Procurando certeza na cadeia em meio à incerteza: uma análise de três tipos de ativos de encriptação de rendimento

Quando o sentimento de aversão ao risco volta a surgir, o preço do ouro atinge novos máximos, e o Bitcoin retorna a mais de oitenta mil dólares. Em um mundo onde a incerteza macroeconômica se tornou a norma, a "certeza" tornou-se um ativo raro. Os investidores não buscam apenas rendimento, mas também ativos que possam atravessar a volatilidade e ter suporte estrutural. Os "ativos de rendimento encriptados" no sistema financeiro na cadeia podem representar essa nova forma de certeza.

Estes ativos encriptados com rendimentos fixos ou flutuantes voltaram à visão dos investidores, tornando-se um ponto de ancoragem na busca de retornos robustos em tempos de turbulência no mercado. No mundo da encriptação, "juros" não são apenas o valor do tempo do capital, mas também um produto da interação entre o design do protocolo e as expectativas do mercado. Altos rendimentos podem originar-se de receitas reais de ativos, ou podem esconder mecanismos de incentivos complexos ou comportamentos de subsídio. Para encontrar a verdadeira "certeza" no mercado de encriptação, os investidores precisam entender profundamente os mecanismos subjacentes.

Desde que o Fed iniciou o ciclo de aumento das taxas de juros em 2022, o conceito de "taxa de juros na cadeia" começou a entrar na visão pública. Frente a uma taxa de juros sem risco que se mantém entre 4-5% no mundo real, os investidores em encriptação começaram a reavaliar as fontes de rendimento e a estrutura de risco dos ativos na cadeia. Uma nova narrativa está silenciosamente em formação — Ativos de Cripto com Rendimento (Yield-bearing Crypto Assets), tentando construir produtos financeiros que "competem com o ambiente de taxa de juros macroeconômico" na cadeia.

A origem dos rendimentos dos ativos geradores de juros varia enormemente. Desde o fluxo de caixa "auto-gerado" do próprio protocolo, até a ilusão de rendimentos que dependem de incentivos externos, passando pela conexão e transplante de sistemas de taxas de juros fora da cadeia, as diferentes estruturas refletem diferentes mecanismos de sustentabilidade e precificação de risco. Atualmente, os ativos geradores de juros em aplicações descentralizadas (DApp) podem ser aproximadamente divididos em três categorias: rendimentos exógenos, rendimentos endógenos e ativos do mundo real (RWA) vinculados.

Rendimentos exógenos: Ilusão de juros impulsionada por subsídios

O surgimento de rendimentos exógenos é um reflexo da lógica de rápido crescimento inicial do DeFi. Na ausência de uma demanda de usuários madura e de fluxos de caixa reais, o mercado substituiu isso por "ilusões de incentivo". As plataformas de caronas compartilhadas iniciais trocavam subsídios por usuários, e após o Compound iniciar a "mineração de liquidez", vários ecossistemas também lançaram enormes incentivos em tokens, tentando atrair a atenção dos usuários e bloquear ativos através de "rendimentos de investimento".

No entanto, esses subsídios são essencialmente operações de curto prazo em que o mercado de capitais "paga" por indicadores de crescimento, e não um modelo de receita sustentável. Isso se tornou um padrão para o início frio de novos protocolos. Seja Layer2, blockchains modulares, ou LSDfi, SocialFi, a lógica de incentivo é a mesma: depende da entrada de novos fundos ou da inflação de tokens, com uma estrutura semelhante a um " esquema Ponzi". A plataforma atrai usuários com altos rendimentos para depositar dinheiro, e depois, através de "regras de desbloqueio" complexas, retarda o pagamento. Aqueles rendimentos anuais de centenas ou milhares são muitas vezes apenas tokens "impressos" do nada pela plataforma.

O colapso da Terra em 2022 é um exemplo disso: o ecossistema ofereceu até 20% de rendimento anual em depósitos de UST através do protocolo Anchor, atraindo muitos usuários. Os rendimentos dependiam principalmente de subsídios externos e não de receitas reais internas do ecossistema.

A experiência histórica mostra que, uma vez que os incentivos externos diminuem, uma grande quantidade de tokens subsidiados será vendida, prejudicando a confiança dos usuários e resultando em uma queda em espiral mortal na relação entre o TVL e o preço do token. Os dados mostram que, após o fim da onda DeFi Summer em 2022, cerca de 30% dos projetos DeFi tiveram uma queda de valor de mercado superior a 90%, muitas vezes relacionada a subsídios excessivos.

Se os investidores desejam encontrar um "fluxo de caixa estável", precisam estar mais atentos se existe um mecanismo real de criação de valor por trás dos rendimentos. Usar a promessa de inflação futura para garantir os rendimentos de hoje, afinal, não é um modelo de negócio sustentável.

Rendimento endógeno: redistribuição do valor de uso

Em suma, a receita endógena é a receita gerada pelo próprio protocolo através de "fazer negócios" e distribuída aos usuários. Não depende da emissão de tokens para atrair pessoas ou de subsídios externos, mas sim da receita gerada naturalmente através de atividades comerciais reais, como juros de empréstimos, taxas de transação e até multas em liquidações de inadimplência. Essa receita é semelhante aos "dividendos" nas finanças tradicionais e também é chamada de fluxo de caixa "tipo dividendo" em encriptação.

A principal característica deste tipo de rendimento é a sua natureza fechada e a sustentabilidade: a lógica de lucro é clara e a estrutura é mais saudável. Enquanto o protocolo estiver em funcionamento e houver usuários a utilizá-lo, poderá gerar renda continuamente, sem depender de dinheiro quente do mercado ou de incentivos inflacionários para se manter em funcionamento.

Compreendendo o seu mecanismo de "sangue", podemos avaliar mais precisamente a certeza dos rendimentos. Este tipo de rendimento pode ser dividido em três protótipos:

1. "Diferença de taxa de empréstimo": Este é o modelo mais comum e fácil de entender nos primórdios do DeFi. Os usuários depositam fundos em protocolos de empréstimo, que intermediam as partes emprestadoras e tomadoras, lucrando com a diferença de taxas. Sua essência é semelhante ao modelo "depósito e empréstimo" dos bancos tradicionais. Este tipo de mecanismo tem uma estrutura transparente e operação eficiente, mas o nível de rendimento está intimamente relacionado com o sentimento do mercado.

2. "Modelo de reembolso de taxas": Este tipo de mecanismo é mais semelhante à estrutura em que os acionistas de empresas tradicionais participam na distribuição de lucros ou em que parceiros específicos recebem retornos com base na proporção da receita. O protocolo reembolsa parte da receita operacional (como as taxas de transação) aos participantes que fornecem suporte de recursos.

Tomando como exemplo uma determinada exchange descentralizada, o protocolo distribui uma parte das taxas de transação geradas pela exchange proporcionalmente aos usuários que fornecem liquidez. Em 2024, um determinado protocolo de empréstimos ofereceu um retorno anualizado de 5%-8% para o pool de liquidez de stablecoins na rede principal do Ethereum, enquanto os stakers de seu token puderam obter mais de 10% de retorno anualizado em certos períodos. Essas receitas provêm completamente de atividades econômicas endógenas ao protocolo, não dependendo de subsídios externos.

Em comparação com o "modelo de margem de empréstimo", os retornos do "modelo de reembolso de taxas" dependem fortemente da atividade do mercado do próprio protocolo. Seu retorno está diretamente ligado ao volume de negócios do protocolo; quanto mais transações, maior o dividendo, e quando as transações diminuem, a receita flutua. Portanto, sua estabilidade e capacidade de resistir a riscos cíclicos costumam ser menos robustas do que as do modelo de empréstimo.

3. "Serviço de protocolo" rendimento: Este é o tipo de rendimento endógeno mais inovador em termos de estrutura no financeiro encriptado, cuja lógica se aproxima do modelo tradicional em que prestadores de serviços de infraestrutura oferecem serviços essenciais aos clientes e cobram taxas.

Tomando como exemplo um determinado protocolo de re-penhor, ele oferece suporte à segurança de outros sistemas através do mecanismo de "re-penhor" e, por isso, recebe recompensas. Esse tipo de rendimento não depende de juros de empréstimos ou taxas de transação, mas sim da precificação de mercado da capacidade de serviço do próprio protocolo. Isso reflete o valor de mercado da infraestrutura na cadeia como um "bem público". Este tipo de retorno é mais diversificado, podendo incluir pontos de tokens, direitos de governança, e até mesmo rendimentos esperados que ainda não se concretizaram no futuro, demonstrando uma forte inovação estrutural e um caráter de longo prazo.

Nas indústrias tradicionais, pode-se comparar aos provedores de serviços em nuvem que oferecem serviços de computação e segurança para empresas e cobram taxas, ou instituições de infraestrutura financeira que fornecem garantias de confiança ao sistema e obtêm receitas. Esses serviços, embora não participem diretamente das transações finais, são o suporte subjacente indispensável de todo o sistema.

A taxa de juros real na cadeia: O surgimento dos RWA e das stablecoins com juros

Atualmente, cada vez mais capital no mercado está buscando mecanismos de retorno mais estáveis e previsíveis: ativos na cadeia ancorados nas taxas de juros do mundo real. O núcleo dessa lógica é: conectar stablecoins ou ativos encriptados na cadeia a instrumentos financeiros de baixo risco fora da cadeia, como títulos do governo de curto prazo, fundos do mercado monetário ou crédito institucional, de forma a manter a flexibilidade dos ativos encriptados enquanto se obtém "taxas de juros determinadas do mundo financeiro tradicional". Projetos representativos incluem a alocação de um DAO em T-Bills, OUSG integrado com o ETF da BlackRock, SBTB e o fundo de mercado monetário tokenizado FOBXX da Franklin Templeton, entre outros. Esses protocolos tentam "importar" a taxa de juros de referência do Federal Reserve para a cadeia, como estrutura de rendimento básica.

Ao mesmo tempo, as stablecoins com juros, como uma forma derivada de RWA, também começaram a ganhar destaque. Ao contrário das stablecoins tradicionais, esses ativos não são ancorados passivamente ao dólar, mas incorporam ativamente os rendimentos fora da cadeia no próprio token. Como o USDM e o USDY, que oferecem juros diários, com a fonte de rendimento sendo títulos do tesouro de curto prazo. Ao investir em títulos do tesouro dos EUA, o USDY oferece aos usuários um rendimento estável, com uma taxa de retorno próxima de 4%, superior à conta de poupança tradicional de 0,5%.

Eles estão tentando reconfigurar a lógica de uso do "dólar digital" para que se assemelhe mais a uma "conta de juros" na cadeia.

Com a conectividade do RWA, o RWA+PayFi também é um cenário que merece atenção no futuro: integrar ativos de rendimento estável diretamente nas ferramentas de pagamento, rompendo a dicotomia entre "ativos" e "liquidez". Por um lado, os usuários podem desfrutar de rendimento de juros enquanto detêm criptomoedas; por outro lado, os cenários de pagamento não precisam sacrificar a eficiência do capital. Produtos como a conta de rendimento automático em USDC no L2 lançada por uma certa exchange (semelhante a "USDC como uma conta corrente") não apenas aumentam a atratividade das criptomoedas nas transações reais, mas também abrem novos cenários de uso para stablecoins — transformando "dólares na conta" em "capital em circulação".

Três indicadores para encontrar ativos de rendimento sustentável

A evolução lógica da "encriptação de ativos geradores de juros" reflete, na verdade, o processo de o mercado gradualmente voltar à racionalidade e redefinir os "retornos sustentáveis". Desde os incentivos de alta inflação iniciais e subsídios de tokens de governança até agora, onde cada vez mais protocolos enfatizam sua capacidade de gerar receita e até mesmo se conectar a curvas de rendimento fora da cadeia, o design estrutural está saindo da fase bruta de "captura de capital por competição interna" e se movendo em direção a uma precificação de risco mais transparente e refinada. Especialmente agora, com as taxas de juros macroeconômicas mantendo-se altas, os sistemas de encriptação que desejam participar da competição de capital global devem construir uma "razoabilidade de retorno" e uma "lógica de correspondência de liquidez" mais fortes. Para investidores que buscam retornos estáveis, os seguintes três indicadores podem efetivamente avaliar a sustentabilidade dos ativos geradores de juros:

1. A fonte de rendimento é "interna" e sustentável? Ativos geradores de rendimento verdadeiramente competitivos devem ter os seus rendimentos provenientes das operações do próprio protocolo, como juros de empréstimos, taxas de transação, etc. Se o retorno depender principalmente de subsídios e incentivos de curto prazo, é como "bater o tambor e passar a bola": enquanto os subsídios estão presentes, os rendimentos permanecem; assim que os subsídios cessam, os fundos vão-se embora. Este comportamento de "subsídio" de curto prazo, uma vez transformado em incentivos de longo prazo, pode esgotar os fundos do projeto e facilmente entrar na espiral mortal de queda do TVL e do preço da moeda.

2. A estrutura é transparente? A confiança na cadeia vem da transparência pública. Quando os investidores saem do ambiente de investimento familiar, que possui instituições como bancos como garantidores, como podem fazer essa avaliação? O fluxo de fundos na cadeia é claro? A distribuição de juros é verificável? Existe risco de custódia centralizada? Se essas questões não forem esclarecidas, tudo isso pertence à operação de caixa preta, expondo a vulnerabilidade do sistema. Uma estrutura de produtos financeiros clara e um mecanismo público e rastreável na cadeia são a verdadeira garantia de base.

3. Os rendimentos justificam o custo de oportunidade real? No contexto da Reserva Federal a manter taxas de juros elevadas, se os retornos dos produtos na cadeia forem inferiores aos rendimentos dos títulos do Tesouro, será sem dúvida difícil atrair capital racional. Se conseguirmos ancorar os rendimentos na cadeia em referências reais como os T-Bills, não só será mais estável, como poderá tornar-se uma "referência de taxa de juros" na cadeia.

No entanto, mesmo os "ativos que geram rendimento" nunca são verdadeiramente ativos sem risco. Independentemente da robustez da sua estrutura de rendimento, é necessário estar atento aos riscos técnicos, de conformidade e de liquidez na cadeia. Desde a adequação da lógica de liquidação, passando pela centralização da governança do protocolo, até à transparência e rastreabilidade dos arranjos de custódia dos ativos por trás dos RWA, todos esses fatores determinam se os chamados "rendimentos certos" têm realmente a capacidade de serem realizados. Além disso, o mercado de ativos que geram rendimento no futuro pode ser uma reestruturação da "estrutura do mercado monetário" na cadeia. No sistema financeiro tradicional, o mercado monetário desempenhou a função central de precificação de fundos através do seu mecanismo de ancoragem das taxas de juro. E agora, o mundo na cadeia está gradualmente a estabelecer o seu próprio "