Ao contrário do quadro anterior, permite a emissão pública para investidores, tornando a barreira de investimento mínima para esses fundos tokenizados mais baixa, permitindo assim a participação de pessoas comuns. Os fundos representativos incluem WTGXX e BENJI.
"Lei dos Fundos Comuns das Ilhas Cayman": aplicável a fundos comuns abertos que podem ser subscritos e resgatados de forma flexível, estabelecidos nas Cayman. Os fundos de obrigações do governo dos EUA com base nas Cayman devem cumprir esta legislação, com um investimento inicial mínimo geralmente definido em mais de 100.000 dólares. O fundo representativo é o USYC.
"Lei de Valores Mobiliários e Negócios de Investimento das Ilhas Virgens Britânicas de 2010 (Fundos Profissionais)": regula a legislação central para todos os fundos de investimento estabelecidos ou operados nas BVI. Os fundos profissionais são uma categoria de fundos abertos, direcionados a investidores profissionais e não ao público, com um investimento mínimo de 100.000 dólares. É importante notar que, se um fundo BVI desejar captar recursos de investidores americanos, deve cumprir adicionalmente a Seção 506 do Regulamento D dos Estados Unidos, pois apenas estar em conformidade com a estrutura das BVI não é suficiente para captar recursos de investidores americanos. Os fundos representativos incluem JTRSY e TBILL.
Outros quadros: Os diferentes regulamentos aplicáveis dependendo do local de registro do fundo. Por exemplo, o Spiko USTBL emitido na França segue a "Diretiva UCITS (2009/65/CE)" e o "Regulamento dos Fundos de Mercado Monetário (UE 2017/1131)"; o Libeara ULTRA emitido em Singapura segue a "Lei de Valores Mobiliários e Futuros de 2001".
A estrutura de emissão de fundos gira em torno de sete principais partes interessadas:
Entidade de fundo: entidade legal que reúne os fundos dos investidores, geralmente adotando estruturas de fundos offshore como trusts americanos ou BVI, Ilhas Cayman, etc.
Gestor do fundo: entidade responsável pela criação e operação completa do fundo.
Gestor de investimentos: instituição que toma decisões de investimento e gere a carteira de investimentos, às vezes sobrepondo-se ao gestor de fundos.
Gestor de fundos: responsável pela contabilidade, cálculo do valor líquido, relatórios para investidores e outras operações de back-office.
Custodiante: responsável pela segurança da posse de ativos do fundo, como títulos, dinheiro, etc.
Agência de transferência: gerir o livro de acionistas, registrar e garantir legalmente a propriedade das quotas do fundo.
Auditoria: Escritórios de contabilidade que realizam auditorias independentes das contas e relatórios do fundo, sendo uma etapa essencial para a proteção dos investidores.
Por fim, temos os cenários de aplicação em blockchain. A maior vantagem da tokenização de fundos de títulos está no potencial de aplicação do ecossistema em blockchain. Embora os requisitos de conformidade e o mecanismo de lista branca tornem difícil o uso direto dos tokens de fundos de títulos no DeFi, protocolos como Ethena e Ondo já utilizaram tokens como BUIDL como garantia para emitir stablecoins, ou incluíram BUIDL em seus portfólios, oferecendo indiretamente exposição para usuários de varejo. Na verdade, o BUIDL tem rapidamente aumentado sua escala de emissão ao se conectar a protocolos DeFi mainstream, tornando-se o líder em tokens de títulos.
As soluções de cross-chain são essenciais para a implementação de aplicações na blockchain. A maioria dos tokens de fundos de obrigações não é emitida apenas em uma única rede, mas a sua emissão em múltiplas cadeias fornece aos investidores mais opções. Embora os tokens de fundos de obrigações não necessitem da alta liquidez ao nível das stablecoins (na prática, geralmente não a possuem), as soluções cross-chain ainda têm um significado crucial na melhoria da experiência do usuário, permitindo a transferência sem costura dos tokens de fundos de obrigações entre várias redes.
Revelações e Limitações
No próximo relatório de pesquisa sobre RWA que será publicado, farei uma análise detalhada de 12 principais tokens RWA da classe de fundos de títulos do governo dos EUA. Aqui estão as principais descobertas e limitações desta pesquisa:
Dificuldade de aplicações em blockchain: Os tokens RWA não podem ser usados livremente na blockchain apenas por serem tokenizados. Eles permanecem, na essência, títulos digitais e devem seguir a estrutura regulatória que os fundos devem obedecer no mundo real. Fundamentalmente, todos os tokens de fundos de títulos só podem ser mantidos, transferidos ou negociados entre carteiras na lista branca que completaram o KYC. Este primeiro obstáculo de entrada torna extremamente difícil o uso direto dos tokens de fundos de títulos em protocolos DeFi sem permissão.
Número reduzido de titulares: barreiras regulatórias resultam em um número extremamente baixo de titulares de tokens de fundos de dívida. Os fundos de mercado monetário voltados para investidores de varejo (como WTGXX e BENJI) têm um número relativamente maior de titulares, mas a maioria dos fundos exige que os investidores possuam o status de investidor qualificado, comprador qualificado ou investidor profissional, o que limita significativamente o tamanho do grupo de investidores qualificados, fazendo com que alguns fundos tenham dificuldades em ultrapassar dois dígitos no número de titulares.
Cenários de aplicação B2B na blockchain: Devido às razões acima mencionadas, atualmente não existem casos de aplicações DeFi de tokens de fundos de obrigações diretamente voltados para usuários de varejo. Os adotantes reais são principalmente grandes protocolos DeFi — por exemplo, a Omni Network utiliza o USTB da Superstate para gestão de fundos próprios, enquanto a Ethena emite a stablecoin USDe com BUIDL como colateral, permitindo que os usuários de varejo se beneficiem indiretamente.
Fragmentação da regulamentação e falta de padrões: os tokens de fundos de obrigações são emitidos por diferentes fundos de países com estruturas regulatórias distintas. Por exemplo, embora BUIDL, BENJI, TBILL e USTBL pertençam todos à categoria de tokens de fundos de obrigações, seguem sistemas regulatórios completamente diferentes, resultando em diferenças significativas nas qualificações dos investidores, no valor mínimo de investimento e nos cenários de aplicação. Essa fragmentação da regulamentação aumenta a complexidade para os investidores e a falta de um padrão unificado dificulta a integração dos tokens de fundos de obrigações nas protocolos DeFi, limitando assim o desenvolvimento de aplicações em blockchain.
Falta de um quadro regulatório exclusivo para RWA: Atualmente, ainda falta um quadro regulatório claro para RWA. Embora as agências de transferência realmente registrem o livro de acionistas através da blockchain, a propriedade dos tokens na cadeia ainda não foi legalmente equiparada à propriedade dos valores mobiliários no mundo real. É necessária uma legislação específica para conectar a propriedade na cadeia com a propriedade legal no mundo real.
Aplicação insuficiente de soluções de cross-chain: Embora quase todos os tokens de fundos de obrigações suportem a emissão em várias redes, muito poucos implementam soluções de cross-chain. É necessário promover mais a tecnologia cross-chain para evitar a fragmentação da liquidez e melhorar a experiência do usuário.
Um relatório com uma análise detalhada de 12 fundos de obrigações principais será publicado em setembro, fiquem atentos.
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Insights obtidas a partir da análise de 12 tipos de títulos do Tesouro dos EUA tokenizados
Título original: O que aprendi ao analisar 12 Títulos do Tesouro dos EUA tokenizados
Autor original: Four Pillars
Fonte original:
Compilado por: Daisy, Mars Finance
Pontos-chave
Um dos ativos tokenizados mais negociados no mercado de RWA (ativos do mundo real) são os títulos do governo dos EUA. Isso se deve à sua liquidez extremamente alta, estabilidade, rendimento relativamente elevado, crescente participação institucional e processo de tokenização conveniente.
A tokenização dos títulos do governo dos EUA não envolve mecanismos legais especiais, sendo realizada por uma instituição de transferência responsável pela gestão do registro oficial de acionistas, que utiliza a blockchain em vez de um banco de dados interno tradicional.
Este artigo apresenta três grandes estruturas de análise para estudar os tokens de dívida pública dos EUA: primeiro, uma visão geral dos tokens, incluindo um resumo do protocolo, o tamanho da emissão, o número de detentores e as taxas de gestão; em segundo lugar, a estrutura regulatória e a estrutura de emissão; por último, os cenários de aplicação em blockchain.
Como títulos digitais, os tokens de títulos do governo dos EUA devem cumprir as leis de valores mobiliários e as regulamentações correlatas, o que tem um impacto significativo na escala de emissão, no número de titulares, nos cenários de aplicação na blockchain, entre outros. Este artigo explora em profundidade como esses fatores aparentemente não relacionados interagem em um mecanismo dinâmico.
Por último, é importante salientar que, ao contrário da percepção geral, os tokens de títulos do governo dos EUA enfrentam várias limitações. O capítulo final fornecerá uma visão única sobre essas condições restritivas.
"Cada ação, cada título, cada fundo, cada tipo de ativo pode ser tokenizado." — Larry Fink, CEO da BlackRock
Desde a aprovação da Lei GENIUS nos Estados Unidos, a atenção global em relação às stablecoins aumentou drasticamente, e a Coreia do Sul não é exceção. Mas será que as stablecoins são realmente o destino final?
Como o nome sugere, as stablecoins são tokens de blockchain ancorados em moeda fiduciária. Elas continuam sendo uma forma de moeda e devem encontrar cenários de aplicação. Conforme descrito no relatório de pesquisa sobre stablecoins publicado em conjunto pela Hashed Open Research e 4Pillars, as stablecoins podem ser aplicadas em várias áreas, como remessas, pagamentos e liquidações. No entanto, o campo mais discutido e que pode liberar o potencial das stablecoins é, sem dúvida, o RWA (ativos do mundo real).
RWA refere-se a ativos do mundo real, que são todos os ativos tangíveis apresentados na blockchain na forma de tokens digitais. No entanto, no campo da blockchain, RWA normalmente se refere a ativos financeiros tradicionais, como commodities, ações, obrigações e imóveis.
Por que o RWA pode se tornar o próximo foco após as stablecoins? Porque a blockchain não só tem o potencial de mudar a forma da moeda, mas também pode revolucionar completamente o sistema de back-end dos mercados financeiros tradicionais.
Os mercados financeiros tradicionais de hoje ainda dependem de uma infraestrutura altamente ultrapassada. Embora as empresas de tecnologia financeira tenham melhorado a experiência do cliente no varejo ao aumentar a acessibilidade dos produtos financeiros e dos valores mobiliários, os sistemas de back-end de negociação continuam extremamente atrasados.
Tomando como exemplo o mercado de valores mobiliários dos Estados Unidos — este local de negociação de ações e obrigações — a sua estrutura atual foi estabelecida na década de 1970, visando enfrentar a "crise documental" do final da década de 1960. Naquela época, foi promulgada a Lei de Proteção ao Investidor de Valores Mobiliários, a emenda à lei de valores mobiliários foi implementada e foram criadas instituições como a Depository Trust Company (DTC) e a National Securities Clearing Corporation (NSCC).
Em outras palavras, este complexo sistema está em funcionamento há mais de cinquenta anos, sempre acompanhado por problemas como excesso de intermediários, atrasos na liquidação, falta de transparência e altos custos de regulamentação.
A tecnologia blockchain pode revolucionar fundamentalmente esta estrutura de mercado antiquada, criando um sistema mais eficiente e transparente. Se o backend do mercado financeiro for atualizado com blockchain, será possível realizar liquidações instantâneas, implementar finanças programáveis através de contratos inteligentes, eliminar a intermediação com a propriedade direta, aumentar a transparência, reduzir custos e apoiar investimentos fragmentados, entre muitas outras possibilidades.
Devido a esse potencial de transformação, diversas instituições públicas, instituições financeiras e empresas estão ativamente promovendo a prática de tokenização de ativos financeiros na blockchain.
Por exemplo: a Robinhood anunciou planos para apoiar a negociação de ações através de uma rede blockchain construída internamente e submeteu à Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) uma proposta para estabelecer uma estrutura regulatória federal para a tokenização de RWA; a BlackRock, por sua vez, colaborou com a Securitize para emitir um fundo de mercado monetário tokenizado de até 2,4 bilhões de dólares, BUIDL. O ex-presidente da SEC, Paul Atkins, declarou publicamente seu apoio aos tokens de ações, e o grupo de trabalho interno da agência sobre criptomoedas está institucionalizando reuniões regulares e discussões em mesa redonda relacionadas a RWA.
Fonte: rwa.xyz
Além da especulação do mercado, o mercado de RWA está se expandindo a uma velocidade impressionante. Até 23 de agosto de 2025, o total de RWA emitido alcançou 26,5 bilhões de dólares, registrando um crescimento de 112%, 253% e 783% em relação a um ano, dois anos e três anos atrás, respectivamente. Embora os tipos de ativos financeiros tokenizados sejam diversos, as áreas de crescimento mais rápido são os títulos do governo americano e o crédito privado, seguidos por commodities, fundos institucionais e ativos de capital.
Fonte: rwa.xyz
O setor mais ativo na tokenização do mercado RWA é, sem dúvida, os títulos do governo dos Estados Unidos. Em 23 de agosto de 2025, o tamanho do mercado RWA de títulos dos EUA era de aproximadamente 7,4 bilhões de dólares, com um crescimento explosivo de 370% no último ano.
É importante notar que as instituições financeiras tradicionais globais e as plataformas DeFi estão ativamente se posicionando neste campo. O fundo BUIDL da BlackRock lidera o mercado com um tamanho de ativos de cerca de 2,4 bilhões de dólares, enquanto protocolos DeFi como o Ondo lançaram o fundo OUSG baseado em títulos colaterais RWA como BUIDL e WTGXX, mantendo um tamanho de gestão de cerca de 700 milhões de dólares.
Por que os títulos do governo dos EUA se tornaram o segmento mais ativo e de maior escala no mercado de RWA tokenizados? A razão pode ser resumida em:
Liquidez e estabilidade absolutas: Os títulos do Tesouro dos EUA têm a liquidez mais profunda do mundo e são considerados ativos seguros com quase zero risco de default, gozando de uma elevada confiança no mercado.
Acessibilidade global: a tecnologia de tokenização melhorou a acessibilidade dos títulos do Tesouro dos EUA, permitindo que investidores estrangeiros com demanda investam de forma mais conveniente;
Maior participação institucional: instituições de destaque como BlackRock, Franklin Templeton e WisdomTree estão liderando o mercado ao lançar fundos de mercado monetário tokenizados e produtos de títulos do governo, oferecendo garantias de crédito aos investidores.
Vantagem de rentabilidade: os títulos do Tesouro dos EUA oferecem um rendimento estável e relativamente alto, com uma taxa média de rendimento em torno de 4% atualmente.
Viabilidade da tokenização: Embora atualmente falte uma estrutura regulatória específica para a tokenização de títulos do Tesouro dos EUA, já é possível realizar operações de tokenização básica sob a regulamentação existente.
Como é que a dívida pública dos EUA consegue ser tokenizada na blockchain? À primeira vista, parece que são necessários mecanismos legais e regulatórios complexos, mas na verdade o processo de tokenização é extraordinariamente simples, desde que cumpra a legislação atual sobre valores mobiliários (Nota: devido à estrutura de emissão variar conforme o token, aqui apenas se discute um modelo representativo).
Antes de explicar o processo específico, é necessário esclarecer um conceito importante: o que se chama atualmente no mercado de "tokens RWA baseados em títulos do Tesouro dos EUA" não se refere à tokenização dos próprios títulos, mas sim à tokenização de fundos ou fundos do mercado monetário baseados em títulos do Tesouro dos EUA.
De acordo com os requisitos regulamentares tradicionais, fundos de gestão de ativos públicos, como os fundos de títulos do Tesouro dos EUA, devem designar uma entidade de transferência registrada na SEC. Estas entidades atuam como representantes dos emissores de valores mobiliários, gerenciando os registros de posse de fundos dos investidores em instituições financeiras ou empresas de serviços, e têm a responsabilidade legal de manter os registros e a propriedade dos valores mobiliários, sendo responsáveis pela custódia oficial das participações dos investidores do fundo.
A tokenização dos fundos de dívida pública dos EUA é extremamente direta: emite-se na blockchain tokens que representam as quotas do fundo, enquanto a agência de transferência opera internamente através de um sistema baseado em blockchain, gerindo o registo oficial dos acionistas. Em outras palavras, a base de dados onde os registos dos acionistas são armazenados é apenas uma migração de uma base de dados proprietária para a blockchain.
Claro, como os Estados Unidos ainda não estabeleceram uma estrutura regulatória clara para RWA, a posse de tokens não garante 100% a propriedade das cotas de fundo com respaldo legal. Mas, na prática, as agências de transferência gerenciam a propriedade das cotas de fundo com base na propriedade dos tokens on-chain. Portanto, na ausência de ataques hackers ou acidentes imprevistos, a propriedade dos tokens pode, na maioria dos casos, garantir indiretamente a propriedade das cotas de fundo.
Dado que os fundos de títulos do governo dos EUA são o setor tokenizado mais ativo na área de RWA, vários protocolos tokenizados emitiram tokens RWA relacionados. A tabela acima resume os principais protocolos e tokens, e o autor analisa a partir de três dimensões:
Primeiro, uma visão geral do token. Inclui uma introdução ao contexto do protocolo de emissão, a escala de emissão e o número de detentores, o investimento mínimo e a taxa de gestão. Devido às diferenças nas estruturas de fundos, métodos de tokenização e níveis de aplicação on-chain entre os vários protocolos de emissão, examinar o emissor pode ajudar a compreender rapidamente as características centrais do token.
A escala de emissão é um importante indicador que mede o tamanho do fundo e a temperatura do mercado. O número de detentores sugere o design da estrutura legal do fundo e os cenários de aplicação na blockchain — se o número de detentores é escasso, isso pode significar que, de acordo com a legislação de valores mobiliários, os investidores devem ser investidores qualificados ou compradores qualificados de alto patrimônio líquido. Ao mesmo tempo, também indica que, além dos endereços da lista branca, a posse, transferência ou negociação do token podem ser limitadas, e devido à pequena base de detentores, esse token é difícil de ser amplamente aplicado em protocolos DeFi.
Em segundo lugar, está o quadro regulatório e a estrutura de emissão. Esta parte esclarece a jurisdição regulatória que o fundo subjacente deve seguir e organiza os vários sujeitos envolvidos na gestão do fundo.
Ao analisar 12 tipos de tokens RWA de fundos de títulos do governo dos EUA, sua estrutura regulatória pode ser aproximadamente categorizada da seguinte forma (variando de acordo com a localização do registro do fundo e o alcance do público-alvo):
"Regulamento D 506(c)" e "Lei das Empresas de Investimento 3(c)(7)": Esta é a combinação regulatória mais amplamente adotada. O 506(c) permite a captação de recursos de investidores não específicos, mas todos os investidores devem ser investidores qualificados certificados, e o emissor deve passar por rigorosas verificações de qualificação do investidor, como registros fiscais e provas de ativos. A cláusula 3(c)(7) permite que fundos de private equity se isentem do registro na SEC, mas exige que todos os investidores sejam compradores qualificados e que o fundo mantenha uma estrutura não pública. A coexistência de ambas as regulamentações não só expande o alcance dos investidores, mas também evita de forma eficiente os encargos regulatórios de registro e divulgação. Vale a pena notar que, desde que atendam aos requisitos, este quadro se aplica não apenas a fundos americanos, mas também a fundos estrangeiros. Os fundos representativos incluem BUIDL, OUSG, USTB e VBILL.
"Lei de Investimento de 1940, Seção 2a-7": um quadro regulatório para fundos de mercado monetário registrados na SEC, exigindo a manutenção de um valor líquido estável, investimento apenas em instrumentos de alta qualidade de curto prazo e garantindo alta liquidez. Ao contrário do quadro anterior, permite a emissão pública para investidores, tornando a barreira de investimento mínima para esses fundos tokenizados mais baixa, permitindo assim a participação de pessoas comuns. Os fundos representativos incluem WTGXX e BENJI.
"Lei dos Fundos Comuns das Ilhas Cayman": aplicável a fundos comuns abertos que podem ser subscritos e resgatados de forma flexível, estabelecidos nas Cayman. Os fundos de obrigações do governo dos EUA com base nas Cayman devem cumprir esta legislação, com um investimento inicial mínimo geralmente definido em mais de 100.000 dólares. O fundo representativo é o USYC.
"Lei de Valores Mobiliários e Negócios de Investimento das Ilhas Virgens Britânicas de 2010 (Fundos Profissionais)": regula a legislação central para todos os fundos de investimento estabelecidos ou operados nas BVI. Os fundos profissionais são uma categoria de fundos abertos, direcionados a investidores profissionais e não ao público, com um investimento mínimo de 100.000 dólares. É importante notar que, se um fundo BVI desejar captar recursos de investidores americanos, deve cumprir adicionalmente a Seção 506 do Regulamento D dos Estados Unidos, pois apenas estar em conformidade com a estrutura das BVI não é suficiente para captar recursos de investidores americanos. Os fundos representativos incluem JTRSY e TBILL.
Outros quadros: Os diferentes regulamentos aplicáveis dependendo do local de registro do fundo. Por exemplo, o Spiko USTBL emitido na França segue a "Diretiva UCITS (2009/65/CE)" e o "Regulamento dos Fundos de Mercado Monetário (UE 2017/1131)"; o Libeara ULTRA emitido em Singapura segue a "Lei de Valores Mobiliários e Futuros de 2001".
A estrutura de emissão de fundos gira em torno de sete principais partes interessadas:
Entidade de fundo: entidade legal que reúne os fundos dos investidores, geralmente adotando estruturas de fundos offshore como trusts americanos ou BVI, Ilhas Cayman, etc.
Gestor do fundo: entidade responsável pela criação e operação completa do fundo.
Gestor de investimentos: instituição que toma decisões de investimento e gere a carteira de investimentos, às vezes sobrepondo-se ao gestor de fundos.
Gestor de fundos: responsável pela contabilidade, cálculo do valor líquido, relatórios para investidores e outras operações de back-office.
Custodiante: responsável pela segurança da posse de ativos do fundo, como títulos, dinheiro, etc.
Agência de transferência: gerir o livro de acionistas, registrar e garantir legalmente a propriedade das quotas do fundo.
Auditoria: Escritórios de contabilidade que realizam auditorias independentes das contas e relatórios do fundo, sendo uma etapa essencial para a proteção dos investidores.
Por fim, temos os cenários de aplicação em blockchain. A maior vantagem da tokenização de fundos de títulos está no potencial de aplicação do ecossistema em blockchain. Embora os requisitos de conformidade e o mecanismo de lista branca tornem difícil o uso direto dos tokens de fundos de títulos no DeFi, protocolos como Ethena e Ondo já utilizaram tokens como BUIDL como garantia para emitir stablecoins, ou incluíram BUIDL em seus portfólios, oferecendo indiretamente exposição para usuários de varejo. Na verdade, o BUIDL tem rapidamente aumentado sua escala de emissão ao se conectar a protocolos DeFi mainstream, tornando-se o líder em tokens de títulos.
As soluções de cross-chain são essenciais para a implementação de aplicações na blockchain. A maioria dos tokens de fundos de obrigações não é emitida apenas em uma única rede, mas a sua emissão em múltiplas cadeias fornece aos investidores mais opções. Embora os tokens de fundos de obrigações não necessitem da alta liquidez ao nível das stablecoins (na prática, geralmente não a possuem), as soluções cross-chain ainda têm um significado crucial na melhoria da experiência do usuário, permitindo a transferência sem costura dos tokens de fundos de obrigações entre várias redes.
No próximo relatório de pesquisa sobre RWA que será publicado, farei uma análise detalhada de 12 principais tokens RWA da classe de fundos de títulos do governo dos EUA. Aqui estão as principais descobertas e limitações desta pesquisa:
Dificuldade de aplicações em blockchain: Os tokens RWA não podem ser usados livremente na blockchain apenas por serem tokenizados. Eles permanecem, na essência, títulos digitais e devem seguir a estrutura regulatória que os fundos devem obedecer no mundo real. Fundamentalmente, todos os tokens de fundos de títulos só podem ser mantidos, transferidos ou negociados entre carteiras na lista branca que completaram o KYC. Este primeiro obstáculo de entrada torna extremamente difícil o uso direto dos tokens de fundos de títulos em protocolos DeFi sem permissão.
Número reduzido de titulares: barreiras regulatórias resultam em um número extremamente baixo de titulares de tokens de fundos de dívida. Os fundos de mercado monetário voltados para investidores de varejo (como WTGXX e BENJI) têm um número relativamente maior de titulares, mas a maioria dos fundos exige que os investidores possuam o status de investidor qualificado, comprador qualificado ou investidor profissional, o que limita significativamente o tamanho do grupo de investidores qualificados, fazendo com que alguns fundos tenham dificuldades em ultrapassar dois dígitos no número de titulares.
Cenários de aplicação B2B na blockchain: Devido às razões acima mencionadas, atualmente não existem casos de aplicações DeFi de tokens de fundos de obrigações diretamente voltados para usuários de varejo. Os adotantes reais são principalmente grandes protocolos DeFi — por exemplo, a Omni Network utiliza o USTB da Superstate para gestão de fundos próprios, enquanto a Ethena emite a stablecoin USDe com BUIDL como colateral, permitindo que os usuários de varejo se beneficiem indiretamente.
Fragmentação da regulamentação e falta de padrões: os tokens de fundos de obrigações são emitidos por diferentes fundos de países com estruturas regulatórias distintas. Por exemplo, embora BUIDL, BENJI, TBILL e USTBL pertençam todos à categoria de tokens de fundos de obrigações, seguem sistemas regulatórios completamente diferentes, resultando em diferenças significativas nas qualificações dos investidores, no valor mínimo de investimento e nos cenários de aplicação. Essa fragmentação da regulamentação aumenta a complexidade para os investidores e a falta de um padrão unificado dificulta a integração dos tokens de fundos de obrigações nas protocolos DeFi, limitando assim o desenvolvimento de aplicações em blockchain.
Falta de um quadro regulatório exclusivo para RWA: Atualmente, ainda falta um quadro regulatório claro para RWA. Embora as agências de transferência realmente registrem o livro de acionistas através da blockchain, a propriedade dos tokens na cadeia ainda não foi legalmente equiparada à propriedade dos valores mobiliários no mundo real. É necessária uma legislação específica para conectar a propriedade na cadeia com a propriedade legal no mundo real.
Aplicação insuficiente de soluções de cross-chain: Embora quase todos os tokens de fundos de obrigações suportem a emissão em várias redes, muito poucos implementam soluções de cross-chain. É necessário promover mais a tecnologia cross-chain para evitar a fragmentação da liquidez e melhorar a experiência do usuário.
Um relatório com uma análise detalhada de 12 fundos de obrigações principais será publicado em setembro, fiquem atentos.